格林美镍钴资源进入收获期电池回收与高端材料打开成长空间

正文目录公概：资循利用“源+回+料产业延伸 3城矿起，务向游源新源料持延伸 3权构为散管理队快轻与业化 3务构续整资源务献升新源材仍收主体 4发入持高平，点绕心务进产化 6关矿提与收务：术破动能放，球供链位续强化 6钴源印尼目入获，控制要提升 7市山环用动力池钨源收成增量 新源料务三需求构化高化为主增方向 15品构续端，材业由求模向优结构 16元驱竞格：行增放，部业竞重转产结构 17心术高压高镍核结支产高端化 19一材：态钠电技储提远增长择 20盈预与资议 21利测 22资议 25风提示 25、等属格幅波风险 25磺格动险 26尼目营地政治险 26力池役不预期行竞加风险 26术代险 26图表目录图1格美展程 3图2格美际制权结图 4图32021-2026一度营收归净润 5图4公主业毛率 5图5公司2025年务业额比 5图6公司2025年务利占比 5图7公研投金占营收比例 6图8镍钴钨、MHP品图 7图9镍钴钨年量 8图10硫价格 9图力池收拆解量 14图12公钨品格万元/15图13新源料务售量 16图14新源料品阵 17图15三前体2023三家露业其销量占比 18图16三前体2024三家露业其销量占比 18图17三前体2025市占（售：圈销售：圈） 18图18钠聚离电形貌 21表1公核产、规模出表、收毛利率 5表2华钴、勤、格美 10表3盈预（位元） 24公司概况：从资源循环利用向“资源+回收+材料”产业链延伸从城市矿山起步，业务向上游资源与新能源材料持续延伸图1格林美发展历程

格林美以资源循环利用业务起步，早期重点布局废旧电池、电子废弃物及报废汽车等城市矿山资源回收，随后逐步向新能源材料制造环节延伸，并进一步通过印尼镍资源项目向产业链上游拓展。目前，公司已形成覆盖镍钴资源开发、关键金属及动力电池回收、三元前驱体及正极材料制造的业务体系，产业链由早期循环利用逐步拓展至“资源获取-循环回收-材料制造”。20252025129+2810，34.85%20053.77%公司官网2025股比例均低于49.%股权图2格林美实际控制人股权结构图2025

20258553%38%，从职责分工看，公司管理体系已覆盖战略决策、技术研发、海外资源、关键金属回收、动力电池循环利用及新能源材料等核心业务板块，各板块均业务结构持续调整，资源业务贡献提升，新能源材料仍为收入主体近年来，公司收入规模总体保持增长，但不同业务板块的收入和盈利表现出现明显分化。新能源材料仍是公司最大的收入来源，而随着印尼镍资源项目产能释放以及钴、钨等关键金属业务增长，关键矿产提取与回收业务收2025129.3428.10%34.85%199.6253.77%。2025源已由过去较为集中于新能源材料，逐步向资源端和循环利用业务扩展。1元镍（MHP等）镍年产能15万吨镍11.0（元镍（MHP等）镍年产能15万吨镍11.0（+114%）7318.13%关键矿产提取与钴（钴粉）-钴>1.5（+48%）2521.79%回收钨（APT/钨回收循环再造钨资源粉）量超1万吨钨0.73（+12%）2411.91%三元前驱体-前驱体14.98高压占比>90%11514.09%三元正极材料-正极2.66（+32%）3010.99%新能源材料四氧化三钴-四氧化三钴2.90（+41%）5521.21%钠电正极材料万吨级钠电示范线钠电批量量产--

营收/

毛利率公司2025年年报、湘财证券研究图32021-2026年一季营收归母利润 图4公司营业毛率Wind Wind图5公司2025年业业额比 图6公司2025年业利占比Wind Wind20510三元前驱体出货14.98万吨，三元正极材料出货2.66万吨，四氧化三钴出货2.90万吨；动力电池拆解量达到5.26万吨。公司已形成资源、循环利用与新能源材料多业务并行的经营结构。1.4研发投入保持较高水平，重点围绕核心业务推进产业化别为14.4614.44亿元和15.574.74%、4.35%4.19%。720 516 4亿元12 3亿元8 24 102023

2024

02025研发投入金额 研发投入占营业收入比例公司历年年报公司研发方向主要围绕现有核心业务展开：资源端聚焦镍钴湿法冶炼及高纯金属提取，循环利用端覆盖动力电池拆解及资源综合回收，新能源材料端则围绕高镍、高电压、核壳前驱体以及固态、钠电等材料路线推进研发和产业化。2025年CTP全球化供应链地位持续强化公司在镍、钴、钨、锂等关键金属的提取与回收领域构建了从城市矿山202520主力供应AppleSandvikSDI8MHP产品图公司官网镍钴资源：印尼要性提升2025（1+11.5485倍。随着青美邦HAL项目完成三期建设及工艺升级，公司镍金属年产能达到15万吨，稳居全球HPAL项目前列，关键能耗指标下降10%以上。随着现有产能逐步释放，印尼镍资源已成为公司关键矿产业务增长的重要来源。912108万吨6万吨420镍 钴 钨销售量2023 销售量2024 销售量2025公司历年年报在工艺降本方面，公司持续推进镍钴冶炼成本优化并取得显著成效。202510%、30MHP89.733910%合品位提升至46%20261102,000元/9,000元/20256.61617日投资者关系活动记录表，公司具有硫磺安全库存，并具备印尼当地硫酸采购渠道，同时持续推进技术及管理降本，因此高价硫磺对实际生产成本的影1012,00010,0008,0006,0004,0002,0002024-08-092024-09-092024-10-092024-08-092024-09-092024-10-092024-11-092024-12-092025-01-092025-02-092025-03-092025-04-092025-05-092025-06-092025-07-092025-08-092025-09-092025-10-092025-11-092025-12-092026-01-092026-02-092026-03-092026-04-092026-05-092026-06-092026-07-092026-08-09Wind在流程创新方面，镍钴短流程共萃技术已完成中试验证。该技术旨在从含镍钴溶液中实现镍钴的直接共萃，简化精炼制备电池级原料的工艺流程。在高端材料方面，公司已布局高纯镍、钴制备工艺开发项目。4N5N20255N5N据公司2026吨（IMIP42025（6（12182026）12万镍28万镍金属吨RKEF15万吨，IGIP6.6202620Mysteel2025MHP47.072项目工艺设计万吨） 状态华友钴业华越HPAL6满产华飞HPAL122026年5月1日起减产50%华科RKEF4.5满产擎天RKEF2运营中PomalaaHPAL12在建，26年年底SorowakoHPAL6前期推进华星火法4开工建设格林美青美邦三期HPAL15满产IGIPHPAL6.62026年完成建设力勤资源共6条产线HPAL12-共20条产线RKEF28-华友钴业、力勤资源、格林美2025年年报、《华友钴业关于子公司华飞镍钴部分产线临时停产检修的公告》20262026年5RKABMysteel20262.62.7（较202530在此背景下，格林美的长期矿源协议提高了镍矿供应稳定性和采购成本MysteelSCMHengjaya90%RKAB整体来看，随着印尼HPAL产能持续释放，行业竞争已经从产能扩张逐步转向实际生产效率和成本控制。格林美现有15万镍金属吨年产能已形成较及Hengjaya决定产能利用率202522475万吨，20254090年上80160-170产能已超过400万吨。由此看，当前行业的主要约束并非产能不足，而是有效、可追溯且具有经济性的正规货源相对不足。过去行业扩产速度明显快于退役电池实际释放速度，大量企业围绕有限货源竞价，压缩了正规回收企业的加工利润。未来随着存量新能源汽车进入集中退役阶段，回收量增长有望逐步改善行业产能要202520252026412026年监管进一步由制度建设转向执法约束。五部门联合执法重点查处违规交售、不履行信息溯源责任、非法拆解及无照经营等行为，并要求动力电池生产企业、新能源汽车企业、换电服务企业等主体不得将废旧动力电池违规交售给规定体系之外的组织和个人，非正规渠道绕开溯源体系获取货源的空间进一步收窄。政策变化对行业竞争的影响主要体现在货源端。动力电池回收行业并不缺乏处理产能，核心矛盾在于合规、可追溯且具备经济性的废旧电池货源竞争较为激烈。随着违规交售和非法拆解受到更严格约束，车企、电池企业与具备资质、回收网络及规模化处理能力企业之间的合作重要性提升，行业竞争也由单纯“抢货”逐步转向渠道、溯源和综合利用能力的竞争。20267电动自行车等禁止应用领域。整体来看，监管强化有利于减少非正规渠道分冶炼-材料环节直接竞争动力电池回收行业参与者来源较多，包括电池企业、材料企业以及长期从事资源循环利用的企业。不同企业的优势主要体现在货源来源、产业链协同和客户体系。202521.02.4万相比邦普，华友钴业与格林美的业务结构更为接近。两家公司均已覆盖上游镍钴资源、冶炼、三元前驱体及正极材料，并将废旧动力电池回收纳入产业链布局。华友在刚果（金）钴、印尼镍以及津巴布韦锂等海外资源端布2025LG正极材料延伸。华友的优势更多来自海外资源和材料制造基础，并以此向回收端延伸；格林美的回收业务发展时间较长，回收渠道覆盖较广，并通过再生资源与材料制造环节衔接形成内部循环。随着产业链布局逐渐趋同，两者在动力电池回收领域的竞争将更多体现为货源获取、回收处理效率、资源综合利用能力以及再生材料内部消纳能力的竞争。值202561,10020255.2646%。与邦普依托单一大型电池产业生态获得货源相比，格林美的渠道更加分散于不同车企、电池厂及报废汽车体系；与华友相比，双方均拥有材料产业链消纳能力，而格林美进入回收领域时间更早，现有全国回收网络覆盖范围较广。因此，公司动力电池回收业务的核心优势更适合概括为“广覆盖回收++图11动力电池回收业务拆解量654万吨3万吨210拆解量2023 拆解量2024 拆解量2025公司历年年报经济性在动力电池回收业务中，技术优势最终需要体现为更高的处理效率、更高的资源回收率或更低的加工成本。格林美目前已形成从智能拆解到资源提2025CTP96.5%30%这些技术的经济意义在于，当行业仍存在抢料、原料采购价格偏高的情况下，通过降低拆解人工及工位成本、提高单位废电池中锂镍钴等资源的提取率，可以部分缓冲原料端价格竞争带来的盈利压力。未来若退役电池供应增加、采购竞争趋于理性，技术降本与产能利用率提升将共同决定业务盈利能力的改善幅度。钨资源回收：钨价仍处在高位20257,26624.382026202620261,8802,23014.19203%58日投资者关系活动记录表，一季度出货主要对应2025年四季度承接的订单，同时钨价快速上涨后下游补货趋于谨慎，部分应用领域材料替代增加，对钨消费形成一定抑制。一季度经营表现由此呈现明显的“价增量减”特征，价格上涨提高了单位产品价值，但高价对需求端的约束已经开始体现。据Mysteel12万元吨）300250200150100500中国:价格:碳化钨粉(≥99.7,2-10um,国产) 中国:价格:钨粉(≥99.7,2-10um,国产中国:价格:仲钨酸铵(≥88.5WO3,国产)Wind2026120282短期来看，二季度以来钨价回落将削弱此前价格上涨带来的收入弹性，同时低成交环境也限制销量端贡献；中期来看，若市场流动性及下游需求逐步恢要增长方向近年来国内动力电池需求持续增长，但正极材料结构明显向磷酸铁锂倾斜。LFP持续提升装机占比，意味着三元材料依赖行业总量扩张实现高速增长的空间正在收窄，行业竞争重点也由单纯扩产逐步转向产品结构和差异化能力。但三元体系在高能量密度、重量和倍率性能要求较高的场景中仍具有应用空间，因此高镍、高电压等高性能方向的重要性进一步提升。0252025149890%。产品结构持续高端化，材料业务由追求规模转向优化结构据公司年报，公司2025年三元前驱体出货量14.98万吨，较2024年的18.902.63229041。20265,90335%13201612万吨8万吨40四氧化三钴 三元正极 三元前驱体销售量2023 销售量2024 销售量2025公司历年年报2025司主动压减少一般性产品订单，并将增加向高端产品销售。在行业总量增长趋缓、常规产品竞争加剧的背景下，产品结构、客户质量及单位加工价值的202520254.45V468014公司官网2025SKOnLGC、ECOPROLFP90%三元前驱体竞争格局：行业增速放缓，头部企业竞争重心转向产品结构根据中伟新材历年年报援引鑫椤资讯，及格林美港股招股书数据，2023-2025年，国内三元前驱体产量由83.3万吨增至93.9万吨，两年累计增长约13%，行业仍保持增长，但扩张速度明显低于前期。与此同时，行业价格中枢有所下降，三元前驱体竞争由单纯扩产逐步转向产品结构、客户质量和成本控制能力的综合竞争。从主要企业表现看，中伟新材、格林美和华友钴业仍是具备连续公开数22.319.321.418.018.915.012.910.310.820234.320240.46.4业第一梯队，但2025年主要企业销量走势出现分化，中伟新材和华友钴业出货有所增长，而格林美出货量下降。图15三元前驱体2023年三家披露企业及其他销售量占比

图16三元前驱体2024年三家披露企业及其他销售量占比272736中伟新材2023格林美华友钴其他221523432024中伟新材格林美华友钴其他2212年年报

中伟新材、华友钴业2023年年报、格林美2024

中伟新材、华友钴业、格林美2024年年报、湘财证券研究所图17三元前驱体2025年市占率（销售量：内圈，销售额：外圈）35232620256中伟新材格林美华友钴公司A公司B其他17512617中伟新材、华友钴业2025年年报、格林美港股招股书据公司港股招股书，2025年格林美三元前驱体产量降至15万吨，销量份2025202510.5029.3%，同期高镍三元前驱体市场CR381.3%。格林美的竞争基础主要来自高端产品布局、全球客户覆盖以及资源端与2025SDI、SKOnLGC及ECOPRO中伟新材和华友钴业同期也在推进产品结构升级，其中中伟在高镍、超高镍产品领域保持较高市场份额，华友则在前驱体出货小幅增长的同时持续优化产品和客户结构。由此看，三元前驱体行业竞争正在由单纯规模扩张进一步转向规模、产品结构和客户质量的综合竞争。对于格林美而言，2025年的经营调整使其产品结构进一步向高镍、高电压集中，后续随着高端产品需求释放，其现有高镍产品规模和客户基础有望继续支撑材料业务竞争力。段。LFP业之间的差异更多体现在高性能产品占比、核心客户绑定和成本能力。格林2025公司三元材料技术体系主要围绕高电压、高镍及核壳结构展开，核心在于通过材料结构和成分调控改善能量密度、安全性及循环性能，并将相关技术逐步转化为量产产品。4.45V9核壳结构是公司三元材料差异化布局的重要方向。公司已具备核壳前驱体量产能力，通过对材料内部不同区域进行结构设计，改善高镍材料的界面稳定性和循环寿命，相关产品已应用于4680电池、机器人电池等场景。在三元材料总量增长趋缓的背景下，这类结构创新的意义更多体现在提高产品差异化程度，使公司能够继续参与高能量密度和高性能电池市场，而非依赖常规三元产品扩量。90%下一代材料：固态、钠电等技术储备提供远期增长选择除现有三元材料外，公司还围绕固态电池、钠离子电池及其他新型材料进行前瞻布局。与高镍、高电压等已经形成较大规模出货的产品相比，这些业务目前整体仍处于产业化早期阶段，对公司当期收入和利润贡献有限，更适合作为新能源材料业务的中长期技术储备。20252025Fe/P18公司官网整体而言，公司新能源材料业务已形成较清晰的技术梯度：高镍、高电压及核壳材料承担当前产品结构升级，固态和钠电材料则提供中长期技术储备。前者已经进入规模化出货阶段，是现阶段材料业务竞争力的主要来源；后者仍以产业化验证和客户导入为主，对估值的贡献更接近远期选择权，而非短期业绩增长来源。盈利预测与投资建议202620272028529627734202620272028192636首次覆盖，给予“买入”评级。盈利预测我们针对公司核心业务进行盈利预测，主要假设如下：镍资源：据公司年报，公司印尼镍资源项目（含参股产能）2025年出货11.08152026202821.62026-202814.017.521.62026（600元HL61720267.8%；2027-202813.4%和16.4%2026202520251.548%。2026-20281.61.71.8万吨。预测期钴价及回收料采购成本总体保持稳定，单位价格和单位成本基本202521.8%20257,26620261202822026-20281.0、1.52.02026202620252027-20282026202813.2%。2026年收入高增长由销量目标提升及较高实现价格共同贡献，后续收入增长更多5.2620268202812年一1.5140%2026-2028、10122.3202510.6%2028年的12.2%。2.9041%2026-20283.03.1和3.2202521%2.6632%20263.5202862026-20283.5、4.86.02025202813.9%。202514.98高电压产品占比超过90%2026年超122028202026-202815、182120262027-2028202514.1%其他业务：其他业务主要包括报废汽车综合利用、贸易及其他，以及尚未单独量化的钠离子电池材料和稀贵稀散金属业务。考虑目前缺乏可靠的独立售价、成本及出货数据，预测期统一纳入其他业务，收入和成本均按每年10%增长测算，毛利率保持基本稳定。3（）业务项目2025A2026E2027E2028E关键金属的提取与回收镍资源（MHP、镍板）营收732,892.481,610,0001,960,0002,376,000增长率25.3%119.7%21.7%21.2%成本600,021.471,484,0001,697,5001,987,200毛利率18.1%7.8%13.4%16.4%钴回收业务(钴粉、钴片等)营收249,361.38265,920282,540299,160增长率21.3%6.6%6.3%5.9%成本195,025.92208,000221,000234,000毛利率21.8%21.8%21.8%21.8%钨资源回收利用业务营收243,846.48400,000525,000680,000(APT、碳化钨粉等)增长率47.2%64.0%31.3%29.5%成本214,796.36355,000457,500590,000毛利率11.9%11.3%12.9%13.2%新能源材料四氧化三钴营收550,496.13645,000651,000656,000增长率170.9%17.2%0.9%0.8%成本433,719.36510,000511,500512,000毛利率21.2%20.9%21.4%22.0%三元前驱体营收1,150,172.271,404,0001,684,8001,965,600增长率(28.4%)22.1%20.0%16.7%成本988,100.271,200,0001,404,0001,638,000毛利率14.1%14.5%16.7%16.7%正极材料营收295,547.74373,450494,400606,000增长率63.5%26.4%32.4%22.6%成本263,061.69332,500427,200522,000毛利率11.0%11.0%13.6%13.9%动力电池综合利用动力电池综合利用营收125,213.08188,000233,000276,000增长率9.4%50.1%23.9%18.5%成本112,002.89167,200206,000242,400毛利率10.6%11.1%11.6%12.2%其他其他营收364,828.92401,311.81441,442.99485,587.29成本359,610.20395,571.22435,128.34478,641.18总营收/总成本营收3,712,358.485,287,681.816,272,182.997,344,347.29增长率11.8%42.4%18.6%17.1%成本3,166,338.164,652,271.225,359,828.346,204,241.18毛利率14.7%12.0%14.5%15.5%Wind4.2投资建议格林美已形成覆盖镍钴资源、城市矿山回收及新能源材料的业务体系。与过去主要依靠新能源材料扩张不同，公司当前利润增长来源更加多元：印当前时点公司基本面变化主要体现在三个方面。资源端由项目建设逐步进入产量兑现阶段。2025年公司镍金属出货量约11.015城市矿山业务的增长逻辑正在由早期布局转向规模扩张。动力电池回收处理量持续增长，行业追溯和合规体系完善有利于正规渠道货源增加；钨资源回收则在回收规模扩大基础上叠加2026年均价较2025年仍更高，为资源循环业务提供盈利弹性。新能源材料业务虽然面临LFP占比提升带来的三元总量增长有限，但公司已主动调整产品结构，高镍及高电压前驱体占比超过90%，材料业务由追求总量转向产品结构优化。我们认为，公司当前的核心变化并非某一单项业务进入高景气阶段，而是业务结构正在由过去相对偏重三元材料，逐步向“资源+回收+材料”多元化演变。资源端提供产量增长基础，循环利用业务提供中期增量，材料端则通过高端化维持竞争力，不同业务所处阶段及盈利驱动存在差异，有助于降低对单一三元材料周期的依赖。同时，公司各业务之间具备一定产业链协同。印尼镍钴资源和城市矿山回收可为新能源材料提供原料来源，材料制造环节则为再生镍、钴等资源提供内部消纳场景；动力电池回收方面，公司拥有较广的车企及电池企业合作网络，并具备从拆解、湿法回收到材料再制造的产业基础。相较单纯依赖资源开发或材料加工的企业，公司业务覆盖环节更广，但相应也使盈利对金属价格、海外项目运营、回收货源以及电池技术路线变化等多项因素敏感。风险提示公司关键矿产提取与回收业务、新能源材料业务对镍、钴、钨等金属价格较为敏感。若未来金属价格大幅下跌，可能影响公司产品售价、毛利率及存货价值；若部分金属价格短期快速上涨，也可能通过原料成本上升或下游需求减弱对经营产生不利影响，进而影响公司整体盈利水平。10吨。1,000元/11上述盈利预测已考虑一定的硫磺价格上涨影响，若硫磺价格超预期上涨或持续高位运行，可能进一步推升公司镍项目生产成本，对项目盈利能力及现金流产生不利影响。公司印尼镍资源项目是未来业绩增长的重要来源。印尼矿业及产业政策调整、矿山事故、劳工问题、自然灾害等因素均可能影响项目原料供应、产能释放及成本控制。此外，地缘政治环境变化亦可能对公司海外项目建设和运营产生不利影响。公司动力电池回收业务未来增长依赖退役动力电池规模扩大及合规货源增加。若动力电池实际退役节奏慢于预期、正规回收渠道货源增长不足，可能导致公司拆解处理量低于预期；同时，若行业新增回收产能较快、企业对废旧电池货源的竞争进一步加剧，可能推高采购成本并压缩业务盈利空间。技术迭代风险新能源电池技术路线仍处于快速演进阶段。若磷酸铁锂、固态电池、钠附表盈利预测（百万元）利润表2025A2026E2027E2028E现金流量表2025A2026E2027E2028E营业收入37123.5852876.8262721.8373443.47经营性现金净流量3782.65-7027.0817496.23-3026.32减:营业成本31663.3846522.7153598.2862042.41投资性现金净流量-7599.72-7383.30-9047.01-8949.78营业税金及附加112.06159.61189.33221.69筹资性现金净流量5280.968727.87-8350.7712083.33营业费用115.07163.90194.42227.65现金流量净额1418.74-5682.5198.45107.22管理费用1111.621532.121817.382128.04财务分析和估值指标研发费用1205.801851.582196.322571.76毛利率14.71%12.02%14.55%15.52%财务费用1117.161195.231417.761660.12EBIT/销售收入8.43%6.60%7.54%8.51%减值损失-212.690.000.000.00EBITDA/销售收入15.74%15.65%16.52%17.38%加:投资收益342.62842.300.000.00销售净利率4.64%3.93%4.48%5.31%公允价值变动损益91.040.000.000.00ROE7.39%8.43%10.64%13.49%营业利润2019.462293.973308.344591.80ROA4.22%3.85%5.52%5.77%加:其他非经营损益-5.780.000.000.00ROIC6.72%7.65%6.86%9.77%利润总额2013.682293.973308.344591.80销售收入增长率11.82%42.43%18.62%17.09%减:所得税292.05217.75496.25688.77EBIT增长率37.89%11.45%35.45%32.28%净利润1721.632076.222812.093903.03EBITDA增长率40.66%41.68%25.21%23.19%减:少数股东损益141.30170.40230.80320.33净利润增长率29.59%20.60%35.44%38.79%归属母公司股东净利润1580.331905.812581.293582.70总资产增长率10.98%22.24%-5.60%26.60%资产负债表股东权益增长率10.08%5.72%7.33%9.48%货币资金6211.28528.77627.22734.43资产负债率65.80%70.49%66.53%71.14%