固定收益：供需支撑仍有力围绕5年期做选择

固收研究固收研究正文目录供需支撑仍有力，围绕5年期做选择 5二永债：大行注资落地或替换部分二永债供给 城投债：隐债追责问责加剧，近一月利差整体压降 16其他板块：高等级国企适度拉久期 20地产债：新模式将加剧房企分化，高等级国企债为主 20产业债：26H1盈利改善但信用分化延续，仍以中高等级配置为主 24品种挖掘：私募永续利差低位，ABS利差相对略高 29信用风险及一二级跟踪 31机构行为跟踪 33风险提示 34图表目录图表1：利率与信用利差走势 5图表2：理财规模月度特征 6图表3：摊余成本法定开债基打开规模 6图表4：摊余成本债基规模与杠杆率 6图表5：摊余成本债基债券持仓券种占比 6图表6：开放期为2025年9-12月的摊余成本债基持仓 7图表7：开放期为2026年1-6月的摊余成本债基持仓 7图表8：信用债净融资额情况 7图表9：债市调整幅度与持有收益/损失测算 8图表10：1-10Y期AAA等级二级资本债收益率表现 9图表1-10Y期AAA等级中短票收益率表现 9图表12：骑乘收益测算 9图表13：资金面变化情况 9图表14：近一个月期限利差波动收窄 9图表15：科创债发行及净融资额情况 10图表16：23年以来信用债月度净融资情况（分期限） 10图表17：23年以来超长期信用债月度净融资情况（分类型） 10图表18：10年及以上信用债发行利率 10图表19：超长信用债换手率变化 10图表20：超长信用债换手率波动（分隐含评级） 10图表21：3年期TLAC利差走势 图表22：5年期TLAC利差走势 图表23：TLAC、二级资本债、券商次级3年收益率曲线 图表24：TLAC、二级资本债、券商次级5年收益率曲线 图表25：银行次级债发行总额与净融资，银行二级资本债月度平均收益率 12固收研究固收研究图表26：2026年半年度TLAC缺口测算 12图表27：2026年银行二永债到期数据 12图表28：银行二永债批文额度及到期情况一览 12图表29：二级资本债10-5年期限利差走势 13图表30：二级-普信利差走势 13图表31：银行二级资本债利差走势 13图表32：银行永续债利差走势 13图表33：银行二级资本债期限利差走势 14图表34：银行永续债期限利差走势 14图表35：银行二级资本债等级利差走势 14图表36：银行永续债等级利差走势 14图表37：历年二级资本债不赎回数量 14图表38：二永及TLAC非资本工具月度净融资额 14图表39：不赎回银行发行时主体评级分布（单位：只） 15图表40：不赎回银行区域分布 15图表41：协会完成注册城投债额度变化 16图表42：交易所债券终止审查金额变化 16图表43：2023-2026年城投全年净融资情况 16图表44：截至2026年9月日，2023以来财政部隐性债务追责问责典型案例汇总 17图表45：9月日各等级各期限城投债收益率及近一月收益率、利差变化 18图表46：各省公募城投债9月日利差及历史分位数 19图表47：“828”地产新政加速推进现房销售，构建房地产发展新模式 21图表48：30城新房成交面积（7DMA） 21图表49：18城二手房成交面积（7DMA） 21图表50：26年8月40城商品住宅供应面积环比下滑 21图表51：26年1-8月TOP50房企销售累计同比降幅略有走扩 21图表52：全国涉宅用地成交建面同比继续下滑 22图表53：全国涉宅用地平均溢价率环比小幅回升 22图表54：26年8月地产债发行与净融资环比同比下降 22图表55：26年8月地产债净融资主要来自地方国企 22图表56：主要地产发债主体收益率情况 23图表57：主要地产发债主体信用利差情况 23图表58：地产债到期分布 24图表59：AAA地产国企债利差中位数处于低位 24图表60：产业债发债主体收入与净利润同比增速 24图表61：产业债发债主体现金流变化 24图表62：分行业净利润同比增速变化情况 25图表64：产业债利差及景气变化一览 27图表67：2022年以来私募、永续债利差走势 29图表68：ABS发行与净融资 30固收研究固收研究图表69：近一个月ABS略有上升 30图表70：近期违约信用债明细 31图表71：国企、民企违约规模及违约率变化 31图表72：国企、民企信用债发行额月度变化 32图表73：国企、民企信用债净融资额月度变化 32图表74：产业、城投未来月度到期规模（含行权） 32图表75：保费收入季节性比较 33图表76：金融机构新增存款情况 33图表77：理财和基金规模 33图表78：保险各类债券配置 33图表79：企业年金公司债持有情况 33图表80：信托机构公司债持有情况 33图表81：各类信用债ETF规模 34图表82：各类信用债ETF平均升贴水幅度 34图表83：同主体科创债指数成份券与非成份券的估值差异（BP） 34供需支撑仍有力，围绕5年期做选择近一个月信用债收益率先下后上窄幅震荡，5年普信表现更好。814日新一批摊余成本159好于利率，普信债继续震荡下行。整体来看，近一个月受益于摊余成本债基重启、债基申购增加，5年期券商次级债、中低等级城投债收益率下行较多，二永债窄幅震荡。图表1：利率与信用利差走势（%） 中国:中债国债到期收益率:10年 中短票(AA+)3Y-国开3Y利差（右轴）中短票(AA+)10Y-中短票(AA+)10Y-国开10Y利差（右轴）二级资本债(AA)5Y-国开5Y利差（右轴） 同业存单(AAA)1Y-国开1Y利差（右轴）二级资本债(AAA-)3Y-国开3Y利差（右轴）城投(AA)1Y-国开1Y利差（右轴）3.002.802.602.402.202.001.801.601.402023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06

（BP)200180160140120100806040200固收研究固收研究注：统计数据截至2026年9月11日我们认为利率低位震荡，继续逢调整买入，信用供需关系好于利率债。9月债市季节性因素仍在演绎，但幅度弱于往年，利率债或延续窄幅震荡。23-25999债市赔率偏低，小幅利空也有可能被放大。对应操作上更适合转向平衡配置，组合中保留灵活性以应对潜在波动，但调整空间很有限。短期可能的调整触发剂依次关注美联储议息9的空间也不会太大，内需弱修复与资产荒仍是最大底色。且往明年看，地方债置换结束、债市中期更难看空。因此“逢调整买入”还是当前的主流思路，利率还难以摆脱窄幅震荡的局面。需求端，理财增长、债基申购增加延续支撑信用配置，摊余成本债基第二批次开启增量或有所放缓。理财内部结构来看，今年年初以来重点发展“固收+7以来随着股市波动放大，也有部分“固收+后续收益，待股市方向更明朗后再参与，这部分资金委外债基或带来增量配置需求。81415家申报，9136380亿元估算，全部224095调整增配。保险资管负债管理办法利好长久期债券配置。821日晚，金融监管总局发布了《保11+股息+1）图表2：理财规模月度特征 图表3：摊余成本法定开债基打开规模(亿元)（亿元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0-5,000

20222023202420252026

6004000

2Y3Y4Y5Y6Y7Y25-04 25-07 25-10 26-01 26-04 26-07 26-10图表4：摊余成本债基规模与杠杆率 图表5：摊余成本债基债券持仓券种占比（亿元25,0000

摊余成本法债基净资产规模摊余成本法债基总杠杆率（右）5Y以上摊余成本法债基杠杆率（右）2020 2021 2022 2023 2024

200%150%100%50%0%

利率债 信用债 金融债（剔除政金债） 同业存单 其他债4% 4% 4% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3%16%16%16%4% 4% 4% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3%16%16%16%16%17%16%17%14%16%15%3% 2% 2% 2%6%11%15%22%27%31%76%76%77%77%72%68%64%59%52%50%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固收研究24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2固收研究图表6：开放期为2025年9-12月的摊余成本债基持仓 图表7：开放期为2026年1-6月的摊余成本债基持仓4.68%1.19%21.96%4.81%1.31%19.32%6.48%1.47%4.12%18.30%1.14%4.68%1.19%21.96%4.81%1.31%19.32%6.48%1.47%4.12%18.30%1.14%1.11%19.56%5.80%53.32%55.53%66.37%68.08%22.79%22.66%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2024年末 2025年上 2025年末 2026年上

（%） 利率债 信用债 金融债（剔除政金债） 同业存单 其他债3.03%0.21%14.16%4.30%2.99%0.45%14.28%3.03%0.21%14.16%4.30%2.99%0.45%14.28%4.39%2.13%2.49%8.13%5.32%1.96%0.70%16.59%32.27%78.30%77.89%81.93%48.48%30%2024年末 2025年上 2025年末 2026年上 供给端，城投债严监管下净融资额进一步下降，二永债供给环比二季度也有所下降，产业债是主要支撑。近期城投融资监管趋严，235233在增量关注境内债置换境外债进展。二永债三季度到期压力明显缓解，净供给或也有所下降，往后看四季度到期压力增加，但大行注资或部分替代接续需求。产业国央企在低息环8月环比也有所下降。图表8：信用债净融资额情况10,0008,000

(亿元

城投债净融资 地产债净融资 产业债净融资商业银行债 二永债净融资 保险公司+证券公司非金融信用债(右) 金融信用债(右)

（5,6,0004,0002,000-

3,0002,0001,000--1,000-2,000固收研究固收研究1月3月5月7月9月月1月3月5月7月9月月1月3月月7月9月月1月3月月7月11日9月面临的环境并不算友好，但内需弱修复与资产荒仍是最大底色，决定了即便调整空间也不会太大，整体建议逢调整增配。往后看，两批摊余成本债基落地后53-5年普信底仓配置和挖掘，5TLAC8-95年普信、券商次级债、TLAC配置。信用债收益率今年持续震荡下行，82022年以来历史低位。往后看，5TLAC2年内。负债端稳定机构可关注8-9年左右高等级信用债骑乘机会。固收研究固收研究图表9：债市调整幅度与持有收益/损失测算持有收益/损失（每万元持仓） 调整幅度（BP）2025.12.31-2026.9.11债市实际波动情况1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10YAA+中短票145.70225.86 338.26 493.76618.37-22.66-29.50 -38.18-47.50-44.94AA中短票148.78269.32 388.96 542.30623.85-23.66-40.50 -46.18-52.50-43.94AA+城投债141.81209.23 303.14 518.56541.79-20.42-25.09 -31.80-51.16-37.33AA(2)城投债159.10275.09 481.97 761.15781.26-29.19-42.19 -62.70-80.76-58.03AAA二级资本债139.16226.46 339.75 516.40706.67-18.75-29.87 -37.82-50.65-54.44AA+二级资本债138.59231.88 362.47 526.42720.63-17.85-31.21 -41.62-51.88-55.59持有收益/损失（每万元持仓）中债估价收益率（）持有1个季度：假设调整0bp1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10YAA+中短票37.9641.82 44.12 48.4654.111.541.70 1.791.972.19AA中短票38.4543.05 46.34 52.6560.271.561.75 1.882.142.44AA+城投债37.9241.61 44.29 47.4654.891.541.69 1.801.922.23AA(2)城投债38.8142.92 46.69 55.7065.321.571.74 1.892.262.65AAA二级资本债37.9841.55 45.39 48.0950.211.541.69 1.841.952.04AA+二级资本债38.3141.75 45.95 48.3951.031.551.69 1.861.962.07持有收益/损失（每万元持仓）：+5bp 持有收益/损失（每万元持仓）：-5bp持有1个季度：假设调整5bp1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10YAA+中短票33.0427.33 20.43 16.109.7242.8956.32 67.8380.8598.56AA中短票33.5328.58 22.71 20.5016.4643.3857.54 69.9984.83104.15AA+城投债33.0027.12 20.61 15.0610.5842.8556.11 68.0079.9199.27AA(2)城投债33.8928.44 23.07 23.7121.9743.7457.40 70.3387.73108.74AAA二级资本债33.0527.06 21.74 15.715.4542.9056.05 69.0780.5095.03AA+二级资本债33.3927.26 22.31 16.036.3643.2356.25 69.6180.7995.77持有收益/损失（每万元持仓）：+10bp 持有收益/损失（每万元持仓）：-10bp持有1个季度：假设调整10bp1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10YAA+中短票28.1212.86 -3.23 -16.22-34.6047.8270.83 91.57113.29143.08AA中短票28.6214.13 -0.89 -11.60-27.2848.3172.04 93.66117.06148.10AA+城投债28.0812.65 -3.04 -17.31-33.6747.7870.63 91.73112.40143.72AA(2)城投债28.9813.99 -0.52 -8.25-21.3148.6771.90 93.99119.81152.23AAA二级资本债28.1412.59 -1.88 -16.62-39.2447.8370.57 92.77112.96139.91AA+二级资本债28.4712.79 -1.30 -16.29-38.2548.1670.76 93.29113.23140.582026911日，修正久期提取于同期限、同隐含评级的债券，票面利率取自于对应隐含评级和期限的中债曲线收益率估算5年二级-10年二级-普信利差降至年内低位，且摊余成本债基不配置二永债，关注普信债估值压降后，5ABS、好区域城投私募永续、稳健行业产业永续债等。波段操作：窄幅震荡打破需超预期因素，但目前利率债供给、货币政策、刺激经济政策等似乎都难引发超调。潜在超调因素关注内外需共振、资金面紧张等，但短期看概率相对较低。后续关注10月政治局会议具体情况。短期波段交易空间整体有限，长债可继续持有，负债端稳定机构可待小幅波动逐步增配。9放短”趋势，通胀和美债等外生制约都在加大，也可能对资金面有一定影响，此外今年中秋国庆假期偏长，可能加大资金摩擦，季末扰动值得关注。因而建议信用适度降杠杆。久期：近期信用债基和利率债基久期略有分化，利率债基久期有所下行，信用债基久期仍处于高位，或与9月利率债供给放量、扰动增加有关。往四季度看信用仍有增量需求，但短期也需要注意9月末回表小幅扰动。长久期行情或持续，不过空间或小于二季度，可持有、逢扰动增配但不过度追涨。图表10：1-10Y期等级二级资本债收益率表现 图表11：1-10Y期等级中短票收益率表现2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%

1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y

2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%

2026-08-13 2026-09-072026-08-13 2026-09-072026-09-112026-08-13 2026-09-072026-09-11注：统计数据截至2026年9月11日 注：统计数据截至2026年9月11日图表12：骑乘收益测算注：数据统计截止2026年9月11日图表13：资金面变化情况 图表14：近一个月期限利差波动收窄(%)5.04.03.02.01.00.0

100

(BP) AAA,3Y-1Y利差

AAA,10Y-1Y AAA,10Y-1Y利差分位数（右）AAA,5Y-1Y利差分位数（右） AAA,3Y-1Y利差分位数（右）100%80%60%40%20%中债中短票-7天回购中债中短票-1天回购中债中短票-7天回购中债中短票-1天回购中债中短票(AA+):1年 7天回购利率（移动平均）

0 0%固收研究21-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-1125-0425-0926-0226-0723-1224-0424-0824-1225-0425-0825-1226-0426-08固收研究21-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-1125-0425-0926-0226-07注：数据更新至2026年9月11日，后同图表15：科创债发行及净融资额情况 图表16：23年以来信用债月度净融资情（分期限）（亿元） 发行额 到期额25,00020,00015,00010,0000(10,000)2021年 2022年 2023年 2024年 2025年2026.9.11

（亿元10年以上10年以上5年以上占比（右轴）0(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)

1年内 1-3年3-5年 5-10年

250%200%150%100%50%0%-50%-100-15023-0123-0724-0124-0725-0125-0726-0126-07注：统计数据截至2026年9月11日 注：统计数据截至2026年8月31日图表17：23年以来超长期信用债月度净资情况（分类型） 图表18：10年及以上信用债发行利率元）城投债净融资额 产业债净融资额元）城投债净融资额 产业债净融资额2,0005000

（%）4.504.003.503.002.502.001.501.000.5026-080.0026-08

中票发行利率(AAA):10年公司债发行利率(AAA):10年

（BP）14012010080604020010年期(AAA)中票利差（右轴） 10年期(AAA)公司债利差（右轴）23-0223-0523-0823-1124-0224-0510年期(AAA)中票利差（右轴） 10年期(AAA)公司债利差（右轴）23-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-0226-05注：统计数据截至2026年8月31日，统计发行期限5年以上的信用债 注：统计数据截至2026年8月31日图表19：超长信用债换手率变化 图表20：超长信用债换手率波动（分隐含级）（%） 35302520151050

超长信用债换手率

0.35AAAAA+AAAAA+AAAA(2)0.250.200.150.100.0523-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-060.0023-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-0623-0123-0623-1124-0424-0925-0225-0725-1226-05235募债和定向工具

注：其中AAA等级包括AAA+、AAA、AAA-，剔除私募债和定向工具固收研究固收研究二永债：大行注资落地或替换部分二永债供给TLAC截95AA+、TLACAAA-AAA-收益率分别为1.789%1.785%1.784%8134基重启后市场提前布局了相关品种。目前整体收益率都处于历史极低位置，短期进一步追非资本工具收益率略高且流动性更好，可质押，相对性价比有所提升。图表21：3年期利差走势 图表22：5年期利差走势(%) 二级-TLAC利差（右轴TLAC-商金利差（右轴TLAC(%) 2.20 AAA-二级资本债AAA商金债2.20

(BP)37

-TLAC利差（右轴商金利差（右轴TLAC非资本债(TLAC非资本债( AAA商金债AAA-二级资本债2.50

BP)502.00

2.30 40272.10 301.80 171.90 201.60

71.70 101.4025-0425-0625-08

25-1025-1226-0226-0426-06

(3)

1.5025-0625-08

25-10

25-12

26-0226-04

26-06

026-08注：统计数据截至2026年9月11日 注：统计数据截至2026年9月11日图表23：TLAC、二级资本债、券商次级3年收益率曲线 图表24：TLAC、二级资本债、券商次级5年收益率曲线(%)×1×1 TLAC(AAA-):3年二级资本债(AAA-):3券商次级(AAA-):3年

(%)×1×1 TLAC(AAA-):5年 券商次级-二级5年( 券商次级-二级5年(右)

(BP)×1×1

券商次级-TLAC3年(右券商次级-二级3年(右)

83

券商次级-TLAC5年(右)

302520151050(5)(10)(15)固收研究25-07 25-09 25-11 26-0126-03 26-05 26-07 26-09 25-0725-0925-1126-0126-0326-0526-0726-09固收研究注：统计数据截至2026年9月11日 注：统计数据截至2026年9月11日二永债发行节奏放缓，工行农行公告2600亿注资计划，四季度二永债接续压力或下行。961000亿元、1600亿元，募集资金全部用2028TLAC22.5%22.0%，26317529436869TLAC补充压力，但对其后续二永债发行需求的实际影响仍需结合资本消耗及发行安排进一步观察。到期压力来看，四800400亿，再融资需求整体有所抬升。总体来看，工行和农行大额资本补充计划有望在一定程度上降低其新增资本补充压力，但考虑现有批文规模及年内到期情况，国股行二永债仍存在一定潜在供给，后续供给压力更多取决于银行实际发行节奏及市场利率水平。图表25：银行次级债发行总额与净融资，银行二级资本债月度平均收益率(亿)

(%)5,000

发行总计亿 净融资额总计亿 二级资本债AAA-5年(右)

4.04,000 3.53,000 3.02,000 2.51,000 2.00 1.5(1,000) 1.0(2,000)2022-1 2022-7 2023-1 2023-7 2024-1 2024-7 2025-1 注：统计数据截至2026年9月11日

2026-1

0.5固收研究固收研究图表26：2026年半年度TLAC缺口测算银行名称工商银行中国银行农业银行建设银行交通银行股票代码601398.SH601988.SH601288.SH601939.SH601328.SH资本净额（亿）55,39140,78846,00648,800 （亿）16,535总损失吸收能力（亿）63949.0248257.3654876.0856183.05 （亿）20,919风险加权资产（亿）298,328222,765262,816251,326 亿）103,343总损失吸收能力风险加权比重21.44%21.66%20.88%22.35% 20.24%资本充足率18.57%18.31%17.50%19.42% 16.00%储备资本比率2.50%2.50%2.50%2.50% 2.50%逆周期资本比率0.00%0.00%0.00%0.00% 0.00%系统重要性银行附加资本比率2.00%1.50%1.50%1.50% 1.00%2030（2719.5%已2028年要求22.50%22.00%22.00%22.00%21.50%达标）静态测算当前资本缺口（亿）31757512943-891 （亿）1300四大行总计缺口（亿）68692027年再融资需求（亿）14502030年再融资需求（亿）1240各银行官网，iFinD图表27：2026年银行二永债到期数据 图表28：银行二永债批文额度及到期情况览二级资本债永续债(亿元二级资本债永续债26-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-1026-1126-12026-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-1026-1126-12注：统计数据截至2026年9月11日 注：批文统计截至2026年9月11日，到期数据截至2026年9月13日、非上市银行从银保监会批文及新闻整理、华泰研究二永债收益率低位，5年比价相对较优，10年关注窄幅交易机会或逢调整适度增配。今年4-8108月底以来受长债调研、券商止盈等扰动，二永债表现弱于普信债。往后看，摊余成本债基两批或逐步获批、创设，普信债等将迎来增量需求，关注普信债收益率下行后二永债比价提升。短期来看，受利率窄幅震荡影响，叠加跨季扰动，10年期二永债更建议逢调整适度9日，3、5、10年二级-3、、-1BP，5年配置仍有一定性价比。图表29：二级资本债10-5年期限利差走势 图表30：二级普信利差走势二级资本债(AAA-):10年-5年利差

%1 A1国债:30年-10国债:30年-10年利差0

中债中短期票据到期收益率(AAA):3年二级-普信3年(右)二级-普信5年(右)二级-普信10年(右)

35302520151050(5)(10)(15)(20)24-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0126-0426-07

23-0824-0124-0624-1125-0425-0926-0226-07注：统计数据截至2026年9月11日 注：统计数据截至2026年9月11日图表31：银行二级资本债利差走势 图表32：银行永续债利差走势商业银行无固定期限资本债(行权)利差(AAA-):10年(AAA-):5年年120 二级资本债利差(AAA-):10年

（%）4.5

（BP）160

商业银行无固定期限资本债(行权)利差(AAA-):5年

（%）商业银行无固定期限资本债(行权商业银行无固定期限资本债(行权)利差(AAA-):3年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):3年(右)

中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年(右

4.03.53.02.52.01.51.00.5

120

4.03.53.02.52.01.51.00.5022-1223-0623-1224-0624-1225-0625-1226-06

0.0

022-1223-0623-1224-0624-1225-0625-1226-06

0.0固收研究固收研究注：统计数据截至2026年9月11日 注：统计数据截至2026年9月11日图表33：银行二级资本债期限利差走势 图表34：银行永续债期限利差走势(BP) 二级资本债(AAA-):3年-1二级资本债(AAA-):5年-1(BP)

(%)

(BP) 永续债(AAA-):3年-1年利差永续债(AAA-):5年-1

(%)0

二级资本债(AAA-):5年-3年利差 二级资本债(AAA-):10年-5年利差中债国开债到期收益率:3年（右

0

永续债(AAA-):5年-3年利差 永续债(AAA-):10年-5年利差中债国开债到期收益率:3年（右）

3.02.52.01.51.00.50.022-0622-1223-0623-1224-0624-1225-0625-1226-06 23-06 23-12 24-06 24-12 25-06 25-12 26-06注：统计数据截至2026年9月11日 注：统计数据截至2026年9月11日等级利差低位震荡下行，机构仍有配置需求，关注优质城农商行一级供给机会。利差走势来看，今年等级利差在低位进一步下行，与机构欠配、城农商行供给有限且信用风险整体较可控有关。今年由于央行批文制度改革，城农商行批文供给获取较晚，供给大多从6月91438281.4亿额度，从目前批文来看，今年净供给仍有限，叠加仍有配置需求，建议关注优质城农商行一级配置机会。图表35：银行二级资本债等级利差走势 图表36：银行永续债等级利差走势(BP) 3年二级资本债(AA+)-(AAA-)

3年永续债(AA+)-(AAA-) 中债国开债到期收益率:3年（右） 中债国开债到期收益率:3年（右）1600

3年二级资本债(AA-)-(AAA-)3年二级资本债(AA)-(AAA-)

中债国开债到期收益率:3中债国开债到期收益率:3年（右）

(BP)2500

3年永续债(AA)-(AAA-)3年永续债(AA-)-(AAA-)

(%)3.02.52.01.51.00.50.021-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-0625-1226-06 23-12 24-06 24-12 25-06 25-12 26-06注：统计数据截至2026年9月11日 注：统计数据截至2026年9月11日图表37：历年二级资本债不赎回数量 图表38：二永及非资本工具月度净资额（只）30

不赎回数量

(亿元)×1×1TLAC 二级资本债 永续债4,00025 3,00020 2,000151050201820192020202120222023202420252026

0(2,000)24-01

24-07

25-01

25-07

26-01

26-07固收研究固收研究注：统计数据截至2026年9月11日 注：统计数据截至2026年9月11日图表39：不赎回银行发行时主体评级分布单位：只） 图表40：不赎回银行区域分布A A+ AA AA- AA+

（只）

城商行 农商行AA-,22

AA+,4 AAA,

A,