一组研究股神巴菲特的文章

一组研究股神巴菲特的文章 2010-08-01 一组研究股神巴菲特的文章 巴菲特-最伟大的投资者 巴菲特理论概述 巴菲特法则实战分析(The Buffettology Workbook) 巴菲特的投资组合：掌握集中投资战略的秘诀 巴菲特谈投资 巴菲特长期投资理念 -投资易于了解的企业 巴菲特的弱点 巴菲特新策略 巴菲特经典演讲 巴菲特的智人睿语 巴菲特-最伟大的投资者 董登新（翻译） 巴菲特是美国第一高价股（91300 美元/股）Berkshire Hathaway 公司董事局主席，他是 世界上最富有的人之一。由于在股市投资中所表现出的超凡机智，以及 Berkshire Hathaway 的巨大成功，巴菲特被誉为“奥马哈圣人” 或“奥马哈圣人” 。实践证明：他是当代最伟 大的投资者。 直到 20 世纪 80 年代，巴菲特在福布斯世界富人排名中还只是普通一员，但到 20 世纪 90 年代末，他成为世界第二富有的人，仅次于他的好朋友微软 CEO 比尔盖茨。2003 年， 他的身价超过 300 亿美元。2006 年 6 月，巴菲特的个人财富总价值约 440 亿美元，同时他 还宣布了一项计划：将其持有的 Berkshire Hathaway 股票的 85%捐给 5 个慈善基金，其中 大部分赠给比尔-梅林盖茨基金。 沃尔伦巴菲特（Warren Buffett）简介 出生日：1930 年 8 月 30 日 出生地：内布拉斯加州奥马哈城 职业：CEO 年薪：10 万美元 资本净值：440 亿美元（身价；总财富） 身份：美国商人/投资者 最知名的原因：投资天才；美国第一高价股上市公司（Berkshire Hathaway Inc）首脑。 巴菲特的教育经历 1947 年，就读于华盛顿特区伍德罗威尔逊中学 19471949 年，就读于宾夕法尼亚州大学沃顿金融学院 1950 年，就读于内布拉斯加州大学，并获学士学位 1951 年，就读于哥伦比亚大学经济学专业，获硕士学位。 巴菲特的工作经历 19511954 年，在奥马哈的 Buffett-Falk 公司做投资营销员 19541956 年，在纽约的格雷厄姆-纽曼公司做证券分析师 19561969 年，在奥马哈的巴菲特合伙企业做普通合伙人 1970现在，在奥马哈的 Berkshire Hathaway 公司做董事局主席兼 CEO。 巴菲特的投资经历 1944 年，14 岁，他将节约下来的 1200 美元投资买下 40 英亩农田。 1945 年，15 岁，他的第一份工作是在他父亲的股票经纪公司的黑板上抄写股价。后来，他 投递华盛顿邮报，每月可获得 175 美元。 1947 年，17 岁，在他的中学的高年级那里，巴菲特与他的一个朋友花 25 美元买下了一个 旧的弹球游戏机，并将它放在一个理发店。在数月之内，他们就在不同的位置拥有了三个 这样的游戏机。就在那一年底，他们以 1200 美元将这些业务卖给了一个战争老兵。此时， 他送报已挣得了 5000 多美元。他的父亲建议他应该上大学， 1949 年，19 岁，他转学到内布拉斯加州大学。大学毕业后，J.C.佩恩先生提供给他一份工 作，但被他拒绝了。他仅用三年的时间大学毕业。他的储蓄这时已达到 9800 美元。 1950 年，20 岁，他申请到哈佛商学院学习，但被拒绝。他最终在哥伦比亚大学注册，并从 师于两位著名的证券分析家本杰明格雷厄姆教授和大卫多得教授。 1951 年，21 岁，他发现本杰明格雷厄姆当时正在 GEICO 任董事。他乘火车到华盛顿， 并直接去 GEICO 总部敲门，直到门卫允许进入，在打听之后，他发现有人在 6 楼办公室 工作，这个人便是公司的财务副总监。当巴菲特问他有关企业和保险的一般问题时，他们 谈了数小时。 巴菲特毕业后想去华尔街找工作。他的父亲和格雷厄姆都劝他不要去。巴菲特回家并开始 和苏珊汤普逊约会。他买下了 Texaco 加油站作为一个副业投资，同时，他开始做股票纪 纪人。在此期间，巴菲特也学习了戴尔卡内基公共演讲课程。利用他所学到的东西，他感 到更加自信，并足以在内布拉斯加州大学一个夜校讲授投资原理 。他所教学生的平均年 龄是他的两倍多（当时他才 21 岁） 。 1952 年，22 岁，巴菲特与苏珊汤普逊在当年 4 月结婚。他们租了一套公寓，每月租金 65 美元，并在当年拥有了他们的第一个孩子，取名苏茜。 1954 年，24 岁，本杰明格雷厄姆给巴菲特打电话，并在他的合伙公司给巴菲特提供一份 工作。他开始的年薪是 12000 美元。这时，巴菲特已有了他们的第二个孩子霍华德。 1956 年，26 岁，格雷厄姆退休，他的合伙公司垮台。自离开大学 6 年来，巴菲特的个人储 蓄从 9800 美元增至 14 万美元。巴菲特的家搬回奥马哈的家。5 月 1 日，巴菲特创立了巴 菲特协会。7 个家庭成员和朋友总计投入 10.5 万美元。巴菲特自己投资仅 100 美元。年底 前，他创立另外两个合伙企业。 1957 年，27 岁，他又建立了两个合伙企业，他当时在他们家管理着 5 个投资合伙公司。这 时，他们有了第三个孩子彼得。巴菲特购买了一个五卧室的房子，并进行粉刷，总计花费 31500 美元。从那时到现在，他就一直住在那里。 1958 年，28 岁，他的最早的合伙企业已发展到第三年，合伙人的钱已变成了两倍。 1959 年，29 岁，巴菲特被介绍认识 Charlie Munger，此人最终成为了 Berkshire Hathaway 公司的董事局副主席，他是公司成功的一个主要角色。他俩很快便走到了一起。 1960 年，30 岁，巴菲特请他的一个合伙人（此人是博士）另找 10 个博士，希望他们各自 愿意将 1 万美元投入他的合伙企业。最终有 11 个博士愿意投资。 1961 年，31 岁，由于合伙企业已值数百万美元，巴菲特将他的第一个 100 万美元投资在一 个风车制造公司。 1962 年，32 岁，巴菲特和他妻子苏珊一道返回纽约，花数周找过去的熟人筹资。在行程期 间，他发现了几个合伙人，便筹到几十万美元。那时以 10.5 万美元开始的巴菲特合伙公司， 现在已值 720 万美元。巴菲特夫妇各持有资产超过 100 万美元。于是，巴菲特合并了全部 合伙企业，并将它们并入巴菲特合伙有限公司。公司也被迁移至 Kiewit Plaza，一个实用但 不豪华的办公室（他们一直继续到今天） 。合伙企业的最低投资额从 25000 美元提高至 10 万美元。 当年，巴菲特发现了一个纺织制造公司Berkshire Hathaway，它正以低于每股 8 美元的 价格在出售，于是，他开始收购该股票。 1963 年，33 岁，他分三次卖掉了他在 Dempster 的投资。那个几乎不值钱的公司已被巴菲 特打造成了一个股票组合，在他投资时仅值 200 万美元。巴菲特合伙公司成为 Berkshire Hathaway 公司的最大股东。 1964 年，34 岁，由于欺诈丑闻，美国快递公司股份跌至 35 美元，当全世界都在抛售该股 票时，巴菲特开始买进全部股票。 1965 年，35 岁，巴菲特的父亲逝世。在与沃特迪斯尼会面后，他开始买入迪斯尼的股票。 他投资 400 万，相当于迪斯尼公司 5%的股权。同时，他以两倍于他所支付的价格卖掉了 美国快递公司股票。在 Berkshire Hathaway 公司董事会上，巴菲特计划组建一个企业集团， 并控股 Berkshire Hathaway，他任命 Ken Chace 为新总裁，负责运作该公司。 1966 年，36 岁，巴菲特的资本净值达到 685 万美元。 1967 年，37 岁，Berkshire 支付了第一次红利，也是唯一的一次，每股 10 美分。10 月，巴 菲特给他的合伙人写信，告诉他们在 60 年代的牛市中不要找便宜货。他的合伙公司当时值 6500 万美元。他曾短暂地考虑过离开投资，并购买其他股权。美国快递公司已暴涨至 180 美元/股，从而使他的合伙企业获得了 2000 万美元的利润，当初他的投资额为 1300 万美元。 在巴菲特的直接指导下，Berkshire Hathaway 获得了英国国民保险公司，它支付了 860 万美 元。巴菲特成为了爱荷华州颇有名望的文科学院Grinnell 学院理事，并以托管人的身 份打理学院七八十个机构的捐款。该学院现在已成为全美获捐赠最多的文科学院。这时， 巴菲特的资本净值超过 1000 万美元。 1968 年，38 岁，巴菲特合伙公司所赚超过了 4000 万美元，所带来的总价值达到 1.04 亿美 元。巴菲特进入 Grinnell 学院理事会。 1969 年，39 岁，随接着他的最成功的一年，巴菲特关闭了合伙公司，并清算资产给合伙人， 用于结算支付的是 Berkshire Hathaway 公司的股票。这时，巴菲特个人资本净值达到 2500 万美元。 1970 年，40 岁，巴菲特合伙公司完全被解散，并清算了它的资产。巴菲特拥有 Berkshire Hathaway 发行股本的 29%。他任命自己为公司董事会主席，并开始给股东写年度公开信。 Berkshire Hathaway 使 45000 美元从纺织业转变成 470 万美元的保险、银行和投资业。 1971 年，41 岁，在他妻子的请求下，巴菲特在 Laguna 海滩购买了一套 15 万美元的夏天住 的房子。 1973 年，43 岁，股票价格开始下跌。在巴菲特的指导下，Berkshire 公司以 8%的年息票据 借钱。Berkshire 开始获得了华盛顿邮报公司的股票。巴菲特成为该公司董事长 Katharine Graham 的亲密朋友。 1974 年，44 岁，由于股价下跌，Berkshire 组合投资的股票价值开始下降。巴菲特的个人 财富缩水超过 50%。 1977 年，47 岁，Berkshire 以 3250 万美元间接购买了布法罗晚间新闻 。这一年，苏珊 离开了巴菲特，尽管没有正式办理离婚手续。这件事却使巴菲特痛苦不堪。 1978 年，48 岁，苏珊将巴菲特介绍给 Astrid Menks，巴菲特最终与 Astrid Menks 生活在了 一起。这也正是苏珊的希望。 1979 年，49 岁，Berkshire 开始获得 ABC 公司，成交价为每股 290 美元。巴菲特资本净值 为 1.4 亿美元。然而，他仍旧过着每年 5 万美元年薪的生活。 1981 年，51 岁，Munger 与巴菲特创建了 Berkshire 慈善基金捐款计划，允许每个股东公司 利润中的一些捐赠到他或她个人的慈善基金。 1983 年，53 岁，巴菲特以 6000 万美元购买了内布拉斯加州家具商业中心。年底公司股票 组合投资价值达到 13 亿美元。Berkshire 交易价格开始达到每股 775 美元，年底便上涨至 1310 美元。巴菲特资本净值达到 6.2 亿美元，他第一次进入福布斯 400 强。 1985 年，55 岁，在运作数年后，巴菲特关闭了 Berkshire 的纺织厂。他拒绝投入另外的资 本进去。巴菲特花 3.15 亿美元收购了 Scott 以上周五收市价 88,700 多元计，市盈率近 59 倍，PE 这么高而又从不派息，竟然还有那 么多的股东持有不卖，而伺机吸纳者更不在少数，显示了 PE 及殖息率绝非唯一的投资 准绳，从股价上升中获利似更为投资者欢迎。 巴菲特同时宣布将斥资 40 亿，收购以色列金属加工集团伊斯卡（IscarMetalworking. Co.）80%股权（等于整间公司估值 50 亿）;伊斯卡在第三代接手业务前出售控制性股权， 表示年轻一代家族成员已无意经营，而出卖八成股权后，该家族已成为以色列首富。 伊斯卡是以色列大企业（全球员工 6,000 多名） ，经营得法，其边际利润率高达 25%（据以色列传媒估计，去年该公司营业额 10 亿以上，纯利 2.5 亿） ；虽然其并非上市 公司，但消息一出，巴菲特“无宝不落”的投资往绩，令特拉维夫股市一百种股票指数在 周日（以色列的休息日在周四至周六之间任何一天）上涨 1.78，首度冲上 900 点大关。 除了看上伊斯卡是一家管理良好的家族公司之外，以色列给外资十年“税务假期” （十 年免税）亦是吸引力之一；对于以色列来说，巴菲特的投资显示了外资对以色列可能和伊 朗开战或美国袭击伊朗核设施把以色列卷入战争旋涡一事不放在心上。非常明显，巴菲特 收购伊斯卡，被以色列政府视为头等大事，当选后第一天上班的总理奥尔莫特不仅致电祝 贺伊斯卡的老板，更公开指出不是犹太人、不是犹太复国主义者，巴菲特的投资，单纯从 经济效益着眼，因此显示出以色列经济已有长足发展。以色列财长亦是第一天上班便为此 事召开记者招待会，指出巴菲特此举大大提升了以色列在国际间的经济地位，相信“外资 陆续有来” ，而市场有关巴菲特看中另一些公司的传言满天飞。巴菲特果真是“包发达” （笔者给 Buffett 的“原始译名” ）！ 收购海外公司，是巴菲特不愿持有太多美元资产及现金的投资策略。因为经常账赤字 惊人，巴菲特看淡美元已久，可惜事与愿违，巴菲特抛空美元，去年亏损近 10 亿（今年第 一季则赚 1.5 亿之多）;巴菲特现在一方面减少在外汇市场的买卖，一方面计划把公司持有 的 400 多亿现金减至百亿左右“百亿现金已十分合适”！他因此有意在非美元地区进 行大规模投资，如此便可避免美元持续贬值带来损失巴菲特指出伯克夏的主要基地仍 在美国，但为了防范美汇继续下挫，收购海外优质企业，有一举两得效益。 近日有关消息指巴菲特“周六暗示落实大规模收购机会不大，又未有表明新收购目标是美 国抑或海外企业。 ”在瞬息万变的世界，周六的消息已是“旧闻”;有消息传来，巴菲特表 示对亚洲企业有兴趣（伊斯卡在南韩有不少投资） ，他说他希望有一天会收购一些日本公司 （to buy wholecompanies someday in Japan） ，因为“日本有不少一流的企业，虽然巴菲特过 往曾在投资日本吃过亏”！ 如果巴菲特落实在日本投资，同样说明他对中、日间可能爆发冲突的前景视作等间。 事实上，一如笔者多次指出，现在一旦发生战争，必然是核弹乱飞，在这种情形下，投资 与不投资已不是问题，因为核武会摧毁一切。因此，投资者不应把战争当作是否投资的考 虑因素。巴菲特在中东局势剑拔弩张之下投资以色列，在中、日关系空前恶劣之时打算投 资日本，足以说明政治形势紧张但“有危无险” ，而有“危”肯定有“机” 。 巴菲特在投资中海油上利润丰厚，他心目中的亚洲企业是否有中国（人民币对美元持 续有序升值之势未止）和香港公司？ 巴菲特今年 8 月便 76 岁了，他的拍档芒格比他大 6 岁，已在 80 开外。巴菲特“天天饮可 乐吃麦当劳牛肉汉堡包” ，股东担心他的健康有问题，因此非常关注由谁接班？据 4 月中旬 商业周刊的报道，接班人选有三名，都是伯克夏附属公司的负责人。巴菲特收购公司 的先决条件是其管理层能干、进取、可靠，他的接班人来自早年被其收购的公司，是顺理 成章的选择。昨天消息传来，巴菲特肯定不会传位其大子侯活（经营农场，著述甚多;其二 子彼德为作曲家， 与狼共舞便由他配乐、作曲） ，他充其量会成为伯克夏没有实权的非 执行主席。 伯克夏目前的投资组合有 40 多家企业，雇佣员工 20 余万，但伯克夏总部包括正副主 席在内，只有 16 人，是精兵简政的典型。这说明巴菲特完全信任被收购公司的管理层，从 不“干预”这些公司的“内政” ；现在收购这家以色列公司亦如此:“因为管理层非常称职， 我们才收购，没理由成交后便要进行改组” 。收购消息公开后，巴菲特接受特拉维夫国土 报访问时，传递了“如果贵报读者知道贵国还有一些类似伊斯卡的公司，请打电话给我， 我会考虑收购”的信息。由于从不派股息，伯克夏积存了大量现金;不派股息的原因是巴菲 特相信能较股东更有效益地运用资金，现在他在非美元地区作直接投资，这对香港投资者 是有启发性的。 （摘自 2006 年 5 月 9 日信报 ） 巴菲特经典演讲 引言 耐心的花五分钟读完全文，不会没有收获的。本文为 Buffett 在 Columbia Business School 的讲演。 格雷厄姆与多德追求“价值远超过价格的安全保障” ，这种证券分析方法是否已经过时?目 前许多撰写教科书的教授认为如此。他们认为，股票市场是有效率的市场；换言之，股票 价格已经充分反应了公司一切己知的事实以及整体经济情况：这些理论家认为，市场上没 有价格偏低的股票，因为聪明的证券分析师将运用全部的既有资讯，以确保适当的价格。 投资者能经年累月地击败市场，纯粹是运气使然。 “如果价格完全反应既有的资讯，则这类 的投资技巧将不存在。 ”一位现今教科书的作者如此与写道。 或许如此！但是，我要提供一组投资者的绩效供各位参考，他们长期的表现总是超越史坦 普 500 种股价指数。他们的绩效即使纯属巧合，这项假说至少也值得我们加以审查。审查 的关键事实是，我早就熟识这些赢家，而且长年以来便视他们为超级投资者，最近的认知 也有十五年之久。缺少这项条件换言之，如果我最近才从成千上万的记录中挑选几个 名字，并且在今天早上提供给各位我建议各位立即停止阅读本文。我必须说明，所有 的这些记录都经过稽核。我必须再说明，我认识许多上述经理人的客户，他们长年以来所 收取的支票确实符合既有的记录。 在进行审查之前，我要各位设想场全国性的掷铜板大赛。让我们假定，全美国 225 亿 的人口在明天早晨起床时都掷出一枚一美元的铜板。早晨太阳升起时，他们都走到门外掷 铜板，并猜铜板出现的正面或反面。如果猜对了，他们将从猜错者的手中赢得一美元。每 天都有输家遭到淘汰，奖金则不断地累积。经过十个早晨的十次投掷之后，全美国约有 22 万人连续十次猜对掷铜板的结果。每人所赢得的资金约超过 1000 美元。 现在，这群人可能会开始炫耀自己的战绩，此乃人的天性使然。他们可能保持谦虚的态度， 但在鸡尾酒宴会中，他们偶尔会以此技巧吸引异性的注意，并炫耀其投掷铜板的奇异洞察 力。 假定赢家都可以从输家手中得到适当的奖金，再经过十天，约有 215 个人连续二十次猜对 掷铜板的结果，每个人并赢得大约 100 万美元的奖金。输家总共付出 225 亿美元，赢家 则得到 225 亿美元。 这时候，这群人可能完全沉迷在自己的成就中：他们可能开始著书立说：“我如何每天早 晨工作 30 秒，而在二十天之内将美元变成 100 万美元。 ”更糟的是，他们会在全国各地 参加讲习会，宣扬如何有效地投掷铜板，并且反驳持怀疑态度的教授说， “如果这是不可能 的事，为什么会有我们这 215 个人呢?” 但是，某商学院的教授可能会粗鲁地提出项事实，如果 225 亿只猩猩参加这场大赛， 结果大致上也是如此有 215 只自大的猩猩将连续赢得 20 次的投掷。 然而，我必须说明，前述事例和我即将提出的案例，两者之间存在着若干重大差异。旨先， 如果(a)你所选择的 225 亿只猩猩的分布状况大致上和美国的人口分布相同；如果(b)经过 20 天的竞赛，只剩下 215 只赢家；如果(c)你发现其中有 40 只猩猩来自于奥玛哈的某个动 物园，则其中必有蹊跷。于是，你会询问猩猩管理员各种问题，它们吃什么饲料、是否做 特殊的运动、阅读什么书籍换言之，如果你发现成功案例有非比寻常的集中现象，则 你希望判定此异常的特色是否是成功的原因。 科学的调查也遵循此一形态。如果你试图分析某种罕见的癌症原因例如，美国每年只 有 1500 个病例而你发现蒙大拿州的某个矿区小镇便产生 400 个病例，则你必然对当地 的饮水、病患的职业或其他种种变数产生兴趣。你知道，在个小镇中发生 400 个病例， 绝不是随机因素所造成。虽然你未必了解病因，但你知道从哪里着手调查。 除了地理国家，还有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，还有我所谓“智力的起源” 。 我认为各位将在投资领域发现，不成比例的铜板投掷赢家来自于一个极小的智力村庄它 可以称为“格雷厄姆一多德都市” 。这个特殊智力村存在着许多赢家这种集中现象绝非巧 合所能够解释。 在某些情况下，即使非比寻常的集中现象也可能不重要。或许有 100 个只是模仿某一位极 具说服力的领导者，而依其主张来猜测铜板的投掷结果。当他猜正面，100 个追随者也会 自动地做相同的猜测。如果这一位领导者是属于最后 215 位赢家之一，则这 100 也便属于 同一个智力起源，这项事实便不具有任何意义，因为 100 个案例实际上只代表一个案例。 同理，假定你生活在一个父权结构极为严密的社会，而美国每一个家庭都恰好以父亲马首 是瞻。20 天之后，你将发现 215 位赢家是来自于 215 个家庭。若干天真的分析师可能因 此而认为，成功地猜测钢板投掷的结果，其中具有高度的遗传因素。当然，这实际上不具 有任何意义，因为你所拥有的不是 215 位个别赢家，而只是 215 个随机分布的家庭。 我所要考虑的这一群成功投资者，共有一位共同的智力族长本杰明格雷厄姆。但是， 这些离开此智力家族的孩童，都是依据非常不同的方法猜测他们自己的“铜板” 。他们各自 前往不同的地方，买卖不同的股票和企业，但他们的综合绩效绝对无法用随机因素加以解 释。他们做相同的猜测，并不是因为领导者下达某一项指令，因此也无法用这种方式解释 他们的表现。族长只提供了猜测铜板的智力理论，每位学生都必须自行决定如何运用这项 理论。 来自“格雷厄姆一多德都市”的投资者所具备的共同智力结构是：他们探索企业的价值与 该企业市场价格之间的差异。事实上，他们利用其间的差异，却不在意效率市场理论家所 关心的问题：股票究竟在星期一或星期五买进，或是在一月份或七月份买进。当企业 家买进某家公司时这正是格雷厄姆一多德都市的投资者透过上市股票所从事的行为 我怀疑有多少人会在意交易必须发生于某个月份或某个星期的第一天。如果企业的买进 交易发生在星期一或星期五没有任何差别，则我无法了解学术界人士为何要花费大量的时 间和精力，探讨代表该企业部分股权的交易发生时的差异。毋庸多说，格雷厄姆一多德都 市的投资者并不探讨 bate、资本资产定价模型、证券投资报酬本的变异数。这些都不是他 们所关心的议题。事实上，他们大多数难以界定上述学术名词。他们只在乎两项实数：价 格与价值。 面对图形分析师所研究的价量行为，我始终感觉惊讶。你是否会仅仅因为某家公司的市场 价格在本周或前一周剧扬便决定购买该企业呢?在目前电脑化的时代，人们之所以会大量 研究价格与成交量的行为，理由是这两项变数拥有了无数的资料。研究未必是因为其具任 何功用；而只是因为资料既然存在，学术界人士便必须努力学习操作这些资料所需要的数 学技巧。旦拥有这些技巧，不去运用它们便会带来罪恶感，即使这些技巧的运用没有任 何功用，或只会带来负面功用也在所不惜。如同一位朋友所说的，对一位持铁锤的人来说， 每样事看起来都像是钉子。 我认为，这一群具有共同智力起源的投资者非常值得我们研究。虽然学术界不断地对价格、 成交量、季节性、资本规模以及其他变数，研究它们对股票绩效的影响，但这群以价值为 导向赢家的方法却毫不受人关心。 关于这一项绩效的研究，我首先要追溯到从 1954 年到 1956 年间，工作于 Greham Newman 公司的四位伙伴。我们总共四个人 我并不是从数以千计的对象中挑选这四个 人。在我选修本杰明格雷厄姆的课程之后，我要求进人 GrahamNewman 公司担任无给 职的工作，但格雷厄姆却以价值高估而拒绝了我的要求。他对价值看得非常严重！经我不 断地恳求，他最后答应雇我。当时公司有三位合伙股东，以及我们四位“学徒” 。公司结束 经营之后，我们四个人陆续在 1955 年到 1957 年间离开公司，目前只能够追踪其中三个人 的投资记录。 第一个案例是华特史洛斯。华特从来没有念过大学，但他在纽约金融协会参加了本杰 明葛雷厄姆的夜间课程。华特在 1955 年离开 GrehamNewman 公司。 以下是“亚当史密斯”在我和他谈论有关华特的事迹之后在超级金钱 (Supermoney，1972 年) 一书中对他所做的描述： 他从来不运用或接触有用的资讯。在华尔街几乎没有人认识他，所以没有人提供他有关投 资的观念。他只参考手册上的数字，并要求企业寄年报给他，情况便是如此。 当华特介绍我们认识时，他曾经描述“他从来没有忘记自己是在管理别人的资金，这进一 步强化了他对于风险的厌恶。 ”他有高尚的品格并以务实的态度自持。对他来说金钱是 真实的，股票也真实的并从此而接受了“安全边际”的原则。 华特的投资组合极为分散，目前拥有的股票远越过 100 支。他了解如何选股，将价格远低 于其价值者出售给私人投资者。这便是他所做的一切。他不担心目前是不是一月份，不在 乎今天是不是星期一，也不关心今年是不是大选年。 他的想法非常单纯，如果某家公司值一美元，若我能够以 40 美分买进，我迟早会获利。他 便是如此不断地行动：他所持有的股票种类远比我的多而且比我更不关心企业的本质； 我对华特似乎没有太大的影响力。这是他的长处之，没有人能够对他产生足够的影响力。 第二个案例是汤姆科纳普，他曾经和我一起在 GrehamNewman 公司工作。汤姆于大战 之前曾在普林斯顿大学主修化学，大战结束之后，他经常在海滩游荡。某一天，他得知大 卫多德将在可伦比亚大学开夜间投资课程。汤姆以旁听方式选修该课程，之后他对投资 学科产生了浓厚的兴趣，于是正式注册进入哥伦比亚大学商学院，并且获得了 MBA 学位。 35 年之后，我拨电话给汤姆，确定某些有关此一主题的事，我发现他仍然在海滩游荡。惟 的差别是他目前拥有一片海滩！ 在 1968 年，汤姆与艾德安德生也是葛拉汉的信徒以及其他一、两位有共同信念 的人，组成了帝地布朗合伙公司。帝地布朗合伙公司的投资高度分散。他们偶尔会从事控 制股权的投资，但其被动式的投资绩效约略等于控权式投资的表现。 我在 1957 年成立巴菲特合伙公司。我认为我做的最明智的决定之一是在 1969 年结束营业。 从此之后，伯克夏公司在某种程度上仍然从事相关的投资业务。我无法给各位单一的指数， 用以合理地测试伯克夏公司的投资管理。但是，我认为各位不论如何考验它，它的表现一 直都令人满意。 红杉基金经理人比尔卢昂，我在 1951 年格雷厄姆的讲座中认识他。哈佛商学院毕业之后， 他进入华尔街。稍后，他发觉需要接受真正的商业教育，于是参加了格雷厄姆在哥伦比亚 大学开办的讲座，我们便相逢于 1951 年初。从 1951 年到 1970 年间。比尔所管理的资金规 模相当小，绩效却远比大盘来得好。当我结束巴菲特合伙公司的业务时，我要求比尔成立 个基金公司，来管理我们合伙股东的资金，他于是成立了红杉基金。他成立基金的时机 非常不利。他面临两个层次的市场，以及以价值为导向的投资者相当难以运作的情况。我 十分乐于提及一点我的合伙股东不仅继续委托他管理，还投入更多的资金，而且对他的 表现十分赞赏。 其中并不涉及后见之明。比尔是我推荐给合伙股东的惟一人选，我当时就表示，如果他的 绩效能够高出史坦普指数四个百分点，这便是非常稳固的表现。比尔的绩效远甚于此，而 且所管理的资金规模不断地扩大。这使得管理愈来愈困难。资金规模是绩效的拖累，这是 毫无疑问的。这并不意味当资金规模扩大，你的表现便无法超越平均水准，只是超越的幅 度会缩小。如果你所管理的资金是 2 兆美元，则你的表现必然无法超越平均水准，因为你 的资金规模便是整个股票市场的总市值。 我必须指出，截至目前我们所观察的记录，投资组合在整段期间都几乎没有重叠。他们都 是根据价格与价值间的差异来选股，选择的标的也截然不同。华特的最重要持股都是扎实 的企业，如 HudsonPulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、 New York Trap RockCompany， 即使是偶尔阅读金融版新闻的人，对这些企业的名称也耳熟能详。帝地布朗公司所选择的 标的则更是名不见经传的企业。另一方面，比尔的选择标的则是大型企业。这些投资组合 极少出现重叠现象。他们的记录并非由某人主导的猜测铜板，其他人则只听命附和。 我的另位朋友，他毕业于哈佛法学院，并且成立了一家主要的法律事务所。我大约在 1960 年认识他，并且建议说，法律作为嗜好是件好事，但是他应该做得更好。于是，他成 立了一家合伙公司，他的操作方式和华特迥异，他的投资组合集中在极少数的证券，因此 绩效的变动比较激烈，但他仍然依据相同的价值折价法从事投资。他愿意接受绩效的上下 震荡，而他恰好是一位精神极度集中的人。他的名字是查理蒙格，他是我在柏克夏公司 从事操作的长期合伙股东。当他自己经营合伙事业时，他的投资组合和我或任何先前所提 到的人完全都不同。 查理的一位好朋友另一位非商学系出身的人他毕业于南加州大学的数学系。毕业 之后，他进入 IBM，曾经担任推销员的工作。在我网罗查理之后，查理又网罗他。他的名 字是瑞克吉林。从 1965 年到983 年，史坦普指数的复利成长率为 316，而瑞克的绩效 为 22200，这或许是因为他缺乏商学教育背景，他可以视为具有统计上的显著性。 在此撇开主题：以 40 美分的价格买进一美元的纸钞，人若不能够立即接受这项概念，就永 远不会接受它。它就像注射药剂。如果它无法立即抓住这个人，则我认为即使你长期地说 服他，并且展示各种记录，你也无法让他接受。这是很单纯的概念，但他们就是无法领悟。 类似瑞克这样的人，他完全没有正式商学教育的背景，却可以立即领会价值投资法，并且 在五分钟之后便加以利用。我从来不曾见过任何人，会在 10 年之后才逐渐地皈依这种方法。 它似乎和智商或学术训练无关。它是顿悟，否则就是拒绝。 史坦毕业于密西根大学艺术系，是 BozellJacobs 广告公司的合伙股东之 。我们的办公 室恰好于奥玛哈市的同一幢大楼。1965 年，他认为我所经营的事业比他的行业要好，于是 他离开广告业。再次地，史坦于五分钟之内就接受了价值投资法： 史坦所持有的股票与华特的不同。他所持有的股票也和比尔不同。他们都是独立的记录。 但是，史坦买进每支股票时，都是因为他所获得的价值高于他所支付的价格。这是他惟 一的考虑。他既不参考每一季的盈余预估值，也不参考明年的盈余项估值，他不在乎当时 是星期几，也不关心任何的投资研究报告，他无视价格动能、成交量与其他类似的变数。 他只提出一个问题：该企业值多少钱? 这些“格雷厄姆一多德都市”的“铜板投掷者” ，是我根据他们的投资决策架构，在多年前 便选定了他们。我了解他们所接受过的训练，而且知道他们的智慧、个性和脾气。我们务 必了解，这群人只承担了一般水准以下的风险；留意他们在股市疲弱期间的记录。他们的 投资风格虽然大不相同，但心态上始终恪守：买进的标的是企业，而非企业的股票。他们 当中有些人偶尔会买下整个企业，但是他们经常只是购买企业的小部分。不论买进整体 或一部分的企业，他们所秉持的态度完全相同。在投资组合，有些人持有几十种的股票； 有些人则集中少数几支股票。但是，每个人都受惠于企业市场价格与其内含价值之间的差 值。 我相信市场上存在着许多没有效率的现象。这些来自于“格雷厄姆一多德都市”的投资人 成功地掌握了价格与价值之间的缺口。华尔街的“群众”可以影响股票价格，当最情绪化 的人、最贪婪的或最沮丧的人肆意驱动股价时，我们很难辩称市场价格是理性的产物。事 实上，市场经常是不合理的。 我想提出有关报酬与风险之间的重要关系。在某些情况下，报酬与风险之间存在着正向关 系。如果有人告诉我“我有一支六发弹装的左轮枪，并且填装一发子弹。你可以任意地拨 动转轮，然后朝自己扣一次扳机。如果你能够逃过一劫，我就赏你 100 万美元。 ”我将会拒 绝这项提议或许我的理由是 100 万美元太少了。然后，他可能建议将奖金提高为 500 万美元，但必须扣两次扳机这便是报酬与风险之间的正向关系! 在价值投资法当中，情况恰巧相反。如果你以 60 美分买进一美元的纸钞，其风险大于以 40 美分买进一美元的纸钞，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合，其 报酬的潜力愈高，风险愈低。 我可以举一个简单的例子：在 1973 年，华盛顿邮报公司的总市值为 8 千万美元。在这一天， 你可以将其资产卖给十位买家之一，而且价格不低于 4 亿美元，甚至还能更高。该公司拥 有华盛顿邮报、商业周刊以及数家重要的电视台。这些资产目前的价值为 4 亿美元，因此 愿意支付 4 亿美元的买家并非疯子。 现在，如果股价继续下跌，该企业的市值从 8 千万美元跌到 4 千万美元，其 bate 值也上升。 对于用 bate 值衡量风险的人来说，更低的价格使它受到更高风险。这真是仙境中的爱丽丝。 我永远无法了解，用 4 千万美元，而非 8 千万美元购买价值 4 亿美元的资产，其风险竟然 更高。事实上，如果你买进一堆这样的证券，而