有色金属行业资源品延波讨源系列之三：价格的形成

内容目录一、品格何成？ 4从投常的个需究工说起 4微观济供定模的“音声” 7二、求线生资和生资的核性 10供给线拆：赋运输能、报 10需求线构：分总，终价接度叠加 18三、事回：求是最接质价开关 23从金属的事货需求内核 23从成支的事边供给内核 26四、资议估值 29风险示 29图表目录图表1：供平表解释格化可释的隐供或求 4图表2：从求衡品定-级开给意愿需支意愿 5图表3：供研工选择空结和间完整的舍 6图表4：动供定线可相完地映格形和化程 7图表5：需变（曲线向动影定的微过程 8图表6：供变（曲线变影定的观过程 9图表7：成变（曲线向动影定的微过程 10图表8：资禀通资源成的核决因素 11图表9：从易局矿全本心素资赋、输离 12图表10：高位铁（DSO）的FOB成优以完覆海成（元/精） 12图表11：运成对货值数商影更显著 13图表12：运成决因素运距和式 13图表13：电铝电成本感极，质近固的源 14图表14：不工路商品能和源本口结构 15图表15：从格分资源本属-质量、济报 16图表16：以镍生主要给的，身价格产之几观不到馈环 16图表17：副品微经济性主品本供给格性高叉格弹性 17图表18：碳锂各端成占较-费本质性品、术原料经回报 18图表19：不终对酸锂格化敏性同 19图表20：储项的济性数设 19图表21：储领具区域，需曲由同区市的求线加形成 20图表22：总求线形成各端求线成叠加 20图表23：铝铜净代量铜比呈正关 21图表24：各域铝铜机让需曲在价区平价敏度加） 21图表25：替品微经济性从产掠分价弹性 22图表26：黄的融性的质于币性求，实利和币用影响 23图表27：19-20降期，金普涨 25图表28：24-26降期，业属需就劲 25图表29：历经周中各宗品价拐顺序竖为格点色代黄金) 25图表30：26Q2铁石市场事真定逻出现裂 26图表31：除节因外，运发实上于同高（吨周） 27图表32：真的际给是内矿在运放量高源本重压下工迷 27图表33：废价和材价的相性不源于本价 28图表34：钢对钢铁矿原偏才联废钢钢价的键带 28图表35：行业内重点公司投资评级（万国黄金集团市值和归母净利润单位为亿港元，其他公司为亿人民币）..............................................................................................29一、商品价格如何形成？从投研常用的三个供需研究工具说起价格下尚未显性化。图表1：供需平衡表无法解释价格变化时可能释放的隐性供给或需求来源理依：WorldBank，OpenStax 注本机制意图数为设）图表2：从供求平衡到商品定价-逐级展开供给接受意愿和需求支付意愿来源理依：WorldBank，OpenStax 注本机制意图数为设）（图表3：供求研究工具的选择-空间结构和时间结构完整性的取舍来源理依：IIASA，OpenStax 注本为示意图数为设）2021-202320222023与此同时，需求端的增长速度显著超出了供给体系的短期调整能力。中国新能源汽车销量由2020年的136.7万辆上2021352.1，2022688.74；202225.6经超此提的2025年到20右规标。求在短间发生非性升原产能划而迅（2023IEA202330752024-2025图表4：动态供求定价曲线可以相对完整地反映价格形成和变化过程来源：USGS，IEA，广州期货交易所，各公司公告等微观经济学供求定价模型的“大音希声”图表5：需求变化（需求曲线横向移动）影响定价的微观过程需求减少：需求曲线左移，交点落回低成本段供给曲线 旧需求曲线 新需求曲旧价格交点 新价格交点2821P14P700 20 40 60 80 100 120Q需求增加：需求曲线右移，交点进入更高成本段供给曲线 旧需求曲线 新需求曲线旧价格交点 新价格交点2821P14P700 20 40 60 80 100 120Q来源理依：OpenStax 注本为制意中数为设）供给减少：需求不变，供给左移后交点上移旧供给曲线 新供给曲线 需求曲旧价格交点 新价格交点供给扰动供给扰动21P14P700 20 40 60 80 100 120Q供给增加：需求不变，供给释放后交点下移旧供给曲线 新供给曲线 需求曲线旧价格交点 新价格交点新供给释放28新供给释放21P14P700 20 40 60 80 100 120Q来源理依：OpenStax，IIASA 注本为示意图数为设）（成本上涨：需求不变，成本上移后交点上移旧供给曲线 新供给曲线 需求曲旧价格交点 新价格交点3528P21P14700 20 40 60 80 100 120Q成本下跌：需求不变，成本下移后交点回落旧供给曲线 新供给曲线 需求曲旧价格交点 新价格交点3528P21P14700 20 40 60 80 100 120Q来源理依：OpenStax 注本为制意中数为设）二、供求曲线：生产资料和生活资料的内核属性供给曲线的拆解：禀赋、运输、能源、回报来源各矿司告/年报 注本主上铜矿矿山2024公披露品量现金本公口整金含副品）60上而分国矿为20-30，么单精所处的矿量能和矿便形成著30-4070-80美元。图表9：从贸易格局看铁矿全成本核心要素-资源禀赋、运输距离来源：USGS，SeaRoutes，BalticExchange，各矿企公告等图表10：高品位赤铁矿（DSO）的FOB成本优势可以完全覆盖海运成本（美元/吨精矿）80.060.020.0

生产及物流现金成本现场管理/间接费用 折旧摊销 财务费用 固定成可变成本澳洲DSO 中国BIF 澳洲DSO 中国BIF

45.040.035.030.025.020.015.010.0

矿山/FOB+调整 海运费 62%Fe等价到岸成本来源：BHP，RioTinto，Vale，Fortescue等项目资料及航运数据CFR（CostandFreight）图表11：运输成本对低货值基数的商品影响更加显著运输成本 非运输部分焙烧-浸出-电积锌$70.0/2.4%HPAL/MHP$150.0/1.0%红土镍RKEF/NPI$150.0/1.0%硫化矿Class1$200.0/1.3%锂云母碳酸锂$120.0/1.3%锂辉石碳酸锂$187.5/2.1%盐湖卤水碳酸锂$80.0/0.9%湿法浸出-SX/EW$70.0/0.7%火法硫化矿-冶炼-精炼$120.0/1.2%再生铝$21.0/0.8%欧洲天然气电力原铝$42.2/1.6%加拿大/北欧水电原铝$42.2/1.6%中国煤电原铝$51.8/2.0%

$2,868$15,162$15,162$15,162$9,000$9,000$9,000$9,947$9,947$2,632$2,632$2,632$2,632巴西高品位赤铁矿Pilbara赤铁矿DSO

$19.0/19.0%$8.5/8.5%

$100$1000% 20% 40% 60% 80% 100%来及航数库等 注运成影率=位输本/商品位）图表12：运输成本决定因素-运输距离和方式商品工艺路线阶段 起点 终点 航距(nm) 船型/方式

运费(USD/t

(USD/t

代表性运输成本(UD/t产品)西澳赤铁矿 销售端 PortHedland 青岛港 3,541.0 Capesize/C5 8.5 8.5 8.5巴西赤铁矿 销售

Tubarão/PontadaMadeira

青岛港 中国氧化铝/

VLOC/Capesize19.019.019.019.019.011.551.851.822.042.242.2中国煤电原铝原料端 几内亚铝土矿加拿大/北欧原料端巴西/澳洲氧化铝水电原铝

电解铝基地加拿大/北欧冶炼厂

7,500.06,500.0

maxPanamax/HandysizePanamax/Handy欧洲气电原铝原料端巴西/澳洲氧化铝欧洲冶炼厂22.0欧洲气电原铝原料端巴西/澳洲氧化铝欧洲冶炼厂22.042.242.2size再生铝原料端区域废铝回收再生铝厂500.0卡车/短驳20.021.021.0火法硫化矿-中国/日本/Handysize/Sup原料端智利/秘鲁港口9,300.030.0120.0120.0冶炼-精炼韩国冶炼厂ramax湿法浸出-销售端SX/EW智利/美国西海岸亚欧消费地9,000.0集装箱/散杂70.070.070.0盐湖碳酸锂 销售端智利/阿根廷亚洲电池链10,500.0集装箱/化工品80.080.080.0Handysize/集锂辉石碳酸锂原料端西澳锂矿港口中国锂盐厂6,200.025.0187.5187.5装箱锂云母碳酸锂原料端江西/中国内陆矿中国锂盐厂0.0内陆汽运/铁路120.0120.0120.0红土镍

原料端

加拿大/俄罗斯/澳洲

冶炼/精炼地 中国/亚洲不

Handysize/杂散杂

40.0 200.0 200.0RKEF/NPI

销售端 印尼园区

锈钢产业链

2,800.0

/Handysize

15.0 150.0 150.0(USD/t货物)(USD/t产品)(USD/t货物)(USD/t产品)本(UD/t产品)中国/韩国电HPAL/MHP 销售端 印尼HPAL园区 池材料厂集装箱/散杂60.0150.0150.0焙烧-浸出-电 秘鲁/澳洲/美国矿中国/欧洲冶原料端 6,500.0Handysize/Sup35.070.070.0积锌 山 炼厂ramax

运费 折算运输成

代表性运输成来源：USGS，IEA，Searoutes航运数据库等14MWh/耗电设这味电每升10美元/MWh，电力本增约140元，于2025铝约5.3。图表13：电解铝对电力成本敏感度极高，本质接近固态的能源238｜17.0$/MWh862｜61.6$/MWh238｜17.0$/MWh862｜61.6$/MWh1,210｜86.4$/MWh545｜38.9$/MWh980｜70.0$/MWh455｜32.5$/MWh//长协0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800电力成本（美元/tAl）电力成本（美元/tAl电力成本（美元/tAl）8006004002000

电力成本（美元/tAl） 占2025年铝价比

53%43%37%32%53%43%37%32%27%21%16%11%

70%电力成本/2025电力成本/2025年铝价50%40%30%20%10%0%20 30 40 50 60 70 80 100 120电价（美元/MWh）来源：InternationalAluminiumInstitute，WorldBank，EIA等 本=位耗(kWh/t)×电价）图表14：不同工艺路线商品的能耗和能源成本敞口结构HPAL/MHP红土镍硫化矿Class1锂云母碳酸锂欧洲天然气电力原铝/Pilbara赤铁矿

29.855.824.229.67.672.672.672.61.00.8

151.0174.0188.8

251.0

588.00 100 200 300 400 500 600油 煤 气 电硫化矿Class1镍锂云母碳酸锂欧洲天然气电力原铝/Pilbara赤铁矿

0 10

30

60

80

100来及行技资等 （各线源本=电单×应能源格）图表15：从价格拆分看资源品本质属性-物质、能量、经济回报能源成本10%情景回报（控制变量）

代表性运输成本未建模部分（不可解释为单一成本项）锌-焙烧-镍镍-红土镍镍-硫化矿Class1镍锂---盐铜-铜-冶炼电解铝-电解铝-/铁矿石-赤铁矿0%

10%

30%

40% 50% 60% 70% 80% 90%100%来源：WorldBank，USGS，EIA，IEA及行技资等 （注未模分能时含租、旧工、费正回和计差）HPAL2016-2018年的钴价上涨，首先由新能源汽车与高能量密度电池的需求预期、供应集中度以及库存行为共同推动。国201620185（Katanga20182021-20222020110.22022223.5。Mutanda铜钴项目扩张以及印尼镍HPAL2022-2024223.5161.5（14.422.6万吨，印尼由0.96万吨增至3.5万吨。价格大幅下跌并未显著阻断产量爬坡。图表16：以铜镍伴生为主要供给源的钴，自身的价格和产量之间几乎观测不到反馈循环0

DRC钴 印尼钴 其他地区钴2020 2021 2022 2023 2024

0

全球钴产量指数（2015=100）钴钴LME价格指数（2015=100）20152016201720182019202020212022202320242025来源：USGS在微观定价机制层面，副产品的特殊性可以进一步概括为三个方面：SouthernCopper20252.17/1.590.58/20252024美元180/7797604000/185。2026图表17：副产品的微观经济属性-主产品降本、低供给价格弹性、高交叉价格弹性副产品收入使主产品供给曲线下移主品求D 供给不副品入低副产品收入净成本供给高副产品收入净成本供给低副产品收入净成本供给高副产品收入净成本供给主产品价格/成本160主产品价格/成本1401201008060402000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100主产品数量副产品自身供给缺乏独立弹性副品给S_B：自价弱应 需求D0 需求D1180160副产品价格140副产品价格12010080604020047.5 48.5 49.5 50.5 51.5 52.5 53.5 54.5 55.5 56.5副产品数量主产品价格路径更平，自身价格路径更陡主产品价格驱动副产品自身价格驱动主产品价格驱动副产品自身价格驱动标准化价格情景指数160标准化价格情景指数1401201008060402000 20 40 60 80 100 120 140 160副产品供给数量来源理依：IIASA，Nassar（2015 （：图为制意图数为设）50-60/图表18：碳酸锂在各终端成本占比较低-消费品的本质属性是品牌、技术、原料和经济回报锂价（元/吨LCE）5000010000050000100000200000300000500000600000LFP每kWhLCE成本（元/kWh）26.553.0106.0159.0265.0318.0NMC/NCA每kWhLCE成本（元/kWh）31.563.0126.0189.0315.0378.0电池包总成本（元/kWh）981.51008.01061.01114.01220.01273.0LCE2.75.310.014.321.725.0代表BEV单车LCE成本（元/辆）16173233646696991616519398代表BEV终端价格（含价格传导，元/辆）148384150000153233156466162932166165LCE1.12.24.26.29.911.7手机单台LCE成本（元/台）0.320.631.261.893.153.78手机终端价格（含价格传导，元/台）5752.495752.805753.435754.065755.325755.95LCE0.010.010.020.030.050.07储能系统LCE成本（元/kWh）26.553.0106.0159.0265.0318.0储能系统总CAPEX（元/kWh）941.5968.01021.01074.01180.01233.0LCE2.85.510.414.822.525.8IRR13.713.212.111.29.58.7来源：USGS，FRED，IEA，IRENA，Apple，储能网等图表19：不同终端对碳酸锂价格变化的敏感性不同电池包 整车 手机/3C代理 储能系统终端LCE终端LCE成本占比50,000 150,000 250,000 350,000 450,000 550,000碳酸锂价格（元/吨）来源：USGS，FRED，IEA，IRENA，Apple，储能网等因此储能需求曲线很像一条项目可承受成。本成曲本线曲线反映的是不同供给项目的成本对价格的响应，而储能需求IRR图表20：储能项目的经济性参数假设参数数值单位汇率7.2元/美元LFP单位LCE耗用量0.53kg/kWh储能系统成本锚134.4美元/kWh储能系统基准成本968.0元/kWh碳酸锂基准价格P0100,000元/吨LCE储能非锂系统成本915.0元/kWh项目年限15.0年回路效率85.0固定运维基准费率1.5CAPEX/年价差收益捕获系数（调度/衰减折扣）85.0IRR门槛8.0留存S曲线过渡宽度1.5百分点总潜在装机指数100.0GWh/指数理论循环上限365次/年来源：USGS，FRED，IRENA，NREL/ATB，储能网等图表21：储能领域具备区域性，其需求曲线由不同区域市场的需求曲线叠加形成

山东工商业 浙江工商业 西藏大工业 90浙江充换电 福建工商业 8070605040302010050,000150,000250,000350,000450,000550,000碳酸锂价格（元/吨）

50,000 150,000250,000350,000450,000550,000碳酸锂价格（元/吨）来源国能局地电政等 （注区需求项接率区场规目IRR现流算以Logistic函数映为受）（2022-2023图表22：总需求曲线的形成-各终端需求曲线的合成叠加来源：USGS，FRED，IRENA，NREL/ATB及地区电价政策等2009-20200.460.53图表23：铝对铜的净替代量和铜铝比价呈现正相关0

净替代量（kt） 年度铜铝比价(右

19901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

铝/铜消费量比指数（1990=100）铜铝价格比指数（1990=100）来源：InternationalCopperAssociation/DMM，澳大利亚工业科学与资源部图表24：各领域的铝代铜机制让铜需求曲线在高价区变平（价格敏感度增加）建筑固定电线/低压电缆 变压器绕组 空调/制冷热交器100%80%铝份额60%铝份额40%20%0%2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0铜铝比（倍）不考虑替代 考虑替代（长期）6.05.5铜铝比（倍）5.0铜铝比（倍）4.54.03.53.02.57500 8500 9500 10500 11500铜需求（kt）来源：FRED，InternationalCopperAssociation，NIST，S&PGlobal等从微观经济模型角度，替代品为使用者增加了一条数量调整通道，使原品种需求的自身价格弹性绝对值上升。图表25：替代品的微观经济属性-从主产品掠夺部分价格弹性替代品让本品高价区需求曲线变平不虑代品 考替品本品价格本品价格00 20 40 60 80 100 120本品需求量原品种涨价激活替代品需求180.0160.0原品种价格140.0原品种价格120.0100.080.060.085.0 95.0 105.0 115.0 125.0 135.0 145.0 155.0替代品需求来论据：IIASA，WorldBank，InternationalCopperAssociation等 注本机制中数为设）三、叙事的回归：供求才是最直接本质的价格开关从金融属性的叙事到货币需求的内核1971-1980ETF；2022图表26：黄金的金融属性的本质源于货币属性需求，受实际利率和法币信用影响来源：WorldBank，BLS，美联储，WorldGoldCouncil，ECB，IMF等（（（）叙事辨析：降息不是工业资源品无差别上涨的充分条件。凭实物标签复制黄金的定价逻辑。2019年6月至2020年5月的息期间黄、钯白分上涨约33.4、40.1和21.5上涨4.3；7.8、14.026.6、9.417.30.71.1来到2024年7至2026年2月一周，属整仍然表强，金、、和银别涨约111.3、83.9和199.2工业内却著锡和分上约48.039.724.3和11.57.3图表27：19-20年降息周期，贵属普涨 图表28：24-26年降息周期，工金属供需本就强劲50.0%40.0%30.0%涨幅20.0%涨幅10.0%

钯钯黄金白银铁矿镍铂铅铜铝锡锌0.0 5.0 10.0 15.0 货值(美元/吨，取对数)

涨幅涨幅

白银白银铂钯铝锌铁矿铅铜锡镍0.0 5.0 10.0 15.0 货值(美元/吨，取对数)来稿口为 公替复BankCommodityPriceData，国金券究所

来稿口为 公替复BankCommodityPriceData，国金券究所图表29：历次经济周期中各大宗商品的价格拐点顺序(竖线为价格拐点，黄色代表黄金)来：稿原为 ，公替复：WorldBankCommodityPriceData （：品点由频史列人事线，线选定拐点、色表金）从成本支撑的叙事到边际供给的内核以铁矿石为例，2026年上半年的铁矿上涨脉冲中，铁矿石月均价格由2月的100.97美元/吨升至5月的111.65美元/10.6CFR（BIF）高成本资源区间。油价和海运费上涨即使压缩了低成本矿山的一部分利润，也难以改变其发运意愿；真正容易因几美元的成本变化而启停的，是更靠近供求交点的高成本供给。图表30：26Q2铁矿石的市场叙事和真实定价逻辑出现割裂来源：S&PGlobal，BalticExchange，PilbaraPorts及矿企公告等Cape