南华期货2026年铝产业链第四季度展望（电解铝篇）：高利润难换增量低库存延续定价

.——高利润难换增量，低库存延续定价三季度沪铝完成低位修复，定价主线由海外供应事件逐步转向国内低库存。7月初价近，此后铝锭持续去库、高铝水比例压缩铸锭量，推动价格重心重新回到24000元/吨以上。内运行产能维持高位，Q4产量预计1145.3万吨，与Q3基本持平；海外供应则进入恢复阶段产约32.8万吨，其中中东贡献约七成。供应端对价格的支撑较三季度减弱，但国内低库存和需求将成为四季度价格高度的主要变量。预计Q4原铝消费1188.6万吨，环比增长1.5中电力用铝同比增加约30.1万吨，超过全部终端约20万吨的净增量；剔除电力后10万吨。交通和光伏贡献主要环比增量，建筑地产继续拖累需求，出口维持高位但我们预计，四季度总供应1183.8万吨、消费1188.6万吨，供需基本平衡，月度表现由10月偏预计沪铝四季度维持高位震荡，运行区间23000—25000元/吨，节奏上10月偏强、1基准情形下，沪铝向下跌破23000元/吨需要宏观风险资产出现系统性回撤，或旺季消费显著向上突破25000元/吨，则需要国内库存进一步降至海外中东冶炼厂复产明显快于基准假设；国内置换项目集中提前爬坡；高铝价导致加工企业三季度沪铝价格重心明显抬升。6月底主力合约最低回落至22300元/吨附近，7高升至24500元/吨附近，较低点上涨接近10%；随后受海外加息预期升温、节前资金减仓影响24000元/吨附近，但仍明显高于二季度末水平。同期伦铝多数时间运行于3200美元/吨以上，行情驱动也发生了两次切换。7月初风险溢价快速出清后，价格首先交易低估值修复；7月下例持续处于高位，铸锭量下降，国内铝锭库存延续去化，价格重心逐步上移；8月末至9月初，中东外低库存与国内旺季预期形成共振，沪铝进一步上探24500元/吨。9月中旬以后，实际需求对高价值得注意的是，这一轮上涨期间，加工端并未出现与价格同等幅度的改善。铝型材、板带、铝箔体现季节性回升，地产链维持弱势，铝棒库存也没有延续铝锭的去库速度。三季度价格上涨主要铝锭收缩和海外供应风险带来的估值抬升。这一特征意味着四季度需求只需要维持温和增长，低元/吨沪铝期货主力合约收盘价LME铝（3个月）收盘价(右轴)美元/吨2400023500230002250007/0507/1207/1907/2608/0208/0908/1608/2308/3009/0609/1309/2009/2724500三季度伦铝整体强于沪铝，沪伦比继续处于偏低水平。年初以来原铝进口长期亏强时，进口亏损一度扩大至7000元/吨以上；进入三季度，随着沪铝补涨逐步恢复，海外供应压力将开始缓解，沪伦比存在修复条件。但在进口亏损完全收敛以前，这沪铝主力和伦铝3M合约收盘价铝现货进口盈亏和沪伦比元/吨2600024000元/吨260002400022000沪铝期货主力合约收盘价LME铝（3个月）收盘价(右轴)美元/吨元/吨铝现货进口盈亏沪伦比(右轴)8-2000-40007-600025/0925/1226/0326/0625/0925/0925/1226/0326/06现货市场对三季度上涨的确认并不充分。华东A00大部分时间仍围绕平水附近运行，9月沪时，华东升贴水仍没有明显扩大；佛山市场表现明显更强，9月明显回落至平水附近；3—15个月升水也从二季度约400美元/吨以上的高点大幅收窄。海外强，低库存将从估值支撑升级为现实紧张；若绝对价格维持高位、现货和月元/吨202220232024202520260-25003/0105/0107/0109/0111/01元/吨202220232024202520260-25003/0105/0107/0109/0111/01元/吨0-250-500202203/01202305/01202420252026LME铝0-3升贴水季节性2022202320222023202420252026美国中西部DDP电解铝溢价欧洲P1020A铝锭完税价升贴水(右轴)02/2804/30美元/吨40006/3008/31美元/吨美元/吨美分/磅003/0105/0107/0109/0111/01沪铝连续-连一季节性沪铝连续-连二季节性2024202520262024202520265年均值2024202520265年均值05/0107/0109/0111/01元/元/吨元/吨0-250-50001/0103/0100-250-250-50001/0103/0105/0107/0109/0111/01LME铝0-3升贴水季节性20222022202320242025202620222023202420252026美元/吨4000-20003/0105/01美元/吨4000-20003/0105/0107/0109/0111/01美元/吨003/0105/0107/0109/0111/01T0T0T1T5T20当日前一个交易日前五个交易日前二十个交易日3,2783,283.53,2853,2813,2543,2533,2533,253C0C1C2C3沪铝连续沪铝连一沪铝连二沪铝连三沪铝连四沪铝连五沪铝连六沪铝连七沪铝连八沪铝连九沪铝连十沪铝连十一24,38024,40024,37524,33524,沪铝连续沪铝连一沪铝连二沪铝连三沪铝连四沪铝连五沪铝连六沪铝连七沪铝连八沪铝连九沪铝连十沪铝连十一24,38024,40024,37524,33524,305,29524,33524,34524,35524,3252433524500,0524295,,33524,12024,08024,08024,11024,15024,12024,11024,06023,90523,88023,88023,89023,92023,92523,91523,92023,77523,7752419024,2002418523,95023,95023,94024000235004.00%—4.25%区间的条件概率为70.3%；12月会议升至4.25%—4.50%区间的条件概率为这一变化来自能源价格和美国经济韧性共同抬高通胀路径。美元指数和10年期美债实际利率升，传统估值模型下均压制基本金属价格。但同期伦铝仍稳定在3200美元/吨以上，沪铝附近，宏观利率与铝价之间的负相关明显弱于年初，其原因在产业端。中东供应损失、全球低库存锭持续去库提高了价格的基本面底部。四季度宏观更可能决定价格能否突破25000元/吨，对2300的下方空间约束相对有限。除非实际利率继续快速上行，同时库存重新累积，否则铝价很难重新回CMEFedWatchTool-ConditionalMeetingProbabilities28/10/202629.70%70.30%0.00%0.00%0.00%0.00%09/12/20265.10%36.60%58.30%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%27/01/20272.30%19.20%46.40%32.10%0.00%0.00%0.00%0.00%17/03/20270.60%6.80%26.50%42.60%23.50%0.00%0.00%0.00%28/04/20270.40%4.30%18.50%36.00%31.30%9.60%0.00%0.00%09/06/20270.20%2.70%12.70%28.90%33.20%18.40%3.90%0.00%28/07/20270.20%2.30%26.40%32.50%20.70%6.10%0.60%15/09/20270.20%2.10%10.10%24.60%31.80%22.10%7.80%27/10/20270.20%2.00%10.00%24.30%31.60%22.30%8.20%08/12/20270.40%2.90%25.10%30.60%20.80%7.40%CMEFedWatchTool-AggregatedMeetingProbabilities28/10/202629.70%70.30%0.00%0.00%0.00%09/12/20260.00%46.81%53.19%0.00%0.00%27/01/20270.00%0.00%91.70%8.30%0.00%17/03/20270.00%0.00%18.41%81.59%0.00%28/04/20270.00%0.00%0.00%77.70%22.30%09/06/20270.00%0.00%0.00%37.09%62.91%28/07/20270.00%0.00%0.00%22.70%77.30%15/09/20270.00%0.00%0.00%9.84%90.16%27/10/20270.00%0.00%0.00%8.70%91.30%08/12/20270.00%0.00%0.00%19.48%80.52%美元/吨美元/吨LME铝（3个月）收盘价美国美元指数(右轴)1973年3月=100美元/吨LME铝（3个月）收盘价10Y美债实际利率(右轴)%3225/0925/1226/0326/0625/0925/1226/0326/0625/0925/1226/0326/06国内电解铝已经处于高运行、高开工状态。20依靠复产提高总供应的空间有限。模型预计9月运行产能约4518.5万吨/年，10月4521万吨，运行产能上升没有对应形成明显季度增量。7—9月国内产量合计约1146.2万吨，10—12月吨，四季度环比基本持平。原因在于新增产能投放这一数据非常重要。当前接近8000元/吨的高利润已经维持较长时间，国内供应依旧难以明显海外则从二季度集中减产进入恢复期，但全年缺口尚未填平。2026年中东项目预计同比少产约是全球供应损失最大的区域。四季度海外总产量预计较三季度增加约32.8万吨，其中中东恢复贡献约电解铝运行产能季节性万吨2024202520264500万吨20242025202645004400430042004100400003/0105/0107/0109/0111/0120222023202420252026万吨万吨40003/0105/0107/0103/0105/0107/0109/0111/01电解铝开工率季节性铝202220232022202320242025202620222023202420252026%%%03/0105/0107/0109/0111/0103/0105/0107/0109/0111/0120222023202407/01202509/01202620222023202407/01202509/0120222023202407/01202509/01202620222023202407/01202509/012026万吨万吨45003/01千吨40003/0105/0105/0105/0105/01我们预计四季度原铝终端消费1188.6万吨，较三季度1170.6万吨增加18.0万吨，环比增长1同比增量高度集中在电力。四季度电力电网用一板块的增量已经超过全部终端约20万吨的净增量。剔除电力以后，其余终端合计同比减少用铝同比下降7.7%，光伏下降11.5%；交通运输同比增长1.5%，机械电子增长4.7%环比结构则有所不同。四季度相较三季度增加的18万吨消费中，交通运输增加约8.8万吨，光吨，建筑增加4.1万吨；出口环比减少约3.7万吨，电力环比基本持平。由此看，四季度旺季环比这一结构使需求具备较强的韧性，但价格弹性有限。电网订单确定性高，对价格敏感度低，可部；地产和光伏仍未形成趋势性增量，高铝价继续压制加工企业主动补库。因此四季度需求“2026Q4电解铝终端消费预测2026Q32026Q4E环比建筑地产交通运输电力电网光伏包装耐用消费品机械电子铝材及铝合金出口合计铝加工周度开工率（龙头企业）铝加工PMI和中国制造业PMI铝加工周度开工率（龙头企业）铝加工PMI和中国制造业PMI%铝板带铝箔铝型材铝线缆原生铝合金行业平均%铝板带铝箔铝型材铝线缆原生铝合金行业平均25/1025/1226/0226/0426/0626/08%铝箔铝板带铝线缆原生铝合金中国制造业PMI(右轴)%24/0624/1225/0625/1226/06%202203/01202305/01202407/0120252026%202203/01202305/01202407/0120252026%2022202320242025202603/0105/0107/0109/0111/0120222023202420222023202420252026202203/01202305/01202407/0120252026%%03/0105/0107/0109/0111/01%20222023202420222023202420252026202203/01202305/01202407/0120252026%03/0105/0107/0109/0111/01%03/0105/0107/0109/0111/01%2023202420232024202520262023202420252026%%%%03/0105/0107/0109/0111/0103/0105/0107/0109/0111/01万平方米20222023万平方米20222023202420252026%房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比017/1219/1221/1223/1225/1201/0103/0105/0107/0109/0111/01202203/01202305/01202407/0120252026202203/01202305/01202407/012025202620222023202407/01202509/012026辆/月2,000,000辆/月2,000,0001,500,0001,000,000500,000万辆40003/0105/0105/012022202320242022202320242025202620222023202407/01202509/012026003/0105/0107/0109/0111/01亿元03/0105/0105/01家用空调月度产量季节性.万台万台03/012022202320242025202605/0107/0109/0111/01万台03/012022202320242025202605/0107/0109/0111/01吨2022吨20222023202420252026万吨铝线缆出口量铝型材出口量铝箔出口量铝板带出口量020/1221/1222/1223/1224/1225/1203/0103/0105/0107/0109/0111/01三季度铝锭社会库存下降速度明显快于其他环节。9月24日国内铝锭社会库存约67.铝棒库存给出的信号更复杂。春节后铝棒库存一度接近40万吨，此后持续下降至三季度约12以后，铝锭继续快速去库，铝棒库存却小幅回升至15万吨附近。锭棒库存的分化与高铝水比例相对需求端将完成确认，价格上方空间会明显打开；若铝棒继续累积，铝锭库存下降体现产品结构202203/01202305/01202407/012025202203/01202305/01202407/0120252026202203/01202305/01202407/012025202609/0111/01万吨万吨万吨万吨万吨2022202320242025202602/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01202203/01202305/01202407/0120252026202203/01202305/01202407/0120252026202203/01202305/01202407/012025202609/0111/01万吨万吨0万吨0元/吨，较2024年末超过2.1万元/吨的高点下降约5000元/吨。当前沪铝和A00现货运行于2.成本下降主要来自氧化铝。2024年底氧化铝价格大幅上涨时，氧化铝成本一度成为电解铝成本抬源；今年氧化铝价格回落后，吨铝氧化铝成本明显下降。电价全年波动较小，阳极价格三季度这意味着四季度成本很难成为价格下方的第一道交易逻辑。市场真正需要观察的是库存和需求中国电解铝成本季节性中国电解铝成本季节性内蒙古新疆:青海山东内蒙古新疆:青海山东广西甘肃云南25/0625/0925/1226/0326/06元/吨22,00020,00020222023202420252026元/吨25/0304/0104/01中国电解铝成本模型现金成本三要素氧化铝成本电力成本阳极成本氧化铝成本电力成本阳极成本.其他成本元/吨200000现金成本氧化铝价格阳极价格电价(右轴)元/kwh21/1223/1225/12元/吨20000025/1025/1225/1226/0226/0426/0626/082026年吨铝利润显著高于过去几年。三季度行业利润多数时间当前利润水平已经足以刺激任何具备条件的闲置产能复产。实际计仅增加约49万吨/年，四季度实际产量甚至与三季度基本持平。这说明国内电解铝供应已经弱、库存连续累积，或海外供应恢复形成外部冲击。只要这些条件没有出现，高利润元元/吨202220232024202520260-250002/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/01