百奥赛图深度报告：全球领先的抗体发现赋能平台

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u百奥赛图：全球领先的抗体发现赋能平台 5主营业务：立足全球领先基因编辑小鼠技术，拓展“产品+服务”模式 5发展历程：两次关键战略拓展转型成功打开成长空间 6股权结构与核心管理层：结构稳定，专业背景扎实 6财务分析：收入增长趋势强劲，利润弹性加速释放中 7模式动物：人源化小鼠优势强，看好量价齐升 9抗体开发：RenMice平台价值已被验证，千鼠万抗计划进入兑现期 RenMice平台授权价值已被验证 抗体序列转化进入兑现期 13药理药效：新需求带来β机遇，药效模型优势突出支撑高增长持续 17盈利预测与估值 19风险提示 21图表目录图1：公司业务协同 5图2：2020-2025年百奥赛图业务结构变化 5图3：2020-2025年百奥赛图境内外收入结构变化 5图4：发展历程图 6图5：股权结构图（截至2026年一季报） 7图6：2020-2026Q1百奥赛图营业总收入及增速 8图7：2020-2026Q1百奥赛图归母净利润及增速 8图8：2020-2026Q1百奥赛图毛利率、归母净利率变化 8图9：2020-2026Q1百奥赛图费用率变化 8图10：2021-2024年百奥赛图模式动物收入结构 9图2018-2021年药康生物模式动物收入结构 9图12：2020-2025年百奥赛图、药康生物、南模生物模式动物业务收入变化（亿元） 10图13：2021-2025年百奥赛图、药康生物、南模生物模式动物业务收入同比增速（%） 10图14：2022-2025H1年公司各类模式动物销售量变化（万只） 图15：2022-2025H1年公司各类模式动物销售单价（元/只） 图16：抗体药物技术路径变革 12图17：2018-2024年美国FDA批准创新抗体药物类型 12图18：2018-2024年中国批准创新抗体药物类型 12图19：“千鼠万抗”计划开发流程 14图20：2020-2026Q1百奥赛图研发费用变化（亿元） 15图21：2020-2025年百奥赛图抗体开发业务收入及增速 15图22：2022-2025年公司千鼠万抗计划累计签署协议数量及增速 15图23：2022-2025H1公司千鼠万抗计划累计签署协议类型拆分 15图24：百奥赛图部分已转让/授权的产品管线及进展情况（截至2026.8） 17图25：2020-2025年百奥赛图、药康生物、南模生物药理药效业务收入变化 17图26：2021-2025年百奥赛图、药康生物、南模生物药理药效业务收入增速变化 17图27：2019-2026H1国内广义投融资总额变化（亿元） 18图28：2021-2024年公司药理药效境内外客户数量（个） 18图29：2021-2024年公司临床前药理药效评价业务境内外收入（万元） 18表1：公司管理层背景 7表2：2021-2023年百奥赛图净利润拆分（万元） 9表3：百奥赛图与同行业公司模式动物产品布局差异（截至2025年） 9表4：人源化小鼠应用方向梳理 10表5：全球主要抗体人源化小鼠平台对比 13表6：百奥赛图抗体开发业务盈利模式梳理 14表7：截至2024年公司209个千鼠万抗签署协议项目梳理拆分 16表8：截至2025年6月30日百奥赛图合计签署正式转让/授权/合作的61个项目的收入贡献及研发阶段拆分 16表9：2026E-2028E百奥赛图收入拆分预测 19表10：可比公司估值表（截至2026/9/17） 20表附录：三大报表预测值 22百奥赛图：全球领先的抗体发现赋能平台主营业务：立足全球领先基因编辑小鼠技术，拓展“产品服务”模式百奥赛图是一家具备全球竞争力的生物科技赋能平台公司，以自主研发的基因编辑技术为核心，构建了“靶点人源化小鼠库”17式动物销售为主的生命科学上游公司陆续拓展了临床前药理药效服务以及抗体开发授权等新业务模式，实现了从产品型公司向“产品+服务”的模式转变，构建了具备全球竞争优势的生物科技赋能平台。图1：公司业务协同百奥赛图招股书模式动物产品、药理药效服务、抗体开发授权业务三轮驱动，海外市场拓展优势明显。从收入结构变化趋势看，2020-202526%大幅提升至45%16%24%25%-30%左右。2020-2025年公司境外收入占比从36%68%，海外市场已成为公司主要的增长驱动，目前全球前十大制药公司（以2024年销售收入计算）均为公司客户。图2：2020-2025年百奥赛图业务结变化 图3：2020-2025年百奥赛图境内外入结构变化体外投资孵化ADC、双抗等创新药企，深度布局潜力新兴赛道。药（参股17.68%、科迈生物（参股15%、恺佧生物（参股4.24%）等。其中百奥赛图董ADC3抗DC进入临床I期阶段，分别为M001（T2/ER、M002（E3/U1M005（E/MET，有多款药物管线源自百奥赛图转化。发展历程：两次关键战略拓展转型成功打开成长空间百奥赛图成立于2009年，由沈月雷博士等创立。公司发展历程主要可以分为四个阶段：基因编辑技术奠基与全人源小鼠平台搭建期2009年-2014年：公司早期专注于基因编辑技术在模式动物领域的研发与应用，逐步构建高效基因编辑全人源小鼠平台。从产品到服务拓展期2015年-2019年：2015年公司拓展临床前药理药效服务业务，2016小鼠平台优势，业务结构与战略由产品向服务转型。千鼠万抗计划储备期2020年-2023年：2020年千鼠万抗计划启动，研发投入大幅提升，2023年千鼠万抗计划完成千余个靶点的药物发现与筛选，抗体货架雏形建成。千鼠万抗计划收获期2024年至今：RenMab、RenLite等小鼠平台陆续实现出海专BD转化开始逐步加速。图4：发展历程图百奥赛图招股书股权结构与核心管理层：结构稳定，专业背景扎实百奥赛图实控人为沈月雷、倪健，一级资本股权占比较高。公司的共同控股股东及实际控制人为沈月雷、倪健，截至2026年一季报持股比例分别为5.91%、6.49%，实控人与一致行动人合计持股比例约24%。机构股东方面，国投、招银系、国寿成达等一级机构合计持股约26.21%，公募基金及陆股通持股比例约4.97%。图5：股权结构图（截至2026年一季报）公司管理层生物医学专业背景扎实，从业经验丰富。创始人沈月雷博士毕业于美国马萨诸塞大学免疫学专业，曾任美国纽约大学医学院/HowardHughesMedicalInstitute博士后，沈博士具有20余年的免疫学、基因编辑、模式动物模型开发以及抗体药物研发经验，为170余项发明专利的发明人。表1：公司管理层背景姓名 职位 年龄 履历姓名 职位 年龄 履历沈月雷

董事长&执行 56董事&总经理

美国马萨诸塞大学免疫学博士，曾任美国纽约大学医学院/HowardHughesMedicalInstitute博士后；20086BiocytogenLLC（百奥赛图美国），20091120170余美国马萨诸塞州药学与健康科学学院药学博士，曾任美国麻省大学医学院生物化学技术员、纽倪健 执行董事 54岁张海超 执行董事 45岁杨毅 副总经理 47岁王永亮 副总经理 40岁百奥赛图招股书

约大学医学中心儿科药剂师、美国西弗吉尼亚大学医院和药学院住院药剂师及药学院助理教DanaFarber癌症专业临床药剂师中国药科大学博士，2009年加入百奥赛图，历任百奥赛图有限分子生物学部主管、营销总监、监事、董事、动物中心高级总监、祐和医药董事；现任百奥赛图动物中心高级总监、执行董事美国康涅狄格大学博士，曾任纽约大学博士后研究员、南卡罗来纳医科大学助理教授，2016年加入百奥赛图，历任抗体开发部总监、首席科学家，现任百奥赛图副总经理。杨博士具有近20年免疫学领域的研究经验，为50余项发明专利的发明人。杨博士系2020年度北京市大兴区“新国门”领军人才。南开大学理学硕士，曾任中国中化集团公司投资经理、中国高新投资集团公司高级投资经理、嘉实投资管理有限公司高级投资经理、投资副总裁、投资副总监；2017年加入百奥赛图，现任公司副总经理、董事会秘书。财务分析：收入增长趋势强劲，利润弹性加速释放中营收逆周期维持高速增长，2024年起已进入利润拐点。2025年百奥赛图实现营业收入达到13.79亿元，同比增长40.6%，2020-2025年公司整体营业收入CAGR达到40%，其CAGR57%CAGR36%，抗体开发业CAGR52%CAGR1%。2020-2023年公司持续亏损，主要和公司抗体开发（千鼠万抗）等因素有关，但公司模式动物销售、药理药效评价业务盈利水平始终保持稳定且增速较快。2024年公司实现扭亏，20251.73416%。图6：2020-2026Q1百奥赛图营业收入及增速 图7：2020-2026Q1百奥赛图归母利润及增速图8：2020-2026Q1百奥赛图毛利、归母净利率变化 图9：2020-2026Q1百奥赛图费用变化基本盘业务盈利能力稳定且强，后续公司净利率或有较大提升空间。2025年公司整体毛利率为75.8%，业务拆分来看，模式动物销售毛利率约为75-80%，抗体开发销售毛利率80-90%60%2024年整体扭亏后，2025年公司归母净利率已提升至12.6%。公司基本盘业务净利率水平较高，对公司整体利润端支撑强，2021-202330%/44%/32%、模式动物销售业务净利51%/50%/57%考虑到两者的研发投入前置属性，后续规模效应和利润释放弹性或较大，我们认为公司当前归母净利率仍有较大提升空间。表2：2021-2023年百奥赛图净利润拆分（万元）业务板块2023年度2022年度2021年度主营业务收入净利润/（净亏损）主营业务收入净利润/（净亏损）主营业务收入净利润/（净亏损）基因编辑7,432.5293.226,107.53535.195,114.63575.09临床前药理药效评价

19,339.57 6,122.31 17,606.87 7,719.01 10,560.73 3,190.29模式模式物售 27,280.50 15,565.45 16,932.83 8,508.69 10,755.42 5,523.50-22,176.74–-24,851.16–-18,164.05-22,176.74–-24,851.16–-18,164.05–创新药开发业务不可分目 – -9,983.45 – 1,039.98 – -1,769.65合计 合计 71,639.60 -38,295.13 53,335.97 -60,215.69 35,291.39 -54,564.26百奥赛图招股书模式动物：人源化小鼠优势强，看好量价齐升公司模式动物销售以人源化小鼠为主，与同类型公司差异较大。百奥赛图模式动物业务以靶点人源化小鼠销售为主，2020-202475%-76%。与同行业公司相比，202120%PD-1CD3E等为代表的免疫检查点人源IL4/IL4RIL-17A/F等为代表的细胞因子及受体人源化小鼠。图10：2021-2024年百奥赛图模式动收入结构 图11：2018-2021年药康生物模式动收入结构百赛图股书 公年报药康物股书公司 百奥赛图 南模生物 药康生物表3：百奥赛图与同行业公司模式动物产品布局差异（截至2025年）公司 百奥赛图 南模生物 药康生物人源化小鼠 超1,700种靶点人源化小超1,200种人源化基因修超700种靶点人源化小鼠免疫缺陷鼠 度免疫缺陷小鼠（B-模型及二代产

饰模型小鼠重度免疫缺陷小鼠（M-NSG）模型及衍生产品

鼠NOD-scid、NCG、NCG衍生品系小鼠各类基础品系小鼠、KO各类基础品系小鼠、工

各类斑点鼠、无菌小其他百奥赛图招股书

小鼠以及工具鼠、老年鼠、疾病模型小鼠等

具鼠、疾病模型小鼠等

鼠、疾病模型小鼠、基础品系小鼠等人源化抗体小鼠在双多抗、CGT等领域开发中有更强不可替代性且需求量更大。小鼠因其繁育简单，被广泛用于抗体制备，但因人鼠种族差异，野生小鼠直接产生的鼠源抗体进入人体内会产生免疫反应，很快在机体内被清除并产生强烈的副作用，故需要将鼠源抗体进行“人源化改造”。人源化小鼠的核心价值在于把"人"的关键生物学特征搬到老鼠身上，让药效/等、依赖人免疫系统的肿瘤免疫疗法（PD-1/PD-L1、双多抗、免疫肿瘤联合疗法等、自免药物研发、细胞治疗等。单抗的筛选过程是在一个靶点里找一个最好的人源抗体，双抗/ADC的筛选过程则是先找多个好抗源化小鼠的消耗也更大。表4：人源化小鼠应用方向梳理应用应用景 对人化鼠依度核心因 典型/肿瘤疫疗 ★★★★★（IO）

免疫检查点（PD-1/CTLA-4/LAG-3等）人鼠同源性低（~60%），野生鼠无法评价人源抗体药效

PD-1/PD-L1单抗、双抗（PD-1×VEGF）、IO+ADC等联合疗法；ADC毒素载荷的脱靶毒性、linker稳定性评估，也得在人源化背景里做自身疫病自★★★★ 自免点（IL-4Rα/IL-6/IL-17等鼠差大需免系IL-4Rα抗、BTK制TNF-α拮抗剂免）细胞与基因治疗（CGT）

统重建才能测药效★★★★ ”+“”，用于T/CAR-NK/TCR-T评价

CAR-T（CD19/BCMA/CLDN18.2）、CRS评价KO鼠破坏耐受后CCR5CXCR4TLR★★★困难靶点（GPCR/IonChannel等）PK/PD安全性评价

★★ IND申报前GLP“”性、脱靶毒性

FcγR人源化鼠（ADC/mAb效应功能）、hACE2鼠（新冠）、肝人源化鼠（代谢）浙商证券研究所

全球竞争优势极强，有望带动模式动物整体实现量价齐升。价格横向比较来看，靶点人源25002022-2024年，在行业需求遇冷背景下公司免疫缺陷鼠、常规品系、疾病小鼠等单价均出现波动，而靶点人源化小鼠单价持续上行，主要和靶点人源化小鼠创新性较强，且境外客户占比持续增多有关。销量202212.232024年的24.7万只，而公司靶点人源化小鼠销售数量占比从2022年的44%快速提升至202559%价齐升。图122020-2025务收入变化（亿元）

图13：2021-2025年百奥赛图、药康生物、南模生物模式动物业务收入同比增速（%） 百赛图股书 百赛图股书图14：2022-2025H1年公司各类模动物销售量变化（万只） 图15：2022-2025H1年公司各类模动物销售单价（元/只）百赛图股书 百赛图股书公司加速笼位建设，2026年海门二期新增动物房投产，2027-2028年后海门四期动物房投产，足够支撑未来小鼠销售放量。公司拥有三大动物中心：①江苏南通海门动物中47,000㎡120,000AAALAC国际认证，专注于实验动物的大规模繁育和供应；②12,000㎡标准化实验动物设施，30,000通量筛选、以及治疗性抗体开发所需的动物免疫等全流程研发服务支持等；③波士顿动物41100AAALAC2026年中1102026年或逐步投产。202649.63万平实验设施等，我们预计海门四期项目投产后将足够支撑公司在2028年后的小鼠销售。抗体开发：RenMice平台价值已被验证，千鼠万抗计划进入兑现期RenMice平台授权价值已被验证抗体药物制备技术已经过数次迭代，其中转基因鼠-全人源抗体技术逐步成为主流。人源化抗体制备技术经历了数十年迭代，其中全人源抗体技术就是通过噬菌体展示或转基因/20182024FDA6522个是全人源抗体药物，占抗体药物33.8%40.9%的全人源抗体药物是通过转基因小鼠技术制备的；201820248434个是全人源抗体药物，占40.5%55.9%的全人源抗体药物是通过转基因小鼠制备图16：抗体药物技术路径变革百奥赛图招股书图17：2018-2024年美国FDA批准新抗体药物类型 图18：2018-2024年中国批准创新抗体药物类型百赛图股书 百赛图股书全球范围内对外服务的全人源抗体小鼠平台稀缺，百奥赛图基于SUPCE技术的开发的RenMice®全人源抗体平台竞争优势明显。目前全球范围内全人源抗体小鼠平台可以分为两类：1）大型MNC为自己开发抗体提供服务的，一般不对外提供服务，例如BMS、Amgen、RegeneronSanofi2）第三方平台公司，通过平台授权、项目转让等方式提Ligand、和铂医药、百奥赛图等。公司的RenMice®全人抗体小鼠平台RenMab®、RenLite®、RenNano®、RenTCR、RenTCRmimic等多个系列，分别面向单抗、双抗/ADC、纳米抗体、TCRTCR抗体等不同发现场景。和同类技术SUPCE技术，通过原位替换的方式对于小鼠人源抗体可变区片段进行全部导入，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于传统转基因技术。表5：全球主要抗体人源化小鼠平台对比是否获授专利是否获授专利段规模导入人源抗体可变区片技术路径开发日期所属企业小鼠平台XenoMouse美施贵宝）Amgen（安进）1994年 部分导入XenoMouse美施贵宝）Amgen（安进）1994年 部分导入鼠源基因失活+人源基因敲入是

1994年 部分导入 鼠源基因敲除+人源基因敲入 是VelocImmune RegeneronPharmaceuticals2004年 部分导入 原位替换 是（再生元制药）Kymouse Kymab/SanofiKymouse Kymab/Sanofi（赛诺菲） 2014年 部分导入 原位替换 是TrianniMouse Trianni/AbCellera 2013年 引入几乎全部有功能的鼠源基因敲除+人源基因靶向插入是人重链和轻链可变区OmniRatLigand2012年部分导入鼠源基因敲除+人源基因插入是HarbourMice和铂医药2005年部分导入鼠源基因敲除+人源基因随机插入是NeoMab药康生物2023年未明确披露原位反向插入否HUGO-Ab CyagenBiosciences/赛业生未披露 全部导入 原位替换（基于TurboKnockout®否物（国内子公司） ES打靶技术）ImmuMab伊米诺康2022年全部导入原位替换（基于MASIRT技术）否CAMouse金迈博未披露部分导入未披露 否RenMab百奥赛图2019年全部导入是，已获得中原位替换（SUPCE技术）国、美国、日本、俄罗斯等国专利百奥赛图招股书

公司早期抗体开发业务模式以抗体合成制备服务为主。早期公司主要以靶点排他性合作开发业务以及抗体制备服务为主，在客户选定靶点后，由公司进行从发现、筛选、体内PCC为客户提供抗体制备的相关服务。公司2024年开拓RenMice小鼠平台授权商业模式，头部药企广泛合作充分验证平台价值。2024RenMiceRenMice小鼠平RenMice小鼠进行研发的靶点数量和达到的研发阶段向公司近期分期付款，同时公司可收取首付款、后续里程碑以及销售分成等。2024RenMice3593万元，单合作项目收入占当年抗体10%RenMiceNeurocrineBiosciences、BiosciencesXencorABLBio平台价值已得到充分验证。抗体序列转化进入兑现期千鼠万抗计划是基于RenMice平台的规模化抗体开发计划，其出发点是远未被人类探索覆盖的药物靶点空间。全球目前共有千余个药物靶点已被发现并可用于研发抗体药物，3007002025630日，仅有针对70200FDAEMA批准上市，其他靶点的巨大市场潜力仍然有待开发。“千鼠万抗”计划基于全人抗体小鼠技术路径，选择了千余个靶点，针对每个靶点开发数百个满足不同客户研发需求的差异化抗体分子，形成大规模的抗体序列库，这是公司抗体授权业务的核心储备资产。图19：“千鼠万抗”计划开发流程百奥赛图招股书千鼠万抗抗体货架已搭建完成，从“现做”到“现货”重构了抗体发现合作模式。公司“千鼠万抗202032023-2024年，公司千鼠万抗抗体序列筛选完成以及临床试验陆续进入收尾阶段，公司第一个大规模研发投入阶段已基本结束，截至20251200个靶点评估和抗体开发，形成了数十万个抗体分子的货架平台。其300个靶点的抗体已有授权转让或处在合作洽谈阶段。2025PCCAI大模型等有关，20265月AIRenSuperWorkstation上线，进一步提升抗体发现效率。在传统研发模式下药企需要1年甚至数年才能获得针对一个明确靶点的抗体分子序列，而公司可以直接从海量的结合表位丰富的抗体货架中挑选满足要求的抗体分子，将单个靶点临床前发现PCC1218个月。表6：百奥赛图抗体开发业务盈利模式梳理模式模式述 盈利式 对应业分类①一般共同开发

发行人进行抗体发现获得抗原结合位点多样化的众多抗体分子序列，合作伙伴通过体外实验数据等确定拟引进的某个抗体分子序

就抗体分子序列转让模式，公司通常可获得首付

“”计划IND申报、临床I-III该转让分子序列开发的产品，知识产权归属于对方。发现筛以体外理究确定床候化物 物净售等经作方商若合方授（PCC）PCC“”计划PCC发产品的知识产权及产品权益。发行人进行抗体发现并筛选出具有良好成药性的抗体分子或推进至

司对应享有产品的海外权利，则须就自中国境外产生的利润向合作伙伴支付利益分成。临床阶段的候选药物，对合作伙伴进行授权。合作伙伴获授该抗体就抗体分子序列授权模式，公司通常可获得首付

“千鼠万抗”计

分子于双方约定的地区、治疗领域或约定的适应症的开发权利，或款、里程碑付款及净销售额分成等。里程碑通常包划、自主管线合PCCINDI-III留该授权分子本身的知识产权以及除以上授权区域/治疗领域/适应等。症外向第三方授权的权利。②知识产权共享合作开发

作研发比 拥有比 拥有作发品知产。产权，共同约定权益占方将各自利用其优势并按贡献经双方商议分配产品权益，双方共同常承担各自的研发投资并享有相应的权益百分比。“千鼠万抗”计划合作双方共同投入知识合作伙伴与公司在共同开发过程中均贡献知识产权或共享信息，双就知识产权合作共同开发模式，公司与合作伙伴通③RenMice小鼠授权公司可对外向合作伙伴公司将RenMice小鼠授权给客户，与其协商商业条款，后期跟踪客户需要根据其使用RenMice小鼠进行研发的靶点授予RenMice鼠一其研进并取关用公有RenMice的家识产 数目所到研阶向司付款公可RenMice鼠授定期间的使用权

权，被授权方无权对RenMice进行任何基因编辑，但有权享有借收取首付款、里程碑付款（IND、各临床阶段及商权④抗体制备服务

助RenMice所产生的抗体药物分子的知识产权。

业化）及销售分成等。服务收入。针对服务所产生的知识产权，归属于客户所有。服务收入。针对服务所产生的知识产权，归属于客户所有。抗体开发务，包括小鼠免疫、B细胞筛选及克隆、抗体序列制备等，并收取抗体序列或研究报告等）并收取服务收入。供相应服务客户提出需求，公司提公司利用自身设备、技术及平台按照客户需求为其提供抗体制备服公司进行相应服务并提交最终产品（如血清样本、百奥赛图招股书图20：2020-2026Q1百奥赛图研发用变化（亿元） 图21：2020-2025年百奥赛图抗体开业务收入及增速百赛图股书 百赛图股书公司抗体开发新签项目总数维持高速增长，看好抗体序列正式转化项目数持续加速。我们认为，前期测试类储备项目持续转化叠加新签分子序列授权/转让项目持续高增共同驱2025350项药物合作开发/权/15050%，2022年起公司每年新签项目增速持续保持快于收入端增长，储备项目池持续蓄能。拆分来看，公司新签项目主要可以分为正式签署转化类和测试类。截至2025年上半年，公司累计正式签署转让/授权/合作的抗体分子项目61个（其中有10个终止或搁置开发，累计签署了约200个分子测试及授权项目、排他/非排他分子测试项目。根据招股书披露的项目价值数据，测试类项目价值量显著低于抗体分子转让/授权/合作开发项目，且测试类项目后续转化为正式签署转化项目概率较高，我们看好在充足项目池支撑下抗体转化项目数加速增长。图22：2022-2025年公司千鼠万抗计划累计签署协议数量及增速图23：2022-2025H1公司千鼠万抗计划累计签署协议类型拆分券研究所

IPO

券研究所

百奥赛图招股书，百奥赛图IPO第二轮问询函回复，浙商证首付款叠加里程碑贡献，2026-2028年公司抗体序列授权业务有望实现提速增长。在千鼠万抗模式下，大部分抗体序列转化分子处在Hit/Lead阶段，首付款通常为数百万至数60个项目（截202561个抗体项目）PCCIND阶段，预计里程碑收入贡献将逐步提速，成为抗体授权业务提速新驱动。表7：截至2024年公司209个千鼠万抗签署协议项目梳理拆分项目 合作式 商业款 合作款 数量个）发行人将抗体分子转让与合作伙伴，或授权合作转让/授权/合作伙伴于双方约定的地区、治疗领域、适应症进行公司通常可获得首付款、里程碑付款、权

根据合作的抗体分子所处研发阶段的不同，首付款通常为数百万至数千万开发项目

后续开发，或就抗体分子与合作伙伴进行合作开益转让及净销售额分成等发已签署物料转移协议以及附有选择权的合作开发客户需支付授权分子测试首付款，客户拥协议（已约定后续的商业条款），授权客户在一有抗体分子在测试期间内的测试权，不享

元，里程付款金合计通为数千 54万元至数亿元，净销售额分成通常为个位数百分比首付款与约定的抗体序列数量、靶点热门程度、授权测试期限等因素有关，通分子测试及授权定期限内（通常六个月至一年）进行各项体内外有抗体分子的所有权；确认行使选择权

一个项目约数万元人币；有 18项目 成药指检，过试对认行选择后，户支选权、续里程

选择权的合作开发协议已约定后续的商权后双转正转/授权/开发议 碑费未的售成等客户仅需支付一定的测试费用，可分为排

业条款，价款与转让/授权/合作开发项目类似测试费用与客户挑选的抗体序列数量、排他/非排他性抗体测试项目

签署物料转移协议，将抗体分子交付客户在一定他测试与非排他测试，其中非排他测试，测试期内（通常六个月）进行各项体内外成药性发行人可针对同一抗体分子同时与多家潜指标检测，测试通过后，双方签署带有选择权的在合作方签署非排他分子测试协议；客户

抗体表达量、靶点热门程度、授权测试期限、是否排他等因素有关，通常客户需支付供测试的抗体分子的制备费用，

137合作开发协议或正式转让/授权/合作开发协议

仅拥有抗体分子在测试期间内的测试权，不享有抗体分子的所有权

一般金额较低；排他测试中，客户还需支付一定的排他溢价全部全部目量 209百奥赛图IPO第二轮问询函回复表82025630/授权/61分子阶段抗体发现Hit/LeadPCCCMC/IND合计项目数量（个）25268261数量占比（%）40.9842.6213.113.28100.00累计收入占比（%）27.7615.3845.7411.12100.00百奥赛图招股书自主开发管线储备丰富，2026-2028年管线转化收入依然有较大弹性。除早期阶段达（全资子公司祐和医药）将IND202610个已2026-2028年管线转化收入依然有较大弹性，主要来自：1）YH008目前仅国内市场权益实现转化，公司招股书提及将加速其海外权益转化；2）YH012RadianceBiopharma、YH016的协议合作方吉利德科学、YH017NeurocrineBiosciences仍未行权，行权后将确认首付款和后续里程碑收入；3）IPO募投项目中提及将推进研发进展但尚未对外转让的项目还包YH015（CD40抑制剂，CMC阶段）等，储备项目转化仍有较大价值贡献弹性；4）公103年内触及下一个里程碑节点。图24：百奥赛图部分已转让/授权的产品管线及进展情况（截至2026.8）百奥赛图官网药理药效：新需求带来β持续模式动物公司拓展药理药效服务业务有天然技术优势，从产品到服务的拓展显著打开成长天花板。疾病模型的构建是临床前药理药效评价服务的技术基础，尤其是特殊疾病动物模型、人源化模型构建难度较大，模式动物公司在疾病模型方面的技术积累对于其从产品向服务拓展有先天优势。从商业模式角度，药理药效业务可以把一次性动物销售变成项目制服务收入，提高客单价；同时，服务过程中沉淀的药效数据又能反向验证模型质量、优化模型库。2025年以来模式动物公司药理药效业务拓展均进入了爆发阶段，季度增长趋势持续超预期，一方面和BD带动的内需拐点有关，另一方面也和各公司在动物模型业务中积累的能力和know-how开始加速兑现有关。图252020-2025务收入变化

图26：2021-2025年百奥赛图、药康生物、南模生物药理药效业务收入增速变化 各司年报 各司年报2025年起药理药效评价CRO服务行业进入爆发期，内需修复与高质量评价需求持续提升，公司竞争优势明显，看好行业大β与公司自身能力共振。20252018-2019BD20191%大幅提升至202640%MNC对于国内临床前早期创新性资产更青睐，单纯体外筛选不足以支撑复杂的双多抗、ADCC等项目推进，基于靶点人源化的体内药效、PK/PD、安全性及机制验证评价数据需求提源化小鼠资源和药效验证模型，在“千鼠万抗”计划的实施的过程中，公司陆续开发了千余有较强的先发优势。图27：2019-2026H1国内广义投融资总额变化（亿元）动脉网，医药魔方2026-2028年药理药效业务有望实现国内与海外的同步爆发增长。2025年公司临床前3.5275.24%，2020-2025年公司药理药效业务CAGR36%202156%202474%2018年就已在美国波士顿建立子公司，海外客户响应速度CRO2025年公司已与全球前十2023-2024年行业需求遇冷且竞争加剧，2022-202550%20258600个。随着行业需求修复以及公司自身的竞争优势持续凸显，我们看好2026-2028年公司药理药效业务维持高速。图28：2021-2024年公司药理药效境外客户数量（个） 图29：2021-2024年公司临床前药理效评价业务境内外收入（万元）百赛图创板IPO询函回复 百赛图创板IPO询函回复盈利预测与估值模式动物业务：我们预计公司模式动物销售单价或在人源化小鼠占比提升驱动下继续提升，其他品系小鼠则在供需格局优化下价格保持稳定。销量端来看，随着内需持续修复以及公司海门动物房产能的逐步投产，我们预计模式动物销售量将保持持续高增。预计2026-2028年收入同比增速分别为63%/40%/30%。抗体开发业务：2026PCC2026-202837%/27%/23%。临床前药理药效业务：基于全球新药早研市场的景气恢复趋势，尤其是国内的火热状态，我们预计公司或将凭借药理药效模型优势和海外客户资源优势实现快于同行、与人源化小鼠销售业务相近的增速。预计2026-2028年收入同比增速分别为57%/37%/25%。基因编辑业务：参考2020-2025年至今公司在基因编辑服务端的增长趋势，我们保守预计2026-2028年收入同比增速保持在1%。表9：2026E-2028E百奥赛图收入拆分预测2026E2027E2028E模式动物收入1016.021422.431849.16yoy63.30%40.00%30.00%毛利率82.00%82.00%82.00%抗体开发收入455.20576.24711.49yoy36.96%26.59%23.47%毛利率90.00%90.00%90.00%药理药效收入551.55752.87941.08yoy56.60%36.50%25.00%毛利率61.50%62.00%62.00%基因编辑收入72.7473.4774.20yoy1.00%1.00%1.00%毛利率60.00%60.00%60.00%合计收入2095.562825.013575.93yoy51.98%34.81%26.58%毛利率77.58%77.73%77.87%毛利率：公司各项业务毛利率均保持在60%以上，其中模式动物和抗体开发业务毛利率持续保持在80%以上，我们认为其毛利率变化主要和市场供需以及竞争格局变化有关。从需求趋势看，目前全球新药研发需求恢复趋势向好，国内新药研发需求趋势持续火热，3年内需求向好趋势仍将延续。从供给端来看，CXO超3年持续出清，且公司技术领先性和竞争优势明显，预计竞争格局优化趋势延续。因此2026-202882%/82%/82%，抗体开发业务毛利率为90%/90%/90%，药理药效业务毛利率为61.5%/62%/62%，基因编辑业务毛利率为60%/60%/60%，整体毛利率为78%/78%/78%。费用率：参考公司各项费用率历史变化趋势，并基于我们对公司当前已处于千鼠万抗计划从投入期切换为兑现期的阶段判断，我们预计2026-2028年公司的销售费用率为8.8%/8.8%/8.8%，管理费用率为12%/12%/12%，研发费用率为27%/22.5%/20.0%。考虑到公司抗体发现赋能平台的技术以及商业模式稀缺性与全球竞争优势，我们看好2026-2028202820.96/28.25/35.7651.98%/34.81%/26.58%；归母净5.07/7.67/11.23192.72%/51.22%/46.46%EPS1.13/1.72/2.51元/股。20269162026-2028PE112/74/50倍，考虑到当前行业需求高景气以及公司的供给稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。表10：可比公司估值表（截至2026/9/17）代码公司市值现价EPS202620272028PE202620272028688046.SH药康生物14234.550.510.650.81685343603127.SH昭衍新药30144.121.040.941.23424736688710.SH益诺思12790.190.931.902.99974730688202.SH美迪西140103.890.841.842.801245737平均835136688796.SH百奥赛图481126.581.131.722.511127450（可比司EPS自 致期）风险提示创新技术投融资趋势变化不确定性风险：生物医药行业投融资景气度受宏观环境、市场风格偏好、药品商业化前景等多种动态因素影响，若投融资再度遇冷，则药企研发、商业化进展受阻，将对公司业务需求造成较大影响。海外贸易摩擦不确定性风险：公司海外收入占比较高，若海外对生物技术出口监管趋严，则会对公司海外业务带来较大影响。创新药管线研发进展或商业化不及预期风险：已转化创新药管线的研发与商业化成功与否存在较大不确定性，若进展不及预期，将对公司里程碑收入造成较大影响。减持风险。公司股东减持存在不确定性，或对股价造成波动影响。表附录：三大报表预测值资产负债表 利润表(百万元)2025A2026E2027E2028E(百万元)2025A2026E2027E2028E流动资产2,1492,8213,6274,964营业收入1,3792,0962,8253,576现金1,5852,0162,56