地产治理的对比-投石问“K”系列七

投资主题报告亮点本文对比了美日和北欧三国地产治理的模式。通过各国政策的差异，尝试对不同的政策做对比。投资逻辑K有普惠性。目 录一、K型的治理：房的增值与普惠性 8（一）存看房增值够及多群 8（二）流看地筑链能吸更低劳动力 9二、地产的治理：欧国的经验 10（一）兰债隔需求撑 121、产关策从务区，信担保 122、融定策隔后处置 14（二）典债隔补贴持 151、产关策补支持 152、融定策债隔离 16（三）威注银政策住银发力 181、策住银：周期大梁 182、融定注缓风险 19三、地产的治理：日经验 20（一）本较缓金融对 201、宅需从大贷款群到续低贷成本 212、产资用共资托实投资 223、融定方正，实偏晚 22（二）国从金救地产 241、地需：府两房底 242、融定追资，防挤兑 26图表目录图表1 国同入层持相资比例 8图表2 国收分数在60%下群，有的产该资总的比重 8图表3 国民有地产权市值 9图表4 造，润中度就集度 10图表5 筑，润中度就集度 10图表6 典芬，威三地数比较 10图表7 国策率 图表8 价行挪最久瑞最，兰深 图表9 国地销数据销的位套） 图表10 开量芬深，威荡瑞低位 12图表房产资兰下最，典位久 12图表12 自1988以，1996是兰次产销量双升 13图表13 1996年，兰个住的家保模 13图表14 1996年~1999，芬新工房始长 14图表15 1993年利补贴模始大 14图表16 Arsenal的结构图 15图表17 到1999，Arsenal表的良产基本理毕 15图表18 1990~2000瑞典工宅续位 16图表19 瑞大市置屋90年体落 16图表20 斯哥摩房价与交 16图表21 哥堡栋格与交 16图表22 1993年始瑞典行款失落盈利稳 18图表23 瑞不贷承接例 18图表24 地冲期挪威产靠Husbanken 19图表25 挪地竣量 19图表26 三商银盈利力 20图表27 三商银本和备 20图表28 日本1991年价下，1997年资行 20图表29 日贷（）和本足（轴） 20图表30 日新销售 21图表31 日成销售 21图表32 日新开数 22图表33 日房产数据 22图表34 2002年后日本良才幅降 24图表35 日僵企要集在产建筑 24图表36 美房和产投资 24图表37 美贷增拖欠率 24图表38 美房产数据 25图表39 美开和数据 25一、K型的治理：房地产的增值与普惠性K性。“K”（一）从存量看：房地产增值能够惠及更多人群国别经验观察发现，相较于金融资产房地产能够惠及更多人群，财富效应或更具普惠性。2022SCF1202260%以下12%，6%图表1 美国不同收入层持有相关资产比例

图表2 美国，收入分数在60%以下的群体，有资产占该类资产总的重 CF CF201996%201991.5%2019（）4.4%1.3%20242.41.32.36占全国14亿人口的43%，1SurveyofConsumerFinances，FederalReserveBoard-SurveyofConsumerFinances(SCF)图表3 中国居民持有地产和权益市值ind，国家统计，上交所，中国证券投资基金业协 算；注：①对于覆的居民数，地产部分参照2019年中国家庭金融调查数据，权益部分，基于2024末A股户+股票型/混合型基金持有人计算，考虑到开设A股账户的居民同可能持有基金，因此机械相加偏高估。②对于体量，我们估算中国居民的资产负债表，截至2025年末居民持有的房地产总市值为190万亿，居民持有的权益规模包括三部分：上市企业股权、非上市企业股权、资产管理产品中的权益规模，其中资产管理产品中的权益规模占比，基于公募基金数据估算（居民持有的公募基金权益规模/居民持有的总规模。③2019（10%家庭占全部实物资产471，央行调查中实物资产的74数据估算（203年，规模前1.6的散户持股总市值占散户整体的78。（二）从流量看：地产建筑链也能够吸纳更多低端劳动力A71%，而新25.5%2024年23.9业人均工资仅为9.2万元。其次，与制造业相比，建筑业的利润集中度与就业集中度较为相近202591.7%49.8%41.9%，201724%。2025年差3.9%。图表4 制造业，利润中度和就业集中度 图表5 建筑业，利润中度和就业集中度ind ind二、地产的治理：北欧三国的经验199020%异。图表6 瑞典，芬兰，威三国地产数据比较egeringskansliet（2005）2，瑞典统计2Regeringskansliet.2005.Bostadsfinansiering[R].Departementsserien2005:39.Stockholm:Regeringskansliet.图表7 三国政策利率ECD，BIS从房地产需求侧来看，我们重点对比价格和销售量两个指标1989199140%20%；挪威19921993图表8 房价下行：挪最久，瑞典最短，兰深 图表9 三国房地产销数据（销量的单位套）ECD 1985121。

ikarinen（2009）3，Birkeland、D’Silva、Füss、Oust（2021）4，Berg（2000）5华创证券。从房地产供给侧来看，19969043%64%3OikarinenE.2009.InteractionbetweenHousingPricesandHouseholdBorrowing:TheFinnishCase[J].JournalofBanking&Finance,33(4):747–756.DOI4BirkelandKB,D’SilvaAD,FüssR,OustA.2021.ThePredictabilityofHousePrices:“HumanAgainstMachine”[J].InternationalRealEstateReview,24(2):139–1835BergL.2000.PricesontheSecond-handMarketforSwedishFamilyHouses:Correlation,CausationandDeterminants[R].WorkingPaperSeries2000:7.Uppsala:DepartmentofEconomics,UppsalaUniversity.样下滑了四年，较高点下滑了45%。图表10 开工量：芬兰深，挪威震荡，瑞低位 图表房地产投资，兰下滑最短，瑞典位久egeringskansliet（2005） ind 19901199019911988年。（一）芬兰：债务隔离，需求支撑政策思路来看，芬兰的政策思路分为三个阶段和个人债务调整区分“暂时困难但可以恢复”的家庭与“长期资不抵债”的家庭；再通过政1、地产相关政策：从债务区分，到信用担保1992412/1992号临时法处理两套房陷阱。但上述两类政策的问题在于，执行量级相对较小。6.41,60019934193,20460%91638.313.4%；针对“3001993423153875%—13%199318—3080%1515到199620%151996E（06）6数据显示，2004年约有100亿欧元家庭住房贷款余额获得部分国家担保，相当于当时约4207.517.5从市场结果看，参照JonneEskola（2021）719961988交套数较上年增长约245.【3—图表12 自1988年以，1996年是芬兰首次房产售量价双升

图表13 1996年后，兰个人住房的国家保模onneEskola（2021）

（2007

aijaErjanti、ArtoElomaa与TarjaKallonen8据（（政（宅建设，但政府财政赤字和债务上升，没有能力无限扩大国家直接贷款。1993HE209/1993vp效果上来看6OECD.2006.OECDEconomicSurveys:Finland2006[R].Paris:OECDPublishing7EskolaJ.2021.HastheCOVID-19PandemicFavoredHomeBuyersorSellers?[D].Espoo:AaltoUniversitySchoolofBusiness.8ErjantiK,ElomaaA,KallonenT.2007.Asuntorahoitusselvitys[R].Helsinki:FinanssialanKeskusliitto9KreloveR.1997.RevenueReforminFinland[A]//InternationalMonetaryFund.Finland:SelectedIssues[R].IMFStaffCountryReportNo.97/60.WashingtonD.C.:InternationalMonetaryFund:68-91.1993年19951.8万套1995大到符合经济条件的普通个人，可用于新建独立住宅，购买独立住宅等方式。1996年住房基金可批准的有效贷款授权上限进一步抬升。数据上来看，1996年~1997年，芬兰的开工竣工户数开始同步抬升。图表14 1996年~1999年，芬兰新开工住房始长 图表15 1993年，利补贴规模开始扩大aijaErjanti、ArtoElomaa与Kallonen（2007） aijaErjanti、ArtoElomaa与Kallonen（2007）2、金融稳定政策：隔离后处置对于金融体系而言，芬兰的政策思路是缩短地产风险持续占用银行资本和信贷资源的时间。1991年SKOP陷入危机后，芬兰央行将其接管；1992年政府设立政府担保基金，并支持41SBF1993Arsenal1994SBFArsenal400199990%从政策评价来看，Boriovon2003200亿芬兰马克。10BorioC,ValeB,vonPeterG.2010.ResolvingtheFinancialCrisis:AreWeHeedingtheLessonsfromtheNordics?[R].BISWorkingPapersNo.311.Basel:BankforInternationalSettlements11KlingebielD.2000.TheUseofAssetManagementCompaniesintheResolutionofBankingCrises:Cross-CountryExperience[R].WorldBankPolicyResearchWorkingPaperNo.2284.WashingtonD.C.:WorldBank.12NygaardKB.2021.Finland:Arsenal[J].JournalofFinancialCrises,3(2):264-289.图表16 Arsenal的注资结构图

图表17 到1999年，Arsenal表内的不良资产，本处理完毕 alebB.Nygaard（2021）1 alebB.Nygaard（2021）1（二）瑞典：债务隔离，补贴支持一是二是。1、地产相关政策：补贴支持19931994年，18—28199340%199412199519954201996123110%。1996—199713BarotB.2001.AnEconometricDemand–SupplyModelforSwedishPrivateHousing[J].EuropeanJournalofHousingPolicy,1(3):417-444资波动时，援引OECD（1998）14的判断，认为1996年的住宅投资回升与新建住房和住房改善的临时补贴有关，而补贴于1996年12月退出后，1997年住宅投资明显下降。图表18 1990~2000年，瑞典开工住宅持续位 图表19 瑞典大城市的置房屋90年整体回落urk,R.A.(2015)1 urk,R.A.(2015)1图表20 斯德哥尔摩独房价格与成交 图表21 哥德堡独栋房格与成交allberg,D.&Johansson2002)1 allbergD&Johansson2002)16,华创证券2、金融稳定政策：债务隔离从金融稳定来看，瑞典政府通过时间换取空间的方式，降低因为债务问题集中抛售的压力自1991年起对Nordbanken1992年设立Securum、1993Nordbanken和GotaBank19951985—1991“14OECD.1998.OECDEconomicSurveys:Sweden1998[R].Paris:OECDPublishing15TurkRA.2015.HousingPriceandHouseholdDebtInteractionsinSweden[R].IMFWorkingPaperNo.15/276.Washington,D.C.:InternationalMonetaryFund.16HallbergD,JohanssonP.2002.TurnoverandPriceintheHousingMarket:Causation,AssociationorIndependence?[R].UppsalaUniversityDepartmentofEconomicsWorkingPaper2002:12.Uppsala:UppsalaUniversity.Securum和RetrivaIngvesLind（1996）171992Nordbanken和GotaBankSecurumRetrivaPazarbaşıoğlu（1995）18BgsEnglud与Thorel2019SecurumSecurum790199470%已被宣告破产或进入清算；即使与盈利能力和财务状况相近的其他企业比较，SecurumSecurumBarrPierrou（2015）20DreesPazarbaşıoğlu（1995）1817IngvesS,LindG.1996.TheManagementoftheBankCrisis—InRetrospect[J].SverigesRiksbankQuarterlyReview,18DreesB,PazarbaşıoğluC.1995.TheNordicBankingCrises:PitfallsinFinancialLiberalization?[R].IMFWorkingPaperNo.95/61.WashingtonD.C.:InternationalMonetaryFund19BergströmC,EnglundP,ThorellP.2003.SecurumandtheWayoutoftheSwedishBankingCrisis[R].Stockholm:SNS—CenterforBusinessandPolicyStudies20BarrD,PierrouH.2015.Vadblevnotanför1990-taletsbankstöd?[J].EkonomiskDebatt,43(5):41-54图表22 1993年开始瑞典银行贷款损失落，盈平稳

图表23 瑞典不良贷款承接比例ngves与Lind（1996）17 ngves与Lind（1996）17（三）挪威：注资银行，政策性住房银行发力政策思路上，挪威房地产危机应对主要是防范金融风险，具体沿着两条路径展开：一是通过政策性住房银行进行逆周期调节，支撑危机期间的房地产建设活动；二是向资不抵债但仍有经营价值的银行注入资本并取得所有权，使问题贷款主要留在重组后的银行内部清收，防止银行倒闭、信用冻结和抵押物集中抛售。1、政策性住房银行：逆周期挑大梁Husbanken1946在房地产冲击的1989—1993年，Husbanken官方把其称为债务危机与调整”接近90%的新住宅融资。针对居民层面，Husbanken也有诸多政策支撑Husbanken就可以Husbanken，BarlindhaugBondevik与但政策覆盖人数有限、拒绝率较高，市镇之间在额度使用、风险承担和审批实践上存在明显差异。现有证据不足以进一步断言这些工具显著降低了法拍或被迫出售发生率。21BarlindhaugR,BondevikPN,NordvikV.1996.Tilskuddogrimeligelåntilkjøpavegenbolig:EnevalueringavHusbankensetableringstilskuddsordning[R].ByggforskProsjektrapport200.Oslo:Norgesbyggforskningsinstitutt图表24 地产冲击期间挪威地产主要靠Husbanken 图表25 挪威地产竣工量 威国家住房银行官方网 .O.Krakstad&Oust（2013）222、金融稳定：注资缓解风险1988—199150991年DP的约0.6GovenentBaknsuaceFun191ChristianiaBank、FokusBankDennorskeBank6045320和Ongena、SmithMichalsen（2003）24201420152634%GDP的22KrakstadSO,OustA.2013.Long-RunMovementsinHousePrices[R].Stavanger:UniversityofStavanger,23DadoME,KlingebielD.2002.DecentralizedCreditor-LedCorporateRestructuring:Cross-CountryExperience[R].WorldBankPolicyResearchWorkingPaperNo.2901.WashingtonD.C.:WorldBank24OngenaS,SmithDC,MichalsenD.2003.FirmsandTheirDistressedBanks:LessonsfromtheNorwegianBankingCrisis(1988–1991)[J].JournalofFinancialEconomics,67(1):81-11225InternationalMonetaryFund.2014.Norway:SelectedIssues[R].IMFCountryReportNo.14/260.WashingtonD.C.:InternationalMonetaryFund26InternationalMonetaryFund.n.d.Norway:FinancialSectorAssessmentProgram[R].WashingtonD.C.:InternationalMonetaryFund.27SandalK.2004.TheNordicBankingCrisesintheEarly1990s:ResolutionMethodsandFiscalCosts[A]//MoeTG,SolheimJA,ValeB,eds.TheNorwegianBankingCrisis[C].Oslo:NorgesBank,OccasionalPapersNo.33:77–1159.0%3.6%2.0%Sandal图表26 三国商业银行盈利能力 图表27 三国商业银行本和储备andal（2004）2 andal（2004）2三、地产的治理：美日的经验对比完芬兰，瑞典，挪威三个北欧国家之后，我们再对美日两个国家进行对比：（一）日本：较为缓慢的金融应对政策思路上，日本的政策思路逐步从稳投资转移向刺激需求，具体沿着三条路径展开：一是通过住宅金融公库扩贷、购房贷款减税等方式刺激房地产需求；二是剥离房地产坏J-REIT等图表28 日本1991年价下行，1997年投资下行 图表29 日本贷款（左）和资本充足率（轴） ind atanabeW（2004）228WatanabeW.2004.PrudentialRegulation,the“CreditCrunch”andtheIneffectivenessofMonetaryPolicy:EvidencefromJapan[R].WorkingPaper1、住宅供需：从扩大可贷款人群，到持续降低借贷成本从住宅供需来看，日本先是维系居民贷款需求，接着放松交易惩罚，最后在利率空间有限的背景下，持续降低居民借贷成本，增加资产流动性。1992—19943519996年延15Flat35其次，从土地交易来看，199519961998年1998SPC2002Shiratsuka与PengSPC（2012）30认为，J-REIT指出就1993401000图表30 日本新房销售 图表31 日本成屋销售ind ind29Mori,Shiratsuka,Taguchi.2001.PolicyResponsestothePost-BubbleAdjustmentsinJapan:ATentativeReview[R].30Newell,Peng.2012.TheSignificanceandPerformanceofJapanREITsinaMixed-AssetPortfolio[J].31肥后雅博.2001.财政投融资的现状与课题——2001年度改革对财政投融资功能带来的影响[R]2、地产投资：用公共投资托住实物投资1992810.76.31.60.81993413.28.81.896.22.9199421995915.314.2219984118.11.2从政策效果来看，Mori、ShiratsukaTaguchi（2001）291992—19931993；1994—19961996KuttnerPosen（2002）32VAR11991—201019963121图表32 日本新屋开工数 图表33 日本房地产投数据ind ind3、金融稳定：方向正确，实施偏晚从金融稳定来看，日本政策思路是逐步从资产端、资本端和企业端补齐金融危机处置工32KuttnerKN,PosenAS.2002.FiscalPolicyEffectivenessinJapan[J].JournaloftheJapaneseandInternationalEconomies,16(4):536-55833Ishii,Wada.1998.LocalGovernmentSpending:SolvingtheMysteryofJapaneseFiscalPackages[R].PIIEWorkingPaperNo.98-5.WashingtonD.C.:InstituteforInternationalEconomics.具。资产端方面193162CC20013CCPC5.815.44.71996账面价值约6.6资本端方面19983211.810601718251998101219993157.46——”不良资产层面（RCC）5319235334才1274506.220022003414政策评价来看，学术界对日本总体给予“工具方向正确、实施明显偏晚”的评价。HoshiKanayaHutchison37Fujii1997—1998HoshiKashyap（2010）392001—2003KobayashiPeekRosengrenHoshi与19—993.47升至199—22203531%9.58%。34HoshiT.2001.WhatHappenedtoJapaneseBanks?[J]35KanayaA,WooD.2000.TheJapaneseBankingCrisisofthe1990s:SourcesandLessons[R].IMFWorkingPaperNo.00/7.WashingtonD.C.:InternationalMonetaryFund36NakasoH.2001.TheFinancialCrisisinJapanduringthe1990s[R]37HutchisonMM,McDillK.1999.AreAllBankingCrisesAlike?[J].38FujiiM,KawaiM.2010.LessonsfromJapan’sBankingCrisis,1991–2005[R].ADBIWorkingPaperNo.222.Tokyo:AsianDevelopmentBankInstitute39HoshiT,KashyapAK.2010.WilltheU.S.BankRecapitalizationSucceed?EightLessonsfromJapan[J].JournalofFinancialEconomics,97(3):398-417.40SekineT,KobayashiK,SaitaY.2003.ForbearanceLending:TheCaseofJapaneseFirms[J].MonetaryandEconomicStudies,21(2):69-9241PeekJ,RosengrenES.2005.UnnaturalSelection:PerverseIncentivesandtheMisallocationofCreditinJapan[J].AmericanEconomicReview,95(4):1144-116642CaballeroRJ,HoshiT,KashyapAK.2008.ZombieLendingandDepressedRestructuringinJapan[J].AmericanEconomicReview,98(5):1943-1977.图表34 2002年之后日本不良率才大幅降 图表35 日本僵尸企业要集中在地产、建筑inancialServicesAgency（2012）43 aballero、HoshiKashyap（2008）42（二）美国：从救金融到救地产政策思路上，美国次贷危机后的房地产市场应对沿着四条路径展开：一是通过托管FannieMaeFreddieMac“止赎集中火售—房价下跌—更多违约—银行缩表”图表36 美国房价和房产投资 图表37 美国贷款增速拖欠率ind ind1、房地产需求：政府为两房兜底从住宅供需来看，美国先以政府信用托住住房融资供给，再将较低利率和合同调整传递到存量借款人，最后以临时税收抵免和止赎房处置工具稳定交易。与主要补贴开发商或43FinancialServicesAgency.2012.KinyuChono1Nen(TheAnnualReportoftheFinancialServicesAgency)[R].Tokyo:FinancialServicesAgency:482-484.公共建设的做法不同