战略导入的投资决策与风险管理-110701.ppt

1、战略导入的投资决策与风险管理,湖南大学 Tel:E-mail: ,2011-10-28,科学问题凝炼 研究切入点与思路 研究关键问题 待思考问题 研究进展,提纲,1 科学问题凝炼,神奇的股市： 证券市场建立 造就了巴菲特、索罗斯 造就了比尔盖茨、乔布斯 博弈战场 为什么股市如此诱惑与风险？,1 科学问题凝炼,股市挣钱的缘由： 企业未来盈利折现叠加（提前交易）； 宏观经济增长。 股市风险根源： 投资对象(企业)预期未能实现； 投资供求的非均衡； 行为的非理性。,1 科学问题凝炼,问题角度： 投资学研究二个角度： 投资者角度，依托资本市场，

2、关注投资决策与风险管理问题。,投资决策与风险管理的研究与实践线索 主要线索：以企业绩效和股票市场价格及波动为对象进行评估或价值判断而展开：,1 科学问题凝炼,投资决策与风险管理的研究与实践线索 经典投资理论：均值方差模型、CAPM理论等，以市场有效性为前提。 现代投资理论的奠基人马柯维茨Markowitz 利用股票价格波动的协方差关系，提出均值-方差投资组合风险管理模型。,1 科学问题凝炼,利用证券(价格)收益的“此消彼涨”关系，寻找投资组合，降低投资风险。,w1 R 有效边界 映 射 O w2 O 二证券组合可行域,组合分析现代金融理论的核心成果之一 夏普(Sharpe)的CAPM： 资本市

3、场线(capital market line，CML)，该线反映的是有效组合的风险与收益之间的关系； 证券市场线（security market line，SML），该线反映达到均衡时每个证券和证券组合的风险与收益之间的关系。 在SML中，市场组合是最有效的投资组合，从长期看，没有投资者能够战胜市场，最好的投资策略就是买进并持有一个尽可能分散的投资组合。,证券的协方差风险与期望收益率之间的这种关系称为证券市场线(Security Market LineSML)。 Ri SML M Rf 2m im 1 i,投资决策与风险管理的研究与实践线索 经典投资理论(均值方差模型、CAPM理论等)是以市场

4、有效性为前提，以均衡基础。但市场实际活动存在许多非理性表现，导致市场波动与套利机会存在。按照理想的投资决策模型决策存在较大偏差；普遍存在的套利活动与投机行为使投资者难以把握。 因此 ，随后的研究围绕市场有效性展开，讨论市场的非均衡性，包括现在的热点：行为金融学、复杂金融系统等等。,1 科学问题凝炼,投资决策与风险管理的研究与实践线索 价值投资分析得到投资者认可，但其个案性与非标准化使其理论体系尚未形成。 价值投资的典型代表是巴菲特，他的成功表现为正确选择企业，正确把握投资时机。 关键：如何正确选择企业、把握投资时机？ 即选择企业、把握投资时机依据是什么？ 是否有规律可循？,1 科学问题凝炼,投

5、资决策与风险管理的研究与实践线索 观点：企业应对市场环境变化和竞争所制定的战略对企业价值形成具有极其重要的作用，是投资决策与风险管理的重要依据。,1 科学问题凝炼,投资决策与风险管理的研究与实践线索 困难：各企业战略表现差异大，对其刻画难以标准化，使得对企业战略的研究一般是个案性的。 线索： 企业价值个案研究的非标准化与股票价值统计研究对市场数据标准要求的苛刻性，使得投资决策与风险管理的研究一直沿着企业价值个案研究和企业市场价格表现统计研究二条线索分别展开。,1 科学问题凝炼,投资决策与风险管理的研究与实践线索 (企业绩效信息公布滞后,可能存在 投资决策滞后或投资时机丧失问题。) (股价历史数

6、据与近期数据等同对待, 判断企业现在或将来价值,存在时间 价值偏差调整问题),1 科学问题凝炼,2 研究切入点与思路,切入点(假设)：企业战略决定企业价值 研究思路： 战略 绩效(价值) 投资,决定,决定,2 研究切入点与思路,如何定量刻画企业战略定位是第一个关键！ 从管理者角度展开的讨论，多从资源和环境因素入手，通过对决定企业战略选择因素的分析和度量来描述战略选择合理性，这方面文献占据研究主流； 而从投资者角度分析，则多从事后反映战略影响和战略资源配置特征的因素和指标出发，判断企业战略定位合理性，但如何挖掘甄别战略定位的因素及其度量指标，学界还未形成标准的指标体系。 现有文献对战略类型特征的

7、分类标准存在交叉重叠。,3 研究关键问题,3 研究关键问题,设计：刻画企业战略定位的主要因素是企业内部资源(配置)和企业外部环境(约束)。企业绩效产生于在环境约束条件下战略法则对企业资源配置作用结果。通过资源配置和环境约束来描述企业战略选择，使之标准量化:,3 研究关键问题,设计：以反映公司战略的资源配置R为决策变量，以公司绩效V为状态变量，以公司战略f()为作用法则(函数)，以环境影响因素K为约束条件，构建公司战略与绩效关系模型(第二个关键问题)： V = Ef(R) s.t. Ki, i=1,2, （已有研究多是从管理者角度来分析资源要素如何影响企业的战略选择，而刻画企业战略定位的资源要素

8、指标是外部投资者评价企业战略选择合理性和准确性的基础。）,3 研究关键问题：模型与变量描述,企业战略资源要素的识别与度量 从企业业务特征和价值创造能力两个维度探寻反映企业在业务和价值链各环节资源配置结构的要素，同时从市场竞争能力的角度来探寻反映企业在行业中竞争能力的资源要素。,企业战略资源配置矩阵,R = 其中，行向量ri分别表示从不同维度i描述企业战略资源配置，以诸如主营业务成本占总成本之比等元素构成的行向量，反映企业在各业务领域资源配置结构；以研发投入、生产成本、营销费用等元素构成的行向量，反映企业价值链各环节资源配置状况；反映企业行业竞争地位的与行业均值比较后的资源配置指标构成的行向量，

9、如研发投入占行业总研发投入比例等元素，等等。,企业战略资源配置的环境约束要素描述,现有文献研究环境因素对企业战略定位的影响，主要以定性分析为主 。 设计： 不同战略维度i的环境约束条件方程抽象表示为： Ki=gi(Xi, ri ) i=1,2,战略绩效度量,已有研究多从不同战略类型与绩效进行一对一研究。 设计：综合考虑企业绩效评价的财务模式和价值模式，拟建立包含可以从财务报表得到的财务指标和通过企业公开可得数据进行计算量化后的非财务价值指标在内的多样化指标体系来分析绩效，从企业盈利、企业价值、市场地位等多战略维度来建立企业绩效指标体系：V=(v1,v2,vm)T,战略绩效度量,由于绩效表现是战

10、略选择和战略资源配置的结果，从时序上看，绩效表现是滞后于战略选择的，因此从公司战略角度来衡量公司绩效需要重点考虑其在时间上的滞后性。 需要从两个角度来研究绩效的滞后性 脉冲持续、赋权折现,作用于资源配置产生相应绩效的战略法则,确定作用于企业资源配置从而产生相应绩效的战略法则，是第三个关键问题。设计思路：,fi(R)=f1,f2,战略法则的二个延伸问题,稳态环境下企业战略资源配置优化 非稳态环境下企业战略资源配置调整,战略风险度量,战略风险度量-第四个关键问题 二类： 战略选择风险、战略实施风险 已有研究多从项目收益率的不稳定性和股票市场价格波动的角度研究投资风险，而对于战略风险的刻画与度量还未

11、达成一致认识。,战略风险度量,战略选择风险 从企业战略定位(资源配置)差异导致不同预期战略绩效的角度分析风险。,=(V, V行业),战略风险度量,战略实施风险 战略实施风险源于企业战略执行能力差异， 用战略资源配置矩阵产生的预期绩效与实际绩效之间偏差来刻画。 时序：,t =(vt , V),战略风险度量,横截面：(时点-面板),t=(Vt , V行业,t),投资决策模型,思路：以预期战略绩效和战略风险(包括选择风险与实施风险)为依据选择投资对象-上市公司可行集，在可行集中根据预期战略绩效进行价值评估，确定优于均衡绩效的公司群组；通过优于均衡绩效的公司市场均衡价格分析，选择投资时机，确定投资次序

12、或投资组合。,基于关键绩效指标的投资对象选择模型,思路：依据投资者偏好，以多维预期战略绩效向量中的关键绩效指标最优、以战略选择风险和实施风险最小为目标函数，考虑非稳态环境下战略资源配置的调整方向及幅度、战略调整的最优路径等对目标函数的影响，建立多目标投资决策模型，选择优于均衡绩效的投资对象集合(非劣解)。,基于综合绩效指标的投资对象选择模型,思路：依据多维绩效指标的重要性程度排序-多目标投资决策模型，选择优于均衡绩效的投资对象集合(公司群组)；以优于行业平均预期战略绩效、以战略选择风险和战略实施风险最小作为目标函数-优化选择模型，确定优于均衡绩效投资对象集合。,投资时机选择模型,思路：根据优于

13、均衡绩效的公司群组(投资对象集合)市场价格表现，以CAPM为依据确定投资对象市场均衡价格，分析其市场价格与均衡价格的差异程度，确定投资对象集合中被低估公司群组(投资可行子集)，根据公司价值被低估程度确定投资优序；若低估程度差异小，则根据投资可行集组合投资风险最小选择最优投资组合。,总体模型体系,4 待思考问题,考虑企业战略的投资决策集合是依据企业绩效(价值)判断而确定,“过滤”了市场“行为”因素影响。而市场时机选择必定考虑市场“行为”因素影响，即投资对象(企业)在市场中可能被高估或低估，应根据其被高估或低估的程度确定买卖时机。 但是，判断股票被高估或低估的准则现仍只有CAPM(等价历史数据，有

14、效市场假设)。矛盾？,4 待思考问题,如何考虑历史数据的非等价性，是现在研究热点： 如：多因素CAPM； 分段，即1, 2； 或 CAPM+； 或 CAPM+t； 难点：CAPM的依据是市场组合M，而市场组合确定依赖市场，或代理组合(市场指数)。,4 待思考问题,如何考虑战略选择风险与战略实施风险互相影响？即选择风险与实施风险的互相传递，是研究难点。,5 研究进展 (Working paper),The analysis of business investment reorientation Temptation preference and contract design Strategic risk-return paradox: empirical evidence from Chines