科技行业动态点评：全球存储关注LTA和现金回购进展

科技以此对照本轮：2Q26五家合计收入/2,274/1,475亿美元，盈利仍处历史高位；ROE2025P/B20266月高点明显回落。与此同时，价2026/6/25视为本轮由第一段进入第二段的转变点。需要说明的是，四段由两个方向变量穷举而来，只P/B倍数。科技图表3：存储周期四段划分P/B采用TMSK海力士按各年2826//。2026/6/30P/BP/BROEVisibleAlpha图表4：主要存储公司市值、股价和估值注：一致预期估值来自VisibleAlpha一致预期，数据截至8/18收盘YahooFinance，StockAnalysis，VisibleAlphaSamsung1Q26DRAMblendedASP环比上涨约low-90%，2Q26mid-40%；SKDRAMASPmid-60%和30%2Q1Q3Q26，TrendForceconventionalDRAMserverDRAM13%–18%CSP采购逐价格仍处上行通道，但涨幅预计进一步收窄。图表5：过去两个季度合约价格各公司业绩会6月下旬后高位回落。韩国关税厅旬别进出口数据显示，按滚动三个旬段的半导体出口金额除以对应通关工作日计算，月度当量日2026619.98亿美元7.5倍；7月上旬/中旬回18.79/18.89亿美元17.16亿美元/17.74亿美元/。因此，高频出口数据与合约价涨幅收窄共同指向景气边际降温。需要注意，关税厅旬报披露的是半导体总额，并不拆分DRAM/NAND，且出口金额同时受到价格、出货量及通关节奏影响，因此更适合作为“阶段性高点及边际降温”的旁证，不宜单独据此判断存储周期见顶。图表6：韩国半导体出口：月度当量日均（亿美元/日）月度当量日均25月度当量日均201510502023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-01 2026-071–101–20/中/“3÷对应通关工作日”计算月度当量日均，以降低春节、节假日及旬间工作日差异带来的扰动。韩国关税厅盈利预测方面，VisibleAlpha一致预期五家存储公司2027年收入/营业利润同比增长45.9%/55.8%1.43/1.0070.0%；对应2027E8,0058/18五家合计市值计算，2027EPE4.5x。当前估值已经隐含了较强的盈利见顶与价格回落预期，因此市场下一阶段关注点或将逐步从“盈利还能上修多少”转向“盈利下限在哪里”。图表7：五家存储原厂收入一致预期 图表8：五家存储原厂营业利润一致预期1,8001,6001,4001,2001,0008000

2026E 2027E 2028E

200%收入（USDbn收入（USDbn）收入YoY（右轴）160%140%120%100%80%60%40%20%0%

8006004002000

营业利润（USDbn） 营业利润YoY（右轴）800%700%600%500%400%300%200%100%0%2026E 2027E 2028E科技注：预测数字来自VisibleAlpha一致预期科技VisibleAlpha

注：预测数字来自VisibleAlpha一致预期VisibleAlpha图表9：五家存储原厂收入、营业利润、营业利润率预测

收入（USDbn） 营业利润（USDbn） 营业利润率（右轴）

70.0%68.0%70.0%68.0%65.5%70%69%68%67%66%65%64%02026E

2027E

2028E

63%科技科技注：预测数字来自VisibleAlpha一致预期VisibleAlpha科技长约锁量锁价提升盈利能见度，压力情景下2027EPE约14倍科技Samsung60%–70%的规划产能，Micron、SanDisk、KioxiaMicronSanDiskfloor/ceiling及履约保证机制，SamsungMicron披露%forprice约较2Q26下降%。2027ASPbit25%15%，2,5182026E54%；8182027EPE14倍。后续建议关注长约的定价细节和实施效果。图表10：主要存储原厂关于长约的表述 各公司业绩会具体来看，目前主流存储原厂都在推进多年期长约，但覆盖比例和约束强度差异较大：SamsungDRAMNANDhynix10Mcrn现有6份CA约覆盖未来%的DRAM量和1/3的NND量，全部目标合同完成后预计覆盖一半以上收入；Kioxia202850%出货进入FY2750%bits、FY282/3NBM。图表11：主要存储原厂长约覆盖比例80706050403020100美光DRAM20%

美光NAND1/3

美光公司收入50%+

三星规划产能60–70%

SK海力士未披露

铠侠2028目标50%

闪迪FY27bits>50%

闪迪FY28bits2/3科技科技各公司业绩会定价机制方面，各公司并未采用完全统一的“地板价+天花板价”结构。Micron最大的一批SCAfloorceilingceilingCQ22026市场价格，但NBM同时floorceiling约束；Samsung明确对主流产品ceilinghynix表示不floor/ceiling结构；Kioxia同样表示合同条件高度定制化，未披露统一的价格上下限。定金/履约保证方面，目前给出可量化数字的主要是美国两家：Micron已签合同对应约220141000NBM5亿美元fnncalgarantes9亿美元最低合同收入的简单比值约为%；但相关保障同时包括现金存款和金融工具，且会随合同执行逐步释放，因此也不能视为全Samsunghynix披deposit尚未公开可量化的定金或履约保证金额。FQ32026业绩会上表示，最大的一SCAtake-or-payceilingfloorceiling大致CQ22026floor，相关合同仍预计能够实现明显高于过去任何周期季度峰值的毛利率。Micron上一轮周期季度毛利率峰值约为61%，FQ32026non-GAAPgrossmargin84.9%。在单位成本及产品组合不变的静态假设下，若进一步假定for情景毛利率仍可达到%forprice约为2Q26价格的%2Q2640%。需要强调的是，75%floor，实际结果还将取决于合同产品范围、未来单位成本、产品组合以及新产品溢价重新协商等因素。科技2027ASP的压力测试情景，我们测算五家主要存储2026E54%2,5188月182027EPE14倍。科技图表12：长约地板价情形下vs行业盈亏平衡情形下的营业利润以及价格变动幅度注：业绩预期数字来自VisibleAlpha一致预期VisibleAlpha 测算科技关注韩国厂商后续股东回报框架变化科技存储原厂正从前期去杠杆逐步转向更积极的股东回报。8/19，SK海力士已将FCF回报比例由“50%以内”上调至“超过50%”，并启动大规模回购注销。三星电子现行2026年政策为返还三年累计FF的%8万亿VisibleAlpha一致预期测算，2024–2026FCF303%股东回报资源约50–225年公司已完成约万亿韩元股东回报，叠加2026年一、二季度已决议分红后，截至目前已实施/已宣布约34.250%117.320269.8112.4FCF的50%扣除2024–2025年已回报及2026年常规分红后仍有余额，将继续追加返还。SK海力士已将2025–2027FCF的“50%以内”“超50%”VisibleAlphaFCF462对应约231231202514.320268194054.850%176.2202512.242.650%基准188.43Q26是否突破50%”转向“”。KioxiaexcessFCFDay50%仅为50%7月底设立最高8,00083–108,000相比之下，美系厂商给出的中长期回报目标更高。Micron2026129100%excesscash过渡；SanDiskFY2645140155亿美元。813InvestorDayFY2028–FY2030100%excesscash从当前大额回购进一步转向常态化高比例现金返还。FCF/50FCF403Q261122027FCF3Q26129回报政策，以及FY2028–FY2030100excesscash科技图表13：主要存储原厂对股东回报的评论科技各公司业绩会，各公司公告图表14：三星/海力士当前政策期股东回报兑现进度及50%FCF假设下的回报剩余空间（万亿韩元）SKhynixSamsung0 50 100 150 200 250已实施/已