【毕业学位论文】（Word原稿）国际私募股权基金收购我国企业的法律问题研究-经济法学

内容摘要 学位论文 论文题目：国际私募股权基金收购我国企业的法律问题研究 论文作者： 2005 级厦门大学法学院经济法专业硕士研究生 指导教师：刘志云教授 内容 摘要 国际私募股权基金对我国企业的收购案例纷至沓来，但国际私募股权基金金融性资本的本质属性决定了它的逐利性 追求的是高回报和及时退出，因而会给我国企业带来短视和非理性发展等消极作用 。 在当前国内上市融资门槛高、银行金融功能负担重、国 际 私募股权基金有可能危及国家经济安全的条件下，尽快 构建与完善对国际私募股权基金收购起到引导和规制作用的法律制度已 经 到了刻不容缓的地步 。 本文从分析国际私募股权基金的概念和特征入手，对国际私募股权基金的本质属性和兴起原因进行分析，在此基础上寻找国际私募股权基金收购我国企业时所暴露的法律问题，同时借鉴发达国家及发展中国家对国际私募股权基金收购的立法经验，来 构建与 完善我国国际私募股权基金收购的法律体系。全文共包括引言、正文和结语三部分，正文分为四章。 国际私募股权基金收购我国企业的法律问题研究 第一章是国际私募股权基金概述。本章在介绍了国际私募股权基金的概念、特征之后，着重分析了国际私募股权基金 与相关 或类似概念 的区别， 最后介绍了国际私募股权基金的 兴起及其原因 。 第二 章探讨 国际私募股权基金收购我国企业所存在的法律问题 。本章先通过介绍国际私募股权基金 收购我国企业的现状及对我国所产生的影响，在此基础上阐述 国际私募股权基金收购我国企业时所暴露的法律问题，主要表现在： 并购立法的不足，对 投资领域缺乏有效的法律引导 ，评估方面的法律制度不健全，监管法律制度不够成熟，尚未建立合理退出的法律机制。 第三章是 国外 对 国际私募股权基金收购本国企业的法律规制及其借鉴。本章分别研究了发达国家和发展中国家的相关法律措施，在此基础上针对我国 国情和 经济环境， 指出其中可借鉴之处。 第四章是 国际私募股权基金 收购我国企业的立法完善。本章按照并购流程中相关具体制度（制定统一的外商投资法、 监管立法、并购过程 中的 立法及退出机制立法） 的完善角度来阐述如何完善 我国国际私募股权基金收购的法律体系，并以此 对国际私募股权基金收购行为进行规范和引导，欲求达到维护我国相关主体的利益和 国家经济安全 的目的 。 关键词 ： 国际私募股权基金；收购；国内企业 he of in a of of in of s as as to a of to of of of of on by on to s be of is is an or of I by on by as M & A of of in of 国际私募股权基金收购我国企业的法律问题研究 of a of II is to of of to on s of to V is to of of a of to on to s to of 目 录 目 录 引 言 1 第一章 国际私募股权基金概述 2 第一节 国际私募股权基金的概念和特征 2 一 、 国际私募股权基金的概念 2 二、国际私募股权基金的特征 5 三、 国际私募股权基金与相关 或类似概念 的比较 6 第二节 国际私募股权基金的兴起及其原因分析 11 一、 国际 私募股权基金的 兴起 11 二、国际私募股权基金兴起的原因分析 12 第二章 国际私募股权基金 收购我国企业所存在的法律问题 14 第一节 国际私募股权基金收购我国企业的现状 14 一、国际私募股权基金收购我国企业的现状 14 二、国际私募股权基金收购我国企业所产生的影响 15 第二 节 国际私募股权基金收购我国企业时暴露的法律问题 17 一 、并购立法的不足 18 二、对投资领域缺乏有效的法律引导 20 三、评估方面的法律制度不健全 21 四、监管法律制度不够成熟 22 五、尚未建立合理退出的法律机制 25 第三章 国外 对 国际私募股权基金收购本国企业的法律规制及其借鉴 29 第一节 国外 对 国际私募股权基 金收购本国企业的法律规制 29 一 、 发达国家的相关法律措施 29 二、发展中国家的相关法律措施 32 第二节 借鉴 33 国际私募股权基金收购我国企业的法律问题研究 一、对发达国家相关法律措施的借鉴 33 二、对发展中国家相关法律措施的借鉴 34 第四章 国际私募股权基金收购我国企业的立法完善 36 第一节 制定统一的外商投资法 36 第二节 监管立法的完善 37 一、完善反垄断法律制度 37 二 、 完善国际私募股权基金收购的审查机制 38 三、 对国际私募股权基金收购领域的引导和规范 39 第三节 收 购过程 方面 的立法完善 40 一 、 资产评估制度的完善 40 二 、税收配套制度的完善 42 第四节 退出机制的立法完善 42 一、 构建 多层次的资本市场退出体系 43 二、在一定程度上开放资本项目管制 46 结 语 47 参考文献 48 1 of 2 of 2 of 2 of 5 6 11 of 11 of 12 of by 14 of 14 of 14 of by 15 of by 17 on 18 of in of 20 of is 21 in is 22 in 25 国际私募股权基金收购我国企业的法律问题研究 to of 29 to s 29 29 32 33 33 34 of in to 36 a 36 37 37 38 39 in 40 40 42 of 42 of 43 To a 46 47 48引 言 1 引 言 国际私募股权基金最主要的投资方式是收购， 收购目标专注于成熟企业，因而也有“收购基金”的称谓。从实践来看，收购基金在国际私募股权基金行业中占据着主导地位。 2005 年 10 月 25 日， 我 国工程机械制造企业徐工集团与 国际 私募 股权基金 凯雷 （ 签署 收购 协议，在交易完成后凯雷将获得 85% 的股权， 后来调整为 50%，最后 收购的比例降低到 45。这是 国际私募股权基 金 收购我 国大型 企业接近 绝对控股权的第一例 。 像 和 凯雷这 类 的 国际私募股权基 金，在我 国的主要买卖对象是 国内成熟 企业 ，尤其是基础产业领域的企业 。 国际私募股权投资行业的主角 收购基金在我国长期处于配角地位， 造成这种局面的原因，与我国相关法律制度不完善和制度瓶颈有直接的关系。 国际私募股权基金对我国企业的投资， 往往要求买下收购目标的控制权 通常需要收购 50%股权以上，很多时候甚至是 100%，便于其顺利地获利套现退出。但是 我国企业，尤其是基础企业 ， 无论国企或民企，一般都不愿意让出控制权，因而与成熟的国际收购市场有一定落差。 国际私募股权基金对我国企业的收购，能 够为企业带来资金和技术的支持，但我国企业尤其是基础产业 领域 的企业被国际私募股权基金控制后，可能会对我国经济产生不良影响，危及国家经济安全。 本文立足于我国国情，结合国际私募股权基金的操作实践以及在这种实践过程中出现的问题，来解读国际私募股权基金收购我国企业所存在的法律漏洞，并在此基础上，结合国外应对国际私募股权基金收购行为的法律实践，构建或完善应对国际私募股权基金收购我国企业的法律体系。力争做到既能维护国家经济安全，又能很好地与国际市场接轨，并促进我国私募股权投资市场的快速发展。 刘刚 徐工集团欲借凯雷投资大步走向国际 L , 2005 所谓基础企业，是指 涉及国家安全的敏感行业重点企业 ，或 大型的关系国民经济命脉、国计民生的垄断企业，或拥有 优质资产、独有品牌、核心技术和制造 能力的龙头 企业 ，或其所属行业为比较优势的国家战略行业的基础企业 。 国际私募股权基金收购我国企业的法律问题研究 2 第一章 国际私募股权基金 概述 第一节 国际私募股权基金的概念和法律特征 一、国际私募股权基金的概念 国际 私募股权投资基金 中的“ 国际”是从宏观角度而言 把私募股权基金放到全球化的背景中来限定的，其是属于“私募股权基金”中的一个种类。因此，要理解国际私募股权基金的概念，必须先了解“私募股权基金”的概念。对于私募股权基金的界定，目前存在一些代表观点。 在欧洲大陆国家，流行的是欧洲风险投资和私募股权投资协会（ 对于私募股权基金的界定：私募股权包括所有非上市公司交易的权益资本；私募股权基金可以用于研发新产品和新科技，增加运营资 本，开展收购或是改善企业的财务状况；能够解决所有权与管理层方面的问题。 同时，专注报道亚洲风险投资情况的亚洲风险投资杂志（ 也使用这一定义。 在美国，美国风险投资协会（ 和美国两家最重要的研究机构 将其界定为，所有的风险投资（ 管理层收购（ 以及夹层投资（ 基金的基金（ f 资以及二级投资也包括在这个词最广泛的含义中 ， 但不包括天使投资者、商业天使 、房地产投资以及其他上市市场外的投资。 美国著名经济学家 定义是，所谓私募股权基金就是指那些提供给高风险、并潜在高收益项目的股权资本，市场投资主体在投资决策前执行慎重的调查 官方网站为： 。 B/ +of+2005(6) 官方网站为： 。 , 2007 官方网站为： 。 2005:L, 2006第一章 国际私募股权基金概述 3 并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价值。 而 根据美国 联邦银行业监管条例 ，私募股权基金的定义为：业务方向限于投资于金融 /非金融公司的股权，资产或者其他所有者权益，并且将在未来将之出售或以其他方式处置；不直接经营任何商业 /工业业务；任何一家金融控股公司，董事，经理，雇员或者其它股东所持有的股份都不超过 25%； 最长持续期限不超过 15 年； 并非出于规避金融控股监管条例或者其它商人 银 行投资条例目的而设立 。 我国 也有许多学者对私募股权基金的定义或范围做出了界定。例如，郑伟鹤、盛立军指出，私募股权基金包括投资于种子期和成长期项目的创业投资基金、投资于企业扩张期的直接投资基金，适用于管理层收购在内的并购投资基金、投资过渡企业的过桥或上市前企业的基金也是私募股权基金的范畴，即凡是在一家企业上市前的获得的股权投资都属于私募股权这一投资产业，这一类基金叫私募股权基金。 凌爱文指出，私募股权基金，从投资方式角度看，是指通过 私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。同时他也指出了私募股权的广义与狭义之区分，广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和企业上市前融资各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资（ 发展资本（ 并购基金（ 夹层资本 （ 重振资本（ 本 (如 以及其他如上市后私募投资 (in 不良债权（ 不动产投资（ 等。而狭义的主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，其中并购基金和夹 V of 500 12 . 郑伟鹤，陈耀华，盛立军私募股权基金与金融业资产管理 M北京：机械工业出版杜， 2004 1 本 是指 投资 于企业 上市 之前 ，或预期企业可近期 上市 时，其退出方式 是 上市 后，从公开资本市场出售 股票 退出。 国际私募股权基金收购我国企业的法律问题研究 4 层资本在资金规模上占最大的一部分。在我国私募股 权基金多指后者。 显然，上述各种对于私募股权基金的定义都是从私募股权基金投资企业发展阶段和参与形式等角度给出的，并没有全面反映私募股权基金的本质属性。我们认为， 要对私募股权基金的定义作出一个准确的定位，既要从其词义出发，也需结合私募股权基金的属性。从词义上分析， 私募股权基金，又称 意思是“私人的、个人的”， 本、股权、股票”，两个单词合起来就是“私人股权”，根据 募股权”，而 意思则是 “基金”。 从性质上讲， 私募股权基金是美国开创的一种专业的投资管理服务和金融中介服务 ，包含着三种属性 。第一个属性是私募。私募有三个内涵： （ 1）私募基金募集对象或投资者的范围和资格有一定要求。 如 美国最早设定一个私募股权基金投资者人数不能超过 100 个人 ， 投资者的资格是资金实力较为雄厚。最初投资者资格要求年收入在 20 万美元以上，家庭资产也须达到一定的水平；机构投资者净资产必须在 100 万美元以上。 1996 年以后标准作出调整：投资者人数扩大到 500 人，个人投资者资产特别是金融资产规模在 500万以上。 （ 2） 私募是指 基金的发行不能借助传媒。主要通过私人关系、券商、投资银行或投资咨询公司介绍筹集资金。 （ 3） 投资者具有抗风险能力和自我保护的能力。第二个属性是股权投资 ， 不是 债权 投资 。私募来的基金主要用于企业股权的投资。 一般是对 未上市企业 的 投资， 投资对象集中于非上市股权 ；但随着私募股权基金市场的发展， 目前私募股权基金也直接投资于上市公司股权 。 第三个属性是 金融资本而非产业资本， 属于金融资本的 私募股权基金关注的是高回报和能及时退出。而 产业资本运作 则是 会把企业作为全球产业链中的一部分， 追求的是供应和实现垄断。 至此，我们可以得出国 际私募股权基金概念比较全面的界定，即 一般是指 投资者 成立 的、业务范围国际化的 专门基金管理公司，向具有高增长潜力的未上市 的 母国和东道国 企业进行股权或准股权投资， 市场投资主体在投资决策前执行慎重的调查并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价 凌爱文 私募股权投资试水中国 J首席财务官， 2005， (1)： 28 潘英丽 私募股权基金：在经济发展中发挥积极作用 N 上海证券报， 2007) 同上。 第一章 国际私募股权基金概述 5 值， 甚至参与到被投资企业的经营管理活动中， 并通过其强大的产业、管理优势及资本市场运作优势使得被投资企业实现大幅增值后， 待所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。 二、国际私募股权基金的特征 国际私募股权基金作为一种投融资工具或形式 ， 投资 于企业股权 ，追求的是高回报和能够及时、顺利退出 。 它 的本质属性是一种进行投资的基金，除了具备一般基金的特点和属性，国际私募股权基金还具有自己的特征，主要包括以下几个方面： （一） 从投资对象的选择上看是现金主导 国际 私募股权基金更关注企业的成长性， 尤其是 关注是否有好的资金流和 市场空间。过去我国企业 一般 只关注两张报表：一个是资产 负债表，一个是损益表。但实际上，现金流量表也是非常重要的一张表，可以体现企业未来的成长性 。 企业不 能单纯依赖 净资产、注册资本来 吸引国际私募股权基金 ，也不能依赖所有制或者说政府特权来说服 国际 私募股权基金投资 者 。 （二） 从投资策略上看 一般并不着力谋求被收购企业的控制权 国际私募股权基金是以提升企业价值，谋求短期利润为目的，因而投资行为具有相对短期性， 投资目的很纯粹，倾向于寻找快速获利机会，追求的是高回报和能够及时退出， 一般并不着力谋求被收购企业的控制权 。 但也存在例外，由于母国或者东道国对国际私募股权基金投资相 应法律制度不完善，特别是国际私募股权基金的退出渠道存在障碍和法律风险时，或者被收购企业属于母国或者东道国的基础企业， 国际私募股权基金对该企业的投资， 往往要求买下被收购企业的控制权， 获得被收购 企业 的控制权，是为了拥有施行改造企业使其增值措施的绝对权力 ，也是为了 更加顺利地获利套现退出。 （三）从投资方向上看是其专注于高速发展的投资领域和行业 国际私募股权基金投资项目时，对投资领域、项目收入、盈利规模和项目发展阶段都有相应的规定，国际私募股权基金一般在企业的高速成长期和 王 巍 迎接私募股权基金的时代 J 中国金融 ， 2007， (11)： 27 国际私募股权基金收购我国企业的法律问题研究 6 扩张期时进入公司，通过提供企业发展必要的资金 ，并提供必要的增值服务，它们会在企业上市后套现退出。在对行业内企业的投资价值进行选择时，国际私募股权基金主要考察这个企业所在的领域和市场是否处于高速发展期。如果是太早，则整个行业还没有发展起来，风险太高；如果处于后期，市场没有成长性，主要的市场份额可能已被占据了，再进入该行业获利很低。 （四）从投资风险的控制看有严密的项目选择方案与投资风险控制策略 国际私募股权基金投资项目要看过去几年的业绩和未来两到三年的收入和盈利预测，目的是考察项目的利润前景。因此，在投资前，有一整套的项目考察、评估、风险分析程序，并采 用组合投资、分段投资、多种股权投资机制来控制未来的风险。这样，国际私募股权基金对于所投资项目的风险可以通过投资前的评估和尽职调查找出来。 同时，国际私募股权基金投资项目还要看这个项目是否有足够的竞争优势，可以领先于其他同类型企业，国际私募股权基金对项目投资是希望加大项目的竞争优势，而不仅仅是投钱。 （五） 从退出方式上看是价值主导 国际 私募股权基金投资一个企业一段时间后 一般 要把接力棒交给别的私募基金，实现价值后它就要出局。由于它的套现离开才可能有新的投资者进入，如果 实现 不断套现，这个市场就活跃起来了 ， 这就是个 不同投资者不断接力的过程。 国际 私募股权基金之间不断的接力投资，就是 金融性 资本市场的存在方式 。 三、 国际私募股权基金与相关 或 类似概念 的比较 要对国际私 募股权基金有更深入的了解，还需要将国际私募股权基金与其他相关或 类似的概念，例如公募基金、私募证券基金、风险投资基金和产业投资基金等进行比较。从实践来看，国际私募股权基金是一个不同于公募基金、私募证券基金、风险投资基金、产业投资基金及国际产业资本的全新金融资本工具。 （一）国际 私募股权基金与公募基金的 区别 陈增涛私募基金的投资哲学 L ， 2006 第一章 国际私募股权基金概述 7 1、募集对象不同 国际私募股权基金的募集对象只是少数特定 的投资者，圈子很小但是门槛却高。而且基金发起人、管理人通常以自有资金投入基金管理公司，基金运作的成功与否与他们的自身利益密切相关。公募基金的募集对象 则是面向广大的公众。 2、 募集方式不同 国际 私募 股权 基金通过非公开方式募集，而公募基金的募集则是公开的，这是两者的主要区别。在美国，共同基金和退休金基金等 属于 公募基金，一般要在公开媒体上大做广告以招徕客户。 而 私募 基金是通过 “私下募集 ”，即向特定的投资者募集资金 ， 而 且 只能面向少数有实力的投资者非公开地联系募集。 3、 信息披露要求不 同 一般说来，公募基金对信 息披露有非常严格的要求 ， 而对 国际 私募 股权基金的要求则低得多。 4、运作模式不同 公募和私募是资本的两种融资模式，股权和债务为其融资工具。公募基金的股权市场即股票市场，是企业向大量公众公开发行股票。公募基金的债务市场即债券市场，资金供应者持有可流通的债权凭证，可以在二级市场上随时套现，也可以到时由债券发行人还本付息。国际私募股权基金的股权市场即私募股权（投）融资，是企业向几个机构投资者募集资金，与资金供应者签订股权投资协议和股权认购合同，使企业通过私募而非公募上市的方式进行的股权融资。国际私