昊华能源动态报告：厚积蝶变聚力勃发价值重估的京系煤炭平台

目录昊华能源：北京国资企业，煤炭布局优化再出发 3背靠北京国资委，煤炭产能完成重构 326H1业绩显著修复，分红意愿逐步提升 4煤炭：业绩弹性充足，增长潜力可观 7煤化工：扭亏为盈，存在进一步修复空间 12盈利预测与投资建议 14风险提示 15插图目录 17表格目录 172002年起隶属北京市管理，2000年原北京矿务局和原北京市煤炭总公司合并改制为京煤集团；20187.4862.3%的股末，公司大股东北京能源集团持有上市公司股权9.12亿股、股比为63.31%；实控人为北京市国资委。202550005874模超3100万千瓦、占比超53%，核准煤炭产能2730万吨/年。图1：公司股权结构 资料来源：iFind，国联民生证券研究所注：截至时间为26Q2末公司的历史发展可以划分为三个阶段：1）2002~2015公司成立之初，原股东京煤集团以旗下从事原煤生产业务的三个煤矿木城涧（含大台矿井、20019200392004122090业，目前公司的煤制甲醇项目即是彼时作为红庆梁煤矿的配套煤化工收购项目。2）2016~2024根据20162018、2019202026H111.5%的股权比例，收购的MCM20240201960%2023年其下属两个矿井陆续启动试运转，从而公司最终将第二个煤炭产业基地确立在宁夏。3）20252025202570%。图2：公司发展历程 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所26H1业绩随行业周期性波动，26H1利润显著修复。2016年以来，公司的收入和利润情况基本跟随煤价波动；2021年在煤炭行业回暖、公司量价齐升的影响下，营收和利润高增；2022年成本大幅提升导致利润和煤价出现背离，2023年以来利润走势和煤价趋势相对一致。2025年公司营业收入为80.27亿元、同比下降12.16%，归母净利润为5.1250.57%；26H148.117.4566.1412%~15%区间内，费用管控能力良好。图3：26H1公司营业收入同比增长9.46% 图4：26H1公司归母净利润同比增长66.14% 100806040200

营业收入（亿元） YOY（右

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

归母净利润（亿元） YOY（右）25 100%20 50%1510 0%5 -50%020162017201620172018201920202021202220232024202526H1201620172018201920202021202220232024202526H1资料源：iFind，联生券所 资料201620172018201920202021202220232024202526H1注：为清楚展示图表趋势，部分利润波动较大的年份YOY未进行标注图5：26年以来市场煤价逐步回升（元/吨） 图6：23年以来公司的期间费用率相对稳定 3000200010002016年2017年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年年

秦皇岛:市场价:动力煤(Q5500)京唐港:含税库提价:主焦煤

20%15%10%5%0%

销售费用率 管理费用率财务费用率研发费用率财务费用率研发费用率注：26Q32026911

资料来源：iFind，国联民生证券研究所2016201692.71201781.03202190%10%2020202594.21%、2.6538.05%、7.96%。26目陆续投产，2024年起公司的资本开支有所下滑，同年公司分红比率提高了15.16pct至63.63%，2025年比率进一步提升至70.26%，每股分红0.25元；2026年，公司拟派发上市以来的首次中期分红，中期分红每股0.11元、合计现1.5821.3202625202618.032026911日收盘价13.25元计算，26年股息率将达到6.64%。图7：2016~2025年公司分业务收入（亿元） 图8：2016~2025年公司分业务毛利（亿元） 1201006040200

煤炭 煤化工 铁路运输 其他

6050403020100

煤炭 煤化工 铁路运输 其他 资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所图9：2016~2025年公司毛利结构 图10：2016~2025年公司分业务毛利率 120%100%80%60%40%0%

煤炭 煤化工 铁路运输 其他

80%60%40%20%0%-20%-40%

煤炭 煤化工 铁路运输 资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所图11：2024年起公司资本开支下滑（亿元） 图12：近四年公司分红比率逐年提升 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金资产负债率（右）30 60%20 50%10 30%0 20%

0.60.50.40.30.20.10.0

每股股利(元/股) 股利支付率（右

80%60%40%20%0%资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所煤炭：业绩弹性充足，增长潜力可观19301328/年。公司旗下拥有4对在产矿井，分布于内蒙古和宁夏。截至2025年底，在产矿井合计资源量20.9510.601930/1328/年。子公司主要矿区主要煤种子公司主要矿区主要煤种地理区位资源量（亿吨）可采储量（亿吨）证实储量（亿吨）核定产能（万吨/年）权益比例权益产能（万吨/年）状态昊华精煤高家梁煤矿不粘煤内蒙古鄂尔多斯6.493.720.8985080%680在产西部能源红庆梁煤矿长焰煤、不粘煤内蒙古鄂尔多斯6.463.653.4260060%360在产红墩子煤业红一煤矿气煤宁夏银川4.581.620.4124060%144在产红墩子煤业红二煤矿气煤宁夏银川3.421.611.1824060%144在产合计20.9510.605.91193069%1328-资料来源：公司公告，国联民生证券研究所2016201820192020201820182022202220238181843万吨，CAGR10.68%。26H11002同比依然保持2.70%的增幅，目前公司在建矿井均已投产且进入稳定运营状态，预计今年产量将保持相对稳定。图13：公司的煤炭产量呈上升趋势 图14：公司的煤炭销售以动力煤为主（万吨） 2000150010005000

煤炭产量（万吨） 产量YOY

30%20%10%0%20162017201620172018201920202021202220232024202526H1

25002000150010005000

长焰煤、不粘煤 气煤动力煤 无烟煤贸易煤资料源：公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所“一票到厂”公司产品以动2023449450380、423元/（包含煤炭物流收入-21.98+0.27-15.556.96%，Q5500-23.85-11.44-18.5613.23%。2017年3月，1002025不粘煤销量占比79.46%，红墩20.54/不粘煤均价309/20.80393/19.78%。图15：26H1公司实现煤价同比增长6.96% 图16：公司分煤种煤价（元/吨） 7006005004003002001000

销售单价（元/吨） 单价

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

150010005000

长焰煤、不粘煤 气煤动力煤 无烟煤20162017201620172018201920202021202220232024202526H1

资料来源：公司公告，国联民生证券研究所图17：红墩子煤业的煤炭产量（万吨） 图18：分煤矿煤价（元/吨） 5004003002001000

红一煤矿 红二煤矿2022 2023 2024 2025

10005000

高家梁+红庆梁 红一煤矿 红二煤矿2021 2022 2023 2024 2025资料源：公公，联生研究所 资料源：公公，联生研究所7.632.6836.53%和57.6227.9513.117.48pct12.64pct，主20254.19①20232024217人遇难，造成一定损失；③0.99亿元，主要是红三煤矿建设在技术上与经济上均不可行。随着红墩子煤业运489104589预计公司的气煤煤质将有所提升，带动煤价增长。图19：公司各煤矿的净利润（亿元） 图20：公司各煤矿的净利率 2520151050

昊华精煤 西部能源 红墩子煤业20182019202020212022202320242025

60%40%20%0%

昊华精煤 西部能源 红墩子煤业20182019202020212022202320242025资料源：公公，联生研究所 资料源：公公，联生研究所202548826.6073.40%，一方面得益于公司地理位置和95%iFindQ5500767/13%，京唐1765/26%；26Q3（20268日，两者分别达到828、2189元/吨，相比25Q3增长24%、41%。在今年利润弹性更大。此外，26年1~7月全国原煤产量27.02亿吨，同比下滑2.9%、776520162017~20212025/202173元/44.67%，其中，材料、人工、1119131414/140%、47%76%56%37%202525年为185元/4.60%后续吨煤成本或保持稳定。图21：26H1吨煤成（含物流成本同比下降4.40% 图22：25年不含物流的吨煤成本同比下降4.60% 300250200150100500

单位成本（元/吨） 成本

60%40%20%0%-20%-40%

250200150100500

材料成本 人工成本 电力成本折旧费 专项储备 其他1941941851561821262021 2022 2023 2024 202520162017201620172018201920202021202220232024202526H1

资料来源：公司公告，国联民生证券研究所内外增量并行，公司潜力较大。公司现有产能1930万吨/年，公司曾规划产能目标达3000万吨；据最新的“十五五”规划，公司将“做精煤炭主业，再造一个昊华”，未来公司产能有望通过内外并行的方式实现大幅增长。所属公司煤矿主要煤种所属公司煤矿主要煤种地理区位资源量（亿吨）可采储量（亿吨）核定产能/年)/控股权益产能/状态增量空间控股子公司-红墩子煤业

红一煤矿 气煤 宁夏银川 4.58 1.62 240 60% 144 在产 计划核产能60万吨/年京能集团合计持有参股子司-巴彦淖京东方源 一号矿不粘煤内蒙古鄂尔多斯4.5-80011.54%92在推进总规修编和总规环评京东方能源股权45.22%，即大股东在上市公司体外拥有股权33.68%能集团 号井 多斯局开工备案手续能集团 号井 多斯局开工备案手续控股股东-京汉水泉二号不粘煤、长新疆哈密54- -100%- -

褐煤 内蒙古

24.85 14.45 500 51% 255 获得自区能源 -能集团 区煤炭源 焰煤资料来源：公司公告，国联民生证券研究所202660/期准备工作。内部参股未投产矿井：公司持有11.54%股权的京东方能源拥有巴彦淖井田一号矿，位于内蒙古鄂尔多斯市，其下煤炭资源量4.5亿吨、设计产能800吨/年，主产不粘煤，2022年3月参股公司京东方能源取得了巴彦淖井田探矿权45.2233.68%。京能集团持股51%、冀中能源峰峰集团持股49%，煤种为褐煤，煤炭资源量总计24.8514.4520192022426500化工：扭亏为盈，存在进一步修复空间公司拥有40万吨/年煤制甲醇项目，2540项目于2016年9月正式投入运营，位于鄂尔多斯市，产品主要供应周边市场，2011120095%的股权，2026100201740~50202551.61吨，同比增长15.20%，突破历史高点；甲醇实现价格为1813元/吨，同比下降0.17%；单位成本大幅压降，251668/17.50%，其中，煤包含原料煤和燃料煤144/26H1，甲醇产量25.67万吨，同比下降1.42%，属正常波动；单位价格为2019元/吨，9.861494/10.44524/吨，同比增长210.40%。图23：2017年以来公司的甲醇产销量较为稳定 图24：公司甲醇价格趋势和市场价趋势一致（元/吨）产量（万吨） 销量（万吨）6050403020100

300025002000150010005000

内蒙古甲醇主流价 公司甲醇实现价格市场价YOY 公司实现价格YOY60%30%0%2016年2017年2016年2017年年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年26H1资料源：公公，联生研究所 资料源：公公，iFind，国生证研所图25：25年公司甲醇吨毛利扭亏为盈（元/吨） 图26：近两年原料和燃料煤在成本中占比55%左右 25002000150010005000

单位价格 单位成本 单位毛利

原料煤 燃料费 人工成本 折旧费 水电费 其他15%11%9%10%11%11%9%9%10%15%11%9%10%11%11%9%9%10%12%41%38%35%36%37%49%52%41%45%45%80%60%40% 资料源：公公，联生研究所 资料源：公公，联生研究所262026年3月以来，iFind20269112377/25131/25147.9191126Q3，内蒙古地2502/2026图27：截至9月11日的26Q3甲醇价格较25Q3增长21.61% 市场价:甲醇(元/吨) 现货价:Brent原油(元/桶，右轴)400035003000250020001500100050002022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01资料来源：iFind，国联民生证券研究所

10008006004002000盈利预测与投资建议公司主要盈利来源为煤炭和煤化工，因此我们选取煤炭产量规模和公司近似比公司。对比后可见，2026~2028PE14/12/1211/9/9下其股息价值较为可观，我们预计2026~2028年公司归母净利润为18.03/20.10/21.79EPS1.25/1.40/1.512026911PE11/9/9“推荐”评级。股票代码 公司简称收盘价（元）股票代码 公司简称收盘价（元）EPS（元）PE（X）2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E601001.SH 晋控煤业 16.63 1.09 1.16 1.59 1.74 15 14 10 10600188.SH 兖矿能源 21.38 0.84 1.79 1.92 1.95 25 12 11 11601088.SH 中国神华 47.51 2.66 2.93 2.99 3.14 18 16 16 15600985.SH 淮北矿业 16.71 0.56 1.25 1.37 1.42 30 13 12 12601101.SH 昊华能源13.250.361.25601101.SH 昊华能源13.250.361.251.401.51371199资料来源：iFind，国联民生证券研究所；注：股价时间为2026年9月11日风险提示甲醇价格大幅下跌。甲醇价格和油价关联性较强，且国际局势复杂多变，若国际局势演变导致国际油价大幅下跌，甲醇价格随之下滑可能对公司业绩产生较大影响。响。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E资产负表（万元） 2025A2026E2027E2028E营业总收入8,02710,46710,85911,180货币资金 4,5076,2687,2288,259营业总收入增长率-12.2%30.4%3.7%3.0%应收账及票据 144213221228营业成本5,2135,1965,2135,213存货 220225226226毛利2,8145,2715,6465,968其他流资产 141198202204毛利率35.1%50.4%52.0%53.4%流动资合计 5,0116,9057,8778,917营业税金及附加711928962991长期股投资 1,3141,3131,3121,310销售费用150196203209固定资产 11,87212,00112,08712,144管理费用705890923950使用权产 9999研发费用8121213无形资产 8,7928,7928,7928,792财务费用287231178148在建工程 387258172115投资收益78787878其他非动资产 1,2431,2501,2461,241资产减值损失-109-21-21-21非流动产合计 23,61623,62223,61723,611信用减值损失4000资产合计 28,62730,52731,49432,528公允价值变动损益0000短期借款 805725645565其他收益14252626应付账及票据 1,6521,7241,7301,730资产处置收益-1000其他流负债 2,2902,6032,5302,451营业利润9393,0973,4503,740流动负合计 4,7465,0514,9054,746营业外收支-15-15-15-15券 5,4364,1973,8973,597利润总额9243,0823,4363,725其他长负债 3,4394,0004,0004,000所得税284678756820非流动债合计 8,8768,1977,8977,597净利润6402,4042,6802,906负债合计 13,62213,24912,80212,343少数股东损益127601670726股本 1,4401,4401,4401,440归属于母公司净利润5121,8032,0102,179少数股权益 3,1133,7644,4345,160归母净利润率6.4%17.2%18.5%19.5%股东权合计 15,00617,27918,69220,185归母净利润增长率-50.6%251.8%11.5%8.4%计 28,62730,52731,49432,528EBIT1,2563,2713,5713,831EBITDA2,3254,3454,6574,926主要财指标 2025A2026E2027E2028EEBITDA增长率-30.7%86.9%7.2%5.8%回报率（%）每股收益（元）0.361.251.401.51率2.248.138.649.08率4.3113.3414.1014.50偿债能力（%）付息债率 25.4019.7517.6215.58资产负率 47.5843.4040.6537.95经营效率现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E应收账周转数 4.243.603.913.92净利润6402,4042,6802,906存货周天数 15.3515.4215.6015.62折旧和摊销1,0681,0751,0861,095应付账周转数 113.58111.23115.48115.66营运资金变动-60168123总资产转率 0.280.350.350.35经营活动现金流1,9673,8673,9764,181估值分析（倍）资本开支-1,035-1,099-1,108-1,116P/E 371199投资-1000P/S 2.41.81.81.7投资活动现金流-987-1,016-1,028-1,037P/B 1.61.41.31.3股权募资050009544债务