宝钢股份600019全球竞争力凸显盈利能力持续提升且仍具估值优势

1、）公司深度研究|普钢证券研究报告当前价格前次评级报告日期10.28 元买入2018-02-22前言：2018 年 1 月 22 日公司三年成本削减落地，目标 100 亿元，挑战 130 亿元。成本削减助公司盈利能力再提升且波动收窄，因此有必要对公司盈利能力及其影响因素、与国际龙头的估值比较优势做进一步的讨论和分析。一、盈利能力：龙头钢企盈利波动性收窄且接近，供需改善、去杠杆深入共助我国钢铁行业景气度持续从全球钢企角度看，自 2000 年以来国际龙头钢企盈利能力趋同、波动性逐渐趋窄；从我国钢铁行业看，我们认为 2018 年钢铁行业需求稳中趋缓、供给持续收缩，供需格局持续改善，成本端基本面显著弱于

2、钢材，价格弱势将拓宽或维持钢铁行业盈利面；同时，盈利的持续性或持续改善是钢铁行业去杠杆的核心驱动力，因此我们认为未来钢铁行业景气度或将继续维持；二、盈利能力影响因素：期间费用和折旧摊销是关键因素，成本削减计划和折旧下行助宝钢股份盈利能力再提升从全球龙头钢企看，在毛利相对稳定的 20112014 年，六大龙头钢企毛利率波动较低；在毛利率较为稳定时，期间费用率是净利率相差较大的重要原因，新日铁住金和 JFE 的 SG&A 费用率相比美国纽柯和宝钢股份偏高稀释了其在毛利率方面优势，宝钢股份和纽柯在净利率方面得以与日本钢企比肩；从宝钢股份来看，20162018 年第一轮成本削减三年规划超额完成且效果明

3、显，2017 年上半年宝钢股份SG&A 费用率与美国纽柯的差距缩小至 0.15%；20182020 年第二轮成本削减三年规划：成本削减 100 亿元，挑战 130 亿元， 推动宝钢股份期间费用率进一步降低，盈利能力进一步提升；三、分红率和股息率：分红率和股息率：在建工程和资本支出大幅减少，为宝钢股份分红率和股息率提升奠定基础2016 年后湛江钢铁基地转入经营阶段，宝钢股份在建工程规模明显下降， 未来转固规模对盈利影响幅度边际减弱；湛江基地一期工程全面投产后宝钢股份资本性支出大幅减少，叠加 18 年行业景气度提升带来的经营现金流提升， 公司自由现金流或将明显增加；公司坚持 50%以上的分红率且目

4、前看未来无大的资本开支项目，在自由现金流充裕情况下，公司分红率存在提升的条件。四、估值：钢铁主业竞争力、盈利能力更强，研发投入、分红率更高，宝钢股份相比国际钢企仍具估值优势宝钢股份 2017 年化 P/E 估值仅为近 5 年估值中枢的 85%，且相比浦项制铁、新日铁住金和美国纽柯仍具估值优势；宝钢股份钢铁主业国际竞争力更强、盈利能力更强，分红率和预期更高。五、投资建议：2017 年业绩超预期，新成本削减计划落地，资本支出大幅减少，盈利能力和分红率或再提升，且相比国际钢企仍具估值优势。预计2017-2019 年 EPS 为 0.88 元、1.12 元、1.22 元，对应 2018 年 2 月 1

5、4 日收盘价，2017-2019 年 PE 分别为 12.67X、9.99X 和 9.20X，维持“买入”评级。六、风险提示：宏观经济持续下滑；钢材及上游原材料价格大幅波动；汽车板、家电板、硅钢等产品竞争大幅加剧，产量低于预期；宝武协同效果不佳。盈利预测：基本数据22,268/22,090216,2237.3750.9611.48/5.85总股本/流通股本（百万股） 流通 A 股市值（百万元） 每股净资产（元）资产负债率（%）一年内最高/最低（元）相对市场表现宝钢股份沪深30038%12%-14%-40%2017-022017-062017-102018-02李 莎 S026051308000

6、2020-87574792分析师：相关研究：【广发钢铁 李莎】宝钢股份（600019.SH）深度报告：三大钢种国际先进，宝武协同增强弹性，全球竞争力和投资价值凸显2018-01-12164,117.14-12.61%15,309.631,012.87-82.51%358,332.852.63%50,338.0625,034.4326.86%363,438.041.42%54,658.1327,186.228.60%185,710.2913.16%25,602.018,965.51785.16%增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)刘洋 021

7、-87570852联系人：市盈率（P/E） 市净率（P/B）EV/EBITDA90.720.818.4411.650.865.3212.671.636.389.991.405.505数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1 / 29EPS（元/股）0.0620.5450.8861.1241.2212015A2016A2017E2018E2019E营业收入（百万元349,133.9688.00%43,042.5219,734.09120.11%公司评级买入宝钢股份（600019.SH）全球竞争力凸显，

8、盈利能力持续提升且仍具估值优势淘宝店铺“Vivian研报” 首次收集整理告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报”获取最或直接用手机淘宝扫描下方二维码宝钢股份|公司深度研究目录索引前言：宝钢股份全球竞争力与盈利稳定性凸显，估值是否仍具有比较优势？5一、盈利能力：龙头钢企盈利波动性收窄且接近，供需改善、去杠杆深入共助我国钢铁行业景气度持续6（一）全球六大龙头钢企：盈利波动性逐渐收窄，盈利能力不断趋同6（二）我国钢铁行业：供需改善、去杠杆深入，构成盈利具有持续性的充分和必要条件8二、盈利能力影响因素：期间费用和折旧摊销是关键因素，成本削减和折旧下行助力宝钢股份盈利能力再提升12（一）全

9、球六大龙头钢企：毛利率相对稳定下，期间费用率对净利率影响愈发明显. 12（二）宝钢股份：成本削减效果明显，20182020 年计划目标 100 亿元、挑战 130亿元，盈利能力有望再提升16三、分红率和股息率：在建工程和资本支出大幅减少，为宝钢股份分红率和股息率提升奠定基础19（一）全球六大龙头钢企：20122016 年浦项制铁年均股息率达 12.34%，居五大钢企之首，宝钢股份、美国纽柯紧随其后19（二）宝钢股份：在建工程与资本支出大幅减少，为分红率和股息率提升奠定基础. 19四、估值：钢铁主业竞争力、盈利能力更强，研发投入、分红率更高，宝钢股份相比国际钢企仍具估值优势22（一）估值比较：宝

10、钢股份 2017 年年化 P/E 估值仅为近 5 年估值中枢的 85%，且相比浦项制铁、新日铁住金和美国纽柯仍具估值优势22（二）宝钢股份：钢铁主业国际竞争力和盈利能力更强、研发投入力度更大、分红率和预期更高23五、投资建议：全球竞争力凸显，相比国际钢企仍具估值优势，维持“买入”评级24（一）2017 年年度业绩预告超预期，新成本削减计划落地，资本支出大幅减少，盈利能力和分红率有望进一步提升24（二）盈利预测假设24六、风险提示27识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2 / 29宝钢股份|公司深度研究图表索引图 1：纵向对比看，全球五大龙头钢企的销售毛利率波动性逐渐趋窄，由 20 世纪初

11、 10%左右的波动率下降至 2010 年后 5%以下的波动率6图 2：横向对比看，全球龙头钢企的销售毛利率逐渐接近7图 3：纵向对比看，全球五大龙头钢企的销售净利率波动性逐渐趋窄8图 4：横向对比看，全球五大龙头钢企的销售净利率逐渐趋同8图 5：截至 2017 年 10 月，黑色金属冶炼及压延加工业的负债合计 4.21 亿元、资产负债率达 65.04%10图 6：2012-2017 年分月份行业税前利润，2016 年至今行业盈利显著改善11图 7：2016 年中国粗钢产量达 8.08 亿吨，占全球粗钢产量的 49.62%12图 8：2016 年中国钢材出口量达 1.08 亿吨，占全球钢材总出口

12、量的 22.81%12图 9：2011 至 2015 年的 4 年间我国冷轧板卷毛利在 300700 元/吨范围内窄幅波动，平均毛利为 503 元/吨13图 10：2011 至 2015 年的 4 年间我国热轧板卷毛利在 150600 元/吨范围内窄幅波动，平均毛利为 409 元/吨13图 11：20112014 年全球五大龙头钢企销售毛利率波动均较小，20132014 年间日韩钢企相对更高14图 12：20132014 年新日铁住金和 JFE 的销售净利率优势已不明显，宝钢股份和美国纽柯净利率后来居上14图 13：宝钢股份平均吨钢折旧费用在六大钢企中最高，但自 2008 年以来呈逐年下降趋势

13、，2016 年为 448.83 元/吨15图 14：20112014 年宝钢股份和纽柯相比日韩钢企SG&A 费用率更低，但宝钢股份仍为美国纽柯的 2 倍左右16图 15：2016 年公司累计削减成本 58.5 亿元，完成年度目标的 143%，2017 年上半年已完成年度的 63.7%17图 16：2017 年上半年变动加工成本在宝钢股份成本削减中占比达 43%17图 17：2017H1 宝钢股份SG&A 费用率相比 2015 年降低 37.37%，与美国纽柯的差距缩小至 0.15%18图 18：从股息率上看，20122016 年宝钢股份平均股息率为 3.61%，但与浦项制铁的 12.34%差距

14、仍然较大19图 19：随着湛江钢铁于 2016 年后转入经营阶段，宝钢股份 2016 年及 2017 年在建工程规模大幅下降20图 20：2016 年湛江基地一期工程全面投产后宝钢股份资本性支出大幅减少21图 21：自 2014 年起宝钢股份坚持 50%以上的分红率，公司 2017 年第三季度末每股未分配利润达 2.69 元/股21表 1：宝钢股份与可比钢企在盈利能力和吨钢 SG&A 费用的对比（单位：元/吨，除特殊标注外，其他数据为 2017H1 数据）18表 2：截止至 2018 年 2 月 22 日，宝钢股份与可比国际钢企的 P/E 与 P/B 估值对比22识别风险，发现价值请务必阅读末

15、页的免责声明3 / 29宝钢股份|公司深度研究表 3：宝钢股份 2017 年上半年分产品销量情况25表 4：宝钢股份 3.0 热卷、1.0 普冷及线材出厂均价预测26表 5：宝钢股份热轧、冷轧平均毛利率预测26表 6：宝钢股份 2014 年来非钢业务营业收入和毛利率情况27识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4 / 29宝钢股份|公司深度研究前言：宝钢股份全球竞争力与盈利稳定性凸显，估值是否仍具有比较优势？周期行业的关键特征是盈利随着经济周期大幅波动，但在特殊条件下，周期行业的盈利波动收敛，使得周期股具备部分蓝筹股的特性在净利润相对稳定的条件 下，周期行业的“P/E投资策略”（即高P/E

16、买，而低P/E卖）部分失效，即周期行业的P/E估值或存在上修空间；同时，在产能扩张受限的情况下，稳定的盈利也将带来较高的分红预期，使得板块投资出现类“蓝筹化”的迹象，分红率和股息率较高的龙头周期股或将更受市场青睐；我们于2017年12月15日发布了钢铁行业2018年年度投资策略-去产能、去杠杆、环保高压、兼并重组共筑钢铁新常态深度报告中，认为2018年我国钢材需求将稳中趋缓、供给持续收缩，供需格局持续改善；原料基本面显著弱于钢材，价格弱势将拓宽或维持钢铁行业盈利；叠加盈利持续性和持续改善将是去杠杆的必要条件，我们判断钢铁行业在18年盈利景气度仍将持续，钢铁企业盈利可持续性将会显现，盈利波动将会

17、收敛；我们于2018年1月12日发布了宝钢股份（600019.SH）深度报告：三大钢种国际先进，宝武协同增强弹性，全球竞争力和投资价值凸显深度报告，认为宝钢股 份电工钢、汽车板和家电板等主要钢材产品在产量和性能上已可与全球钢铁巨头争锋，同时公司研发投入、期间费用、盈利能力和可持续性在5大国际钢企中居前，是具备全球最具竞争力的钢铁企业；因此，钢铁行业作为强周期行业，在去产能、去杠杆、环保高压和兼并重组等多重因素影响下，18年及中期盈利景气度或将持续，盈利波动或将收窄，钢铁行业及龙头上市公司的估值或迎来上修机会。我们将在本文中，选取全球先进钢铁国家日本、美国、的龙头钢企新日铁住金、JFE、纽柯、浦

18、项制铁，探讨一下问题：1、 宝钢股份盈利能力是否可持续且波动收敛？2、 在毛利相对稳定情况下哪些因素对净利影响较大？3、 宝钢股份估值是否仍具有比较优势？识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5 / 29宝钢股份|公司深度研究一、盈利能力：龙头钢企盈利波动性收窄且接近，供需改善、去杠杆深入共助我国钢铁行业景气度持续（一）全球六大龙头钢企：盈利波动性逐渐收窄，盈利能力不断趋同1、销售毛利率：全球六大龙头钢企的销售毛利率波动性逐渐收窄、且逐步接近纵向对比看，2001年以来全球六大龙头钢企的销售毛利率波动性逐渐收窄。我们以新日铁住金、JFE、浦项制铁、安赛乐米塔尔、美国纽柯和宝钢股份的销售毛利率

19、相邻两年变化量为观察对象，可以看出自2001年-2016年，全球六大龙头钢企的销售毛利率波动性逐渐收窄。以20012016年间前后两年的毛利率变化值为研究对象，可以看出宝钢股份从2000年初10%左右的毛利率波动率逐渐降低至2010年后3%左右的毛利率波动率；浦项制铁从2003年3%左右的毛利率波动率逐渐降低至2010年后1.5%以内的毛利率波动率，其他龙头钢企毛利率波动也有此趋势。图1：纵向对比看，全球五大龙头钢企的销售毛利率波动性逐渐趋窄，由20世纪初10%左右的波动率下降至2010 年后5%以下的波动率25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%JFE宝钢股份安赛乐米塔

20、尔新日铁住金浦项制铁纽柯数据来源：Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心横向对比看，2009年以来全球六大龙头钢企的销售毛利率不断接近，2016年销售毛利率均分布在12.24%12.73%之间。日韩龙头钢企新日铁住金、JFE和浦项制铁的销售毛利率自2009年以来普遍高于宝钢股份和美国纽柯，但是销售毛利率差距呈现逐步收窄态势。2016年，六大国际钢铁龙头企业的销售毛利率均分布在12.24%12.73%之间，不同钢企的销售毛利率基本相同。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6 / 29宝钢股份|公司深度研究图2：横向对比看，全球龙头钢企的销售毛利率逐渐接近35%30%25%20%

21、15%10%5%0%-5%JFE宝钢股份安赛乐米塔尔新日铁住金浦项制铁纽柯数据来源：Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心2、销售净利率：六大龙头钢企的销售净利率波动性逐步收窄、且不断接近，但分布范围较销售毛利率大纵向对比看，2001年以来全球六大龙头钢企的销售净利率波动性逐渐收窄。我们以新日铁住金、JFE、浦项制铁、美国纽柯和宝钢股份的销售净利率相邻两年变化量为观察对象，同样可以看出自2001年以来，全球六大龙头钢企的销售净利率波动性逐渐趋窄。以20012016年间前后两年的净利率变化值为研究对象，可以看出宝钢股份从2000年初10%左右的净利率波动率逐渐降低至2010年后3%左

22、右的净利率波动率；浦项制铁从2003年5%左右的净利率波动率逐渐降低至2010年后3%以内的净利率波动率，其他龙头钢企净利率波动也有此趋势。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7 / 29宝钢股份|公司深度研究图3：纵向对比看，全球五大龙头钢企的销售净利率波动性逐渐趋窄20%15%10%5%0%-5%-10%-15%JFE宝钢股份安赛乐米塔尔新日铁住金浦项制铁纽柯数据来源：Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心横向对比看，2000年以来全球六大龙头钢企的销售净利率差距呈现缩窄态势，2016年，六家国际钢铁龙头企业净利率分布在2%5%之间，波动范围较毛利率范围扩大。图4：横向对

23、比看，全球五大龙头钢企的销售净利率逐渐趋同25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%JFE宝钢股份安赛乐米塔尔新日铁住金浦项制铁纽柯数据来源：Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心（二）我国钢铁行业：供需改善、去杠杆深入，构成盈利具有持续性的充分和必要条件1、充分性：需求稳中趋缓、供给持续收缩，原材料处于相对弱势，钢铁行业盈识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8 / 29宝钢股份|公司深度研究利具有可持续性我们在2017年12月15日发布的钢铁行业2018年年度投资策略：去产能、去杠杆、环保高压、兼并重组共筑钢铁新常态报告中，从供需框架和成本框架的角度分析了中长期

24、以及短期我国钢铁行业的基本面走向。（1）需求端：需求：制造业需求中高速增长，政策收紧叠加去杠杆使得建筑投资中性偏紧，预计需求同比持平或微增、全年在7.25-7.29亿吨，环比持平或微增中长期而言，“制造强国”、“中国制造2025”引领中国制造业进入崭新发展阶段，制造业将成为我国钢材需求的重要支撑，需求占比将逐步提升。2018年，我们判断：（1）建筑：地产-2018年地产投资将维持弱势、持续走低，低库存、高土地成交或促降幅趋缓，预计2018年地产投资增速维持在5%以上；基建-去杠杆逐步下部门、规范和限制地方债务逐步推进，预计基建投资全年增速在15%沉至左右。（2）机械：处于新一轮朱格拉周期的上升

25、期，设备工器具购置固定资产投资同比增速触底回升，预计2018年工程机械产量增速维持在10%20%，其余板块增速稳中有升。（3）汽车：购置税优惠政策将于17年年底退出、汽车销量增速承压，经济增长、消费升级将驱动行业稳定发展，预计2018年汽车产量增速为-3%3%。综上预计2018年全年粗钢需求为7.257.29亿吨，环比持平或微增。（2）供给端：环保高压将成去产能的主要手段，2018年产能收缩将超4500万吨，产量减少22973755万吨、同比减少2.76%4.51%中期而言，钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）要求钢铁行业在“十三五”期间粗钢产能要求净减少1-1.5亿吨，总产能降低至1

26、0亿吨以下，因此粗钢产能整体处于负增长状态。短期而言， 2018年，粗钢产能四大减量：（1）供给侧结构性改革深化：预计2018年供给侧改革去产能任务带来的产能收缩规模在3500万吨左右（2018年坚定不移抓好钢铁去产能工作，力争提前完成“十三五”的上限目标（1.5亿吨）；（2） 环保高压+环保提标+采暖季限产：频繁停限产将减少产量、缩短高炉寿命，环保提标倒逼环保基础薄弱、经营能力一般的钢厂加速退出，预计该部分产能收缩规模预计在2000-2500万吨；（3）2003-2006年最密集投放的高炉产能受累寿命及炉况不稳被动退出；（4）“地条钢”彻底出清。粗钢产量三大减量：（1）地条钢彻底出清减产18

27、42-2105万吨；（2）2018年采暖季限产时间将较2017年延长1/12-5/24个月，将至少减产668-1669万吨；（3）表内合规产能减少5500-6500万吨，减少产量1980-2340万吨。2018年，粗钢产能三大增量：（1）新增电炉：2017年底将新增电弧炉产能1000万吨、18年新增电弧炉产能1000-1500万吨；（2）新增高炉产能：日照钢铁精品基地项目2017年和2018年将分别新增产能425万吨；（3）合规高炉的复产：停炉时间超过半年及以上的高炉于2017年复产的达到1704万吨。粗钢产量三大增量：（1）电弧炉产能投产将增产1158-1351万吨；（2）日照项目投产增产4

28、59万吨；（3）高炉复产增产685万吨。我们判断：2018年粗钢表内合规产能将减少4500万吨以上，产量将较2017年减少22973755万吨、同比降2.76%4.51%（考虑不合规电弧炉产能投放，则将较2017年减少19113369万吨，同比降2.304.05%）。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9 / 29宝钢股份|公司深度研究（3）成本端：粗钢产量下滑减少原材料需求，焦炭供需两弱、铁矿石供给扩张，预计原材料价格走势走弱焦炭：十三五期间要求年均至少化解1000万吨，环保高压限制产量释放；生铁产量减少、电炉占比提升和喷吹煤替代将减弱需求，预计2018年焦炭将供需两弱，价格稳中向下。

29、铁矿石：仍处扩产周期，供给扩张速度将明显快于需求，叠加供给富有弹性，预计铁矿石价格走势偏弱。废钢：随着钢铁积蓄量的持续增长及废钢铁加工业的发展，供应逐步增加；电炉炼钢占比逐渐增加、转炉废钢比逐步攀升，废钢对铁矿石的替代效应将增强，预计2018年废钢价格走势将强于铁矿石但弱于钢材价格。综合供需框架以及成本框架，我们认为2018年钢铁行业需求稳中趋缓、供给持续收缩，供需格局持续改善；成本端基本面显著弱于钢材，价格弱势将拓宽或维持钢铁行业盈利面。2、必要性：盈利的持续性或持续改善是去杠杆的核心驱动力我们在2017年10月13日发布的钢铁行业资产负债表修复之一：去杠杆-盈利的持续性或持续改善是去杠杆的

30、核心驱动力，看好钢铁行业投资机会中深度分析了钢铁行业去杠杆的任务和方式，并进行了去杠杆情景模拟。数据，截至2017年10月，黑色金存量债务规模及资产负债率：根据国家属冶炼及压延加工业的负债合计4.21万亿元、资产负债率达65.04%，分别较2016 年年底减少负债811.10亿元、资产负债率下降1.53个百分点。图5：截至2017年10月，黑色金属冶炼及压延加工业的负债合计4.21亿元、资产负债率达65.04%4450044000435004300042500420004150041000405004000069%68%68%67%67%66%66%65%65%64%64%黑色金属冶炼及压延加

31、工业:负债合计(亿元)黑色金属冶炼及压延加工业:资产负债率(右轴)数据来源：国家、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10 / 29宝钢股份|公司深度研究去杠杆目标与任务：中钢协同银监会于2017 年3 月9 日在南昌召开了钢铁行业首场去杠杆会议，提出了用3-5年时间，促使行业资产负债率降到60%以下的目标。为实现去杠杆最低目标（行业资产负债率降低至60%），在存量债务规模为4.21万亿元、资产负债率为 65.04% 的基础上， 钢铁行业需要减少的债务规模为3261.63-8154.08亿元。去杠杆的方式：（1）兼并重组：跨行业、区域、所有制兼并重组将直接优化杠杆分布

32、，资源有效整合、优化互补将间接降杠杆；（2）盘活存量资产：多方式盘活闲置资产、加速资产证券化提效率增效益；（3）债转股：将“债权”转换为“股权” 直接降杠杆，降财务费用、提盈利能力间接降杠杆；（4）发展股权投资：非公开发行募集资金用于偿还债务直接降债务规模，提升盈利能力间接降杠杆；（5）其他方式：降低费用、提高销售净利率增强盈利能力，提高资金使用效率以减少资金需求。图6：2012-2017年分月份行业税前利润，2016年至今行业盈利显著改善6005004003002001000-100吨钢税前利润(元/吨)数据来源：国家、广发证券发展研究中心数据，截至2017年10月，黑色金属冶炼及压去杠杆情

33、景模拟：根据国家延加工业实现利润总额2737.30亿元、钢材产量90272.60万吨，由此吨钢利润总额为303.23元/吨，按照25%的所得税进行计算得到吨钢净利227.42元/吨。2017年10 月单月，行业吨钢税前利润达到444.51元/吨、吨钢净利333.39元/吨。不考虑其他情景，（1）按照吨钢净利与十月保持一致为333.39元/吨、钢材产量11.12亿吨、偿付比例为50%进行测算，需要1.76-4.40年；（2）考虑到2017年1-10月，行业实现利润总额2737.30亿元（净利润为2052.98亿元）、负债减少811.10亿元，偿付比例仅为39.51%，按照目前的利润偿还债务的比例

34、，则需要2.23-5.57年。债转股或非公开发行等去杠杆措施得以顺利实施的前提在于银行或投资者看好 行业或企业的发展前景及盈利的持续性，综上我们认为盈利的持续性或持续改善是 钢铁行业去杠杆的核心驱动力，钢铁行业的盈利的景气度或将持续。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11 / 292012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072

35、015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09宝钢股份|公司深度研究二、盈利能力影响因素：期间费用和折旧摊销是关键因素，成本削减和折旧下行助力宝钢股份盈利能力再提升（一）全球六大龙头钢企：毛利率相对稳定下，期间费用率对净利率影响愈发明显由净利润的计算公式可知，在其他条件不变的前提下，减少期间费用（财务费用、销售费用、管理费用）能增加公司的净利润。通过分析宝钢股份、新日铁住金、JFE、浦项制铁和美国纽柯的销售净利率和期间费用率情况，我们发现在销售毛利率相对稳定的情

36、况下，期间费用率水平对销售净利率的影响愈发明显。中国是全球最大的钢铁生产产地，根据国际钢铁协会统计数据，2016年中国粗钢产量占全球粗钢产量的49.62%。同时中国也是全球最大的钢材出口国，2016年中国钢材出口量达1.08亿吨，占全球钢材总出口量的22.81%。因此中国是全球最主要的钢材市场，也是国际钢材市场的主要参与者。所以我们以中国钢材市场的变化来反映全球钢材市场的变化是合理合适的。图7：2016年中国粗钢产量达8.08亿吨，占全球粗钢产量的49.62%图8：2016年中国钢材出口量达1.08亿吨，占全球钢材总出口量的22.81%其他中国22.81%19.16%其他26.35%2.17%

37、中国2.57%巴西2.83%中国50.02%德国2.60%日本8.55%法国2.89% 土耳其3.23%比利时3.52%意大利3.78%俄罗斯6.58%4.24% 俄罗斯4.38%日本6.48%欧盟（28）6.31%德国6.46%乌克兰5.92%3.84% 5.30%数据来源：国际钢铁协会、广发证券发展研究中心数据来源：国际钢铁协会、广发证券发展研究中心进而我们选取中国近年来板材毛利相对稳定的20112014年作为考察窗口。基于Mysteel对2007年来生铁、废钢等原材料成本的价格以及热卷和冷轧板卷钢材价格的统计数据，我们计算了2007年以来热轧和冷轧板卷的毛利（不考虑库存）变化情况，并可得

38、2011年1月4日至2015年1月4日的4年间热卷和冷轧板卷毛利的波动在2007年以来为较低的一段时期：对于冷轧板卷，2011年1月4日至2015年1月4日的4年间，冷轧板卷的毛利在300700元/吨波动，平均毛利为503元/吨；对于热轧板卷，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12 / 29宝钢股份|公司深度研究2011年1月4日至2015年1月4日的4年间，热轧板卷的毛利在150600元/吨波动，平均毛利为409元/吨。图9：2011至2015年的4年间我国冷轧板卷毛利在300700元/吨范围内窄幅波动，平均毛利为503元/吨16001400120010008006004002000

39、-200-400数据来源：Mysteel、广发证券发展研究中心图10：2011至2015年的4年间我国热轧板卷毛利在150600元/吨范围内窄幅波动，平均毛利为409元/吨1400120010008006004002000-200数据来源：Mysteel、广发证券发展研究中心考察20112014年期间全球五大龙头钢企的销售毛利率变化情况。纵向来看，20112014年，宝钢股份、浦项制铁和美国纽柯的销售毛利率波动在2%左右，日本新日铁住金、JFE的销售毛利率波动在4%左右，相对其他时期处于销售毛利率波动较低时期。横向比较，日本新日铁住金和JFE的销售毛利率波上，浦项制识别风险，发现价值请务必阅读

40、末页的免责声明13 / 29宝钢股份|公司深度研究铁的销售毛利率波下，宝钢股份和美国纽柯基本维持稳定。2014年，新日铁住金、JFE、浦项制铁、宝钢股份和美国纽柯的销售毛利率分别为14.41%、13.96%、11.19%、9.86%和8.76%，日本新日铁住金和JFE的毛利率相对较高。考察20112014年期间全球五大龙头钢企的销售净利率变化情况。2012年宝钢股份的销售毛利率最低，但销售净利率全球六大龙头钢企中排名首位，日本的新日铁住金净利率由正转负。20132014年期间，销售毛利率优势明显的新日铁住金和JFE的销售净利率虽仍位居前列，但优势已经十分不明显；宝钢股份和美国纽柯虽然毛利率相比

41、日本企业落后较多，但销售净利率方面基本已和新日铁住金和JFE持平。图11：20112014年全球五大龙头钢企销售毛利率波动均较小，20132014年间日韩钢企相对更高图12：20132014年新日铁住金和JFE的销售净利率优势已不明显，宝钢股份和美国纽柯净利率后来居上16%14%12%10%8%6%4%2%0%6%4%2%0%2011201220132014-2%-4%-6%2011201220132014宝钢股份JFE纽柯新日铁住金浦项制铁安赛乐米塔尔宝钢股份JFE纽柯新日铁住金浦项制铁安赛乐米塔尔数据来源：Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、Wi

42、nd、广发证券发展研究中心折旧与摊销费用是影响销售毛利率水平的主要原因之一。我们统计了2005年以来五大钢企的吨钢折旧费用。我们发现，六大全球龙头钢企的吨钢折旧费用在20082010年间均达到峰值，之后波动下行；美国纽柯凭借短流程炼钢的投资优势， 吨钢折旧费用自2009年以来稳定在200元/吨左右，在六大国际钢企中最低；宝钢股份平均吨钢折旧费用在六大钢企中最高，但自2008年以来呈逐年下降趋势，2016年为448.83元/吨，略低于浦项制铁的456.25元/吨，与新日铁住金的415.73元/吨也相当。随着宝钢股份湛江基地的全面投产，未来宝钢股份不会有新增产能的投放，吨钢折旧费用有望持续下行，宝

43、钢股份毛利率有望进一步提升。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14 / 29宝钢股份|公司深度研究图13：宝钢股份平均吨钢折旧费用在六大钢企中最高，但自2008年以来呈逐年下降趋势，2016年为448.83元/吨7006005004003002001000200520062007宝钢股份200820092010201120122013JFE20142015纽柯2016新日铁住金浦项制铁数据来源：Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心期间费用率是造成毛利率稳定期净利率水平相差较大的主要原因之一，宝钢股份和美国纽柯相比日韩钢企期间费用率的控制更好。根据上文，20112014年销

44、售毛利率明显较高的日本两大钢企的销售净利率优势十分微弱，而宝钢股份和美国纽柯尽管在销售毛利率方面落后较多，但销售净利率能与日本两大钢企基本持平。究 其原因，我们认为宝钢股份和美国纽柯在期间费用率的控制方面相比日韩企业有较 大优势。根据Bloomberg数据，20112014年期间，美国纽柯的SG&A（Selling,General, & Administrative Expenses ）费用率在六大钢企中最低，稳定在2.34%2.60%间窄幅波动；宝钢股份SG&A费用率在4.67%5.31%之间窄幅波动， 尽管SG&A费用率较低但仍为美国纽柯的2倍左右；日本新日铁住金和JFE的SG&A费用率水

45、平相近，均在8%以上窄幅波动，相比美国纽柯和宝钢股份明显偏高。根据净利润的计算公式可知，日本新日铁住金和JFE的SG&A费用率相比美国纽柯和宝钢股份偏高稀释了其在销售毛利率方面的优势，从而使得宝钢股份和美国纽柯在销售净利率方面与日本钢企平起平坐。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15 / 29宝钢股份|公司深度研究图14：20112014年宝钢股份和纽柯相比日韩钢企SG&A费用率更低，但宝钢股份仍为美国纽柯的2倍左右10%8%6%4%2%0%2011201220132014JFE宝钢股份新日铁住金浦项制铁纽柯安赛乐米塔尔数据来源：Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心（二）

46、宝钢股份：成本削减效果明显，20182020 年计划目标 100 亿元、挑战 130 亿元，盈利能力有望再提升1、20162018年第一轮成本削减规划超额完成且效果明显，2017年上半年宝钢股份SG&A费用率与美国纽柯的差距缩小至0.15%宝钢股份成本削减目标于2016年刚性落地，2016、2017年目标为40和60亿元。宝钢股份自2004年开始在主作业生产线上开展作业成本管理。近年来，宝钢推进成本，通过全员全面全过程的降本，以技术降本、管理降本、协同降本等手段，在成本控制上占据优势。2016年，宝钢股份成本削减目标的刚性落地，在年度预算中刚性体现：公司总部2016年固定费用除折旧、职工薪酬以

47、外比2015年预计数原则下降15%20%；各事业部、子公司2016年销管费用总额比2015年预计数下降10%。 2016、2017年公司削减成本的目标为40和60亿元。2016年宝钢股份完成年度削减目标的143%，2017年上半年已经完成年度的63.7%。根据宝钢股份2016年年报，2016年宝钢股份累计削减成本达58.5亿元，完成年度削减目标的143%。总部机构精简率9.1%，显著推动业绩提升，2017年宝钢股份计划累计削减成本60亿元，根据公司2017年半年报，2017年上半年公司累计削减成本达38.2亿元，有望超额完成全年目标进度，其中变动加工成本的降本占比最大，达43%，维修费用、服务

48、费用、现货损失降低、原燃料采购物流和利息净支出等方面的降本占比分别为13%、11%、10%、8%、7%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16 / 29宝钢股份|公司深度研究图15：2016年公司累计削减成本58.5亿元，完成年度目标的143%，2017年上半年已完成年度的63.7%图16：2017年上半年变动加工成本在宝钢股份成本削减中占比达43%70其他8%6058.5利息净支出7%60变动加工成本43%50原燃料采购物流8%4038.2403020现货损失降低10%100服务费用11%20162017维修费用13%计划完成额实际完成额数据来源：宝钢股份2016年年报、2017年半

49、年报、广发证券发展研究中心备注：2017年实际完成额数据为2017年上半年数据数据来源：宝钢股份2017年半年报、广发证券发展研究中心第一轮成本削减三年规划效果显著，相比2015年，2017年上半年宝钢股份SG&A费用率降低37.37%，与美国纽柯的差距缩小至0.15%。根据上文所述，2016年宝钢股份累计削减成本达58.5亿元，完成年度削减目标的143%，2017年宝钢股份计划累计削减成本60亿元，上半年公司累计削减成本达38.2亿元。第一轮成本削减三年规划的效果显著，体现在宝钢股份SG&A费用率上，2015年宝钢股份SG&A费用率为5.78%，2016年和2017年上半年则分别降低至5.3

50、3%和3.62%，相比2015年分别下降7.79%和37.37%。根据全球五大龙头钢企的2017年半年报，2017年上半年宝钢股份与美国纽柯在SG&A费用率方面的差距由2015年的2.99%缩小至2017 年上半年的0.15%。2、20182020年第二轮成本削减三年规划：成本削减100亿元，挑战130亿元， 推动宝钢股份期间费用率进一步降低2018年1月22日，宝钢股份提出了新的三年成本削减目标：2018-2020年成本削减100亿元，挑战130亿元。具体而言，20182020年宝钢股份成本削减挑战目标分别为23亿元、47亿元和61亿元。这是宝钢股份继2016年启动第一轮成本削减三年规划后，

51、在增加了东山基地、青山基地、武钢激光拼焊和托管单元的基础上，在成本 上的再次发力。管理精细化推动成本削减落在实处。宝钢股份在新三年成本削减计划中，首次将四个钢铁制造基地按照“制铁所”模式统筹规划管理，同时为体现精细化管理，制造成本、销售管理费用、财务费用分别设置目标。宝钢股份将继续围绕“驱动”“管理降本”“协同降本”“技术降本”和“经济运行”五个维度开展成本削减推进工作。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17 / 29宝钢股份|公司深度研究图17：2017H1宝钢股份SG&A费用率相比2015年降低37.37%，与美国纽柯的差距缩小至0.15%12%10%8%6%4%2%0%20072008宝钢股份200920102011JFE2012201320142