四季度债市历史复盘与展望：历史上的“收官之季”

内容目录历史上的四季度：债市“收官之季”的复盘 3四季度的前奏：政策预期与“九月效应” 3四季度历史复盘：宏观图景与债市形态 4四季度波动由何决定？ 8往年四季度，先抑后扬还是震荡偏弱？ 8今年四季度，宏观叙事有何异同？ 10风险提示 图表目录图1：2021-2025年10年国债收益率走势（） 4图2：2021-2025年四季度10年国债收益率变动幅度（BP） 5图3：2021-2025年四季度30年国债收益率变动幅度（BP） 5图4：2021-2025年四季度10年国债收益率涨跌幅（BP） 8图5：经济分项累计同比（虚线为当月同比，） 10三季度以来，在基本面偏弱、资金面总体平稳偏松以及机构配置需求支撑下，债市整体呈现10年国债收益率下破1.7030年国债收益率降至2.10附近进入四季度，随着各类政策工具逐步落地，债市对增量政策信息的敏感度有所上升，市场正从弱基本面交易转向政策预期、政府债供给与经济数据验证的集中博弈。那么，在增量政策逐步落地、政府债供给仍处高位、长端收益率已处低位的背景下，今年四季度债市将如何演绎？本文聚焦于此。观经济运行呈现供强需弱、内冷外热、新旧分化的结构性特征：生产端和出口链条修复相复相对偏慢，经济修复并非同步展开，而是表现为总量尚稳、结构分化和需求偏弱并存。在这一背景下，债市利率的中长期趋势总体向下。一方面，经济增长中枢下移、通胀水平另一方面，银行存款利率、同业负债成本和理财资金成本持续下降，机构配置债券的机会成本降低，“资产荒”逻辑持续演绎，推动债券收益率中枢不断下移。虽然期间经历过政策冲击、资金收紧和风险偏好变化带来的阶段性调整，但长期趋势仍然受到基本面弱修复、机构负债成本下行和配置需求扩张等因素的支撑。策、供给、资金面变化和权益市场波动的敏感度往往有所上升。三季度末至四季度，既是稳增长政策由定调逐步转向落地的重要阶段，也是经济目标、财政支出、政府债发行、跨年资金和机构考核等因素集中交汇的时期，因而容易成为利率定价阶段性重估的窗口，波动有所放大。四季度债市的波动，并不一定意味着中长期趋势发生变化，而是在前期行情、政策预期和机构行为等因素集中交汇后的结果。从历史经验看，四季度债市的节奏差异，或许与市场在三季度后期如何理解和回应政策预期、宏观状态存在一定关联。有的年份，三季度后期市场仍主要围绕基本面偏弱和资金面宽松进行交易，政策预期尚未充分升温；有的年份，稳增长政策、政府债供给或风险偏好的变化已经在8—9月开始反映，引发债市出现调整。前一种情况下，四季度可能继续围绕政策和供给进行博弈与再定价；后一种情况下，四季度的压力可能有所缓和，市场在震荡后重新回到基本面和配置逻辑。因此，回顾8—9月，并不是为了简单判断四季度必然上涨或下跌，而是观察市场在进入四季度前已经交易了哪些信息，哪些因素仍有待进一步验证。四季度的前奏：政策预期与“九月效应”四季度前后，债市运行通常受到几类因素的共同影响：其二，政府债发行和财政支出节奏，这一时期可能出现发行提速和支出加快，供给放量会对资金面和期限利差形成阶段性影响。其三，机构的止盈诉求与9月季末考核，经过上半年或三季度前期的收益率下行后，机构久期和浮盈有所积累，政策预期升温、股市反弹或资金面边际变化，都可能带来止盈行为；9月债市的卖压。其四，经济数据能否改善，也会影响市场对于政策效果的判断。由此，8—9月的行情既可能是对四季度政策和供给的提前反映，也可能只是弱基本面交场效应”再现。部分年份，8-9月已经对稳增长政策、政府债供给等因素完成了一轮交易，债市出现阶段2023年8月下旬证券交易印花税减半征收，8月底地产信贷政策调整，9月初北京、上海等核心城市落实“认房不认贷”，市场对活跃资本市场、稳地产和宽信用的预期明显升温。市场由交易“宽货币、弱基本面”逐渐切换为对地产政策、宽信用和资金面收敛的关注，债市收益率上行。-920217月降准后，资金面一度转松，108月以后，经济从疫后快速修复转向常态化增长，地产和消费动能减弱，基本面对债市仍有支撑，但政年三季度后期“基本面偏弱与通胀担图1：2021-2025年10年国债收益率走势（）2021 2022 2023 2024 20253.532.521.5101-01 02-0103-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01四季度历史复盘：宏观图景与债市形态回顾历史债市走势，宏观、政策、资金与机构行为多条线索交织下四季度债市波动往往有所放大。具体来看，过去5年中，10年国债收益率有4年在四季度下行，30年国债有3年在四季度下行。210330（1）2021年：从滞胀担忧转向宽货币预期2021年四季度债市整体呈现“先抑后扬78-9月并未继续顺畅下行。8月以来，央行货币政策表态仍偏稳健，市场对进一步宽松的预期有限；与此同时，地方债发行逐步提速，煤炭和工业品价格上涨，PPI持续走高，债市在低位出现反复。四季度初，受PPI高位、煤炭等大宗商品价格上涨、地方债发行提速预期影响，市场滞胀担忧升温，10年国债收益率一度上行至3.04左右，30年国债同步承压。行情的转折来自通胀预期的阶段性证伪。10月下旬以来，发改委持续推进煤炭保供稳价，市场对PPI继续上行并向终端价格全面传导的担忧减弱，通胀预期有所缓解，与此同时，四季度经济压力仍存，房地产信用收缩和消费偏弱使市场重新关注经济下行压力。收益率12月，降准落地，随后支农支小再贷款利率下调、1LPR政策宽松预期进一步升温。与此同时，资管新规过渡期结束在即，老产品整改和非标资产压10年国债收益率最终回落至左右，30年国债表现也随之走强。2021年四季度的核心矛盾，是通胀和供给压力逐步消退后，市场重新交易经济下行与宽货币预期。（2）2022年：防疫和地产政策转向引发负反馈2022情。进入四季度前，10年国债收益率已经经历了一轮调整。8月降息后，市场一度交易流动性宽松和经济偏弱，但9月稳增长政策预期逐渐升温，人民币汇率承压，叠加央行为了稳定季末流动性，重新大幅投放逆回购，市场对货币政策进一步宽松的想象空间下降，降准预期落空，导致债市出现调整，102.652.78左右，30国债也同步调整。换言之，四季度行情并非从极度拥挤的多头位置开始启动，而是已经包含了一部分政策预期。10年国债收益率由2.76左右下行至升温；叠加降准降息预期落空、权益市场走强，债市开始快速调整。随着产品净值回撤，1210年国债收益率一度升至2.92的年内高点，30年国债波动更为明显。月中下旬，收益率快速上行后配置价值重新显现，央行通过逆回购放量和MLF超额续年国债收益率年末2.84左右。（3）2023年：财政供给压力下震荡，年末走牛20238月市场曾因资金面偏松、经济数据偏弱而交易宽货币，10308月底以来，活跃资本市场政策、房地产信贷政策和“认房不认贷”等措施相继出台，市场对宽信用和地产托底的预期升温，叠加9月资金面开始收敛，多重因素交织加大债市回调压力，债市利率上行。进入四季度时，82.70左右，2021年那样的极端低位多头仓位。月至11月，债市主要围绕财政发力和资金面收紧预期展开博弈。节后央行公开市场资月增发1万亿元国债进一步强化了财政扩张预期。与此同时，市场对跨月、跨年资金面以及防止资金空转等因素存在担忧，10年国债收益率大多在2.65-2.70区间内窄幅震荡，30年国债也缺乏明确向。12月中央经济工作会议未释放明显超预期刺激信号，叠加存款挂牌利率下调，市场对后续宽货币的期待重新升温，债市突破前期震荡区间，呈现牛陡行情，长端和超长端收益率同步下行。2023年四季度财政供给虽然增加，但后续政策力度没有超出预期，且经济修复有限、年末资金面转松，债市重新转强。（4）2024年：政策冲击后快速修复，年末抢配债市走强2024年四季度同样偏向震荡后修复的行情2021920247-8月，债市在经济偏弱、资金面宽松和机构配置需求推动下持续走强，10年和30年国债收益率均处于相对低9924年国债收益率由2左右快速上行至2.26年国债也同步调整。年国债收益率回落至2.1010月中旬至11月中旬，财政政策预期仍然偏强，股债关系反复，1030年国债收益率整体维持震荡。1112月，货币政策基调由“稳健”转为“适度宽松年国债收益率最终下破1.70，30表现更强，收益率曲线进一步走平。（5）2025年：10年国债窄幅震荡，超长端明显承压20252025年三季度债市整体处于调整阶段，9月以来受权益市场走强、促消费和稳地产政策、基金销售1030年国债收益率上行幅度明显更大。换言之，市场在进入四季度前已经完成了一定程度的预期修正和仓位调整。进入四季度，市场缺乏能够形成一致预期的主线。随着基金销售费率新规等因素的前期冲击逐步消化，市场空头情绪有所缓和，但中美贸易摩擦、权益市场波动、降准降息预期反复、央行国债买卖操作不及预期以及政府债供给担忧交织，10年国债收益率主要在1.79-1.87区间内运行。股市并未持续单边上行，股债跷跷板效应较前期减弱。3010年国债。虽然年末资金面趋于宽松，保险和大型银行开始进行配置，但基金久期处于较高水平，交易盘进一步加仓空间有限；同时，超长期债供给、监管指标和机构止盈压力持续存在，3092.252.27，30年与10年国债利差明显走阔。202510年和30年国债表现也会出现阶段性分化。总体来看，2021-2025年四季度债市有两点共同特征：一是三季度后期到四季度前中期，11月下旬至12月，资金面呵护和跨年配置通常对债市形成一定支撑。因此，四季度债市的关键并非简单判断涨跌，而是观察政策从预期升温、集中落地到效果验证的节奏，以及年末配置资金能否有效承接长端和超长端供给。四季度波动由何决定？往年四季度前后，债市易现“先抑后扬”或“震荡偏弱”行情的分野，主要由经济预期、政策节奏、供给压力、机构行为等多方面因素共同影响。今年四季度，我们认为债市所处环境与历史上“先抑后扬”情形存在一定相似之处，不同在于政策层面宏观力度偏克制，财政大规模加码的可能性相对较低。往年四季度，先抑后扬还是震荡偏弱？构行为等因素在不同阶段如何相互作用。第一种情形的“先抑后扬”行情，更多处于经济动能偏弱、政策托底、但基本面尚未形成趋势性改善的背景下。此时生产端、出口或部分新兴产业可能仍有韧性，但房地产、居民消费和传统投资恢复相对缓慢，经济呈现总量尚稳、结构分化和需求不足并存的特征。经济数据可能局部改善，但尚不足以形成全面修复。债市因此仍具备中期下行基础，但由于债市在上半年或三季度前期已经积累了一定涨幅，市场对政策、供给和资金面的边际变化较为敏感，随着稳增长政策预期升温、政府债发行加快、部分经济数据可能边际改善，四季度前后容易出现阶段性调整。若政策落地后经济修复仍不充分，或者政策力度更多体现为托底而非强刺激，前期调整反而为后续配置重新提供空间，再叠加年末资金面往往偏松，收益率便可能在四季度重新下行。图4：2021-2025年四季度10年国债收益率涨跌幅（BP）第一种“先抑后扬”的情形，是三季度后期已经提前交易了部分利空。政策预期升温、政8—9月已经进行过一轮交易，收益率阶段性上行，进入四季度后，市场虽然仍会受到经济数据和政策落地的扰动，但利空的边际冲击有所下降。如果后续政策更多体现为托底而非强刺激，经济修复也缺乏连续性，前期调整反而会为配置资金重新入场提供空间，债市通常表现为震荡后偏强。2023年和2024年在一定程度上体现了这一特征：三季度末市场已经围绕地产政策、财政加码、资本市场政策或风险偏好变化进行过一轮再定价，四季度的主要矛盾逐步由“政策会不会出台”转向“政策能否形成此四季度一旦出现政收益率先行上行。若后续基本面验证不足、政策效果弱于预期，配置资金又会重新承接，债市才逐步转为偏强。2021年较为接近这一情形：三季度后期经济动能转弱对债市形成支撑，但PPI和能源价格上行、供给约束以及后续财政政策等信息尚未充分定价，市场进入四季度后才集中完成再评估，收益率经历上行后重新回落。础，政策节奏影响调整何时发生，机构行为则影响调整的速度和幅度。若政策只是改善预期而未带来信用和需求扩张，阶段性调整往往难以演变为趋势性熊市；若财政支出、地产销售和信用扩张能够连续改善，先抑后扬也可能转化为更长时间的震荡偏弱。经济总量仍有韧性，但传统地产、消费和民间投资修复较慢，经济更多依靠出口、制造业升级但尚不足以形成连续、广泛的需求回升，因而很难彻底改变利率下行的大趋势。债市的阶段性调整更多是对政策预期和风险偏好的修正，而不是对经济趋势的根本反转。其二，政策节奏是这类走势形成的关键，稳增长加码或对债市形成冲击。四季度前后通常是财政政策和地产政策集中释放的窗口，专项债、特别国债或政策性金融工具的发行使用，会在短期内提高市场对政府债供给和经济托底力度的关注；房地产政策的调整，也容易带动股市和商品市场阶段性走强。但政策从出台到资金拨付、项目开工和需求改善之间存在时随后再回到“政策能否形成有效需求先调整、后修复。其三，政府债供给具有阶段性影响。政府债集中发行会带来资金面扰动和期限利差调整，供给冲击通常难以演变为持续性的利率上行。换言之，政府债供给更多改变债市的节奏和曲线形态，而能否改变中长期利率方向，仍取决于财政支出能否转化为实体需求，以及货币政策是否配合。其四，资金面和机构行为影响调整的幅度和持续时间。债市持续上涨后，银行、保险、基金等机构的久期和杠杆水平往往有所抬升，交易盘积累了一定浮盈。四季度一旦出现政策预期、股市反弹或资金面边际收紧，机构容易先行止盈，形成收益率上行和超长债调整。但机构负债成本下降、存款利率下调以及银行、保险资金长期配置需求，又会在调整后重新提供买盘。正因如此，四季度常常表现为交易性资金先减仓、配置型资金随后承接，市场在震荡后转向修复。与先抑后扬相比，四季度债市震荡偏弱情形通常需要更强的预期反转，对应宏观预期、政策方向和市场风险偏好同时发生变化的阶段。2022还叠加了防疫政策优化、地产风险缓释等重大预期变化。政策转向带来的增长和通胀预期变化，推动股市、商品和信用资产同步修复，债市出现明显调整。收益率上行并非单纯由经济数据改善推动，而是由风险偏好回升、机构赎回、理财净值波动和流动性冲击共同放当宏观预期、政策方向和机构负债端共振，同时发生不利变化时，即便基本面尚未完全确认，债市也可能较长时间处于震荡偏弱状态。因此，四季度债市定价或受以下几方面因素影响：一是市场进入四季度时所处的阶段。若此前债市已经因政策预期和止盈行为调整，四季度的利空释放往往趋于钝化；若此前收益率持续下行、仓位拥挤，四季度则更容易出现阶段性调整。二是宏观数据的修复情况，并非仅取决于单月数据的好坏，当地产、消费、投资和价格数据同步改善，政策预期才可能转化为持续的利率上行压力。三是政策发力节奏与效力，是“预期先行、效果滞后最后，机构负债成本、监管约束和市场流动性决定了调整能否演变为趋势反转。监管对久期、杠杆和非理性交易的约束，可能压制超长债的单边行情，但只要负债端仍在改善、配置需求仍然存在，债市中长期下行趋势未必因此改变。今年四季度，宏观叙事有何异同？今年而言，四季度债市所处的环境与历史上“先抑后扬”年份存在较多相似之处，但政策力度和落地方式也出现了一些新的变化。从宏观基本面看，今年经济仍然延续供强需弱、新强旧弱的结构性特征。生产端和部分新兴产业保持韧性，出口、制造业升级以及人工智能、数字经济等领域仍有一定支撑，但地产投资、居民消费和传统基建的修复并不均衡，需求不足和价格偏弱的问题尚未得到根本解决。也就是说，经济并非缺乏增长动能，而是增长动能集中在少数行业和部门，尚未广泛传导至居民收入、企业盈利和地产链条。图5：经济分项累计同比（虚线为当月同比，）政策层面，稳增长政策以托底和定向支持为主，而非全面发力，对债市冲击可能不如往年显著。财政、金融和地产政策的协同增强，但政策更强调落地效果和精准投放，尚未形成货币宽松的重点仍在于降低重点领域融资成本、配合财政工具形成定向宽信用，而不是立即通过全面降息推动金融市场利率大幅下行。从前期债市表现看，79月下旬迎来两波顺畅走强行情，9月债市震荡偏强，期