第十四章 资本市场理论.ppt

1、第十四章 资本市场理论十四章 资本市场理论,证券投资组合理论 资本资产定价模型 套利定价理论 有效市场假说 资本市场理论的发展,马柯维茨以前的投资组合理论,投资组合理论的核心思想是利用证券组合，达到风险分散化，追求收益最大化和风险最小化。在50年代以前，虽然己经提出了投资组合管理的理念，但是没有形成完整的体系，缺乏计量的模型来做进一步精确的论证。 希克斯（1935）提出了分离定埋 Mirschak（1938）提出了不确定条件下的序数选择理论 Wlliams（1938）提出了“分散折价模型”（dividend discount model），认为通过投资于足够多的证券，就可以消除风险。 eave

2、ns（1945）清晰地论证了分散化的作用，他在假定风险都是独立的前提下，论证了分散化能够降低风险。,现代投资组合理论 1,让投资者承担尽可能小的风险而获得尽可能大的收益是证券投资的核心命题，最常见的解决办法就是按多样化原则将证券分散化。 马柯维茨认为投资者的理性表现为在任何预期收益上，努力使证券组合的风险最小，在任何给定的风险水平上、更喜欢证券的预期收益是最大的，对证券组合进行分散化的目的是不牺牲预期收益的前提下，降低证券组合的风险。,现代投资组合理论 2,马柯维茨根据风险分散原理，运用多目标准则决策的数学方法提出了构建有效证券组合的理论，这一有效证券组合由此被称马柯维茨有效证券组合。 马柯维

3、茨有效证券组合是所有可行的证券组合中面临同样风险水平，预期收益率最高的证券组合。所有马柯维茨有效证券组合被称为马柯维茨有效证券组合的组合。最优证券组合是能够使证券投资者追求效益最大化的行为模式，可用于指导证券投资。,现代投资组合理论 3,夏普根据马柯维茨模型，建立了一个计算相对简化的模型建立了一个计算相对简化的模型单一指数模型。他认为不需要计算每种股票的方差，假设资产收益只与市场总体收益有关，用证券的收益率和证券市场指数的收益率的相关关系得出以下模型： Ri=a+bRm+ei 其中Ri表示某种证券的收益率Rm表示市场指数的收益率，b为证券收益率对市场指数收益率的敏感程度，即为证券相对于市场的系

4、统风险，ei为剩余收益，是一随机变量，表示某一证券收益率与平均收益率的偏差。,现代投资组合理论 4,由该模型可导出收益率的方差可以分成两部分；系统风险与非系统风险，非系统风险是由个别证券本身所产生，投资者只要通过分散化投资就可以消除的风险，因此又称可避免的风险，而系统风险则无法通过分散化投资消除，所以又称不可避免的风险。,现代投资组合理论 5,CAPM模型是建立在马柯维茨证券组合选择模型及相关的投资理论基础之上的，把注意力从马柯维茨对单个投资者的个体研究转向整个市场的研究；即在资本市场达到均衡时，考虑若所有根据马柯维茨定义下的投资者的共同行动将导致怎样的市场状态，这相当于是商品市场上如何根据各

5、自的利益形成均衡价格和均衡产量。资本资产定价模型的方程式如下： E（Ri）=Rfbi（ERmRf) 其中E（Ri）表示证券i的预期收益率, Rf表示无风险利率，bi表示证券系数。 E（Rm）表示市场证券组合预期收益率。这一方程表明单个证券或证券组合的预期收益等于无风险证券的利率加上bi值与预期市场风险溢价（E（Rm）R）的乘积。,现代投资组合理论 6,资本资产定价模型指出，理性投资者为之定价的唯一风险是系统性风险；因为系统性风险不能通过分散化而得以消除；投资者只因为承担不可多样化消除的系统风险而得以补偿，这是CAPM的一大贡献。资本资产定价模型指出，理性投资者为之定价的唯一风险是系统性风险；因

6、为系统性风险不能通过分散化而得以消除；投资者只因为承担不可多样化消除的系统风险而得以补偿，这是CAPM的一大贡献。对资本资产定价模型进行大量的验证，总的来说；这些检验不能充分地支持这一理论，主要是CAPM假设条件的超越现实，还由于CAPM分析所需的数据应当是预期的数据，而实际应用中只能用过去的数据而产主误差。,现代投资组合理论 6,1976年，罗斯（Ross）提出了套利定价理论 。它与资本资产定价模型一样也是一个均衡资产定价模型，它们的区别主要在于资本资产定价模型依赖于收益一方差分析，而套利定价理论则假设收益率是由一个要素模型生成的。,行为组合理论,行为组合理论认为投资者是非理性的，更多的是是

7、准理性说是有限理性，在进行风险决策时并不按照贝叶斯法则进行，而是采用简单而有效的直观推断。这种直观推断在多数情况下，往往其中包含了一定的系统性误差，可能导致影响全局的错误，因此市场选择的结果就会不确定，市场常常失灵，于是非理性交易者完全有可能在市场中生存下来，从而因为情感因素的不同程度的影响而导致对未来收益的不一致估计，产生了对应于每个投资者的自己的有效边界。,CAPM的假设条件,（1）投资者以资产组合在某段时期内的预期收益率和标准差来评价该资产组合；（2）在投资风险既定的条件下，投资者总是追求最大的收益率;在投资收益率既定的条件下，投资者总是尽量回避较大的风险；(3)所有资产者有着相同的资产

8、持有期，这样市场上所有投资者就可以按相同的无风险利率借款；( 4)资本市场是一个完全市场，不存在资本与信息流动的阻碍。因此，假设没有一个投资者的行为能大到影响整个证券市场，没有交易成本及所得税，所有投资者均可免费得到所有有价值的信息；( 5)资产无限可分，即投资者可购买一个股份的一部分，这样就可保证投资者以任何比例分配其投资；(6)投资者有相同的预期，即对预期收益率、标准差以及证券之间的协方差有相同的理解。,资本市场线 1,CML直线的方程为： RpRfp（RmRf）/m 其中Rp为有效投资组合p的预期收益率，Rf为证券的无风险收益率，Rm为证券市场收益率，p和m分别为投资组合p和市场收益率的

9、方差。在证券市场中，时间与风险均有价格，CML的截距即为时间的价格，其斜率（RmRf）/m表示每单位市场风险的收益率，即风险的价格。CML中，凡是一个有效投资组合P的收益率，对于所有投资者，其有效投资组合，都包含无风险借贷和市场组合(或反映市场组合的风险证券组合)，由于不同投资者有不同的偏好，无风险借贷和市场组合在其有效投资组合中所占的资金比例不同。,资本市场线 2,证券市场线 1,任何单个风险证券都是非有效的证券，其总风险都可分为系统风险(整个市场变动而引起的资产价格变动的可能性)和非系统风险(单纯由某个资产本身的特点所造成的资产价格波动的可能性，非系统风险可通过投资的多样化来减少或消除)，

10、简单地用KiMi(KiM是证券i的收益率的标准差与市场组合的标准差的相关系数)来表示证券i的系统风险，在市场达到均衡时，它的系统风险与其收益率之间的关系满足线性关系为： Ri=Rf+(Rm- Rf) KiMi/m 其中KiMimCov（Ri，Rm），因此iCov（Ri，Rm）/m2,那么资本资产定价模型（CAPM）可以描述为： Ri=Rf+i (Rm- Rf) 其几何表达为证券市场直线，如下图,证券市场线 2,小结,CAP M能以最简单实用的方式得到最近似现实情况的结论，因此，CAP M被认为是金融市场现代价格理论的脊梁，也是夏普在1990年获得诺贝尔经济学奖的主要原因。它的价格方式经常被金融

11、市场的投资人用来解决投资决策中的一般性问题。,资本资产定价模型在中国资本市场的适用性,我国的资本市场在CAPM如此严格的假设条件下，要想得到与该模型一致的检验结果是不大可能的。这主要是由以下的几点因素引起的：（1）我国股票市场发展处十初级阶段，市场容量相对较小且在迅速的扩张之中，股票价格变化受市场整体需求影响较大，而受上市企业发展业绩等自身因素的影响相对较小，因而其风险表现出明显的系统性特征；（2）市场运作不规范，投机性、操作性强，这使得股票价格难以合理、及时一地反映上市企业的业绩变化，股票收益率之间的关联性也经常被投机和市场操纵等因素随意干扰；（3）市场受信息和宏观因素、制度性因素影响大，因

12、而更多地表现出系统性风险的特征。,我国证券市场本身存在的缺陷,非有效市场 信息公开化程度低 证券流通比例较低 投资者结构畸形，投资观念不成熟,CAPM的假设在我国证券市场不能成立,证券收益率服从正态分布的假设基本不成立 无证券交易成本的假设在我国根本不成立,套利定价理论,APT作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其理论基础是资本市场的价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售。 这与CAPM以预期收益率和收益均方差为基础的分析不同。因此，CAPM所要求的各种前提条件对APT并不都是必要的。对APT来 说只有一个条件是必需的，即投资者对未来资产预期收益率和风险预测的均匀

13、性。 APT的一个重要的前提条件是：假定资产的收益是由某个收益生成过程所产生的，而这个生成过程可以通过某个公式表述出来。同时, APT资本资产的收益率与生成该收益率的各个要素之间是一种线性关系。因此从前提条件来看，APT比CAPM具有普遍性和适用性。,套利定价理论的基本内容 1,套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产的收益率，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当具有某种风险证券组合的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。套利定价理论的基本假设有：(1)卖空不受限制；(2)无交易成本；(3)有足够多的

14、证券可利用。,套利定价理论的基本内容 2,证券市场中存在风险，风险是由决定证券收益率的因素的不可预期的变化决定的，这些因素可能来自市场内部，如市场投资组合收益的波动，也可能来自市场以外，如汇率的波动、通货膨胀率的大小、GDP增长率、行业生产情况的变动等。这些因素对证券的影响可分为两种类型：(1)影响市场中所有证券；(2)影响市场中某些证券。,套利定价理论的基本内容 3,根据完全市场假设，即一种证券或未定权益的投资收益可以通过其它证券的线性组合来表示，即： 其中： ri是资产i的随机收益率， ri=（Pt/Pt-i）-1，Ei是资产i的期望收益率，F是系统（共同）因子，（ ）， 是资产i对因子j

15、的敏感性量度，捕捉的是模型当中的系统风险成分， ei是收益率的随机误差项，是一个干扰项，即非系统风险成分，它是对所有与其它资产不相关的信息的反应，对每一种资产而言都是唯一的。,套利定价模型对资产定价理论的贡献,第一，引入多个系统风险的概念； 第二，明确确定多个系统风险因子对资产价格（收益率）的影响是线性的关系； 第三，在导出APT模型时，既应用了完善市场假设，也用到了无套利市场假设； 第四，APT模型是在完善市场和无套利市场条件下导出的，如果市场的这两个条件成立，则APT模型就应该成立。,套利定价模型与资本资产定价模型的比较 1,资本资产定价模型与套利定价模型的联系： 1、二者的使用范围具有一

16、致性； 2、二者假设具有相似性； 3、二者对风险的划分具有一致性； 4、资本资产定价理论可以看作是套利定价 理论的特殊情况。,套利定价模型与资本资产定价模型的比较 2,资本资产定价模型与套利定价模型的区别： 1、对投资风险的解释程度不同； 2、资本资产定价模型与套利定价模型 的基本假设有诸多不同之处； 3、市场的均衡原理不同； 4、从实用性的角度比较，资本资产定 价模型具有一定的缺陷； 5、资本资产定价模型与套利定价模型 的适用范围不同；,有效市场假说,20世纪60年代以来，以美国芝加哥大学Fama为代表的一些经济学家提出了市场有效性理论。他认为一个有效的证券市场，其信息应该是充分披露的，即每

17、个投资者都可以及时掌握同质等量的信息，每个人都能根据所掌握的信息及时地进行理性的投资决策，任何人都不可能有只依靠信息的分析来获得套利的机会。同时，证券价格应该是随机波动的，任何信息都不能影响市场价格的系统发展趋势。他指出：由于资本市场上各种证券的价格能充分反映所有可能获得信息，且价格信号又是资本市场中资本有效配置的内在机制，一个有效率的资本市场会迅速准确地把资本导向收益最高的企业。所以，市场有效性便集中表现在建立的证券价格上。价格有效性的中心含义又可解释为，价格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估。,资本市场有效性假说的成因及表现形式,证券价格的直接决定因素是市场的供求力量的均衡。供求力量的

18、大小，则取决于市场主体的行为，市场主体的行为又取决于他们对于信息的掌握、判断和利用的程度。市场信息利用越充分，证券价格就越“准确”，就越接近于证券的市场投资价值。因此，市场效率的高低表现为市场价格所包括的有关信息的程度。市场的有效程度取决于市场效率的高低。分别具有弱市场效率、半强市场效率和强市场效率的市场，分别称为弱效市场、半强效市场和强效市场。,有效资本市场的特征,（1）投资收益只存在正常利润 （2）证券价格充分、迅速、准确地反映了收集来的关于证券定价的信息。 （3）证券价格的变化是随机的。 （4）根据现阶段已知信息，不可能判别出将来某段时期内的有利投资机会。 （5）专业投资者和普通投资者的投资绩效不存在明显的差别。,资本市场有效性检验的异常现象,日历效应 规模效应(小厂商效应) 新发行股票对未来价格是利空消息,有效性假说的意义与适用性评论,该理论的提出适应了现代市场经济学基本理论和现代金融理论发展的需要； 资本市场有效性理论的提出，体现了西方