骑士乳业2026中报点评：乳业经营稳健糖业扭亏为盈H1扣非归母净利润同比增长约70

骑士乳业是一家覆盖农、牧、乳、糖全产业链的乳制品综合供应商。目前公司主要从事牧草甜菜种植、牛场运营、奶牛集约化养殖、优质生鲜乳供应、各类奶制公司牧业板块5公司糖业板块主要由控股子公司内蒙古敕勒川糖业开展（持股75），上游通过8图公司奶牛总存栏近年稳定在2万余头 图公司实控人及一致行动人合计持股比例约为31 公司告、 公司告、2026上半年公司糖业扭亏为盈归母净利润同比增长约140。公司2026H1实现营业收入6.20亿元同比-7.10收入下降主要原因系报告期内代加工奶粉业务收入同比减少；实现归母净利润3927.55万元，同比+139.91，扣非归母净利润3499.12万元同比+67.49净利润改善明显主要得益于糖业板块生产成本下降，由亏转盈（2025H131002026H1150）。图骑士乳业营业收入及增速 图骑士乳业单季营业收入及增速公司告、Wind、 公司告、Wind、图骑士乳业归母净利润及增速 图骑士乳业单季归母净利润及增速公司告、Wind、 公司告、Wind、2026H12.52毛利率17.62同比-5.02pct，主要受原奶价格短期低迷影响液态奶实现收入1.25亿元，同比-7.17，毛利率14.66，同比+4.43pct；售牛收入因集中批量淘汰牛只同比+291.67毛利率改善明显2026H1公司牛群保持稳2.3+10001.320252025Q4单吨白砂糖材料成本同比大幅下降，盈利改善明显。其中白砂糖实现收入1.09亿元，同比+6.41，毛利率7.47，同比+33.16pct。图骑士乳业营业收入构成（单位:亿元） 图骑士乳业主要业务毛利率情况公司告、Wind、 公司告、Wind、业务成本下降费用率优化盈利能力明显改善公司2026H1销售毛利率15.47，同比+1.51pct，销售净利率6.55，同比+5.43pct，主要得益于白砂糖生产成本改善和费用优化。具体来看，公司2026H1销售费用率0.59（同比-0.30pct）、管理费用率5.03（同比-0.68pct）财务费用率3.01（同比三项费用率合计8.63，同比-1.42pct。其中销售费用下降原因主要系办公、咨询、服务等费用及物料报废减少；财务费用下降受益于借款规模缩减。图骑士乳业毛利率、净利率变化情况 图骑士乳业三项费用率变化情况公司告、Wind、 公司告、Wind、经营现金流大幅改善，资产负债结构优化。2026H11.92亿元同比+573.01主要系糖业2025年度甜菜采购量大幅减少本期支付甜菜款项减少，以及收回受限资金所致。营运方面，应收账款周转天数22（同比-13），存货周转天数119天（同比+13），期末应收账款、存货分别较上年末下降32.0832.45资产负债率55.01较上年末下降6.36pct，资产负债结构有所优化。偿债能力方面，公司在周期底部的流动比率和速动比率偏低，但受2026H1图骑士乳业主要流动资产周转情况 图骑士乳业经营性现金流情况公司告、Wind、 公司告、Wind、图骑士乳业偿债能力情况 图骑士乳业现金到期债务比情况公司告、Wind、 公公告Wind、 注现生的现金流量净额／（短期借款+一年内到期非流负债+应票据）”）盈利预测：2026-202814.5/16.1/17.6同比+9.7/11.3/9.1；毛利率分别为16.6/18.1，对应毛利分别为2.4/2.9/3.21.0/1.4/1.52026-20280.5/0.7/0.7价格有望加速上行，公司售牛业务预计受益。我们预计公司牧业板块（生鲜乳+售牛）盈利有望自2026H2起加速改善，预测2026-2028年实现营业收入6.4/7.4/8.3亿元毛利率分别为15.0/17.5其中生鲜乳业务2026-2028年预测实现营业收入5.6/6.2/6.6亿元，毛利率分别为18.0/20.0。（液态奶+奶粉等其他）2026-20283.6/3.8/3.9亿元，毛利率分别为11.8/11.6，其中液态奶业务2026-20282.6/2.7/2.814.5/14.3。2026/27气上行。我们预测公司糖业板块（）2026-2028年实现营业收入3.0/3.4/3.8亿元毛利率分别为11.5/12.7其中白砂糖业务2026-2028年预测实现营业收入2.4/2.8/3.1亿元，毛利率分别为7.5/9.0/10.0。表1：骑士乳业业务拆分2023202420252026E2027E2028E牧业收入（百万元）484.51450.32558.28644.52742.30832.35增速30.66-7.0623.9715.4515.1712.13毛利（百万元）82.7967.08101.7596.85129.71141.16毛利率（）17.0914.9018.2215.0317.4716.96乳制品 收入（百万元）240.67300.97350.14358.89376.84386.26增速14.7625.0516.342.505.002.50毛利（百万元）58.8147.2637.3942.2243.6644.07毛利率（）24.4315.7010.6811.7611.5911.41糖业收入（百万元）454.36416.64273.67299.42340.29379.40增速53.75-8.30-34.319.4113.6511.49毛利（百万元）68.4833.68(3.82)34.2943.1051.28毛利率（）15.078.08-1.3911.4512.6613.52合计收入（百万元）1,256.271,296.761,319.411,447.011,610.821,756.96增速32.553.221.759.6711.329.07毛利（百万元）238.22210.60208.39239.91291.13315.29毛利率（）18.9616.2415.7916.5818.0717.95资料来源:公司公告和预测表2：未来3年盈利预测表20252026E2027E2028E营业收入1319144716111757营业成本1111120713201442销售费用19202224管理费用71758292研发费用6667财务费用43232321营业利润70108149162利润总额4496131143归属于母公司净利润49102139152EPS0.230.490.660.73ROE6.4512.3115.1714.96和预测表3：情景分析（乐观、中性、悲观）202420252026E2027E2028E乐观预测营业收入(百万元)1,2971,3191,4531,6261,781(+/-)3.21.710.211.99.5净利润(百万元)-849173220243(+/-)-108.2-737.0253.826.910.3摊薄EPS-0.040.230.831.051.16中性预测营业收入(百万元)1,2971,3191,4471,6111,757(+/-)3.21.79.711.39.1净利润(百万元)-849102139152(+/-)-108.2-737.0107.336.79.2摊薄EPS(元)-0.040.230.490.660.73悲观的预测营业收入(百万元)1,2971,3191,4411,5961,733(+/-)3.21.79.210.88.6净利润(百万元)-849316064(+/-)-108.2-737.0-36.693.26.6摊薄EPS-0.040.230.150.290.31总股本（百万股）209209209209209Wind，国信证券经济研究所预测

估值分析：考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：9.46-10.66元未来10年估值假设条件见下表：表公司盈利预测假设条件（）2023202420252026E2027E2028E2029E2030E营业收入增长率32.553.221.759.6711.329.077.505.00营业成本/营业收入81.0483.7684.2183.4281.9382.0582.4782.15管理费用/营业收入6.175.785.275.105.005.125.075.07研发费用/销售收入0.530.490.450.400.380.370.380.38销售费用/销售收入0.860.871.461.401.351.381.361.37营业税及附加/营业收入0.460.440.530.480.480.500.490.49所得税税率10.65634.725.1210.0010.0010.0010.0010.00股利分配比率36.52-843.4537.6135.0035.0035.0035.0035.00资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测表5：资本成本假设无杠杆Beta 1.25T10.00无风险利率 2.25Ka10.69股票风险溢价 6.75有杠杆Beta1.70公司股价（元） 8.26Ke13.70发行在外股数（百万） 209E/(D+E)71.63股票市值(E，百万元) 1727D/(D+E)28.37债务总额(D，百万元) 684WACC11.16Kd 5.30永续增长率（10年后）1Wind，国信证券经济研究所假设根据以上假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为9.46-10.66元/股。表6：立华股份FCFF预测表2026E2027E2028E2029E2030EEBIT131.5173.3184.2191.5207.6所得税税率10.0010.0010.0010.0010.00EBIT*(1-所得税税率)118.4156.0165.8172.4186.8折旧与摊销94.3101.2107.6114.1120.7营运资金的净变动10.39.511.711.515.0资本性投资(126.0)(101.0)(101.0)(101.0)(101.0)FCFF97.0165.8184.1197.0221.6PV(FCFF)87.3134.1134.0129.0130.6核心企业价值2,710.0减：净债务613.0股票价值2,097.0每股价值10.03资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。WACC永续WACC永续增长率变化10.710.911.1611.411.71.511.3610.8810.4410.019.611.311.1210.6610.239.829.431.010.8910.4510.039.639.260.810.6810.259.849.469.090.510.4710.069.669.298.94Wind，国信证券经济研究所分析相对估值：9.80-10.78元选取公司同行业伊利股份、天润乳业、光明乳业进行比较，采用PE法估值：乳制品加工全链。2025/704/32861/28。天润乳业：公司作为国内区域性大型乳制品公司，业务涵盖奶牛养殖、乳制品加工销售全链。2025/15/1153/39。光明乳业：公司作为国内最大的乳制品公司之一，业务涵盖奶牛繁育养殖、乳制品加工销售全链。2025年乳制品收入为217亿元，于总收入中的占比为91。上述三家同行公司在业务模式和收入结构上与骑士乳业相似度较高，参考2026PE22x。考虑到骑士乳业奶源2026PE20-22x9.80-10.78表8：骑士乳业同类公司估值比较收盘价EPS（元）PE主要业务代码 简称 （9月4日）2026E2027E2028E2026E2027E2028E600887.SH 伊利股份 26.861.702.082.24161312奶牛养殖、乳制品等600419.SH 天润乳业 9.120.390.530.66231714奶牛养殖、乳制品等600597.SH 光明乳业 7.060.250.300.36282420奶牛养殖、乳制品等同行平均221815920786.BJ 骑士乳业 8.260.490.660.73171211奶牛养殖、乳制品、糖业等Wind、国信证券经济研究所（注:可比公司盈利预测参考Wind一致预测）投资建议：综合多方面估值，我们认为公司股票合理估值区间在9.46-10.78元之间相对于公司目前股价有约20-30溢价空间。风险提示估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在9.46-10.78（WACC）TV1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）WACC利率为2.25、风险溢价6.75，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、WACC3、我们假定未来10年后公司TV增长率为1.0，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险;45盈利预测的风险对公司盈利的预测是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年液态奶及糖业板块的毛利率假定，都加入了很多个人的判断：1、可能由于对未来原奶及糖价景气过于乐观，从而导致盈利偏乐观的风险。2、公司乳制品如果出现销售推广不及预期，利润可能会受费用和折旧摊销拖累，进而可能会整体拖累业绩表现。经营风险发生养殖疫病风险奶牛养殖过程中如果暴发口蹄疫等疫情，一方面会导致公司奶源供应受阻，另一方面也可能会冲击下游消费需求，从而影响公司的收入和利润表现。发生极端天气风险饲料原材料价格大幅波动风险玉米、豆粕等饲料原料是公司奶牛养殖的核心构成项目，如果受国内外供给紧张和极端天气影响存在价格大幅上涨情况，会冲击当期利润。行情波动导致资产减值风险历史上国内原奶、白糖价格存在周期波动特征，如果出现价格下跌情况，可能会导致生物资产、存货出现减值，进而冲击当期利润。公司治理风险2025附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物234242335495663营业收入12971319144716111757应收款项8796105117127营业成本10861111120713201442存货净额389413462506554营业税金及附加67789其他流动资产218876销售费用1119202224流动资产合计73375991111251350管理费用7771758292固定资产935887914909898研发费用66667无形资产及其他4040403938财务费用5043232321投资性房地产611580580580580投资收益(38)4444长期股权投资11111资产减值及公允价值变动(7)(4)(5)(5)(5)资产总计23212267244526542868其他收入(4)3(6)(6)(7)短期借款及交易性金融负债447549602670731营业利润1870108149162应付款项478325364398436营业外净收支(17)(26)(12)(18)(19)其他流动负债8092101109118利润总额24496131143流动负债合计1005965106711781285所得税费用122101314长期借款及应付债券11282828282少数股东损益(2)(7)(15)(21)(23)其他长期负债319344364386408归属于母公司净利润(8)49102139152长期负债合计431426446468490现金流量表（百万元）202420252026E2027E2028E负债合计14351391151316451775净利润(8)49102139152少数股东权益1211161069378资产减值准备3(3)0(0)(0)股东权益7647598259161014折旧摊销10012094101108负债和股东权益总计23212267244526542868公允价值变动损失74555财务费用5043232321关键财务与估值指标202420252026E2027E2028E营运资本变动17(107)101012每股收益(0.0