农夫山泉水稳茶进健康饮品平台价值渐显

农夫山泉农夫山泉(9633HK)正文目录核心观点 5包装水：从总量扩容到结构再分配，成长逻辑仍有望延续 7行业状态：规格、水种、价格的重新分配 7行业竞争规则如何改变？ 9信任规则：从低品牌敏感到高复购惯性 10供给规则：从水源地心智到区域化供给 10渠道规则：从静态价格差到经营稳健性 12农夫天然水：中大规格产品扩容天然水的消费者心智强化/份额修复共振 12无糖茶：逐步进入低线城市渗透期，东方树叶优势稳固 15他山之石：无糖茶产品具备穿越周期的长期消费属性 15看回中国：高线城市消费主流化，低线城市的渗透仍处早期 17东方树叶：四层壁垒支撑行业龙头优势延续 19长期成长空间：品类培育能力有望持续外溢 22品类期权机制：提前布局，耐心等待，趋势兑现 22潜在的第三增长曲线：NFC果汁 25海外经验：收入提升与冷链发展共同驱动NFC果汁的渗透率上行 25中国市场：前置条件已然具备，消费习惯仍有待培育 26盈利预测与估值 28风险提示 30图表目录图表1：20-25年包装水行业销售额及销量情况 7图表2：24年以来，包装水价格指数持续低于饮料大盘 7图表3：18-23年中大规格瓶装水增速领先 8图表4：24-25年价格战期间纯净水份额提升，天然水短期承压 8图表5：24年以来的纯净水月度销售额同比增速 8图表6：24年以来的天然水月度销售额同比增速 9图表7：24年以来的矿泉水月度销售额同比增速 9图表8：天然水相对纯净水维持溢价，各水种的价格分层更清晰 9图表9：美国包装水的购买渠道主要以大卖场和超市为主 10图表10：中国包装水的购买渠道以本地小型杂货店和超市为主 10图表华润饮料与农夫山泉、东鹏饮料销售费用拆解对比 图表12：农夫山泉成本构成（按17-19年各项成本均值测算） 图表13：农夫山泉销售费用构成（按17-19年各项成本均值测算） 图表14：农夫山泉17大水源地分布图（截至26H1末） 图表15：农夫山泉生产公司辐射范围（截至26H1末） 图表16：渠道选品标准从价差转向经营稳健性 12农夫山泉(9633HK)图表17：农夫山泉包装水业务的营收及利润变化情况 农夫山泉(9633HK)图表18：25年以来，农夫山泉包装水业务经营利润率持续修复 12图表19：25年中国消费者对包装水“健康属性”的看法 13图表20：25年中国消费者认为农夫本轮低价策略对纯净水行业的影响 13图表21：包装水行业月度市占率变化情况（%） 13图表22：各国包装水行业CR3对比（按销量） 14图表23：日本无糖饮料在饮料销售额中的占比提升至24年的57% 15图表24：日本各年龄段人口占比：日本年龄结构趋向老龄化 15图表25：日本即饮茶行业历史发展复盘 16图表26：日本无糖茶扩散路径的关键节点 16图表27：15-25年中国无糖茶行业市场规模 17图表28：25年对比21年：年轻人的健康优先级明显提升 17图表29：中国减糖控糖政策持续推进 17图表30：25年中国无糖茶饮消费者年龄分布：年轻消费者为购买主力 18图表31：23年无糖茶年轻客群持续扩容，购买频次同步提升 18图表32：25年无糖茶在各城市层级中的渗透率情况 18图表33：即饮茶品类在国内高低线城市的需求分化 18图表34：国内无糖茶市场渗透率空间测算 19图表35：2025年东方树叶在无糖茶及低糖茶市场的份额进一步提升至50% 20图表36：代表性饮料企业渠道精耕能力对比（25年数据） 20图表37：2017-2025年农夫山泉即饮茶板块营业收入 22图表38：公司营收拆分：24/25年即饮茶的收入占比为39%/41% 22图表39：农夫山泉的“提前布局”能力源于品牌战略定力与创始人的远见 23图表40：农夫山泉的技术强化&上游布局案例 23图表41：农夫山泉产品推新进程梳理 23图表42：农夫山泉产品矩阵及其所处生命周期 24图表43：2017-2025年农夫的自由现金流和现金股利情况 25图表44：2017年以来农夫的研发费用率持续维持在同业的较高水平 25图表45：美国的NFC橙汁逐渐步入成熟期，中国仍处导入期 26图表46：美国冷藏库总容量发展情况 26图表47：美国冷藏车保有量情况 26图表48：2020年后中国冷藏库总容量赶超美国 27图表49：21-25年中国冷藏车保有量CAGR为15.3% 27图表50：部分NFC果汁产品情况表 27图表51：农夫山泉收入预测（单位：百万元） 29图表52：农夫山泉毛利率&费用率预测明细 29图表53：可比公司估值表 30图表54：农夫山泉股价（港元）及PE估值复盘：25年以来的PE-forward均值为26.8x 30图表55：农夫山泉PE-Bands 31图表56：农夫山泉PB-Bands 31农夫山泉(9633HK)核心观点农夫山泉(9633HK)我们持续看好农夫山泉是软饮料板块内相对稀缺的平台型企业，本文重点讨论农夫山泉的稳健发展是否可延续。我们认为，包装水、即饮茶和健康饮品等多条业务线重新形成更清晰的增长分工：包装水业务具备经营稳健性，东方树叶贡献短期主要的成长弹性，NFC汁等新品提供长期品类期权。包装水业务中，需求并没有消失，只是行业增长逻辑由总量扩容转向规格、水种和价格带的结构再分配，中大规格产品放量提升了消费者对水源地、24-251元/瓶附2元/瓶价格带的品质认知。即饮茶业务中，无糖茶已从早期的尝鲜需求转向日常复购需求，增长驱动由低基数下的放量增长切换为向低线市场的稳步渗透，东方树叶凭借品类定义权、农夫山泉母品牌的健康心智、茶谱系产品矩阵和扎实的渠道壁垒，仍有望维持较强的份额韧性。长期视角下，公司通过东方树叶验证了“提前布局、耐NFC果汁或为潜在的第三增长曲线，NFC果汁虽短期的收入贡献有限，但与公司“天然、健康”的品牌基调契合，伴随消费者心智NFC果汁值得作为公司健康饮品平台化的重要观察点。包装水：从总量扩容到结构再分配，成长逻辑仍有望延续据欧睿，20252,517亿元，同比+2.8%23-24年同比增速（6.%/4.1，行业自然扩容的动能趋弱。-销量端：我们认为，包装水行业并非需求消失，只是增长逻辑由总量扩容转向规格、水种-价格端：本轮低价竞争短期扰动包装水行业价盘，但也帮助完成水种分层，纯净水被锚定1元瓶附近，天然水则继续承接水源地和品质溢价，2元/瓶的定价持续强化。考虑到天然水格局高度集中（据马上赢，2510月农夫山泉在天然水中的份额达%日本经验显示，在人口老龄化、公众健康意识强化和供给端持续创新的共同推动下，日本19801%202457%，无糖茶的-行业层面：据马上赢，25年无糖茶在一线城市的渗透率达~55%，但在四线及以下城市/10%。在一线城市无糖茶已超过即饮茶品类“半壁江山”的同时，无糖茶在四线及以下城市仍处于导入阶段，这意味着即饮茶的品类结构转型仍有较大的纵深空间，低线市场或将成为无糖茶全国化普及阶段的主要增量来源。-用公司的经销网络提升铺货效率这四大优势承接无糖茶行业的扩容红利。农夫山泉(9633HK)农夫山泉(9633HK)我们认为，农夫的长期竞争力中包含了更长的品类期权，来自其在需求尚未成熟时提前布局、在较长的培育期内持续投入，并在起势后借助渠道和供应链快速放大领先优势的渠道能力和组织能力。-案例验证：东方树叶自2011年布局，至疫情后无糖茶行业扩容阶段“一超”格局的成功建立，很好地说明了农夫具备在消费趋势尚未成熟时提前布局、长期培育，并在需求起势后夯实竞争优势的能力。-潜在爆品：NFC果汁顺应零添加/少添加、真实原料和健康饮品趋势，与农夫“天然、健康”的品牌心智匹配，长期成长空间既来自果汁整体消费量的提升，也来自果汁品类内部的结构升级（由低浓度果汁转向高浓度果汁NFC果汁或为潜在的第三成长曲NFC我们与市场观点不同之处：市场对于公司包装水业务的收入稳健性、无糖茶业务的发展天非需求消失，只是增长逻辑由总量扩容转向规格、水种和价格带的结构再分配。本轮低价竞争短期扰动包装水行业价盘，但也帮助完成水种分层，农夫天然水业务有望延续稳健的续渗透，下沉市场的增量纵深足以支撑品类继续扩容，量增驱动远未结束；东方树叶作为公司的长期价值不止于水和茶两项业务，更在于持续培育健康饮品新品类的能力，公司自由现金流充足、回款效率较高、渠道网络全国化、创始人的长期主义思维等均为新品培育提供了较强的支撑。包装水：从总量扩容到结构再分配，成长逻辑仍有望延续我们认为，包装水行业并非需求消失，只是增长逻辑由总量扩容转向规格、水种和价格带的结构再分配。中大规格产品放量推动包装水的消费场景由即时解渴向家庭复购、办公室补水和周期性囤货延伸，消费者对水源、品质稳定性和配送便利性的重视程度提升。纯净水在本轮价格战中进一步固化了低价的心智，反而强化了天然水相对纯净水的品质溢价。农夫山泉在天然水心智、水源地布局、全国化渠道网络上的积累，使其在中大规格场景中具备更强的信任、供给和渠道承接能力。我们认为，农夫包装水业务的看点，不在于行业销量重回高增长，而在于结构分化后消费者的高质量需求向天然水和中大规格产品集中，公司有望凭借水源地布局、消费者心智和渠道效率承接行业集中化的红利。行业状态：规格、水种、价格的重新分配年中国包装2,517亿元，同比+2.8%，虽销售额增速较此前高增阶段有所放缓，但仍有一定的增量；据马上赢，2025年包装水在饮料类目中的销售额占比并未明显下降，仍是饮料板块的重要组成部分。1）销量端看，2020432.3亿升提2025542.2CAGR4.6%2025年行业销量同比增速降至21-24据马上赢，20241月以来，包装水价格指数始终低于饮料大盘，反映终端价格持续下行。我们认为，包装水不是没有需求，而是需求在三个维度上重新分配：规格端向中大规格产品集中、水种端天然水此前经历承压阶段但趋势已回归销售额正增通道、终端价格持续下探但天然水有望保持溢价。图表1：20-25年包装水行业销售额及销情况 图表2：24年以来，包装水价格指数持低于饮料大盘包装水行业市场规模（亿元） 包装水 饮料0

包装水行业销量（亿升）市场规模yoy 8%销量yoy6%4%2%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025

----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------24M1 24M4 24M724M1025M1 25M4 25M725M10农夫山泉农夫山泉(9633HK)欧睿 马上赢从规格维度看，中大规格产品是行业核心的增长引擎。据华润饮料招股说明书，中大规格水（1L＜容量≤15L）20234242028696亿元，对CAGR/年即饮消费/家庭消费/办公消费在中国包装饮用水各消费场景中分别占比61.4%/29.7%/8.9%，家庭消费是中大规格包装水增长的重要来源。图表3：18-23年中大规格瓶装水增速领先小规格瓶装水（容量≤1L）中大规格瓶装水（1L<容量≤15L小规格瓶装水（容量≤1L）中大规格瓶装水（1L<容量≤15L）桶装水（18.9升）6.8%12.8%4.3%8.3%10.4%4.9%6965736324695193143704004242322803,5003,0002,5002,0001,5001,000500

2023-2028ECAGR02018 2019 2020

2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E华润饮料招股说明书从水种维度看，天然水在24-25年的价格战期间有所承压，但经营趋势已恢复正增。据马上赢，24-2524139%251025额同比回正，说明前期的份额下降更多是价格战背景下的短期扰动，而非消费者偏好的趋势性迁移。天然水品类修复的底层支撑来自消费者对天然、健康和成分差异的持续关注。202560%pH值，47.2%的消费者将“产品成分与纯净度说明”放在首位。相比纯净水，天然水保留天然矿物质，具备更明确的差异化价值。考虑到天然水格局高度集中（据马上赢，2510月农夫山泉在天然水中的份额达%图表4：24-25年价格战期间纯净水份额升，天然水短期承压 图表5：24年以来的纯净水月度销售额比增速80%

熟水 矿泉水 天然水 纯净水

(%)800(40)

24M1 24M4 24M724M1 24M4 24M724M1025M1 25M4 25M7农夫山泉(9633HK)24M1 24M4 24M724M1025M1 25M4 25M7农夫山泉(9633HK)马上赢 马上赢图表6：24年以来的天然水月度销售额比增速 图表7：24年以来的矿泉水月度销售额比增速(%)80

天然水

(%)80

矿泉水农夫山泉农夫山泉(9633HK)24M1 24M4 24M724M1024M1 24M4 24M724M1025M1 25M4 25M724M1 24M4 24M724M1025M1 25M4 25M740 4020 200 0(20) (20)(40) (40)马上赢 马上赢从价格维度看，阶段性的价格战不只是短期拉低了产品零售价，更是进一步强化了包装水行业的价格分层。2元/瓶是包装水行业默认的价格锚，天然水与纯净水在同一价格带1元/瓶左2元/瓶的产品价格带。即使在竞争最激烈的阶段，天然水每百毫升单价仍高于纯净水，我们认为本轮价格战共产生了两重影响，一是消费者认1元/从品牌表达转化为终端可见的市场事实，纯净水则更多地承接低价的补水需求，天然水则继续体现品质和健康溢价。竞争对手的促销投入在压低纯净水产品价格带的同时，也反向强化了天然水的品类价值定位。图表8：天然水相对纯净水维持溢价，各水种的价格分层更清晰(元/100ml) 纯净水 矿泉水 熟水 天然水0.500.450.400.350.300.250.200.1524M1 24M3 24M5 24M7 24M924M1125M1 25M3 25M5 25M7 25M9马上赢行业竞争规则如何改变？包装水行业正经历竞争要素的重构，优质水源地的战略价值、渠道经营的稳健性以及品牌在复购场景中的信任壁垒持续抬升，而单一的规模扩张或短期的价格竞争已难以构建完整的护城河。农夫山泉的核心优势在于，其天然水心智、多水源地布局、经销网络和终端覆盖能够在行业演进中形成合力，在消费者信任、供给效率和渠道经营三个维度上构筑起差异化的竞争壁垒。信任规则：从低品牌敏感到高复购惯性2026713LatePost257位受访者的访谈整理，在“哪些产品可以不认牌/3492买行为从即时尝试转向日常使用时，消费者更熟悉的品牌仍具备较强的选择优势。中大规天然水有望承接复购场景的饮水升级需求。纯净水的优势在于标准化和低价，但本轮价格战后进一步被锚定为“便宜”的补水产品，当采购者开始关注水源地和矿物质含量时，其品类溢价空间相对有限；矿泉水虽然具备更优的矿物质含量和水源地叙事，但产品价格带明显较高，短期内较难成为大众家庭的日常主流选择。相比之下，天然水处在更平衡的位置，既能保留水源地、矿物质和健康的心智，又能维持相对大众化的价格带。农夫过去近隔，到多处水源地建设，本质上都是把天然的水源从广告表达沉淀为消费者可理解、可验证的信任资产。渠道品牌产品的品质主要由自有渠道背书，或难以替代水质的信任。渠道自有品牌的约束在于复购场景中饮用水的信任并不只来自在哪个渠道购买，更来自是谁生产、产品品质是Walmart等零售商可以依靠会员体系和高频的家庭采购，渠道自有品牌的包装水需求旺盛；但中国包装水的购买渠道以本地小型杂货商和超市为主，消费者对渠道品牌产品的水源地、生产和品控认知较弱，渠道信任难以直接替代水质信任。由此看，行业阶段性的价格竞争并不是简单利好低价供给，而是放大了水种定位清晰、品牌信任充分、价格带可长期复购的产品综合优势。在消费者对渠道品牌产品信任不足的问题面前，农夫的天然水更容易成为大众家庭复购场景下的最大受益者。图表9：美国包装水的购买渠道主要以大场和超市为主 图表10：中国包装水的购买渠道以本地小杂货店和超市为主

连锁便利店 加油站零售 超市大卖场 折扣店 仓储会员店本地小型杂货店 综合百货商店 健康美妆专营店2020 2021 2022 2023 2024 2025

连锁便利店 加油站零售 超市大卖场 折扣店 本地小型杂货自动售货机2020 2021 2022 2023 2024 2025农夫山泉农夫山泉(9633HK)马上赢 马上赢供给规则：从水源地心智到区域化供给农夫山泉的全国化水源地布局与渠道网络协同，正在推动仓储物流费用边际递减，形成可量化的成本优势。45%（17-19年平均水平6H17986,7952个水源地，虽正积极加大水源地建设，但在水源地数量与区域覆盖密度上与农夫山泉尚存数量级差距——前者是点状布局，后者已形成网络化覆盖，二者不在同一竞争维度。水源地的战略价值不仅决定了产品品质的上限，也划定了盈利能力的边界。包装水作为典500公里运输半——500公里内，使天然水能够以大众价格带触达更广泛的家庭消费场景，而非局限于水源地周边区域。相较之下，单一供给模式在跨区域扩张时易触及成本边界，区域品牌受限于运输半径难以出省，代工型品牌农夫山泉的多水源地布局并非单纯的上游资源优势，而是天然水心智得以全国化兑现的基础设施——在家庭/办公场景持续渗透的背景下，这套重资产网络既守住了品质信任，也守住了成本优势，构成竞争对手难以复制的结构性壁垒。图表11：华润饮料与农夫山泉、东鹏饮料销售费用拆解对比销售费率对比农夫-2019华润-2023差异东鹏-2019华润-2023差异员工成本4.9%11.6%-6.7pct9.0%11.6%-2.6pct营销和推广费用5.1%7.9%-2.8pct10.2%7.9%2.3pct物流服务开支10.5%7.7%2.8pct2.7%7.7%-5.1pct折旧及摊销1.6%1.8%-0.2pct1.8%-其他2.1%1.1%1pct1.1%-合计24.2%30.2%-6pct23.4%30.2%-6.9pct各公司公告图表12：农夫山泉成本构成（按17-19年各项成本均值测算） 图表13：农夫山泉销售费用构成（按17-19年各项成本均值测算）1%5%装材料1%5%装材料4%其他原物料

制造费用19% 薪酬支出

21%

折旧与摊销5% 其他包30%

PET31%

支22%

支45%农夫山泉农夫山泉(9633HK)公司公告， 公司公告，图表14：农夫山泉17大水源地分布图（截至26H1末） 图表15：农夫山泉生产公司辐射范围（截至26H1末）公司官网，农夫山泉公众号 企查查渠道规则：从静态价格差到经营稳健性24-25年价格战重塑了包装水行业渠道的盈利计算方式，其核心变化在于渠道选品逻辑从2024-进货价”测算渠道利润容易失真。对经销商和终端而言，真正影响经营意愿的不是低价促销本身，而是补贴退坡后产品能否恢复正常动销、价盘能否回到可控区间、库存是否会因价格波动形成损失——若产品主要依赖阶段性补贴冲量，渠道在补贴减少后将面临动销回落和库存减值风险；若产品具备较强的常态动销基础，低价促销则更多是阶段性获客工具，渠道后续仍愿意持续备货。中大规格产品的特性进一步放大了这一逻辑，相比小规格即饮水，中大规格产品更重、更占仓、更占车，终端和经销商承担的是整箱产品的库存周转和履约效率问题，一旦出现压货问题，占用的仓储、资金和配送资源更高，渠道对“补贴退坡后还能不能卖、图表16：渠道选品标准从价差转向经营稳健性维度小规格即饮水中大规格水渠道关注点变化单次备货单瓶/小箱，周转快整提/整箱，体积和重量更高仓储占用提升动销方式随机购买、即时解渴家庭囤货、办公补水、周期复购更看重稳定复购价格影响促销可快速拉动动销低价可获客，但压错货成本更高更关注补贴退坡后动销渠道风险陈列效率和单瓶毛利库存积压、配送成本、价盘波动更关注现金周转选品标准铺货率、单瓶价差动销确定性、库存安全、费用兑现从价差转向经营稳健性华泰研究在这一框架下，农夫山泉的优势应理解为价格战后的经营恢复能力。24-25年价格战期间，红瓶天然水虽在部分平台参与低价促销，但农夫长期积累的常态动销基础、终端覆盖和消费者认知度，使其在补贴退坡后更有条件恢复正常的经营节奏。从经营数据看，农夫包装24H1/24H232%/30%25H1/25H235%/39%，在收入修复的过程中盈利能力同步改善，整体盈利修复的韧性较强。当渠道在分配仓储、陈列和配送资源时，更倾向于补贴退坡后动销恢复能力最高、库存周转风险最低的品牌，农夫山泉在这一维度上具备显著的领先优势。图表17：农夫山泉包装水业务的营收及利变化情况 图表18：25年以来，农夫山泉包装水业经营利润率持续修复营收yoy营收yoy利润yoy0

包装水营收 包装水利润23H1 23H2 24H1 24H2 25H1

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

农夫山泉包装水业务经营利润率24H1 24H2 25H1 25H2农夫山泉农夫山泉(9633HK)公司公告农夫天然水：中大规格产品扩容/天然水的消费者心智强化/份额修复共振农夫山泉包装水业务的增长逻辑并非简单地受益于行业扩容，而是中大规格产品储备与渠道投入、天然水品类心智在家庭场景中的放大效应、以及价格战后份额修复三者共振的结果。中大规格包装水市场有望持续扩容，农夫的产品储备与渠道执行力占优。中大规格包装水市场的增长驱动来自家庭囤货场景渗透、即时零售降低配送成本及一次性大包装产品对传统桶装水的替代。目前市面上在中大规格水领域具备完善产品储备的企业主要为农夫山泉和怡宝，而农夫加大对该品类的重视程度和渠道投入后，终端表现较优，有望率先受益于中大规格包装水市场的扩容红利。家庭场景放大天然水的消费者心智优势，提高高信任产品的可兑现比例。小规格即饮瓶装水更多受价格、便利性和终端可得性影响，而家庭囤货、儿童饮用、泡茶做饭等场景中，消费者对水源地、水质和长期饮用安全的关注度更高，天然水的水源地心智和品牌信任度更容易被放大。考虑公众健康意识提升，天然水和强品牌产品的可兑现空间应高于行业平均水平，这一结构性变化使得具备水质心智和品牌信任的企业可争取的份额天然更高。图表19：25年中国消费者对包装水“健属性”的看法 图表20：25年中国消费者认为农夫本轮价策略对纯净水行业的影响 所有瓶装水本质相同所有瓶装水本质相同

80%70%60%50%40%30%20%10%促使其他品牌调整价格策略提高消费者对纯净水价格的敏感度加剧市场竞争推动行业的创新发展其他0%促使其他品牌调整价格策略提高消费者对纯净水价格的敏感度加剧市场竞争推动行业的创新发展其他农夫山泉农夫山泉(9633HK)认为纯净水长期饮用有害健康相信天然水/矿泉水更健康关注矿物质成分表只相信净水器艾媒数据中心 艾媒数据中心认为纯净水长期饮用有害健康相信天然水/矿泉水更健康关注矿物质成分表只相信净水器在包装水价格战常态化与竞品加大下沉市场投入的冲击下，农夫山泉的份额与利润率并非1）份额维度上，24-25年价格战中，农夫山泉市占率6pct（231232.9%24年5月的%，且凭借“绿瓶攻防红瓶回收”的战术组合拳可在-2个季度内收复失地——绿瓶纯净水作为下沉市场与价格竞争的“战术盾牌”完成压制对手扩张的使命后逐步收缩，红瓶天然水则作为“基本盘”持续巩固品牌心智，公司后续的份额从未因价格战2pct1年内完成，其底层逻辑在于农夫山泉并非依赖单一的包装水单品生存，高毛利饮料板块的利润增量足以缓冲包装水业务端短期价格让步带来的盈利损但农夫山泉凭借多元产品矩阵的利润缓冲、较强的渠道稳定性，以及“红瓶守正、绿瓶出奇”的战术纵深，使其在价格竞争中始终握有主动权——份额波动可控、利润率回撤有限合计市占率68.1 68.5 68.5 69.0 69.1 65.5 63.7 63.0 63.5 64.9 65.5 66.3 66.2 66.3 65.3 66.5 66.4 66.23.53.63.6合计市占率68.1 68.5 68.5 69.0 69.1 65.5 63.7 63.0 63.5 64.9 65.5 66.3 66.2 66.3 65.3 66.5 66.4 66.23.53.63.63.83.84.04.14.24.24.24.24.04.03.94.14.34.54.6康师傅13.2 13.4 13.4 13.4 13.2 13.3 13.7 13.3 12.6 12.2 11.8 11.8 12.2 12.3 12.7 12.8 12.7 12.7景田15.715.515.315.315.314.915.014.814.614.714.914.712.08.78.38.48.18.0娃哈哈22.0 22.3 22.3 22.2 21.6 21.6 21.5 20.8 20.5 20.7 20.7 21.2 21.4 21.5 20.5 21.2 20.9 20.6怡宝29.930.030.129.629.529.930.130.029.628.327.327.530.534.233.532.932.832.9农夫山泉23年10月23年11月23年12月24年1月24年2月24年3月24年4月24年5月24年6月24年7月24年8月24年9月24年10月24年11月24年12月25年1月25年2月25年3月82.382.682.382.682.981.882.482.482.281.681.380.380.581.481.581.781.481.381.180.8CR5合计市占率份额修复决定实际兑现效率。农夫山泉长期积累的多水源地供给能力、天然水品类心智的消费者认知深度，以及覆盖全国的终端网络和渠道管理能力，构成了其包装水业务份额修复的核心支撑——这些壁垒或将在整个包装水行业中持续发挥作用。上述三个维度并非简单的线性叠加，而是共振放大，品类结构优化有望提高农夫的份额天花板。图表22：各国包装水行业CR3对比（按销量） 2025年日本包装水CR3为56.8% 年新加坡包装水CR3为84.9%

年韩国包装水CR3为63.5%

2025年新西兰包装水CR3为68.8% 2025年俄罗斯包装水CR3为48.0% 年巴西包装水CR3为16.7%

2025年加拿大包装水CR3为80.0% 2025年美国包装水CR3为85.5% 年法国CR3为76.4%

农夫山泉农夫山泉(9633HK)欧睿无糖茶：逐步进入低线城市渗透期，东方树叶优势稳固我们认为，无糖茶行业的景气度并非短期消费风潮，而是源自公众健康意识提升，目前正从“尝新”向“习惯性复购”切换，高线城市已完成认知普及，消费习惯逐步向下沉市场渗透，我们认为东方树叶的竞争优势有望持续稳固。日本经验显示，无糖茶具备穿越经济55%/县域市场约10%，我们判断低线城市的渗透率提升或为后续品类扩容的主要来源。供给端虽然竞争有所加剧，新进入者增多，但东方树叶凭借品类定义权、农夫山泉母品牌在无糖茶由高线城市向低线城市扩散、由尝鲜消费向日常复购的切换过程中，东方树叶作为行业龙头、或有望持续承接品类扩容红利。他山之石：无糖茶产品具备穿越周期的长期消费属性我们认为，对于无糖茶市场空间的判断依赖于对增长来源的理解，若无糖茶市场的增长主要来自收入提升驱动的消费升级，则需求弹性更容易受经济周期的影响；若无糖茶市场的增长主要来自公众健康意识提升和饮用习惯迁移，则品类渗透更具持续性。日本的无糖茶发展历程提供了较长周期的参照样本，其无糖茶的发展是对传统茶饮文化的便利化替代。日本居民具备深厚的茶饮消费基础，即饮茶通过罐装、PET瓶等包装形态持续迭代，降低了传统茶饮的消费门槛。在日本人口老龄化、公众健康意识强化和供给端持续创新的共同19801%202457%，202482.5%。这一过程穿越了多轮经济周期，且并未出现趋势性回落，说明饮品无糖化并非单纯依赖经济景气，而更多来自消费习惯迁移。图表23：日本无糖饮料在饮料销售额中的比提升至24年的57% 图表24：日本各年龄段人口占比：日本年结构趋向老龄化60%50%40%30%20%10%0%

日本无糖饮料销售额占饮料总体销售额的比例198019851990199520002010201520202021202220232024

岁岁岁岁 岁 岁65岁及以上30%25%20%15%10%5%198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022农夫山泉农夫山泉(9633HK)伊藤园官网 联合国人口司1980伊藤园作为日本即饮茶市场的开拓者，1980市场，最初的目标消费群体高度集中于银座、六本木等繁华街区的酒吧与夜店——乌龙茶碑效应完成品类的初始验证。此后，随着需求初具规模，罐装乌龙茶进入东京首都圈街头的自动贩卖机（19804001990年代中期的约0万台达到峰值领扩展到通勤族与学生；随后便利店与超市的铺货则进一步将无糖茶从“即时冲动消费”1990PET瓶政策放开的双重共振。10日元/100ml确立为核心价格锚点，使无糖茶从“都市白领的精致消费品”转变为“任何人都可以日常购买”的普惠品类；另一方面，据弗若斯特沙利文，1996年日本政府放宽PETPETPET80%，700ml20%，大包装产品进一步降低单毫升价格并强化“家庭共享”场景，推动无糖茶完成从“单人随饮”到“全家庭消费”的第二次跃迁。与此同时，自动贩卖机从都市圈向地方城镇的持续铺设，使无糖茶的物理触达范围突破城市边界，消费习惯从高线城市向低线城市自然蔓延。0年代中期以后，品类焦点从外来茶种（乌龙茶）转向本土茶种（绿茶，无糖茶扩散“和食”文化中绿茶为标配佐餐饮品）高度绑定，推动消费群体从“偶尔尝鲜的都市人群”扩大为-195（据伊藤园推介材料，此阶段即饮茶的市场销售额CGR达3，5年后绿茶取代乌龙茶成为第一大品类，2005（据伊藤园推介材料，-2年市场销售额CGR为-%。据马上赢，截至3年，日本无糖茶在即饮茶中的渗透率已达82.5%，成为日本软饮料市场第一大品类，其从高线向低线、从特定人群向全民消费的扩散路径，为理解中国无糖茶市场的渗透提供了可参照的对象。图表25：日本即饮茶行业历史发展复盘导入期导入期黄金十年85-95二次扩容品类渐宽、百花齐放复合增速 40%+30%+4%基本持平品类轮动 乌龙茶乌龙茶绿茶绿茶/红茶/乌龙茶/大麦茶等需求变化 便捷性便捷性、健康化个性化本土倾向、崇尚简单质朴宏观环境十亿日元高增泡沫破裂前后失落的三十年金融危机、地震、人口减少即饮茶市场规模8006004002000复合增速（右轴）0%-10%1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020伊藤园推介材料图表26：日本无糖茶扩散路径的关键节点年份事件扩散阶段意义1980年伊藤园推出世界首款罐装乌龙茶导入阶段品类诞生，核心用户集中于东京都市圈1985年三得利等跟进，自动贩卖机渠道铺开起势阶段从特定场景走向日常随手买1989年伊藤园推出OiOcha品牌品类扩容阶段绿茶作为本土茶种开始被接受1990年伊藤园率先推出PET瓶装绿茶场景拓展阶段大包装使得无糖茶进入家庭冰箱1996年PET瓶规格限制放宽扩散加速阶段大容量产品合法化，家庭消费快速增长1990s中后绿茶崛起成为第一大品类全民化阶段本土茶种+佐餐文化+价格低于乌龙茶（约为乌龙茶的2005年后市场规模趋于稳定成熟阶段60%），受众扩大至全人口202280%，成为日本软饮料市场第一大品类农夫山泉农夫山泉(9633HK)华泰研究

（24看回中国：高线城市消费主流化，低线城市的渗透仍处早期中国无糖茶行业的销售额增速虽较此前的高增期有所回落，但我们认为品类增长的核心驱20-23年无糖茶行业的销售额高增主要受供给集中释放和消费者尝鲜需求推动，20242）消费端，据埃森哲，2521年来看，年轻群体的健康优先级明显提升，中年群体的健康管理需求强化，叠加人口老龄化趋势扩大低糖饮品的潜在客群基础，无糖茶用户正从尝鲜消费转向更高频的复购，行业当前处于“高线城市消费主流化、低线城市渗透仍有空间”的阶段。图表27：15-25年中国无糖茶行业市场规模 图表28：25年对比21年：年轻人的健康优先级明显提升3000

中国无糖茶行业市场规模（亿元） YoY20152016201720182019202020212022202320242025

120%同一年龄段的选择优先级变化年龄段健康家庭事业财富爱好爱情个人成长友情同一年龄段的选择优先级变化年龄段健康家庭事业财富爱好爱情个人成长友情16%-6%4%5%18%0%-1%0%-11% -12%-9%14%1%15%-12%-16%-7%9%7%6%-3%8%9%-12%-6%-5%-6%-3%-3%35-39岁12%-6%-3%-10%11%2%-11%13%1%1%-8%-8%-1%0%-1%1%0%8%9%-1%-1%-8%11%-3%-3%-17%13%6%-5%2%-10%-15%12%10%0% 0%-2%-15%-8%9%14%1% 2%80%60%40%20%0%欧睿 埃森哲图表29：中国减糖控糖政策持续推进年份 发布单位 发布内容年份 发布单位 发布内容2011年 卫生部

/0.5g/100ml可标注无糖；≤5g/100ml标注低糖。2016年 中国营养学会 发布《中国居民膳食指南》2016，划定每日摄入糖≤50g，最好控制在25g以内2017年 国务院办公厅

发布国民营养计划（2017-2030年），要求研究加工食品中糖与健康的相关性，适时出台加工食品中糖的控制措施，广泛开展三减三健（包含减糖）专项行动2019年 卫健委 发布《健康中国行动（2019-2030年）》，要求政府研究标准约束高糖食品产销，推动低糖、无糖食品产业发展2024年 卫健委2025年 卫健委

发布《健康中国行动——糖尿病防治行动实施方案（2024-2030年）》，要求限制中小学校园内销售含糖饮料并避免售卖高糖、高脂食品发布新版《预包装食品营养标签通则》，将糖正式列为营养成分表中强制性标示内容，要求预包装食品应标示“儿童青少年应避免摄入过量盐油糖”提示语2025年 农业农村部、卫健委、工信部 发布《中国食物与营养发展纲要（2025—2030年）》，要求到2030年国民添加糖日均摄入量不超过25g2026年 国务院 发布《国民健康“十五五”规划》，要求推动全社会参与减盐、减油、减糖农夫山泉农夫山泉(9633HK)

年龄结构来看，50（占比%-0（占比%1岁及以上群体仅占%。）性别结构来看，5年无糖茶消费群体中，女性略占多数（占比%-%。）5年无糖茶的消费群体集中于月收入-2000学历、中等收入”的都市白领与学生主导的格局。4）购买动机来看，25年无糖茶的购买动机高度集中于健康诉求3.%的消费者因“0（23.5%）235.1元/25年的5.6元/件，家庭场景的崛起正驱动品类进入“大时代”。图表30：25年中国无糖茶饮消费者年龄布：年轻消费者为购买主力 图表31：23年无糖茶年轻客群持续扩容购买频次同步提升31-40岁24%41-50岁4%51岁以上1%252831-40岁24%41-50岁4%51岁以上1%252826-30岁43%60%50%40%下 30%20%10%0%18-25

26-30

31-40

41以上农夫山泉农夫山泉(9633HK)亿欧智库 亿欧智库25据马上赢，25年无糖茶在一线城市的渗透率达55%左右，但在四线及以下城市/10%，一线与四线及以下城市之间存在着较大差距。在一线城市无糖茶已超过即饮茶品类“半壁江山”的同时，无糖茶在四线及以下城市仍处于导入阶段，这意味着即年三线及以下城市的无糖茶销售额同比增速更为活跃，下沉市场正逐步接过增长接力棒。无糖茶的城市层级扩散，本质上是健康化消费范式从高线城市向低线城市的自然蔓延——这正是日本无糖茶1990年代完成全民化渗透的底层逻辑在中国市场的加速复刻。图表32：25年无糖茶在各城市层级中的渗透率情况城市层级25年无糖茶渗透率渗透阶段特征一线城市~55%稳定渗透期品类认知基本完成，25年冰柜中无糖茶的SKU占比达新一线城市~45%快速渗透期45%+，竞争的焦点从“喝不喝”转向“喝哪个品牌”但仍有部分消费者处于过渡期二线城市~30%爬坡期（超市、便利店等为主要入口三线城市~20%导入期→爬坡期品类认知正在建立，低价位带的大包装产品是主要驱动四线及以下城市/~10%导入期县域市场中最高的水平马上赢图表33：即饮茶品类在国内高低线城市的需求分化农夫山泉/康师傅控股/统一企业中国/香飘飘公司公告农夫山泉(9633HK)中国无糖茶市场呈现显著的区域结构分化，高线城市已完成品类导入，低线市场则是下一阶段扩容的核心来源。59.5%基2025年数据农夫山泉(9633HK)199525%2025年整体的无糖茶渗透率~22%的念的持续扩散，低线市场的无糖茶渗透率具备向全国均值及高线城市水平收敛的空间；三1990年代的同阶段水平——日本用了约5年时间（5至0年，我们预计中国的这一进程可能用0年左右的时间完成。驱动低线城市渗透加速的力量来自渠道、消费和终端三重变化：渠道铺货推动消费者从尝鲜转向复购。后续的渗透率推演：低线市场“基数大、渗透率低、边际贡献高”的特征，将使其成为无糖茶全国化普及阶段的主要增量来源。参考海外经验，国内无糖茶渗透率有望提升至40%-50%。根据智研咨询，22年同属亚洲国家的新加坡/马来西亚的无糖茶渗透率分别为30%/48%；根据马上赢，23年消费习惯与我国更为接近的日本/韩国的无糖茶渗透率分别为82.5%/79.1%。考虑到国内不同线城市间的经济发展水平差异较大，我们赋予各级城市不同的折算系数，估算出各级城市的渗透率，进一步按照人口比例进行加权平均（据 25年一线新一线二线三线/四五线以下城市的人口占全国人口的比例分别为6%/1%/1%/2%/4%，最终得到对标不同海外市场的渗透率。参考马上赢数据，5年22%40%-50%（参考日本韩国水平测算。图表34：国内无糖茶市场渗透率空间测算渗透率折算一线城市新一线城市二线城市三线城市四五线以下合计25年的渗透率水平55%45%30%20%10%22.4%设：无糖茶渗透率折算系数80%70%60%50%40%对标新加坡（30%）55.0%45.0%30.0%20.0%12.0%23.2%对标马来西亚（48%）55.0%45.0%30.0%24.0%19.2%27.3%对标韩国（79.1%）63.3%55.4%47.5%39.6%31.6%40.7%对标日本（82.5%）66.0%57.8%49.5%41.3%33.0%42.4%注若对标国家的无糖茶渗透率*对应的折算系数后所得结果低于25年的渗透率水平则假设未来渗透率与25年的水平保持一致；马上赢，智研咨询， 预测东方树叶：四层壁垒支撑行业龙头优势延续从供给端看，2024年以来无糖茶行业迎来快速扩容，市场上在售单品超过300款，康师傅/统一三得利元气森林喜茶等传统饮料巨头、新锐品牌与跨界玩家全线加码，低价产品与渠道促销显著增多，货架陈列竞争和消费者注意力分流随之加剧。然而，供给端的“百花年东方树叶在无糖茶及低糖茶市13.7%年市占率202626H180%以上。我们认为，东方树叶的龙头地位并非单纯受益于行业扩容，而是源于工艺、渠道、品牌、产品四重壁垒的系统性叠加。东方树叶有望凭借长期消费者教育形成的品类认知标准、依&/提升铺货效率这四大优势承接无糖茶行业的扩容红=国无糖茶市场以“口味”为核心的竞争维度与日本“茶种×多企业割据”模式存在本质不同，决定了国内市场的“一超”格局具备结构性稳固。需求端来看，据马上赢，25年一线50%，下沉市场成为增量来源，但东方树叶凭借先发布局与规模优势，在下沉市场的铺货深度和消费者触达能力远非短期的低价策略所能撼动。农夫山泉农夫山泉(9633HK)东方树叶可漾无糖茶轻上无糖茶 三得利乌龙茶东方树叶可漾无糖茶轻上无糖茶 三得利乌龙茶元气森林无糖茶淳茶舍48.7%50.0%44.7%40.2%27.8%13.7%60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025欧睿工艺壁垒：Log6无菌冷灌装产线，叠加独家控氧抗20+无添加+0时国内瓶装无糖茶尚处萌芽期，消费者对“无糖茶可以是即饮饮料”的认知仍不成熟，东方树叶通过“0糖、0卡、0脂、0香精、0防腐剂”的低负担标签、透明瓶身展示茶汤的视觉表达，以及多年持续的终端投放与陈列教育，逐步建立了瓶装无糖茶的评价参照系。后来者可以在单一口味、价格或包装上追赶，但始终难以跳出东方树叶所定义的品类认知框架；这一先发优势在大众渗透阶段尤为重要——品类高增期依赖尝鲜和供给扩张，而进入日常消费阶段后，消费者复购的决策更依赖熟悉度与信任感，品类定义者的优势将进一步强化。渠道壁垒：此前农夫围绕包装水业务建立的全国化终端网络、冰柜资源、经销商体系和物同一经销体系中与包装水协同销售，降低边际铺货成本，并在解渴、佐餐、居家、办公室等高频场景中承接“低负担但有味道”的饮用需求。供应链端，多茶种、多规格的背后对应更高的原料采购、萃取工艺、口味稳定、排产和库存管理要求，农夫的全国化生产和配送能力为东方树叶持续维护产品矩阵提供了支撑。区内管理与阿里巴巴合作，通过零售通实建设数字营销平台用于经销商辖建设物流信息化管理平台现门店、供应链、营销等环节的数字化统 区内管理与阿里巴巴合作，通过零售通实建设数字营销平台用于经销商辖建设物流信息化管理平台现门店、供应链、营销等环节的数字化统 精细化管理和精准营销建设涵盖经销商及终端运用大数据、二维码等技怡宝渠道管理系统DMS2.0，终信息化建设 零售门店管理的NCP系术，实现以大数据为基础的 端营销应用数字化平台建设康有利销售平台、集品牌、售卖、社交与一体的哈宝游乐园成立电商、自动贩卖机事业部，深化与新零售的合作发展三大通路（家庭、礼盒、餐饮渠道）开始布局餐饮渠道在淘宝传统电商渠道设立品牌旗舰店；多种形式参与社交电商运作；补水啦等产品补齐景区、学校等场景重视自动贩卖机等智能终端零售设备，开始布局餐饮渠道新兴渠道偏下线城市偏下线城市华东、华南、西南市场偏长江以南市场偏下线城市偏上线城市优势市场覆盖至乡镇市场覆盖至乡镇市场覆盖至乡镇市场覆盖县级以上市场地级城市覆盖率达100%覆盖至县级市场覆盖深度30,000人以上，其中销售人员7,000-8,000人60,720人//13,000人+20,000人+员工数量超过300万个~500万个~300万个~250万个（有效控制的网点数量）超450万个接近300万个（有效控制的网点数量）覆盖终端超过7000个/超过4,000个（饮料+面）约1,500个超3,400个/经销商25年数据农夫山泉东鹏饮料华润饮料统一康师傅娃哈哈渠道架构一级经销模式，为渠道下沉开始与乡镇市场少量次级经销商合作经销商+邮差及批发商一级经销，专门的饮料流通服务商模式，减少层级直配终端两层经销体系，19年起利用“大包赚”发力下沉市场通路精耕渠道策略，实行两级经销体系，并建立直营销售团队“联销体”网络，两层经销体系冰柜数量（台）100万（不包含自动贩卖机）50万55万120万130万16万冰冻化率33%9%22%40%26%5%各公司公告农夫山泉(9633HK)品牌壁垒：农夫山泉(9633HK)产品壁垒：东方树叶已形成较完整的茶谱系产品矩阵，覆盖绿茶、乌龙茶、茉莉花茶、青SKUSKU长期成长空间：品类培育能力有望持续外溢本章节旨在分析农夫山泉中长期的增长曲线能否继续延展，并重点分析公司品类培育机制NFC自其在需求尚未成熟时提前布局、在较长的培育期内持续投入，并在起势后借助渠道和供应链快速放大领先优势的渠道能力和组织能力。东方树叶的成功验证了这一“提前布局-耐心等待-趋势兑现”的品类培育路径。充足的现金流、创始人的远见和全国化渠道网络共同NFCNFC/&资源相匹配。我们认为农夫长期成长空间的关键，不在于判断单一新品能否快速复制东方树叶的成功，而在于公司是否能够持续识别并培育新的趋势品类，推动公司的收入增长抓手向更多健康饮品品类外溢。品类期权机制：提前布局，耐心等待，趋势兑现农夫的长期竞争力中包含了更长的品类期权，品类培育能力有望持续外溢。软饮料企业并不缺少推出新品的能力，真正稀缺的是在需求尚未成熟时提前投入，并在较长时间内承受新品低动销、低规模和具有不确定性的回报。我们认为，农夫的品类培育能力由三部分构成：一是提前布局，在消费趋势尚未完全凸显时投入产品研发、原料布局、工艺精进、产线规划和品牌教育等；二是耐心等待，依托成熟业务的现金流和稳定的治理结构，容忍新品在一段时间内的规模较小、回报或存在不确定性；三是趋势兑现，当消费需求起势后，借助全国范围内的渠道布局和供应链网络快速放大领先优势，将提前积累的产能、工艺和品牌认知同步释放，转化为先发者独有的增长效率优势。东方树叶验证了农夫“提前布局-耐心等待-趋势兑现”的成功路径。年上市，当时国内瓶装无糖茶仍处于发展早期，消费者对无糖茶即饮化的接受度有限，甚至一Log617-2526216亿元，CAGR30.3%图表37：2017-2025年农夫山泉即饮茶板块营业收入 图表38：公司营收拆分：24/25年即饮茶的收入占比为39%/41%0

营业收入 yoy201720182019202020212022202320242025

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

水类 即饮茶类 功能饮料 果汁饮料 其他产品201720182019202020212022202320242025农夫山泉农夫山泉(9633HK)年市场尚处含糖茶主导阶段时即布局无糖茶东方树叶，此后持续培育十余年；并在包装水领域卡位天然水品类，在水源地价值尚未被行业充分认知时即启动全国化水源地布局。这种前瞻性的品类选择并非机会主Log6图表39：农夫山泉的“提前布局”能力源于品牌战略定力与创始人的远见价值观公益理念理性

◼水与生命——“什么样的水源，孕育什么样的生命”◼乡土情怀、社会责任◼品牌理念、品质健康——“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”——“来自东方的神奇树叶”◼认知价值、功能属性——“天然弱碱性水”“等渗”“NFC”公司官网

◼感知、体验价值——“农夫山泉有点甜”图表40：农夫山泉的技术强化&上游布局案例2021年东方树叶销2021年东方树叶销售量翻倍，成为无糖茶赛道第一大单品2011年引进log6生产线，无糖茶赛道应用性研究（配方口味开发等）基础研发及检测服务强化技术强化技术走慢路：选址→证→攻克运输难题→水供给市场丰收获：14水龙头，并通过水源地掌控形成自身壁垒农夫已布局全国范围内的多处水源地2017年攻克脐橙不能榨汁的世界性难题，推出17.5°NFC果汁2007年家脐橙生产加工基地上游布局上游布局公司官网图表41：农夫山泉产品推新进程梳理市场环境 当时市场上多为怡

当时市场上的果汁

当时市场上的茶饮料

当时市场上的液体奶

当时低糖茶饮料已经

看准果汁行业中从宝、娃哈哈、乐百

有冰红茶、绿茶、茉

茶主要有香飘飘、统

开始流行，代表如统

为

低浓度果汁转向高等，口味相对单一，大瓶装为主，不便等，口味相对单一，大瓶装为主，不便果汁含量一般~10%携带等，基本为含糖茶饮糖量高且含植脂末咖啡等较少趋势农夫产品思路溯源水源地强调天然水前瞻：看准果汁向高浓度、NFC展的趋势巧思：防尘盖前瞻：看准无糖/化新趋势前瞻：看准无糖/化新趋势巧思：巧思：更轻盈前瞻：看准即饮咖啡品质竞争巧思：充分满足运动人群补水/电解质需求便捷/不怕弄 无糖零卡30%浓度果汁 脏瓶口/趣味 无添加性 突出纯低糖低卡细腻柔滑植物酸奶无速溶粉优选咖啡豆前瞻：大包装产品进早餐和高品质饮品场景等渗概念2000200320042011201420162019201920212025

动等，包装

一阿萨姆奶茶等，含

一的小茗同学

咖啡、COSTA瓶装

浓度果汁的消费新“30%

“情绪释放”尖叫

“0卡路里”无糖

“细腻柔滑”打奶茶

“自成一派”茶π“更轻盈”植物酸奶 “大众咖啡小种豆”“等渗尖叫

NFC鲜果冷压合果蔬“农夫果园”

茶饮东方树叶

炭仌咖啡

榨系列900ml农夫山泉农夫山泉(9633HK)公司官网农夫山泉(9633HK)图表42农夫山泉(9633HK) 期 期 成熟期 低糖奶茶运动饮料(未来五年CAGR预期10.9%)2.4%28.8%植物酸奶 炭仌咖啡（2019） （2019）打奶茶（2014）尖叫维他命水6.4%25.1%200420107.8%21.0%东鹏健力宝大冢百事农夫 果汁饮料(未来五年CAGR预期2.6%)其他8.5%NFC果汁可口可乐康师傅44.5%17.5°果汁（2016）农夫果园水溶C2003200812.0%12.0%4.8%汇源无糖茶(未来5年CAGR预期10.9%)4.5%11.0%调味茶(未来五年CAGR预期2.0%)东方树叶本味茶庄东方树叶（2011）三得利原叶茶其他茶Π（2016）康师傅统一茶Π维他其他三元水气泡苏打水天然水瓶装水天然矿泉水长白雪（2021）TOT苏打气泡水202020211997,2015即饮茶果汁其他注1：未来五年CAGR预期为欧睿对于26-30年行业规模的CAGR预期；注2：无糖茶、调味茶的饼图为23年各行业竞争格局，运动饮料、果汁饮料的饼图为25年各行业竞争格局；，欧睿年公司自由现金流整体呈现提升趋势，2025143.52025年公司应收账4.0天，回款效率在同行中具备优势（2025年应收账款周转天数对比：东鹏饮料5天＜农夫山泉0天＜中国食品5天＜华润饮料5天，经销模式下现金转换能力较强。研发端，公司的研发投入持续维持在同业中的较高水平，2025年研发费用率为0.6%，反映公司在新品工艺、配方优化和产品迭代上持续投入，为长期的品类培育提供支撑。治理端，公司创始人多年深度参与公司顶层战略、品牌与组织管理，组织层面的长期主义使得公司更有条件承受长期品类培育中的短期不确定性。图表43：2017-2025年农夫的自由现金流和现金股利情况 图表44：2017年以来农夫的研发费用率续维持在同业的较高水平0

自由现金流 支付股息 资金储备（右轴201720182019202020212022202320242025

300250200150100500

0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%

农夫山泉 华润饮料 东鹏饮料201720182019202020212022202320242025农夫山泉农夫山泉(9633HK)潜在的第三增长曲线：NFC果汁NFC果汁对农夫山泉的意义，不在于短期的收入贡献，而在于观察公司能否将东方树叶所验证的品类培育能力，延展至更多的健康饮品赛道。海外经验显示，NFC依赖果汁总量的高增，更多来自果汁品类内部由浓缩还原向少加工、高品质产品的结构升NFC果汁从小众尝鲜走向大众复NFC（2023NFC18vs2018年美国NFC橙汁的渗透率达%少添加饮品的关注度提升，叠加仓储物流和冷链基础设施的完善，NFC果汁具备成为农夫健康饮品平台长期期权的潜力。海外经验：收入提升与冷链发展共同驱动NFC果汁的渗透率上行以美国为例，NFC果汁的发展受收入水平提升与冷链基础设施完善的双轮驱动。海外经验GDP1.2万美元时，社会冷链物流的需求进入快速成长期，如美国1979-1989GDP1.172.2910%NFC果汁从小众尝鲜走向大众复购提供了前提条件。以美国NFC橙汁为例，其渗透率呈现波动上升——198867%（1988年-1997年的年均渗透率提升幅度为1.5pct，快速渗透期（1997-2013年）的年均渗透率提升幅度为1.8pct，步入成熟期（2013-2018年1.9pctNFC橙汁步入成熟阶段的背后对19970.7620201.59199713.5201925.4同步成熟。图表45：美国的NFC橙汁逐渐步入成熟期，中国仍处导入期美国NFC橙汁透率 中国NFC橙汁透率67%61%67%61%57%46%36%28% 30% 18%15%8%2021年中国年人均GDP突破1.2万美元1980年美国年人均GDP突破1.2万美元初始导入期快速渗透期步入成熟期60%50%40%30%20%10%0%1980 1988 1997 1999 2001 2003 2013 2017 2018 2023FDOC，USDA，Marketplace，尼尔森图表46：美国冷藏库总容量发展情况 图表47：美国冷藏车保有量情况(亿立方米)1.81.61.41.21.00.80.60.40.219970.01997

美国冷藏库总容量

302520151050

美国冷藏车保有量1997 2007 2017 2018 2019农夫山泉农夫山泉(9633HK)199920012003200520072009201120132015201820192020GCCA GCCA199920012003200520072009201120132015201820192020中国市场：前置条件已然具备，消费习惯仍有待培育对照国际经验，中国在收入水平与冷链规模层面已逐步具备NFC果汁加速渗透的前置条件。2021GDP1.2万美元，已进入国际经验中冷链物流需求快速增长的收入20201.820252.7202028.7202558.5万辆。但NC橙汁仍处于发展早期——8年渗透率约%3年提升至%，1988201867%的渗透率仍有较大差距。NFCNFC和损耗管理的要求远高于普通饮料，只有当冷链从“有规模”进一步走向“高效率、低断NFC图表48：2020年后中国冷藏库总容量赶美国 图表49：21-25年中国冷藏车保有量CAGR为15.3%(亿立方米)3.02.52.01.51.00.5

中国冷藏库总容量

(万辆)58.549.558.549.543.238.228.731.5605040302010

中国冷藏车保有量0.0

2020 2021 2022 2023 2024 2025

02020 2021 2022 2023 2024 2025农夫山泉农夫山泉(9633HK)中物联冷链委 中物联冷链委NFC颈在于消费者习惯的转化。1）供给端，HPP等非热杀菌技术、无菌灌装工艺和冷链网络的完善为高浓度果汁的品质稳定与渠道扩张提供了物质基础，但冷链半径、终端冷柜覆盖果汁正从高端小众品相向相对大众化的价格NFC果汁仍需完成从NFC果汁而不NFC果汁当前更适合被理解为“前置条件已具备、但渗透率仍处低位”的长期升级品类——短期对公司收入的贡献仍受产品价格带和渠道效率约束，中长期若冷链履约能力持续改善、消费者对真实原料和少加工产品的认知和支付意愿进一步提升，NFC果汁有望沿类似海外市场的渗透率曲线逐步发展。图表50：部分NFC果汁产品情况表品牌产品每百毫升售价配料表标注保质期华邦NFC100%苹果汁0.68NFC苹果汁9个月永辉品质永辉100%NFC苹果汁1.39100%NFC阿克苏苹果汁90天盒马NFC鲜榨橙汁1.49鲜榨橙汁28天益正元NFC100%甜橙复合果汁1.6甜橙汁35%，凤梨汁35%，苹果汁30%8个月佳果源100%NFC橙汁2橙原汁12个月京东京造鲜来多100%NFC橙汁2.3NFC橙汁9个月农夫山泉100%NFC橙汁2.56100%NFC橙汁、橙果肉（添加量5%）120天汇多滋100%NFC橙汁3NFC橙汁10个月宝桑园100%NFC桑葚汁3.42桑葚汁270天观潮新消费、华泰研究NFC果汁上的布局，本质上是其健康饮品品类培育能力的延伸。2016年17.5°NFC水和东方树叶品类中的一贯推广思路：强调优质原料产地、简化配料表达，并将上游资源转化为消费者可理解的品质心智。2025NFC900ml大瓶装，并进入山姆会员店等渠道，进一步尝试切入家庭、早餐和高品质饮品场景。NFC果汁对农夫的意义不在短期收入贡献，而在于观察其品类培育机制能否继续外溢。东方树叶验证了农夫在需求尚未成熟时提前布局、长期培育，并在趋势成熟后借助全国范围内的渠道网络放大优势的能力；NFC果汁则进一步考验公司在非标原料、冷链履约背景下的供应链组织与价格带管理能力。当前阶段，NFC果汁更适合作为长期品类期权跟踪。若未来产品价格带下探、冷链渠道扩张和原料端的稳定性逐步跑通，我们认为，农夫或可凭借品牌的健康NFC果汁行业扩容中的重要受益者。农夫山泉(9633HK)盈利预测与估值农夫山泉(9633HK)收入预测：我们预计26-28年公司实现营业收入602.3/668.9/735.5亿元，同比+14.6%/+11.1%/+10.0%。按业务拆分来看：-21.3%159.5亿元；25年随着天然水的消费需求修复、渠道库存去化及公司加大终端陈列投入、提升对（5年收入同比17.3%行业层面，我们认为，包装水行业并非需求消失，只是增长逻辑由总量扩容转向规格、水种和价格带的结构再分配——中大规格产品在家庭消费场景的持续渗透、天然水相对纯净24-252-3变化有望共同支撑行业均价企稳及头部品牌的集中度提升。公司层面，农夫山泉凭借多水源地布局保障的区域化供给能力、天然水的品类心智在家庭复购场景中的持续强化，以及价格战后渠道盈利预期修复带动的终端推力恢复，龙头地位稳固且份额具备明确的回升支撑。伴随包装水行业竞争趋缓及渠道信心修复，我们预计公司包装水业务或将实现快于行26-28192.7/199.3/205.2亿元，同比+3.0%/+3.4%/+3.0%。即饮茶：公司即饮茶业务包括东方树叶、茶Π、冰茶等核心单品。25年公司即饮茶业务收入同比+29.0%216.0亿元，主要受益于无糖茶行业持续扩容及东方树叶的“一超”Π25（碳酸茶H1公司即饮茶业务收入2（同比3.1%茶贡献核心的收入增量。无糖茶行业在下沉市场的渗透率提升空间充足，我们判断无糖茶品类未见发展天花板，东方树叶的领先地位源于工艺、渠道、品牌、产品四重壁垒的系统26-28270.0/313.4/353.8亿元，同比+25.0%/+16.1%/+12.9%。功能饮料：公司功能饮料业务包括尖叫、维他命水等核心单品。25年公司功能饮料业务收入同比+16.8%57.62426326-28年公司功能饮料业务66.6/74.9/83.9亿元，同比+15.5%/+12.5%/+12.0%。果汁：C、NFC果汁等核心单品。25年公司果汁业务收入同比+26.7%51.824年（15.6%）显著提速，主要受益于果汁板块内部CNFC果汁产品均录得较好的收入增速。26H129.2（同比1.0%2H1C持续构成果汁业务收入的核心支撑，NFC26-28年公司果汁业务实现收58.1/64.7/73.0+12.2%/+11.4%/+12.8%，果汁板块内部的结构性机遇有望延续。24-25年其他产品收入同比-9.8%/+10.7%，农产品阶段性拖累逐步减弱。考虑后续公司新26-