生物科技管线估值：rNPV与里程碑付款的建模拆解

生物科技管线估值

rNPV与里程碑付款的建模拆解本文档提供：rNPV的分层概率加权公式串、临床成功率从I期到上市的阶梯参数表、首付款/开发里程碑/销售里程碑的三层付款结构与概率加权规则、License-out与自主开发两条路径的现金流桥接、跨境预提税与收入确认对净现金流的影响、审计检查清单、失败排查表、带数字的完整成品示例；本文档不提供：可直接运行的估值模型文件、特定管线的真实临床数据或专利到期日、实时BD交易条款或税率裁定。（内部编号：方法框架类文档）2026-10-30目录序号交付物名称所在板块读者卡点用途1rNPV四层输入与假设边界表一概率、时点、现金流、折现率各管什么先定输入框架2分层概率与rNPV主公式串（式1—式5）二成功率填了一个数，不知道从当前阶段到上市还要乘几步算风险调整现金流3成功率的阶段参数与治疗领域调整公式串（式6—式8）三全球基准和中国Biotech的差异怎么处理定概率参数4里程碑付款三层结构与概率加权公式串（式9—式13）四首付款和里程碑在rNPV里是不是用同一个概率算付款的期望值5License-out与自主开发的现金流桥接公式串（式14—式16）五两条路径的现金流归属和节奏不同，怎么放同一个框架桥接路径差异6跨境预提税与收入确认公式串（式17—式19）六里程碑收款要扣多少税、什么时候进利润表算税后净额7生物科技管线估值审计检查清单七模型跑通但概率和时点对不上逐项勾核8失败排查表八rNPV异常或里程碑估值与交易对价脱节按症状定位9反例对照表九容易把“交易总额”当“期望收款”对照纠偏10完整成品示例与变量表十需要一个带数字的参照对照代入11三套场景操作序列十一不同角色怎么裁剪按角色执行一、读者卡点与四层输入框架模型里已经填了峰值销售、成功率、上市年份、折现率，rNPV也算出来了。但检查时发现：成功率的数字是从行业报告里抄的“I期到获批10.4%”，而管线当前已经在II期，10.4%是I期起点的累计概率，直接用在II期管线上系统性偏低；里程碑付款按交易总额乘以同一个成功率折现，而首付款是签约即付、开发里程碑在II期结束时触发、销售里程碑在上市后第三年触发，三笔钱面临的概率和时点完全不同；License-out的里程碑收入按毛额折现，没有扣掉跨境预提税，税后净额比毛额低10%至30%。rNPV的公式本身只有一行：概率加权的现金流除以（1+折现率）的幂次。困难全部在四个输入的构造上——概率是不是当前阶段到上市的条件概率、现金流的时点是不是与里程碑的触发条件对齐、折现率是不是反映了该阶段的风险特征、净现金流是不是已经扣除了税务和分成。四层输入中任何一层口径错位，rNPV的输出就是一个精确的错误。表1rNPV四层输入与假设边界层输入口径要求常见错位对rNPV的方向概率从当前阶段到上市的条件成功概率必须是“当前阶段→上市”的乘积，不是I期起点的累计概率用I期累计概率套在II期管线上概率偏低，rNPV被低估时点现金流发生的年份与里程碑触发事件和临床时间线对齐所有现金流按同一个年份折现远期里程碑被高估现金流首付款、里程碑、销售分成的毛额或净额区分毛额与税后净额；分成按销售收入基数用交易总额替代期望收款现金流被高估折现率反映该阶段风险的WACC或阶段调整折现率与概率调整不重复；通常10%—13%，早期可更高用50%的折现率替代概率调整与rNPV方法重复计算风险二、分层概率与rNPV主公式rNPV与普通DCF的唯一区别在概率加权的位置。普通DCF把所有不确定性塞进折现率，用50%甚至更高的折现率反映临床失败风险；rNPV把技术风险从折现率中剥离出来，用独立于财务风险的WACC折现，再用累计成功概率对每一笔现金流加权。这样做的结果是，概率和折现率各自承担明确的功能，不会互相污染。式(1)rNPV主公式r式中，rNPV为风险调整净现值，CFt为第t期的净现金流（收入减成本，不含资本化研发支出或含已资本化的部分，取决于模型口径），P(Suc该公式特有的两个常见错误：把技术风险同时放进折现率和概率中，用30%至50%的折现率再乘成功率，风险被双重扣减，rNPV被系统性压低；P(S校验方法：将WACC替换为10%和13%两个端点，rNPV的变动幅度应与现金流久期一致；将P(式(2)条件成功概率的乘积P式中，pk为第k个阶段的条件成功概率（给定已进入该阶段，成功进入下一阶段的概率）。对于当前处于II期的管线，P该公式特有的两个常见错误：用“I期到获批”的综合概率作为任意阶段管线的概率，II期和III期管线的成功概率被系统性低估；各阶段概率简单相加而不是相乘，累计概率被高估。校验方法：P(Succe式(3)上市后现金流的时点对齐t式中，tLaunch为预计上市年份，tCu该公式特有的两个常见错误：所有管线统一假设3年或5年后上市，忽略了当前阶段（I期vsIII期）和审评路径（常规vs优先）的差异；审评时间只算技术审评，漏掉行政审批和发补时间，上市时点偏早。校验方法：tLa式(4)风险调整后的峰值销售P峰值销售本身的构造是“患者人数×渗透率×市占率×用药时长×治疗费用”，每一层都有可追溯的流行病学和定价依据。风险调整后的峰值销售是rNPV模型中收入端的输入，但不是“把峰值销售直接乘概率后折现”——概率只调整一次，在现金流层面加权，不在峰值销售层面重复加权后再乘一次概率。该公式特有的两个常见错误：在峰值销售上乘一次概率，在现金流折现时又乘一次概率，双重加权；P(S校验方法：PeakSalesR式(5)上市后销售收入的风险调整现金流C式中，CFtPostLa该公式特有的两个常见错误：License-out路径下用自主开发的全部利润替代分成收入，里程碑和销售分成的现金流被放大数倍；销售成本率（COGS）和SG&A率使用公司整体平均值，而生物药上市初期的毛利率和销售费用率与成熟产品差异显著。校验方法：CFtP三、成功率的阶段参数与领域调整成功率的数字不能只来自一个来源。全球综合概率、中国Biotech的条件概率、治疗领域（肿瘤vs非肿瘤）的差异，三层叠加后才能得到可用于某个具体管线的概率。中国的特殊性在于：I期到获批的总体成功率在大多数治疗领域低于30%，但II期到III期的转化率远高于全球基准；这意味着中国Biotech在早期筛选后的后期成功率并不低，低的是从I期走到II期的筛选通过率。表2临床成功率的阶段参数与领域调整阶段/领域全球基准（I期起点）中国Biotech条件概率肿瘤领域调整非肿瘤调整I期→II期约28.6%经I期筛选后可给II期40%—50%低于均值，肿瘤I期淘汰率高高于均值，安全性窗口更宽II期→III期约41.3%40%—50%（中国II→III转化率高于全球）约35%—45%约50%—60%III期→获批约70%—75%70%左右，阳性数据读出后90%60%—70%（肿瘤III期失败率不低）75%—85%I期→获批综合约10.4%（全球）；7.9%—12.5%（区间）低于30%（多数治疗领域）低于10%10%—15%使用规则：当前阶段为II期的管线，条件概率取“II期→III期×III期→获批”，约0.40×0.70=0.28至0.50×0.75=0.375；不应取I期起点的10.4%。当前阶段为III期的管线，条件概率取70%至75%。阳性数据读出后，概率可上修至85%至90%。治疗领域调整在阶段参数的基础上乘一个0.9至1.1的系数，不替代阶段参数本身。四、里程碑付款的三层结构与概率加权里程碑付款不能用一个统一概率折现。首付款是签约即付的确定性现金，概率为1（在签约完成的条件下）；开发里程碑在特定临床或regulatory事件达成时支付，概率等于“从当前阶段到该事件达成”的条件概率；销售里程碑在上市后达到特定销售门槛时支付，概率是“上市成功概率×达到该销售门槛的条件概率”的乘积。三层付款的概率基数和时点完全不同，必须分列。式(6)首付款的现值P首付款在签约时一次性支付，不乘成功概率（签约本身已经发生），但需要扣除跨境预提税。中国Biotech从美国许可方收到的首付款，美国法定预提税率为30%，依据中美税收协定第11条可降至10%；反向从中国向境外支付时，中国预提税率一般为10%，协定优惠可更低。首付款的现值就是税后金额，折现期为零或极短。该公式特有的两个常见错误：首付款也乘了成功概率，而签约后首付款是合同义务，不因后续临床失败而退还（不可撤销首付款）；首付款按毛额计入rNPV，预提税被遗漏，税后净额高估10%至30%。校验方法：首付款的税后金额应等于合同金额乘以（1−预提税率）；与公司公告中“收到首付款”的现金流入逐字勾稽。海正药业引进小核酸平台的首付款为1,000万元人民币，这是境内交易的确定性付款，不涉及跨境预提税。式(7)开发里程碑的条件概率与时点P式中，MilestoneAmou该公式特有的两个常见错误：所有开发里程碑使用同一个“上市成功概率”，II期里程碑和NDA批准里程碑的概率被错误地等同；里程碑时点按合同签署年加固定间隔，而不是按临床实际时间线。校验方法：P(A式(8)销售里程碑的概率加权P销售里程碑的触发条件是“上市后年销售额达到某一门槛”。它的概率是两段的乘积：第一段是上市成功概率P(该公式特有的两个常见错误：销售里程碑只乘上市概率，不再乘“达到销售门槛”的条件概率，远期销售里程碑被高估；销售里程碑的时点按上市年加固定年数，而销售门槛的达成时间取决于放量曲线。校验方法：销售里程碑的概率加权总值除以面值总额，应显著低于1（通常在0.1至0.4之间，取决于门槛高度和放量假设）；加权后的销售里程碑现值加开发里程碑现值加首付款，应与交易对价的公开披露或可比交易做方向对照。式(9)里程碑付款的总期望现值P三层付款的现值加总，才是里程碑结构对管线估值的贡献。首付款的权重在2025年早期交易中从1.5%翻倍至3.7%，开发里程碑从23%升至33%，销售里程碑从73%降至64%；结构在向“更早拿到钱”倾斜，但销售里程碑仍是名义上的大头。该公式特有的两个常见错误：把交易总额（首付款加全部里程碑的面值）当作期望现值，不乘概率、不折现、不扣税；三层付款用同一个折现率，而首付款的折现期几乎为零，远期销售里程碑的折现期长达8至12年。校验方法：PVMi五、License-out与自主开发的现金流桥接同一个分子，License-out和自主开发两条路径的现金流归属、时点和风险分布不同。License-out把后续开发成本和风险转移给许可方，换取首付款、里程碑和销售分成；自主开发保留全部上行空间，但承担全部开发成本和失败风险。rNPV框架可以同时容纳两条路径，但现金流的结构必须分别构造，不能用同一个模型稍改参数。式(10)License-out路径的rNPVr式中，PVRoya该公式特有的两个常见错误：License-out路径下仍然扣减了全部III期开发成本，而合同约定由被许可方承担；销售分成按峰值销售乘以分成率后直接折现，没有乘上市成功概率。校验方法：rNP式(11)自主开发路径的rNPVr自主开发路径下，现金流是“销售收入×净利率”减去“仍需投入的研发费用”，再乘累计成功概率折现。研发费用包括III期临床、注册申报和上市初期的商业化投入；这些费用在失败情景下同样发生，因此在概率加权时应与收入使用同一概率路径（失败时收入为零，但费用已花）。更精细的处理是分情景：成功情景下扣全部费用，失败情景下只扣到失败时点为止的费用；简化处理中可以用累计概率对净现金流加权，但需要意识到失败情景的费用没有被单独建模。该公式特有的两个常见错误：研发费用不乘概率直接扣减，而收入乘了概率，分子中的费用和收入不在同一个概率空间；成功情景和失败情景的费用混在一起，失败情景的沉没成本被低估。校验方法：rNPVDe式(12)两条路径的决策规则CLicense-out和自主开发的比较不是纯数值比较。License-out带来确定性现金和MNC背书，可能降低后续融资成本或提升平台估值；自主开发保留全部上行空间，但需要公司有足够的现金跑道和商业化能力。StrategicOptionValue是这些非现金流因素的量化或半量化表达，不应被忽略，但也不应被用来掩盖数值上的显著差距。该公式特有的两个常见错误：只比较数值rNPV，不考虑现金跑道和融资能力，选择了一个在数值上更高但公司无法执行的自主开发路径；StrategicOptionValue被随意赋一个正数，使License-out“看起来”更优。校验方法：两条路径的rNPV差额应与StrategicOptionValue的量级做对照；如果StrategicOptionValue需要大于rNPV差额的50%才能翻转结论，该因素应被显性讨论而不是隐含在决策中。六、跨境预提税与收入确认里程碑付款的“毛额”和“到手净额”之间的差额，主要来自预提税。中国Biotech从境外许可方收到的特许权使用费和里程碑付款，在来源国（美国）可能被代扣代缴预提税：美国法定税率30%，中美税收协定下特许权使用费可降至10%，但“或有支付”性质的里程碑较难豁免预提税，通常适用10%的协定税率。反向从中国向境外支付时，中国预提税率一般为10%，协定优惠可降至更低，但需要受益所有人证明和导管公司防范。税务处理直接影响rNPV的分子，不能用毛额折现。式(13)税后里程碑净额N式中，WHT该公式特有的两个常见错误：所有里程碑用同一个预提税率，首付款和销售里程碑的税务差异被忽略；预提税只在首付款上扣减，开发里程碑和销售里程碑按毛额折现。校验方法：Net式(14)首付款的收入确认时点R在ASC606下，如果许可的知识产权是唯一的重大履约义务且客户在交付时即能受益，首付款在交付时全额确认收入，不递延。但如果合同包含持续的开发服务或供应义务，首付款需要在各项履约义务之间分摊，按履约进度确认。特宝生物的会计政策是“药品研发进入III期临床试验阶段前的所有研发支出予以费用化；销售里程碑款及特许权使用费在实际发生时计入当期损益”。收入确认的时点影响利润表，不影响现金流，但在估值中如果使用“收入×利润率”来构造现金流，收入确认口径会间接影响现金流的大小。该公式特有的两个常见错误：把首付款在合同期内平均递延确认，而合同只包含知识产权许可这一项履约义务；销售里程碑在合同签署时就确认收入，而ASC606要求销售里程碑在实际销售发生时或达成时确认。校验方法：首付款的确认时点与合同中履约义务的交付时点逐字对照；递延收入余额在后续期间应随履约进度释放，而不是一次性清零。式(15)开发里程碑的收入确认R开发里程碑在ASC606下的处理取决于其是否“很可能达成且不会发生重大收入反转”。在达成之前，如果认为很可能达成，里程碑金额被纳入交易价格，按履约进度确认；如果认为不很可能，则在达成时才确认（累计追赶）。2026年6月的AbbVie案例中，1亿美元的开发里程碑在达成时被全额确认为累计追赶调整，因为此前该里程碑被约束排除在交易价格之外。这意味着收入确认的“时点”可能晚于现金收到的“时点”，估值中的现金流应按现金收付制构造，而不是按收入确认口径。该公式特有的两个常见错误：用收入确认的里程碑金额替代实际现金流入，而两者可能在不同期间；所有开发里程碑都在达成时一次性确认，而不判断“很可能达成”的条件。校验方法：收入确认的里程碑金额与现金流量表中的“收到里程碑付款”做期间对照；差额应能被“应计收入”或“递延收入”的变动解释。七、生物科技管线估值审计检查清单表3生物科技管线估值审计检查清单序号检查项判定标准失败指向操作路径勾选1概率是当前阶段到上市的条件概率非I期起点累计概率重算式(2)概率参数表☐2II期管线概率在40%-50%区间与阶段匹配重算式(2)概率输入行☐3阳性数据读出后概率上修85%-90%检查数据读出后的概率调整概率更新记录☐4上市时点与当前阶段匹配I期6-9年、II期4-6年、III期2-4年重算式(3)时间线表☐5审评时间含发补和行政审批非仅技术审评重算式(3)审评时间假设☐6概率只加权一次不在峰值销售和现金流中重复乘检查式(4)和式(5)现金流构造表☐7首付款不乘成功概率确定性现金重算式(6)首付款行☐8开发里程碑使用对应事件的条件概率非统一上市概率重算式(7)里程碑概率表☐9销售里程碑乘上市概率和门槛条件概率两段概率乘积重算式(8)销售里程碑行☐10三层付款分别设定时点非同一折现期重算式(9)时点假设表☐11预提税按付款类型分别设定非统一税率重算式(13)税务假设表☐12License-out路径未扣全部开发成本成本由被许可方承担重算式(10)成本分摊表☐13自主开发路径费用与收入同概率空间非费用不乘概率重算式(11)现金流构造表☐14收入确认时点与现金收付区分非混用重算式(14)—(15)收入与现金对照表☐15折现率与概率不重复计算风险WACC10%-13%，非50%重算式(1)折现率假设行☐16里程碑期望现值/面值比率合理早期交易0.1-0.3重算式(9)比率校验行☐17两条路径的rNPV可比现金流归属一致重算式(10)—(11)路径对比表☐18销售分成按合同分成率非自主开发全利润重算式(5)分成率假设行☐八、失败排查表表4生物科技管线估值失败排查表症状先查再查典型病因修复动作II期管线rNPV远低于可比交易概率输入是否用了I期起点10.4%条件概率误用累计概率按式(2)改用II→III×III→获批里程碑期望值接近面值概率和折现期销售里程碑是否只乘了上市概率门槛条件概率遗漏按式(8)补乘条件概率首付款与公告现金流入对不上预提税是否按毛额入账税后净额未扣预提税按式(13)重算License-out的rNPV高于自主开发但公司选择自主开发现金跑道自主开发成本是否扣了全部战略期权价值未量化显性讨论StrategicOptionValue折现率用50%但rNPV仍为正概率是否也为1是否把风险只放在折现率用高折现率替代概率调整改用WACC+概率加权收入确认的里程碑与现金收到的期间不一致履约义务判断是否在达成时确认现金收付制与权责发生制混用现金流按现金收付构造峰值销售×概率×利润率折现后仍高于交易对价数倍峰值销售假设渗透率和市占率是否过于乐观峰值销售未做流行病学收窄按式(4)重做峰值销售拆解九、反例对照表5反例对照表场景反例（错误做法）正例（可勾稽做法）判定条件概率口径I期起点10.4%套在所有管线当前阶段→上市的条件概率乘积II期管线概率40%-50%首付款首付款也乘成功概率首付款概率=1，仅扣预提税首付款税后额与公告现金流入一致销售里程碑只乘上市概率上市概率×达到销售门槛条件概率期望值/面值在0.1-0.3折现率用50%折现率反映临床风险WACC10%-13%，概率独立加权概率和折现率不重复扣风险License-out分成用自主开发全利润替代分成按合同分成率乘销售收入分成率4.5%-13%区间收入确认用收入确认金额替代现金流入现金流按现金收付制构造与现金流量表勾稽十、完整成品示例与变量表示例案例，细节为合理设定。某中国Biotech的肿瘤管线当前处于II期，峰值销售（未调整）预计30亿元/年，II期→III期成功率45%，III期→获批成功率68%，上市概率=0.45×0.68=30.6%。预计4年后上市（剩余II期2年+III期1.5年+审评0.5年，简化）。上市后第1年销售5亿元，第3年达到峰值30亿元，净利率（扣除COGS、SG&A、税后）25%，峰值持续5年后专利到期。折现率WACC取11%。该管线已与一家MNC签署License-out协议：首付款5,000万美元（签约即付），开发里程碑3笔各3,000万美元（II期结束、III期结束、NDA批准），销售里程碑总额5亿美元（上市后年销售达到10亿、20亿、30亿美元时分三期支付），销售分成率8%（早期阶段中位高档）。预提税按中美协定10%。假设当前汇率1美元=7.1元人民币。首付款税后人民币=0.5×7.1×0.9=3.195亿元。开发里程碑：II期结束里程碑概率=100%（当前II期正在进行，假设预计完成），但更严谨应为II期成功率100%（已进入II期）？II期结束本身是当前阶段的完成，条件概率为1（假设不再失败）。III期结束里程碑概率=68%（III期成功率），NDA批准里程碑概率=30.6%（II×III）。税后现值按对应年份折现。销售里程碑：10亿美元门槛概率=30.6%×0.8（达到10亿的条件概率，假设）=24.5%；20亿美元=30.6%×0.5=15.3%；30亿美元=30.6%×0.25=7.65%。各期金额按对应年份折现，扣10%预提税。销售分成：按峰值销售30亿元×8%×净利率调整？分成通常按销售额毛额乘分成率，不扣被许可方的COGS和SG&A。年分成=30×8%=2.4亿元（峰值年），乘上市概率30.6%后折现。分成持续5年。表6完整成品示例（关键输出）组件毛额/面值（亿元）概率折现期（年）税后现值（亿元）首付款3.551.003.20开发里程碑（II期结束）2.131.021.73开发里程碑（III期结束）2.130.683.50.97开发里程碑（NDA批准）2.130.30640.47销售里程碑（10亿美元）7.100.24560.93销售里程碑（20亿美元）7.100.15370.48销售里程碑（30亿美元）7.100.076580.20销售分成（5年）约12（峰值2.4×5）0.3064-9约1.20合计rNPV（License-out）———约9.18对照自主开发路径：销售收入30亿元峰值，净利率25%，年净现金流7.5亿元（峰值年），乘上市概率30.6%，折现后加总，扣除仍需投入的III期和注册费用（假设8亿元，乘概率），rNPV可能在15至20亿元量级，高于License-out的9.18亿元，但需要公司有足够的现金跑道承担III期和商业化投入。表7变量表变量案例中情形如果变量不同rNPV变化当前阶段II期III期概率升至68%，上市时点提前2年，rNPV显著上升治疗领域肿瘤非肿瘤概率上浮10%，rNPV上升约10%预提税率10%（中美协定）30%（无协定优惠）所有跨境付款税后现值下降约22%分成率8%4.5%（早期低档）销售分成现值减半折现率WACC11%8%rNPV上升约15%-20%首付款占比0.5/8.5≈6%3.7%（2025早期中位）首付款下降，rNPV向远期里程碑倾斜案例中权重较高的变量是当前阶段和折现率。当前阶段直接改变概率和上市时点；折现率改变所有远期现金流的现值权重，对销售分成和远期销售里程碑的影响大于对首付款的影响。十一、三套场景操作序列完整版（Biotech战略发展、BD估值团队）从表1四层输入框架开始，按式(1)到式(15)完整执行。概率按表2的阶段参数和领域调整取值，三层付款分别设定概率和时点，License-out和自主开发两条路径并行建模并比较。审计清单18项逐项勾核。对WACC（8%-14%）和上市概率（±20%）做敏感性，观察rNPV的区间。完成标志：清单全部勾选，里程碑期望现值/面值比率在0.1-0.3，两条路径的rNPV差异可被StrategicOptionValue解释。精简版（财务BP、企业投资经理）概率和上市时点由临床团队提供，从式(6)和式(7)开始。只跑检查项：序号1、2、4、7、8、10、11、16。首付款和开发里程碑按合同金额、概率、时点和预提税逐笔计算；销售里程碑用简化的“上市概率×0.3”作为达到门槛的条件概率，不逐门槛建模。完成标志：里程碑期望现值与交易对价的方向一致，首付款税后额与公告现金流入勾稽。极简版（学生、转行者、非财务管理者）只做三件事：式(1)理解rNPV是“概率加权后的DCF”；式(2)理解条件概率是乘出来的，不是抄一个综合数字；式(9)理解首付款、开发里程碑、销售里程碑的概率不同。三层付款的概率各取一个简化值（1.0、0.5、0.2），折现率取11%。完成标志：能口头解释“为什么交易总额10亿美元，期望现值可能不到2亿美元”“为什么首付款最值钱”。附录表8差异化增补汇总表同类资料普遍只写本文档补充了增补类型rNPV=概率加权现金流折现把概率拆成“当前阶段→上市”的条件概率乘积（式2），点明I期起点10.4%不能套在II期管线上，并给出中国Biotech的阶梯参数（II期40%-50%、III期70%、阳性数据后90%）同类只给公式，本文档给概率口径和参数里程碑付款按成功概率折现把首付款、开发里程碑、销售里程碑的概率基数分开（式6—8）：首付款概率=1，开发里程碑用对应事件的条件概率，销售里程碑用“上市×门槛”两段概率；并给出2025年首付/开发/销售三层占比（3.7%/33%/64%）同类笼统，本文档具体化跨境许可收入按毛额折现把预提税（美国30%法定、中美协定10%）、收入确认时点（ASC606首付款交付时确认、开发里程碑很可能达成时确认）纳入净现金流（式13—15）同类忽略税务和会计时点License-out和自主开发各算一个rNPV给出两条路径的现金流桥接公式（式10—11），指出License-out不扣