林清轩以油为核线下为基高端护肤加速成长

内容目录一、焦花IP，线下同展 4一转：Allin山茶，略焦定牌基因 4二转：情逼线推，品与牌力中放 5质长续规效应动用降低 6二、下证线放，OMO飞持强品势能 8下道销、务与牌光位体构成营本盘 8上道创人、自矩与人同释放十品势能 10OMO合线承心智验，上担模与率 11三、油核，续品类新教构公核心垒 12构统肤程以精油立异品心智 12场续容强化以油肤”13山花华到基创平，类导有望续化 15四、力外制长矛头指部端肤团 15嫆：下验伸至区活容 15外展跨域制探，茶走国际 16五、利测投建议 17利测 17比司值 18风险示 18图表目录图表1：公发历程 4图表2：林轩牌产品线 5图表3：线渠稳长，上道速发 5图表4：线直与门店入健长 6图表5：线分台抖音献大长 6图表6：公营高长 6图表7：净率中，规效下用下降 6图表8：公收稳近头梯队 7图表9：收增领业 7图表10：公毛率于较水平 7图表11：公净率步接行头部 7图表12：公短存周转承压 7图表13：公应账周转较高 7图表14：公通低小样面护吸新店 8图表15：公线门提供容务 8图表16：公线客价超元 8图表17：公店创及门数平提升 8图表18：直及作店稳成长 9图表19：新线三城市线门收最比重 9图表20：各级市收与店稳提升 9图表21：头商体持正长 10图表22：线上GMV维高速长 10图表23：公已成大且的KOS矩阵 11图表24：私小序通线线渠道 12图表25：公司OMO销模式成道环 12图表26：公重教护肤程 13图表27：公品矩已趋均衡 13图表28：面精油类上GMV高增 14图表29：面精油场价带体向端 14图表30：公在华品类定偏高端 14图表31：华庄上购项已本熟 15图表32：生美市仍有长力 16图表33：东亚妆场具较容量 16图表34：东亚妆额前中两中品牌 16图表35：公盈预（单：万） 17图表36：可公估值 18一、聚焦山茶花IP，线上线下协同发展公司的核心竞争力，来自其二十余年线下经营积累与持续战略迭代能力的结合。"静"与"动"，构成了公司区别于多数竞争者的长期壁垒。“静”，是公司二十余年线下经营形成的品牌资产与运营积累。自2003年成立以来，公司600BAOMO图表1：公司发展历程来源：招股说明书，公司年报，公司官网，财联社，上观新闻，21世纪经济报道第一次转型：Allin2003，2016SKU”图表2：林清轩品牌主要产品线产品线分类 产品品类 代表产品 核心成分 主要功效/定位山茶花经典系列精华油5.0山茶花抗皱修护精华油山茶花抗皱、修护、滋养、紧致2.0小金珠山茶花抗皱肽油凝珠山茶花经典系列精华水山茶花抗皱、保湿、弹嫩、紧致精华水山茶花经典系列乳液山茶花抗皱肽弹嫩精华乳山茶花弹嫩、保湿、修护山茶花多肽抗皱弹嫩修护面霜山茶花经典系列面霜山茶花抗皱、弹嫩、修护、保湿2.0山茶花经典系列眼部护理山茶花抗皱肽弹嫩修护眼霜山茶花保湿、紧致、抗皱、修护山茶花黑金时光肽抗皱焕亮精华黑金系列面霜山茶花+黑金系列抗皱、焕亮、保湿霜黑金系列精华水/柔肤液山茶花黑金柔肤液山茶花+黑金系列抗皱、保湿、修护、淡纹、焕亮美白系列精华油耀白淡斑抗皱美白精华油精华油品类延展美白、淡斑、提亮、保湿美白系列防晒/素颜霜精华级双特证美白防晒素颜霜修护系列次抛精华山茶花修护屏障次抛精华液山茶花舒缓、补水保湿、屏障修护创新抗皱系列次抛精华山茶花DNA钠臻修抗皱悬油次抛精华液山茶花+DNA钠抗皱、保湿、紧致、修护面膜系列面膜山茶花胜肽紧致面膜山茶花补水保湿、提拉紧致来源：京东疫情前，公司长期坚定线下经营，线上渠道投入相对有限，2014年才开通天猫旗舰店，2018年第一次参加天猫双十一。疫情冲击门店客流和现金流后，公司意识到依赖单一线20202022—20253.1217.24CAGR76.83.787.25CAGR24.22026H1，图表3：线下渠道稳健增长，线上渠道加速爆发线下渠道收入（亿元） 线上渠道收入（亿元） 线下YoY 线上YoY30 160%25 140%120%20 100%15 80%10 60%40%5 20%0 0%2022 2023 2024 2025 2026H1图表4：线下直营与合作门收入稳健增长 图表5：线上分平台看，抖贡最大增长直营店收入（亿元） 合作门店收入（亿元）ToB收入（亿元） 线下经销收入（亿元）直营YoY 合作YoYToBYoY 线下经销YoY8 300%250%6200%4 150%100%250%0 0%2022 2023 2024 2025 2026H1

天猫收入（亿元） 抖音收入（亿元）微信收入（亿元） 线上其他（亿元）天猫YoY 抖音YoY微信YoY 线上其他YoY20 400%15 300%200%10100%5 0%0 -100%2022 2023 2024 20252026H12026H115.0042.62022—2025“1+4+N”4.534310.529.2650.123.04.472026H112.2481—82.51.8pct1.5pct88.83,4000.6pct2.32.5614.7—17.1图表6：公司营收高质增长 图表7：净利率稳中有升，模应下费用率下降营收（亿元） YoY3025201510502022 2023 2024 2025

120%100%80%60%40%20%0%

100%0%

毛利率 净利率销售费用率 管理费用率2022 2023 2024 2025 2026H1来源公公，iFinD 来源公公，iFinD图表8：公司收入稳步接近部队 图表9：收入增速领先同业600

丸美生物贝泰妮 珀莱雅 水羊股巨子生物上美股份毛戈平 林清轩2022 2023 2024 2025 2026H1

0%

丸美生物 贝泰妮 珀莱雅水羊股份 巨子生物 上美股份毛戈平 林清轩2023 2024 2025 2026H1图表10：公司毛利率处于较水平 图表11：公司净利率逐步接行头部

丸美生物 贝泰妮珀莱雅 水羊股份巨子生物 上美股份2022 2023 2024 2025 2026H1

0%

丸美生物 贝泰妮珀莱雅 水羊股份巨子生物 上美股份2022 2023 2024 2025 2026H1公司存货周转率由2024年的2.16次下降至2025年的1.98次，2026H1进一步由上年同0.960.832026H120.1图表12：公司短期存货周转承压 图表13：公司应收账款周转率较高丸美生物 贝泰妮珀莱雅 水羊股份巨子生物 上美股份毛戈平 林清轩5432102022 2023 2024 2025 2026H1

0

丸美生物 贝泰妮珀莱雅 水羊股份巨子生物 上美股份毛戈平 林清轩2022 2023 2024 2025 2026H1二、线下验证、线上放量，OMO飞轮持续强化品牌势能图表14：公司通过低价小样+面理吸引新客到店 图表15：公司线下门店提供容来源丹斯海地mall众号 来源：万渝公号1026/497BABA，2025132图表16：公司线下客单价超元 图表17：公司店均创收及门数平稳提升0

线下渠道（元/客次） 线上渠道（元/客次）2022 2023 2024 2025H1

店均创收（万元，左轴） 门店数（右轴）70060050040030020010002022 2023 2024 2025BAK最收年比别达36及26店入看K型明线（图表18：直营及合作门店稳成长 图表19：新一线及三线城市线门店收入最大比重0

直营店效（万元） 合作店均创收（万元）直营店数（家） 合作店数（家）500400300200100-2022 2023 2024 2025

一线城市占比 新一线城市占比二线城市占三线城市占比 低线城市占比100%80%60%40%20%0%2022 2023 2024 2025，店效左轴，店数右轴图表20：各线级城市创收与门店数稳步提升一线城市单店收入（万元） 新一线城市单店收入（万元二线城市单店收入（万元） 三线城市单店收入（万元）低线城市单店收入（万元） 一线城市门店数（家）新一线城市门店数（家） 二线城市门店数（家）三线城市门店数（家） 低线城市门店数（家）150

200150100100505002022

2023，店效左轴，店数右轴

2024

-20259,000比增长4.2，悦场售额比长1.0头商业营整保正长。司95：头部商业体维持正增长

华润万象生活：购物中心收入吾悦广场：总销售额（不含车辆）龙湖YoY

龙湖集团：运营业务收入华润万象YoY吾悦YoY

35%30%25%20%15%10%5%02024

2025

0%2026H1来源华万生、湖团城控公告 ，：亿元线上渠道：创始人IPGMV56GMV153.33/151.48。图表22：线上GMV维持高速增长

线上GMV（百万元） 同

1000%800%600%400%200%0%0 -200%来源久谦 ，口径抖音天猫+东第方仅供考线上渠道方面，公司打造了以创始人IP为核心的“二超多强”矩阵。公司20个主要抖音账号粉丝合计约650.9万，其中7个主要个人KOS账号粉丝合计约226.7万。“二超”孙来春156.0”等“”包括“小孙总”、孙宁、汪军等家族KOSIP图表23：公司已形成庞大且多元的KOS矩阵来源抖音 ，截至2026年8月18日BAOMO2025H1BA202561034.2。图表24：私域小程序打通线上线下渠道来源：林清轩奢宠荟小程序图表25：公司OMO销售模式形成渠道闭环来源：国金证券研究所三、以油为核心，持续的品类创新与教育构成公司核心壁垒”“”“等核N图表26：公司重新教育护肤流程来源：国金证券研究所2026H1“1+4+N”2026H15.15居第大类乳及5亿元同增长264.2比由9.3大幅升至23.7，2.031.325.73.083.482.4“1+4”“N”1.6269.0，9.110.80.875.8“1+4+N”图表27：公司品类矩阵已趋向均衡2026H1收入（亿元） YoY3.552.031.623.552.031.621.320.440.870.01543210

300%250%200%150%100%50%0%-50% 市场持续扩容，强化以油养肤”心智“”BAGMV202346.6增至2024的60.4元同增长29.7计2025将一达到87.9同13.941.8GMV，图表28：面部精华油品类线上GMV高增 图表29：面部精华油市场价带体偏向高端

GMV（亿元） YoY

50%45%40%35%

500及以上6030%6030%5025%150–3004020%3015%50–150

GMV占比 销量占比0% 10% 20% 30% 40% 50%201002023

2024

2025E

10%5%0%

10–5010以下来源青情报 来源：青情报 数据为2025H12014BA”图表30：公司在精华油品类中定价偏中高端品牌品名定价主要功效YSL圣罗兰藏金精萃油（30ml）¥2,680深润滋养、修护、紧致抗老希思黎Sisley黑玫瑰珍宠滋养精华油（25ml）¥2,030深度滋养、柔润焕亮、抗皱欧舒丹L’Occitane赋颜御龄蜡菊精华油（30ml）¥970滋养保湿、紧致弹润、抗老娇韵诗Clarins阿芙AFU兰花面部护理油（30ml）11籽精华油（30ml）¥510¥449茉珂MOOKLOOK时光新肌肌底修护精华油（30ml）¥440屏障修护、淡化泛红、弹润提亮茱莉蔻Jurlique玫瑰水润光感护理油（30ml）¥420补水保湿、柔润提亮、维稳林清轩馥郁满铺AromeManpo山茶花抗皱修护精华油5.0（15ml*2）晚香玉焕白精华油（30ml）¥418¥379淡化细纹、紧致、修护淡斑美白、提亮、保湿枫缇BLÉDEFONTY红石榴焕夜精华油/夜间紧致胶囊¥358夜间修护、紧致、提亮米加MIGNONMAIMAI气泡精华油（30ml）¥248抗皱、改善暗黄、提亮修护LAN兰SHOYO轻氧时光油3.0Pro（30ml）光子支撑精华油（30ml）¥219¥199修护、抗皱、保湿紧致保湿、抗皱、紧致来源：天猫20253301017587112IFSCCSCIAntioxidantsPDRN“”2.042.01.29“026H13,04888的1.71升至2.27比加0.56显司在入保持快长同时一2026H1202572.8202661511392025H18577.658洞察，推动研发成果向多个核心品类和大单品延伸，持续强化产品竞争力。四、能力向外复制，长期矛头直指头部高端护肤集团19.980353127/项目时间项目时间团购价格购买限制小气泡清洁补水60分钟¥23.80新客首次体验3545¥19.90¥59红参灌肤80分钟¥188不限购红参灌肤3次卡35分钟/次¥53/次不限购红参灌肤3次卡美白嫩肤80分钟/次60分钟¥127/次¥281不限购不限购痘肌修护60分钟¥64新客首次体验痘肌修护3次卡60分钟/次¥102/次不限购痘肌修护双人同行60分钟/人¥149/人不限购眼部护理45分钟¥99新客首次体验头疗肩背按摩3060¥69¥149来源：大众点评33.7SOP202684212028500图表32：生活美容市场仍有增长潜力0

生活美容市场空间（亿元）687768775117538837162020 2025 2026E 2031E 来源：前瞻产业研究院“”“”79.7SourceofAsia至2025初亚前大妆牌计场份仅约32.4排第一贝玛份额为5.6市体较分际牌本土牌存为品进入供一O.TWO.OFOCALLURE1.91.6SKU图表33：东南亚美妆市场具较容量 图表34：东南亚美妆份额前中两个中国品牌市场空间（亿美元）菲律宾,越南,泰国,8.2

18.3

16.8印尼,16.8新加坡, 马来西亚,12.4 7.2来源：SourceofAsia 来源：SeasiaStatsBA五、盈利预测与投资建议盈利预测202420252026E2027E2028E202420252026E2027E2028E营业收入（百万元）1209.642449.543465.254551.615822.16YoY50.27102.5041.4731.3527.91营业成本（百万元）211.99440.72677.17881.241119.42毛利率82.4882.0180.4680.6480.77线下线下收入494.37724.52876.981012.181144.93YoY20.6646.5521.0415.4213.12毛利409.54582.42660.49761.65861.32毛利率82.8480.3975.3175.2575.23线上线上收入714.351723.832586.613537.444674.84YoY81.08141.3250.0536.7632.15毛利587.191425.222125.932906.733839.03毛利率82.2082.6882.1982.1782.12其他其他收入0.921.181.661.992.39YoY15.6628.2840.0020.0020.00其他毛利0.921.181.661.992.39其他毛利率来源：国金证券研究所100100100100100图表36：可比公司估值

可比公司估值A27PE18IPO2714PE，79.79市值（亿 归母净利润（亿元）证券代码 公司元） 25A 26E 27E 28E25E26EPE27E28E25-28年CAGR603983.SH丸美生物132.172.473.294.044.7153.4640.2332.7028.0524%300957.SZ贝泰妮131.195.066.457.518.5025.9420.3417.4715.4319%603605.SH珀莱雅226.5414.9816.9416.9919.0215.1313.3713.3311.918%300740.SZ水羊股份88.421.482.052.693.2559.6043.1032.8427.2430%2367.HK巨子生物233.6919.1519.8122.3825.1612.2011.8010.449.2910%2145.HK上美股份77.4111.036.068.009.727.0212.779.687.96-4%1318.HK毛戈平200.9712.0415.1918.8322.9716.6913.2310.678.7524%均值----27.1522.1218.1615.522657.HK 林清轩68.633.605.286.929.1430.5012.229.317.0536%；注：更新至2026年9月11日，珀莱雅、巨子生物、上美股份、毛戈平、林清轩归母净利润为我们预测，其他为iFinD一致预测风险提示主品牌对单一IP”股权集中及流动性风险：截至2025年末，实际控制人孙来春直接及间接持有公司71.34的股份，股权集中度较高。2026年初至9月4日，公司股票日均成交额943万元、日均换手率0.14，整体交易活跃度相对有限，可能放大股价波动。620.47H2026612,569.782026H2026H1附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万)资产负债表(人民币百万)2023A 2024A2025A2026E2027E2028E2023A2024A2025A2026E2027E2028E主营业务收入 805 1,2102,4503,4654,5525,822货币资金 2864401,5421,5121,7212,087增长率 16.5 50.3102.541.531.427.9应收款项 77111197331435556主营业务成本 151 2124416778811,119存货 55141305480636808销售收入 18.8 17.518.019.519.419.2其他流动资产 1121112毛利 654 9982,0092,7883,6704,703流动资产 4296942,0442,3232,7943,453销售收入 81.2 82.582.080.580.680.8总资产 58.164.681.885.186.588.3营业税金及附加 0 00000长期投资 000000销售收入 0.0 0.00.00.00.00.0固定资产 175229254278296310销售费用 486 6881,3971,9062,5033,173总资产 23.621.310.210.29.27.9销售收入 60.3 56.957.055.055.054.5无形资产 5663104114124134管理费用 62 78153225296378非流动资产 309380456406434458销售收入 7.8 6.46.26.56.56.5总资产 41.935.418.214.913.511.7研发费用 20 304787114146资产总计 7391,0742,5002,7303,2283,911销售收入 2.5 2.51.92.52.52.5短期借款 0023000息税前利润（EBIT） 101 2214356027981,058应付款项 44106167226294373销售收入 12.6 18.317.717.417.518.2其他流动负债 187265394430564722财务费用 1 25-27-26-30流动负债 2313715856558581,095销售收入 0.2 0.20.2-0.8-0.6-0.5长期贷款 277839393939其他长期负债 111341303030负债 2694626657249271,164投资收益 0 00000普通股股东权益 4706121,8352,0052,3012,747税前利润 0.0 0.00.00.00.00.0其中：股本 252528282828营业利润 85 200405560744988未分配利润 4455871,8071,9772,2732,719营业利润率 10.6 16.516.516.216.317.0少数股东权益 000000营业外收支负债股东权益合计 7391,0742,5002,7303,2283,911税前利润 100 218利润率 12.4 18.042917.562818.182418.11,08818.7比率分析所得税 15 31691001321742023A2024A2025A2026E2027E2028E所得税率 15.2 14.416.116.016.016.0每股指标净利润 85 187360528692914每股收益 3.367.432.873.724.886.45少数股东损益 0 00000每股净资产 3.324.3213.1414.1516.2319.38归属于母公司的净利润 85 187360528692914每股经营现金净流 1.452.162.942.454.686.17净利率 10.5 15.414.715.215.215.7每股股利 0.000.00