黄金衍生品：黄金租借的业务模式、法律性质和相关问题探析-

近期国际金价波动显著加剧。对于黄金产业链上下游企业而言，短期内的较大的价格振幅不仅直接影响库存资产价值，更对采购成本、销售收入及财务稳定性构成实质性挑战。在此背景下，具备风险管理与融资双重功能的黄金租借业务，其战略价值愈发凸显。黄金租借业务作为一种兼具衍生品属性的金融工具，能够帮助涉金企业有效应对价格波动风险：通过“租借+远期套保”的组合策略，企业可在获得黄金使用权的同时锁定未来归还成本，实现套期保值；对于持有黄金库存的金融机构而言，借出黄金不仅可盘活资产、获取租借收益，还能通过结构化交易优化资产负债表。在金价波动加剧的市场环境中，黄金租借业务已成为产业链参与者管理价格风险、优化资金成本、增强财务韧性的关键工具。我们曾在【黄金市场系列文章(一)|走近中国黄金市场】和【黄金市场系列文章(二)|境外投资者参与中国黄金市场】中介绍过中国的黄金市场和境外投资者参与中国黄金市场的模式和注意点。本文将进一步聚焦黄金租借业务，系统解析其交易机制、监管框架、风险管理要点及合同条款设计，为市场参与者在波动市场中运用该工具提供实务指引。根据中国人民银行办公厅2022年7月3日发布的关于印发《黄金租借业务管理暂行办法》(银办发[2022]88号)的通知(“《黄金租借暂行办法》”),黄金租借业务是指一方通过黄金账户将黄金借给另一方，并按双方合同约定的期限、利率或者费率，收回等量黄金或者等值货币资金及孳息的行为。具体而言：1.黄金租借业务的参与主体黄金租借作为一项专业性较强的金融业务，其市场准入和基础设施建设受到严格的监管。《黄金租借业务管理暂行办法》对参与主体资格和账户服务提供方进行了明确界定。黄金租借业务的参与主体包括：·同业市场：金融机构之间的黄金租借业务。·银行对客市场：银行业存款类金融机构和涉金企业¹之间的黄金租借业务。除银行业存款类金融机构之外，其他金融机构不得向非金融机构借出黄金。这一规定旨在防范跨市场风险传导，确保黄金租借业务在可控范围内2.上金所、账户银行的角色黄金租借业务的黄金账户服务由银行业存款类金融机构和上海黄金交易所提供。其中，上海黄金交易所可以为黄金租借业务提供黄金实物登记托管、黄金过户等服务。值得注意的是，和在上海黄金交易所进行的其他场内现货交易不同，上海黄金交易所在租借业务中并不会作为中央对手方承继市场参与机构的清算交割相关权利义务，而仅是提供交易系统、受委托进行实物交割、利息清算等服务。3.黄金租借的交易模式(1)黄金租借黄金租借与传统租赁存在本质上的不同。传统租赁交易项下，无论是经营租赁还是融资租赁，承租方的核心诉求为通过支付租金，获得租赁期内特定租赁物的使用权。而在黄金租借交易中，银行将黄金出借给企业，企业在约定期限内归还同等数量、同等品质的黄金。黄金作为种类物，并非特定化的租赁物；而且承租方的核心目的为在租赁期内获得黄金完全的处分权，可以消耗、加工或出售，到期归还的并非原物(也不必要是原物),而是同等数量、同等品质的替代物。前述特性赋予黄金租借有别于传统租赁的强烈的金融属性，为企业盘活生产经营提供了灵活工具。在银行对客市场，黄金租借的一般交易步骤包括：·涉金企业向银行存款类金融机构提出黄金租借的业务需求；·涉金企业和银行签订租借业务合同；·涉金企业和银行根据租借合同分别到上海黄金交易所的会员服务系统中办理黄金租借申报申请(包括预申报和正式申报);·租借申报提交后，上海黄金交易所系统内自动对双方提交的租借申报进行校验，校验通过后，完成标准黄金头寸划拨到涉金企业·租赁期满，涉金企业在上海黄金交易所会员服务系统中完成还金申报，归还银行与租赁时相同的标准黄金，并负责结清相关费用。(2)黄金租借+黄金远期黄金租借叠加远期合约，实现价格风险对冲。单纯的黄金租借使企业面临金价波动风险：若租赁期内金价大幅上涨，企业到期购金归还的成本将显著增加。为此，涉金企业通常在租借的同时，与银行签订黄金远期合约，约定在租赁期满时按预先锁定的价格向银行买入标准黄金。这一组合策略的实质是套期保值：通过远期合约锁定未来黄金价格，形成“融资+对冲”的结构化安排，使企业在获得黄金处分权的同时，规避了价格波动风险，实现了成本的确定性。(3)黄金租赁融资在前述两种模式基础上，黄金租赁融资将彻底转化为一项“融资”工具。其核心逻辑是：企业从银行租入黄金后，立即委托银行在市场上卖出，获得等值人民币资金用于生产经营；同时签订远期合约，约定到期按相同价格回购黄金归还银行。这一模式的本质是以黄金为载体的结构化融资：企业名义上借的是黄金，实际获得的是资金；通过远期锁价，企业仅需支付租赁费、套保费等成本，避免了金价波动对融资成本的影响。这一特殊业务模式也成为涉金企业重要的融资渠道补充，融资的成本包括黄金租赁费、套期保值费以及交易费用。4.黄金租借业务的优势和风险(1)核心优势对涉金企业而言：·价格风险管理：通过“租借+远期”组合，企业可锁定黄金成本，规避价格波动风险。例如，预判金价下跌时，可先租入黄金用于生产，后期低价回购归还，降低采购成本。·融资渠道拓展：黄金租赁融资模式提供了传统信贷之外的替代性融资工具，手续相对灵活，成本结构透明。对银行而言：·资产盘活增值：将库存黄金借出可补贴仓储管理成本，通过收取租赁费实现闲置资产创收，提升资金使用效率。·客户关系深化：为产业链客户提供综合金融服务，增强客户粘性，拓展中间业务收入来源。(2)主要风险·信用风险：借入方到期无法归还黄金或等值资金，导致借出方遭受损失。这要求借出方严格执行授信审批，并持续监控借入方的财务状况和履约能力。·市场风险：黄金价格剧烈波动可能导致：对借入方：若未进行套期保值，金价上涨将显著增加归还成本；-对借出方：若借入方违约，借出方需在高位回购黄金进行补仓，承担价格风险敞口。·监管合规风险：金融机构在从事黄金租借业务时，须严格遵守相关监管规定，包括但不限于《黄金租借暂行办法》,不得规避监管报备和风险计量要求、利用同业黄金租借业务粉饰监管指标(如贷存比、资本充足率等),将黄金租借纳入表内管理，参照借款业务进行风险资产计提和合规报备。黄金租借业务虽名为“租借”,但其法律性质应根据交易结构和经济实质进行判断。本文认为，黄金租借业务具有融资和衍生品业务的基本属性。1.基础黄金租借业务的本质：融资性借款交易单纯的黄金租借业务(不含远期等衍生安排)本质上是以黄金为标的的融资性借款交易，而非传统民法意义上的租赁业务。核心理由在于：·所有权转移特征：借入方取得黄金后拥有完全的占有、使用、收益和处分权，可以消耗、加工或出售黄金。到期归还的是同等数量、同等品质的替代物(种类物),而非原物(特定物),实质上发生了所有权的转移和回转。·资金融通本质：借入方“租借”黄金的真实目的并非获取黄金的使用价值，而是获取黄金所代表的等值货币价值——要么直接变现获得资金，要么以黄金作为生产原料避免现金支出。借出方让渡的实质是在租赁期间的资金占用成本，因此需收取利息 (以租金形式体现)。·利息计算机制：黄金租借的“租金”实质是资金占用的利息。其计算方式(本金×利率×时间)与传统借款合同完全一致，而非按照租赁物使用价值收取的租金。·监管定性支持：《黄金租借暂行办法》明确要求金融机构将黄金租借业务参照借款业务进行管理，包括授信审批、用途监测、风险资产计提等，从监管层面确认了其融资交易本质。2.“租借+远期套保”组合结构：金融衍生品交易当黄金租借业务配套黄金远期、期货等套期保值安排时，整个业务环节综合来看应属于金融衍生品交易：·衍生品“价格发现、风险管理”的特征：“租借+远期”组合通过锁定未来黄金价格，将价格波动风险进行跨期转移和对冲。远期合约的引入使交易具有典型的价格发现、风险管理等衍生品功能，超越了单纯融资交易的范畴。·结构化交易属性：该组合实质是一个闭环的结构化安排：租入黄金(融入资产)→变现或使用(获取资金或原料)→远期锁价 (对冲价格风险)→到期回购归还(资产回转)。各环节相互依存，共同构成完整的风险管理方案，符合金融衍生品交易的结构化特征。3.其他观点和争议在黄金租借的法律性质认定上，理论和实务界存在多种观点。本文对主要观点分析如下：(1)租赁合同说这一观点认为黄金租借符合《民法典》第703条关于租赁合同的定义，即“出租人将租赁物交付承租人使用、收益，承租人支付租金”。该观点仅从合同名称和表面形式进行判断，忽视了交易的实质内容。传统租赁合同仅转让租赁物的使用权和收益权，承租人无权处分标的物。而黄金租借中，借入方拥有完全的处分权，可以消耗、加工或出售黄金，这与租赁合同的核心特征根本矛盾。此外，租赁合同的租金是对物的使用价值的对价，而黄金租借的“租金”实质是资金占用利息，这一说法也无法解释这一核心商业实质。(2)让与担保说这一观点参照《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第68条，认为黄金租借属于让与担保，即债务人将黄金所有权形式上转让给债权人作为债务履行的担保。这一观点存在的问题是，让与担保中，债权人虽形式上取得所有权，但仅能占有财产作为债权的担保，不能使用、收益或处分，除非债务人违约。而黄金租借中，借入方并非债务人，其获得黄金后自始即拥有完全的使用、收益和处分权，并非用于担保其债务。(3)买卖合同说该观点认为黄金租借实质是两份独立的买卖合同：第一份合同在租赁开始时借出方“卖出”黄金给借入方；第二份合同在租赁到期时借入方“卖回”黄金给借出方。该观点虽然注意到了所有权转移的特征，但无法合理解释交易的完整经济逻辑：买卖合同以标的物所有权转移为对价，不存在支付利息的法理基础。而黄金租借中借入方需按期支付“租金”(实质为利息),这一支付义务无法从买卖合同关系中推导出来。4.实务影响：不同定性的法律后果准确认定黄金租借的法律性质，对于合同效力、权利义务、争议解决等实务问题具有重要影响：·合同效力与监管合规：若认定为借款合同，金融机构需按照贷款业务进行授信审批、风险计提和监管报备，这也是目前金融监管机构的核心思路；若认定为租赁合同，则可能规避上述监管要求，形成监管套利和风险隐患。·税务处理差异：借款合同项下的利息收入与租赁合同项下的租金收入，在增值税等方面的处理规则可能存在差异。如上述第2部分讨论，我们理解黄金租借实质上是融资交易，但在《黄金租借暂行办法》之前，银行经常把黄金租借业务看做是表外业务，开展业务不占用信贷资源，不计提风险资产。而在《黄金租借暂行办法》之后，明确了黄金租借业务需参照借款业务管理，具体而言：1.金融机构自营交易的监管《黄金租借暂行办法》要求金融机构自身开展的黄金租借业务应当纳入资产负债表进行管理。金融机构之间的黄金租借业务参照同业借款或者同业存款进行管理。金融机构之间的黄金租借业务在拆出资金和拆入资金或者存放同业和同业存放会计科目核算。银行业存款类金融机构向非金融机构借出黄金时，借前的授信管理、借后的用途监测管理等参照贷款进行，同时应当做好信用风险、市场风险等全流程风险管理工作。银行业存款类金融机构与非金融机构之间的黄金租借业务信息纳入金融信用信息基础数据库。通过上海黄金交易所进行的黄金租借业务，《上海黄金交易所实物租借业务细则》(2024年6月修订版)(“《上海黄金交易所实物租借业务细则》”)进一步要求银行企业之间租借的借入方应将租借实物用于正常的生产经营活动，并及时按借出方要求提供订单、合同、凭证等材料。银行企业之间租借的借出方须对借后的用途进行监测管理。2.金融机构代客交易的监管《黄金租借暂行办法》要求持有金融牌照的资产管理产品管理人运用受托黄金资产开展黄金租借业务，应当按照《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会中国证券监督管理委员会国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018)106号)等有关规定进行。资产管理人运用受托黄金资产开展的黄金租借业务，应当与资产管理人的自营业务分账管理，单独核算。1.税务处理黄金租借业务的税务处理，本质上取决于对该业务法律性质的认定。如本文第2部分所述，若将黄金租借认定为融资性借款交易，其税务处理应参照金融服务中的“贷款服务”;若将其认定为传统租赁合同，则应适用“有形动产租赁服务”的相关规定；若涉及“租借+远期”组合结构并认定为金融衍生品交易，则可能触发更为复杂的税务处理规则。不同的法律定性将导致增值税税目归属、适用税率、进项抵扣、印花税税目等方面的显著差异。然而，目前实践中对黄金租借业务的税务处理尚未形成统一认识。财政部、税务总局于2025年发布的《关于黄金有关税收政策的公告》(财政部税务总局公告2025年第11号)主要聚焦于标准黄金的交易、投资性用途与非投资性用途的购买销售及实物交割的税务处理，但并未对黄金租借(包括黄金租赁、互借、拆借等)业务的增值税或其他税收处理作出实质性的明确规定。这一政策空白导致实务中黄金租借业务的税务处理高度依赖各地税务机关的理解和解释。不同地区的税务机关可能基于对法律性质的不同认识，作出截然不同的税务认定，从而产生税负差异、合规风险和税务争议解决困难等问题。2.黄金租借跨境参与问题《黄金租借暂行办法》并没有限制境外投资者参与中国黄金租借市场。我们此前文章【黄金市场系列文章(二)|境外投资者参与中国黄金市场】介绍过，境外投资者可以作为上海黄金交易所的国际会员或者作为国际客户委托国际会员参与主板或国际板的黄金交易。《上海黄金交易所实物租借业务细则》同样允许国际会员、客户之间开展主板或国际板交割品种的租借业务。但国内会员、客户不得与国际会员、客户开展租借业务，除非涉及黄金进口业务或其他监管认可的跨境业务。在实物归还方面，借入主板交割品种必须归还主板交割品种，借入国际板交割品种必须归还国际板交割品种，不过归还的实物可以是同种实物的不同交割品种。可见在黄金租借方面，原则上是二线关境之外(包括境外和自贸区/自贸港)主体间交易、二线关境之内(境内区外)主体间交易，交易的品种既可以是主板也可以是国际板交割的品种，但是借入和归还的需要是同一个市场交割的品种。如果需要跨境交易，需要按照进口业务进行管理，如产生对外贷款负债的，还需要进行相应的外汇登记。3.黄金租借协议的注意要点根据《上海黄金交易所实物租借业务细则》,租借双方需签订租借业务合同。上海黄金交易所在其官网上提供了一套上海黄金交易所黄金租借业务总协议(2019年版)(“SGE总协议”)方便各方使用。上海黄金交易所在SGE总协议中声明其旨在通过向黄金市场参与者提供黄金租借交易所需的统一协议文本，降低参与者交易成本，提高交易效率，促进黄金租借市场发展，并且将根据市场发展变化，不断更新或修订SGE总协议并及时公布最新版本。我们以SGE总协议为例，提示下述黄金租借协议起草的注意要点：(1)主协议伞形结构SGE总协议和ISDA、NAFMIl主协议一样采用了主协议、补充协议和针对每一笔交易签署的文件(如《黄金租借确认书》)的文本结构。主协议、补充协议和黄金租借确认书构成双方之间单一和完整的协议。这种结构使得交易双方每次只需要对具体的交易要素，如利率、到期日、计息基准价格等进行重新谈判而无需每次都对主协议进行谈判修订，能大大提高交易效率。(2)违约事件、赔偿机制及轧差净额的缺失SGE总协议在第九章详细规定了适用于双方的一般违约事件(第9.1条)和针对借入方的特定违约事件(第9.2条),如延迟履行、否认协议效力或财务状况恶化等。一旦发生任何违约事件，守约方有权单方面终止本协议，并要求违约方赔偿因终止和所有交易提前到期产生的所有损失和合理费用。然而，与NAFMI、ISDA主协议不同，SGE总协议中没有明确定义或引入多笔交易之间的“轧差净额”(Netting)机制，这意味着若发生破产事件，交易的风险隔离和结算效率可能面临挑战。(3)履约担保SGE总协议未设定强制的、标准化的保证金或抵押品要求。协议仅规定，借出方“亦可要求借入方就租借业务提供双方认可的履约担保”。担保的具体形式、评估方式、额度以及在违约时如何处置担保物，需要依赖双方在补充协议