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1、当前经济、金融热点问题和中小企业的资本运作,长江商学院 周春生 教授 2008年6月,当前的经济、金融形势,经济失衡的几个方面 宏观上存在流动性过剩， 微观出现流动性不足 伴随着劳动力条件的改善，就业率呈现下降趋势 能源价格扭曲,能源供应短缺 通胀上升,但影响通货膨胀的因素却在加强 经济增长放缓，固定资产投资仍然高速增长,通胀诱导因素分解,食品价格大幅上涨，其对CPI上涨贡献度约为90%左右,输入型通胀压力的推动因素显现,我国经济高速发展促使我国对进口原材料的依存度逐年提高, 其中对大宗资源型商品的依存程度已经达到相当高的水平， 预计08年原油对外依存度将达47，铁矿石对外依存度将 达57。这

2、些商品的价格上涨带动了国内价格上涨.,多重因素叠加,全面通胀隐患加大,国际大宗商品 价格传导,PPI高企,劳动力成本 上升,CPI高企,食品和非食品,其它因素,全面通胀隐患,后果:负利率更加严重,可能的政策选择,人民币加速升值：将会导致出口增速放缓，贸易顺差增速放慢 继续上调准备金率：还有多少空间？ 提高利率：企业成本继续增加 紧缩信贷：企业生存状况将受影响,中小企业如何融资应对当前形势？,私募股权 公开上市（直接、间接） 借贷融资 信托/租赁等。,什么企业吸引资金青睐？,广阔的市场空间。 行业领先地位。 优秀团队/管理。 国内外成功同行案例？,案例：分众传媒,2003年，分众传媒首度在上海推

3、出商业楼宇联播网，在各大写字楼等电梯等候厅，以液晶电视滚动播出各类广告。二年时间，分众传媒把中国商业楼宇联播网从上海扩展至北京、广州、深圳、南京、杭州、成都、重庆、武汉等四十多座城市，进入数万栋楼宇，日覆盖数千万中国中高收入人群，使广告以最经济的成本，最有效地传播给了经过细分后的目标受众，帮助广告主打中了传统媒体不易打中的中高端受众。 2003年5月，分众获得软银中国50万美元的第一笔风险投资。同年底，分众传媒CEO江南春被中国新闻出版署传媒杂志评为年度传媒人物。 2004年4月，维众投资、鼎晖等多家国际知名投资机构共同向分众传媒注资1250万美元，分众传媒成立一年来第二次实现大规模融资。 2

4、004年11月高盛、3i及维众共同投资3000万美金入股分众传媒。,案例：分众传媒,2005年7月, 分众传媒成为首家登陆美国纳斯达克市场的中国纯广告传媒公司。 分众传媒的股票发行价定为每股 17 美元，高于事先设定的14-16 美金的定价范围。融资近1.8亿美元，按照当日收盘价计算，其市值已经超过了8亿美元。 目前市值40多亿美元。,案例：分众VS聚众,江南春拿到第一笔风险投资比虞锋早了半年，这使他圈楼占地的速度远远超过了聚众。直到2003年12月，虞锋才拿到了上海信托的投资，电洋广告也更名为聚众。 2004年9月，聚众得到了凯雷1500万美元的投资，虽然这比鼎晖进入分众又晚了半年，但仍是当

5、时这一行业诞生以来获得的单笔金额最大的国际性投资，而且凯雷集团背景深厚。虞锋与凯雷的亲近让江南春如坐针毡。后者的介入使聚众名声大振，同时给分众造成了很大的压力，使一向对于聚众有优越感的分众员工心理产生波动。因为有了大量的资金，双方的竞争较之以往更进一步，“圈楼”的同时开始互相杀价。 2005年7月分众上市，年底，分众以3.25亿美元价格收购聚众。并购后，江南春持股23%，虞锋由在聚众时的40%变为8%，凯雷在5%左右。 分众能够一直领先聚众的一个重要原因：先融到资金的优势以及明晰的发展战略。,企业创造财富的方式,挣钱 生钱 赚钱 來钱,企业要不要上市融资？,改善现金流量的状况 降低资金的成本

6、所筹资金使用稳定，无定期偿还压力。 持续再融资的平台 提高行业竞争力 提升品牌和知名度 生产的产品进入及扩大境内、海外市场份额,引入国际人才、技术、新产品等合作 规范公司治理，降低管理风险 引入国际战略或行业投资者 股权激励 股东股权变现 流动性提升价值,财务会计和信息披露 纳税 资金问题 历史沿革 法律法规 企业战略规划 控制权/控股权 公司治理与内部管理,企业能不能实现上市？敢不敢上市？,品牌效应与广告宣传效应、“免费”咨询效应,上市公司通常广受关注，资本市场舆论聚焦、每日行情显示、股评、机构投资者的调研分析，可以增强企业产品在市场上的影响力，并为企业提供行业分析与管理咨询。,案例：上市给

7、苏宁带来什么？,IPO募集：2004年7月7日发行2,500万股，发行价16.33元，首发行市盈率11.26倍，融资额3.95亿元，上市首日收盘价32.7元。 定向增发：再融资新规颁布后第一家定向增发，2006年6月20日，定向增发2,500万股，发行价48元（相当于两年前的216元/股），发行市盈率（未摊薄）45.7倍，募集资金12亿元。 融资额比较:与首发相比，再融资同样是2,500万股，融资额为首发融资额的三倍，但仅占目前总股本的6.94，而首发融资占发行后总股本的26.84%。 融资效率比较:2006年5月24日，增发议案获股东大会通过，6月16日申请获得证监会核准，6月20日增发股份

8、被7家基金管理公司以48元/股认购完毕,仅间隔15个工作日。,苏宁电器在资本市场上快速增长，市场品牌效应迅速放大,截止2008年4月底，总市值近800亿元，与上市首日市值30.46亿元相比，已增加20多倍。,:通过上市做大做强 上市前后的指标对比,上市仅两年就实现跨跃式发展，龙头地位确立（与顺电、永乐等连锁店差距明显拉大）,全球主要股票上市/交易市场,1、沪深市场主要上市规则,2、香港联交所上市规则,3、美国股票市场主要上市规则,A、纽约证交所对外国公司挂牌上市的要求： 最近3个财政年度里连续盈利，且在最后一年不少于250万美元、前两年每年不少于200万美元或在最后一年不少于450万美元，3年

9、累计不少于650万美元；公司的有形资产净值不少于1亿美元。 B、 纳斯达克(NASDAQ)是指美国“全国证券交易商协会自动报价系统”，NASDAQ是其英文缩写。相对于纽约证券交易所严格的上市条件，Nasdaq一直以来被誉为“成长性公司的乐园”。其上市标准相对宽松。,4、新加坡主板上市标准,新交所中国上市公司数量已有百家。,企业成长的双翼市场能力 (CRM),改善企业形象 提高客户满意度 提高产品知名度 客户关系管理与改善,企业成长的双翼 融资能力 (IRM),使股票（而不仅是公司）更具投资吸引力，建立广泛的投资主体 使现有投资者满意，吸引潜在投资者，奠定再融资基础 IPO第一步。上市意味着与投

10、资者的契约关系的形成，意味着持续服务、沟通的开始。,案例：碧桂园,2007 年4 月，碧桂园IPO 定价在每股5.38 港元，新股发行（包括绿鞋）占扩大后股本的16.9%，募集资金总额高达19 .01亿美元。 按照发行价格计算，碧桂园的市值达到了113 亿美元（880 亿港元）。 有史以来在香港联交所上市的最大规模的中国房地产开发商和最大的私营红筹股公司的IPO 。 根据公司盈利预测相当于21.3 倍的2007 年市盈率. 中国财富榜首富老板个人身价曾过千亿。,碧桂园的竞争优势,较低的土地价格更成为其引以自豪的竞争优势。碧桂园2004年2006年之间开发楼盘土地成本占每单位平均售价比例分别为9

11、.2%、7%及7.5%。广州大开发商土地成本比例普遍在20%左右，近两年地价飙升，广州市区拍出的部分住宅地块，地价成本甚至达到平均售价的50%！ 惊人低廉的土地成本造就了碧桂园可观的利润率，2004年2006年之间，该集团毛利率保持在30%上下。同时招股书表明，这三年间碧桂园每年营业额及纯利的复合增长，分别达到惊人的56.5%和141.1%。,案例：尚德资本运作与上市,背景 2001年1月,澳大利亚籍的施正荣博士回国创业,得到了无锡市政府的支持。在当地政府的动员下,江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等企业共出资600万美元

12、，与施正荣共同组建了中澳合资的“无锡尚德”，并占75%的股权。施正荣则以40万美元现金和160万美元的技术入股，占25%的股权，施正荣名下股份通过他个人全资拥有的澳大利亚公司PSS（Power Solar System Pty. Ltd.）间接持有。 2004年,“无锡尚德”开始谋划上市。据“尚德控股”向美国证监会(SEC)提交的F1表格(上市招股说明书)披露,“无锡尚德”2002年亏损89.7万美元,2003年利润仅92.5万美元,这样的业绩水平根本无法满足国内的上市标准(表1)。另一方面,海外资本市场对光伏产业相当认同,美国SUN POWER(纳斯达克)、台湾茂迪(6244.TW)等光伏企

13、业上市时都受到狂热的追捧,因此,施正荣从一开始就瞄准了海外上市。,资本运作第一步,“百万电力”过桥贷款助力施正荣收购国有股权 2005年1月，“尚德BVI”公司成立，该公司施正荣持股60%，“百万电力” 持有40%，法定股本50000美元。 施正荣收购国有股权需要资金, 而壳公司“百万电力”拥有者愿意为尚德提供6700万港币的过桥贷款。 过桥贷款协议约定，“百万电力”对“尚德BVI”的债权可以转换成在“尚德BVI”的股权。转换比例分为两步：第一步,当“尚德BVI”收购“无锡尚德”全部国有股权后(当时国有股权占“无锡尚德”68.611%，PSS占31.389%),“百万电力”在“尚德BVI”的股

14、权比例可以保持在40%不变,该贷款在会计处理上由“尚德BVI”对“百万电力”的负债改记为“百万电力”对“尚德BVI”的出资；第二步，当“尚德BVI”从施正荣所控制的PSS手中收购“无锡尚德”其余31.389%的股份，也就是“尚德BVI”100%控股“无锡尚德”后，“百万电力”持有“尚德BVI”25%，施正荣持有75%。,资本运作第二步,“无锡尚德”重组实现外资私有化，VC8000万美元入股“尚德BVI” 2005年5月，“尚德BVI”成功进行了首轮私募，投资者包括高盛、英联、法国Natexis、尤科、西班牙普凯等多家投行。 “尚德BVI”与这些海外风险投资机构签订了一份股份购买协议，以私募的方

15、式向它们出售合计34,667,052股A系列优先股（占股权比例的27.8%） ，每股2.3077美元，合计8000万美元。 股份购买协议中说明,“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入，将主要用于公司“重组”，而“重组”的完成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里所说的“重组”，其实就是指将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司，通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI”100%拥有的子公司。,资本运作第二步 之重组安排,资本运作第二步之奥妙,“重组”完成后的架构将是：“尚德BVI”持有PSS和“欧肯资本”100%的股权及“无锡尚德”36.435%的股权；同时

16、PSS和“欧肯资本”持有“无锡尚德”其余63.57%的股权。根据股份购买协议，PSS和“欧肯资本”应当在随后90天内把自己所持有的“无锡尚德”的股份全部转让给“尚德BVI”，使“尚德BVI”直接拥有“无锡尚德”100%的权益。 如果外资机构的8000万美元全部由国有股东获得,则国有股东实际出资的600万美元获得了约13.3倍的回报率。据国内媒体报道,“重组”中退出“无锡尚德”的国有股东们分别获得了10-23倍的投资回报率不等。 值得注意的是,国有股东“重组”前共持有“无锡尚德”68.61%的股份，即使8000万美元全部由其获得,也意味着国有股东在2005年4-5月间认为“无锡尚德”的价值仅为1

17、1660万美元(8000万/68.61%)；而高盛等外资机构同期所确认的“尚德BVI”的价值为2.87亿美元(8000万/27.8%) 。二者对“无锡尚德”的价值判断差异巨大。,资本运作第三步,“对赌”完成股权设计，外资6倍市盈率投资“尚德” “尚德BVI”成立之初的股权结构是50000股面值1美元股份。为了方便海外风险投资机构的入股,“尚德BVI”首先进行了一次拆股和一次送红股。拆股是现有股本由5万股、面值1美元拆分成500万股、面值0.01美元；送红股是普通股股东每1股获赠17股,这样,已发行股本就达到9000万股。 在对“尚德BVI”进行估值的基础上，外资机构确定了投入资金额是8000万

18、美元，占股权比例的27.8%我们也由此推知,“尚德BVI”的价值被外资机构确认为2.87亿美元(8000万/27.8%)。按9000万股对应72.2%的股份(100-27.8%)计算,“尚德BVI”的已发行股本确定为124,667,052股，外资的持股数确定为34,667,052股。 “尚德BVI”已发行：普通股465,332,948股和A系列优先股34,667,052股，计9000万股 (表3)。经过这一些列的资本运作，施正荣所持“无锡尚德”的股权比例也从原来的25%，在没有追加投资的情况下，跃升到了54.14%（67500000/124667052），成为上市前“尚德”第一大股东和控股股东

19、。,资本运作第三步 之私募后股权结构,资本运作第三步 之“对赌协议”,“对赌协议”：A系列优先股转换成普通股的转股比例将根据“尚德BVI”的业绩进行调整。双方约定,在“尚德BVI”截至2005年末、经“四大”会计师事务所审计的、按照美国GAAP会计准则进行编制的合并财务报表中,合并税后净利润不得低于4500万美元。假如低于4500万美元，则转股比例(每股A系列优先股/可转换成的普通股数量)需要乘以一个分数公司的“原估值”与“新估值”之比，即2.87亿美元/“新估值”。那么，这个“新估值”该如何确认呢?根据协议，“新估值”的数值应当是2005年的实际净利润乘以6,也就是说,外资认为按照6倍市盈率

20、投资“无锡尚德”是比较合理的。 “对赌”无疑对外资规避风险非常有利,但施正荣也在协议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款:无论换股比例如何调整,外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外,他为公司的董事、员工和顾问争取到了约611万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资的权益,但强势的外资对此却并无异议,因为在海外风险投资商看来,只有能够留住人才的公司股权才有价值。,资本运作第四步,“换股”打造上市主体“尚德控股” 开曼群岛的法律环境最符合美国上市要求,开曼公司是最理想的上市主体，在海外上市实务操作中,“换股”是搭建上市主体最常用的方式。2005年8月8日，在上市主承销商瑞士

21、信贷第一波士顿和摩根士丹利的安排下，由施正荣完全控股的壳公司D&M Technologies在开曼群岛注册成立“尚德控股”，发行1股,面值0.01美元。2005年8月16日,“尚德控股”和“尚德BVI”的全体股东共同签定了一份“换股协议”。 根据协议,“尚德控股”向“尚德BVI”现有的16家股东发行股票作为代价，交换这些股东所持有的“尚德BVI”全部股份，这简称为“换股”。“换股”后,“尚德控股”将持有“尚德BVI”100%股份而“尚德BVI”的16家股东将拥有“尚德控股”100%的股权。“尚德控股”作为最终控股公司，将择机上市。,资本运作过程中之股权演变,资本运作第五步,登陆纽交所完成财富增

22、值 在寻求海外上市的过程中，“无锡尚德”曾先后计划在新加坡交易所、香港联交所和纳斯达克上市，但是由于2005年10月施正荣与纽交所CEO约翰塞恩偶然结识，随后纽交所董事总经理马杜又到无锡亲自登门拜访，“无锡尚德”最终确定申请到全球超大型企业的俱乐部纽交所上市 2005年12月14日，“尚德控股”向公众出售2000万股新股,老股东向公众出售638万股旧股,在纽交所完成了上市。对外资机构来说，按公司发行价15美元计算，其2.3077美元的购股成本在半年内增值了6.5倍；按公司上市首日收盘价计算,增值了近10倍。对施正荣来说,除了“无锡尚德”成立之初的40万美元股金外，几乎没有追加任何资金投入，而最

23、终拥有了46.8%的股份（经上市稀释），价值超过14.35亿美元。,借（买）壳上市,借（买）壳上市是指一间非上市公司透过把资产注入一间市值较低的已上市公司（壳，Shell），得到该公司一定程度的控股权，利用壳公司上市公司地位，通过资产置换，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。 从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的壳公司，一般来说，壳公司具有这样一些特征：即所处行业大多为夕阳行业，具体上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。,买壳上市的步骤,买壳，即收购或受让股权； 换壳，即资产

24、置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，实现间接上市，公开募集资金的目的。,买壳的方式,要实现借壳上市，或买壳上市，必须选择规模适宜的壳公司。非上市公司通过并购，取得相对控股地位。其具体形式可有三种： A 通过现金收购，这样可以节省大量时间，智能软件集团即采用这种方式借壳上市，借壳完成后很快进入角色，形成良好的市场反映。 B 完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。 C 两种方式结合使用，实际上大部分借“壳”或买“壳”上市都采取这种方法。,买壳上市的成本,取得壳公司控股权的成本，收购壳公司股权的价格。 对壳公司注入优质资本的成本。在大多数情况下，获得控股权的公司将自身所拥有的优质资产以一定比例折价注入上市公司，以图改善公司的经营业绩和财务状况、资产状况，这些成本易于计算。 对“壳”公司进行重新运作的成本。包括： 对“壳”的不良资产的处理成本。 整合成本对壳公司的经营管理作