全球不平衡问题重现美国净外债的风险演进与中国对策

全球失衡重现流量改善、存量恶化2006年前后，“全球不平衡”（globalimbalances）成为国际经济学家关注的焦点问题。2006年美国经常项目逆差达到历史峰值，约占GDP6%；与此同时，中国和其他国家东亚国家、石油出口国则对美维持大量贸易顺差。经常项目顺差国大量购买美国国债和其他美元资产→持续为美国经常项目逆差提供融资→积累外汇储备和其他美元资产；美国则依靠外部低成本资本流入弥补国者可能会由于担心美国无法正常偿还债务，而不愿意继续增持美元资产，资本突然停止（sudden从而导致美国资产价格暴跌，并进而导致美国国内投资和消费需求下滑。美国经济衰退将对全球经全球金融危机的触发点不是外资流入的突然停止，而是MBS、CDO等按揭贷款支持证券价格暴却并未逃离美国，而是流向美国的安全资产（如国债）。与此同时，美国金融机构和跨国公司也纷虽然美元自2002年进入所谓战略性贬值，2008年3月美元指数降到71.3的最低点。2008年9月雷曼兄弟倒闭后不久，由于海外资金的流入，美元反而迅速升值。2008年11月美元指数上升到如果在当时经济学家充分认识到外国投资者，特别是外国中央银行对美元资产的需求刚性极为由于美元在后布雷顿森林体系中作为计价货币、结算货币、交易媒介、载体货币、投资货币、汇市干预货币、避险货币和国际储备货币的特殊地位，为了防范美国国内政策的负外溢效应，全球的空间（其上限是多少没人知道）。而美国的这种特殊地位又使美联储在存在巨大经常项目逆差的同时可以执行超宽松的货币政策（QE+零利息率）。超宽松的货币政策使美联储得以稳定MBS、导致股票价格上升，股市的财富效应在一定程度上抵消了房地产市场和相关市场崩溃的负财富效尽管美联储的一系列超常规操作使美国得以避免衰退，经济于2009年三季度企稳并恢复正增资。居民储蓄率由危机前2%-3%升至5.5%-7%；私人消费年均增速由危机前的3.47%降至2.40%然而，判断一个经济过程的可持续性，不仅要从流量层面也要从存量层面考察。正如马斯特里赫特财政规则，既要有财政赤字/GDP的流量指标，也要有国债余额/GDP的存量指标。事实上，我多年来的一大疑惑是：尽管美国经常项目逆差对GDP的比例始终保持在2%-3%的范围内，但存量指标已经比2006年恶化了10倍不止，为什么西方经济学界几乎无人提及美国国际收支的可持续性问题呢？在全球经济学家最为担心美国会发生国际收支危机的2006年，美国经常账户逆差/年美国的净外债规模已高达18万亿美元，净外债/GDP突破60%。国际收支不平衡的存量指标比为了回答我自己的疑惑，2022年我在北大《ChinaEconomicJournal》发表资收入明显恶化，根据CBO预测美国财政赤字率将长期维持在6%以上。所有这些都说明：美国-外国投资者是否会突然意识到，除非美元贬值和通胀飙升，美国根本无力履行外债还本付息义务，不能排除2006年前后经济学界所担心发生、但并未发生的国际收支和美元危机终于发生的可能性。不应低估美国股票价格和美元指数的价值重估作用，但价值重估无法改变由美国国民储蓄和国总之，全球金融危机爆发后，美国海外净债务规模的急剧增加是无可置疑。急剧增加的美国海2020年8月IMF指出，美国财政的不可持续已经成为全球主要宏观风险。2021年以来，越来越密切相关，在2025年的一篇文章中，我写道：既然美国国债的所有关键预警值都已被突破，IMF（2024）指出美国财政已成为全球金融风险的主要来源，而国际学界在普遍同意美国财政不可持续1980年代，贸易逆差和财政赤字的关联是明显的。当时两者具有共生的结构性根源——里根减税和军事开支增加。如果巨额财政赤字不能削减，美国的进口需求就难以减少。其因果链条是：财根据国民收入恒等式的存量形式（不考虑投资收入净外债惯于转嫁危机的国家，为解决危机美国大概率会通过某种方法让其他国家买单，从而通过某种因果值得提出的是：在全球金融危机之后，美国在维持巨大财政赤字的同时，减少了私人投资和私项目逆差/GNP保持较低水平，但投资维持在较低水平意味着美国的劳动生产率和美国生活水平将难以提高。而美国劳动生产率和经济增长潜力反过来又会对美国债务的偿还能力，从而对全球金融稳美债债权人结构切换融资稳定性下降2025年美国海外净债务（-NIIP）已经达到27.5万亿美元，在GDP中的占比上升到88%。终于，越来越多的外国经济学开始讨论美国的海外净债务问题。2026年，受法国政府委托、HélèneRey牵头，包括黄益平、魏尚进等在内的许多世界著名经济学家联合发布了一份题为“NewGlobal权在美国国债和全部债务的中的占比分别约66%和50%。但在2025年的海外债权人中，外国官方机构持有的债权在美国国债和全部债务中的占比分别降至44%和30%–35%，而境外私人金融机构经验证明：与海外官方机构不同，境外私人金融机构对美债需求的利率弹性极高，极易受美债收益率、美元汇率、全球风险偏好、资产相对回报率和地缘政治等因素的影响，容易出现“突然停第三，美国的持续性财政赤字是经常账户逆差的核心根源，私人部门储蓄盈余无法覆盖政府赤第四，加征关税、贸易制裁无法根治全球失衡，失衡的根源在于各国国内储蓄—投资结构，而第五，美元特权可以延长美国国际收支失衡的存续时间。在国民储蓄和国民投资缺口给定情况下，美元的全球储备货币地位、美债的安全资产属性、美国海外资产收益率高于外债成本（收益总之，全球不平衡再次成为全球国际经济学界的焦点问题之一。国际学界现在的普遍共识是：因，市场的不安情绪在增加，投资者在加倍努力对冲风险。金融资产重新定价，相应风险外溢的可能性很大。即便全球不平衡还不至于马上导致一场金融危机，贸易不平衡的恶化加剧了贸易保护主现在还很难断言，在不久的将来，我们是否会面临一场美国主权债危机、存量全球不平衡危机还是AI泡沫崩溃信用危机（如AI公司股价高估，遭遇开源低价中国大模型）导致的全球金融危机。差积累外汇储备是完全必要的[1]。1999-2011年中国维持长达13年的持续性大规模“双顺1500美元上下成为对外净债权国的经济体仅有极少数小型资源出口国家。日本、德国、韩国等成为中国维持经常项目顺差超过30年。硬币的另一面是中国积累海外净资产，特别是美元海外净资产超过30年。如果不能实现经常项目平衡，意味着中国将进一步积累海外净资产，特别是增加美元截至2026年3月末，中国对外金融资产为12万亿美元（119757亿美元对外负债为8万亿美拥有巨额海外净资产是国力强大的反映，但也不能忘记凯恩斯所说的：“若欠银行一千英镑，债务人受制于银行；若欠下百万英镑，则银行受制于债务人。”显然，长期对美国维持经常项目顺首先，作为美国的第三大债权人，中国必须考虑，在美国出现国际收支危机的概率大幅提升的情况下，美债是否会实际违约？换言之，美国能否一直按某种可以接受的比率通过提供资源、产品由于美元作为国际储备货币的特权地位（exorbitantprivilege美国可以通过印钞偿还债务，美元债务在形式上不会违约。但是，这种操作实质上是“庞氏游戏”。一旦足够数量的外国债权人（如由于老龄化）要求把美元借条兑换为“真金白银”，美国就只能借助美元贬值和通货膨胀“履行”偿债义务。不仅如此，一旦足够数量外国债权人由于某种难以预知的冲击对美国的偿债能其次，当前美国资产的安全性已经不只是个国际收支问题还包括地缘政治问题。非盟国的美元资产随时有被没收之虞。俄乌冲突爆发后，西方国家冻结外汇储备与黄金资产，彻底打破了美元资第三，在美国和欧盟国家联手冻结外汇储备之前，还可以通过海外资产比重多样化分散风险，但事实已经说明币种分散化对保障海外资产安全的作用有限。换言之，对美国盟国的债权也不是绝第四，2024年11月特朗普后来的经济顾问委员会主席米兰发文，声称美国长期元持续高估，而美元高估的根源在于其国际储备货币地位。米兰提出所谓“海湖庄园协议”：将外金。米兰主张使海外投资者的美元资产实际收益显著缩水，进而降低美元资产吸引力，形成美元进一步贬值的自我强化循环。简言之，美元贬值可能不仅是美国经常项目逆差的结果而且是美国政策第五，贸易顺差（经常项目顺差）成为美国和其他一些国家制造贸易摩擦和地缘政治冲正如中国政府一再申明的：中国从不刻意追求对美贸易顺差。2020年政治局常委会提出“以国年的10.1%下降到2019年的1%。按照IMF的标准，经常项目顺差/GDP维持在4%就属于正常范围。第一，从宏观层面看，经常项目顺差是内需不足的反映。实现经常项目基本平衡的关键是扩大内需。国内外大部分学者的共识似乎是，解决中国有效需求不足的根本途径是变“投资驱动”的增差）。目前消费增速低于GDP增速，提高消费增速是必要的。但我不赞成“变增长方式由投资驱动到消费驱动”的主张。无论是经济发展史、马克思主义政治经济学还是经典经济增长理论都不支持在促消费的同时应该看到，消费是内生变量、是永久性收入的函数，在长期收入预期未根本改善、居民资产负债未得到修复、新消费热点（老三样、新三样、到新新三样或四样、五样）未形成之前，通过财政补贴之类的方式刺激消费，难以取得持久效果。改革税收体系减少贫富差距、完善目前，中国刺激内需的着力点应该集中于落实“十五五规划”关于“构建设现代化基础设施体增加政府财政赤字也是减少经常项目顺差的重要途径。财政支出应注重“投资于人”（包括增加在教育、职业教育、文化教育、养老、医疗、社保等领域支出）。在坚持廉政、反腐的同时，中中国实施扩张性财政政策的余地远大于美国、日本和欧洲国家。中国的财政政策应该遵循可持鲜明对比。中国正在迅速走向老龄化，但中国不能成为债务国，因而必须维持经常项目略有顺差的状态。老龄化国家出现贸易逆差的概率会迅速提升。在这种情况下，必须用投资收入顺差抵消贸易第三，汇率的作用。在第一次全球不平衡辩论中，中国汇率政策是焦点。二十年之后，情况已经改变。人民币汇率低估的学术观点是站不住脚的。中国已经最大限度的减少了对外汇市场的干预。中国现在的汇率政策可以称为“善意忽视”。中国外汇储备多年来维持减少趋势（偶尔干预是为了打破贬值预期，而非压低汇率、刺激出口外汇储备有时有所增加也是价值重估的结果。美从经常项目顺差的角度看，人民币汇率有升值空间。但在目前的汇率制度下，人民币汇率是由经常项目和非储备性质资本和金融项目共同决定的。经常项目顺差对人民币的升值压力往往被“资本项目”逆差产生的贬值压力所抵消。而中国的资本项目逆差同2022年以来美联储的持续加息和美发生。利差早已不是决定资本流向和汇率的唯一原因。如何把这种更为复杂的关系加以总结应该是由于中美之间通胀率的差别，人民币对美元的实际汇率和名义汇率也存在一定差别，在人民币名义汇率升值的同时，人民币实际汇率贬值也并非不可能。中国的贸易顺差在多大程度上可以归因需要注意的是：由于汇率制度的改革，人民币汇率已经主要由市场供求关系而非央行的干预所决定。因而，更重要的问题应该是：“人民币汇率将会升值还还是贬值？”第四，在产业层面，中国应该增加战略物资的进口，完善战略物资的储备体系。中国石油的对外依存度超70%、天然气40%、许多矿产资源也严重不足。俄乌战争、美伊战争对全球粮食和石油等战略物资供应的冲击是很好的警示。把尽可能多的金融资产转化为战略储备是中国实现经常项目业政策提出了许多无端指责，必须坚决拒绝。但是，我们也不能授人以柄。对于改革开放初期出视。事实上，政府对这类政策已经做过多次调整，是否还有进一步调整的余地还可以进一步研究。国家安全已经成为西方国家违背WTO规则的最方便托词，中国也没有理由不以国家安全为由对同中第六，为了消除地方政府对企业出口的不当干预，在帮助地方官员树立“正确政绩观”的同锂电池、风电装备等产品的机电产品类别的出口占比为61%。传统劳动密集型产品占比持续回落。集成电路、石油、铁矿砂、大豆等大宗商品在进口中占主导地位。针对这种进出口结构，如何尽可100亿美元粮食被用于满足国内需求。对应于贸易顺差减少100亿美元，居民储蓄减少100亿美元。变化的原因，还可能是两者相互影响互为因果的结果。因而，要具体问题具体分析，不能先验判但也不能否认，中国机电产品竞争力的加强本身也是中国贸易顺差大幅度增加的原因。贸易顺差增为了减少贸易顺差可以考虑同时或分别增加消费、投资和财政赤字。假设增加消费，在产品层但如果消费无法增加，企业就只好通过减产来减少库存。GDP减少会导致储蓄减少，从而保障了经常项目顺差=储蓄-投资恒等式的成立，但这种调整的代价是GDP减少、国民福利的损失。如果通过某种出口限制措施（不是扩大内需）减少出口，贸易顺差=居民储蓄-企业投资恒等式依然成在考虑通过什么方式减少贸易顺差时，还应该看到，新能源汽车、锂电池、风电装备等产品的大规模出口，使这些产品的生产厂家可以充分利用规模优势，充分接受海外市场的考验。从标准的另一方面，据统计，全国可自主量产新能源整车的企业总量超过100家。由于车企数量非常庞机制的作用作用，严禁地方政府采取保护主义措施。通过竞争，众多不盈利的新能源汽车企业将会被淘汰，产能和产量也会自然减少。但是，产能的调整需要时间，通过竞争优胜劣汰也难以一蹴而就。在调整过程中，政府应该提供必要的帮助，以减少调整所带来的就业和其他方面的冲击。政府第八，20世纪80年代中期，日本推出“黑字还流”计划，将贸易顺差形成的过剩储蓄，中国虽然并无此类计划，但中国通过政策性银行对外融资、多边开发机构出资、对外直接投资、跨境人民币融资等多种渠道，实现国内过剩储蓄的对外输出，客观上与日本“黑字还流”存在相似之处。这类计划和政策不能解决内需不足导致维持经常项目顺差的问题，但对于缓解国际压力，为海外投资开辟道路可以发挥一定作用。但受援国是否会使我们陷入无法收回本息的“债务陷30%，是除官方外汇储备之外的第一大类海外产。中国早期把经常项目顺差（以及资本项目顺差）转化为外汇储备的增加，结束强制结汇后，经常项目顺差主要转化为金融机构和个人的海外证券资最近这十几年，借“一带一路”之风，企业开始“大出海”。这种演变是合乎规律的正常现益始终为负的现象。另一方面，也应该回答中国有效需求不足，国内青年就业难，中国企业为何不除经济考虑外，中国的海外投资必须高度注意地缘政治风险。同时，海外直接投资是个系统工第十，跨境资本流动和海外资产-负债管理。在强制结汇时期，“双顺差”转化为外汇储备的增负债的结构已经变得异常复杂。如何通过税收和法律手段管理中国的海外资产，避免海外资产的流关于国际经济和地缘政治形势，“十五五规划”指出：“世界变易发多发，全球治理赤字加重、安全问题凸显；单边主义、保护主义抬头，霸权主义和强权政治威胁上升，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足、风险积累；大国博弈更加复杂激烈，外部环境的不确定性不稳定性明显增强。”的一个突出矛盾。当前经济运行的核心问题是国内供给能力强，但有效需求不足。巨大的贸易顺差从另一面印证了内部需求未能完全消化强大产能。可以认为，中国目前面临三大挑战：地缘政治风险加剧、国际金融形势恶化和国内有效需求不上一轮全球金融爆发过去已经近20年。新的全球金融危机再次爆发的概率已经明显提高。这场新的国际金融危机的大概率会在美国引爆。可能发生的危机包括：AI泡沫破灭危机，主权债危机（美国财政状况持续恶化）和国际收支危机（存量全球不平衡明显加剧）危机等等。经济学家很难