从中美股票市场比较中得到的启示

中国应尽快启动股票指数衍生产品市场从中美股票市场比较中得到的启示概要论文着重阐述了股票指数衍生产品对股票市场在稳定市场和回避风险方面的积极作用。作者认为，在中国由于股票衍生产品的缺乏而导致股票市场更剧烈的波动，尽快推出股指衍生产品的政策建议。论文通过比较中美股票市场，论证和阐述了股票衍生品为什么及怎样通过转移风险稳定股票市场。通过对美国股票衍生品市场大量数据的分析，论文阐明了股票衍生品市场的功能及其机理：1.股票衍生品市场提供了转移股票现货市场风险的机制；2.作为影子市场，衍生品市场会减缓股票市场的波动性；3.衍生品市场能够承接巨大的空头头寸以提供充足的流动性，避免股市进一步下跌；4.衍生品通过价格引导机制，能提升市场信心，稳定市场预期。第一章 引言中国股票市场发展的背景上世纪七十年代末开始的改革开放使中国经历了从计划经济向市场经济的巨大转变。随着市场经济的发展，对市场导向的资源配置产生了越来越迫切的需求。在这种背景下，中国的股票市场逐步建立和发展起来。自上世纪七十年代末以来，中国的股票市场经历了三个发展阶段。第一阶段：从1978 年至 1992 年，中国开始了经济体制改革历程。为适应中国企业股份制改革的需求，中国的股票市场正式启动。1990 年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立。第二阶段：从 1993 年至 1998 年，随着中国证券监督管理委员会的设立，中国加强了对股票市场的监督和管理，区域性市场扩大为全国性市场。第三阶段：从 1998 年至今，以证券法和公司法的颁布实施为标志，中国股票市场的法律体系建立并逐步完善。自 1990 年以来，中国的股票市场从最初的小型和区域性市场快速发展成为全国性市场。到 2007 年底，注册的投资者数量已达 1.33 亿户，股票市值达到 4.4 万亿美元，占当年GDP 的 132.6%。在过去的 20 年中，中国股票市场迅速发展为全国性的市场，走过了某些成熟市场国家几十年甚至上百年走过的历程。股票市场的发展为我国经济改革和发展做出了重大贡献。因为中国的股票市场是中国经济转轨时期的新兴市场，它仍然很不完善，仍面临着众多挑战，诸如基础市场和衍生品市场间的不平衡，商品期货和金融期货的不平衡，股票市场和债券市场的不平衡，个体投资者和机构投资者之间的不平衡，以及薄弱的公司治理，等等。论文主题为推进中国股票市场进一步完善，本文强烈建议在中国尽快推出股票指数衍生品市场。文章认为在中国股指衍生品市场的正面作用将远远大于其负面作用。股票衍生品市场通过转移市场风险来稳定股票现货市场。从较长一段时间来看，它不会加剧反而会减缓股票市场的波动。第二章 问题概述从图 1 和图 2 上看，中国的股票市场曾经历了剧烈的波动。股票指数在两年内从 2600 点上升至 6112 点再又跌至1700 点。2008 年，据中国证监会统计，中国股票市场总市值下跌 62.76%,市值“ 蒸发”20.36 万亿人民 币。面对剧烈波动，广大投资者（包括机构投资者和个人投资者）别无选择，他们唯一能做的就是从股市中离场，这进一步导致了市场的波动和投资者更大的损失。造成上述状况的重要原因之一是中国还没有股票衍生工具期货和期权。Shanghai Composite Index26123112361241124612511256126112661204-Jan-0718-Jan-0701-Feb-0715-Feb-0701-Mar-0715-Mar-0729-Mar-0712-Apr-0726-Apr-0710-May-0724-May-0707-Jun-0721-Jun-0705-Jul-0719-Jul-0702-Aug-0716-Aug-0730-Aug-0713-Sep-0727-Sep-0711-Oct-0725-Oct-0708-Nov-0722-Nov-0706-Dec-0720-Dec-07Shanghai Composite IndexFigure 1：Shanghai Stock Composite Index, 2007 source: CSRCShanghai Composite Index17062206270632063706420647065206570602-Jan-0816-Jan-0830-Jan-0813-Feb-0827-Feb-0812-Mar-0826-Mar-0809-Apr-0823-Apr-0807-May-0821-May-0804-Jun-0818-Jun-0802-Jul-0816-Jul-0830-Jul-0813-Aug-0827-Aug-0810-Sep-0824-Sep-0808-Oct-0822-Oct-0805-Nov-0819-Nov-0803-Dec-0817-Dec-0831-Dec-08Shanghai Composite IndexFigure 2: Shanghai Stock Composite Index, 2008 source: CSRC目前，中国的资本市场中已经有商品期货，但还没有金融期货和期权。许多国家流行的金融衍生品如指数期货、利率期货、货币期货和期权在中国尚未推出。当今，世界上大多数存在股票市场的国家都已建立了基于股票市场的衍生品市场，唯独中国例外。2005 年，国务院授权中国证监会批准股指期货。2006年 9 月，中国金融期货交易所在上海成立。在中国，任何一种新产品在股票交易所上市交易必须交由中国证监会事前审批。2007 年 5 月，中国金融期货交易所向中国证监会提出开展股指期货的申请。三年来，中国金融期货交易所做了大量的准备工作，包括制订相关规则，员工的培训，投资者教育，改进交易系统，完善管理体制，以及为测试交易系统和完善规则做的大量模拟运行。但直到今天，股指期货市场仍未开放。其中一个重要原因是政策的制定者担心股指衍生品会对股票现货市场的稳定性带来负面影响。第三章 文献评述在研读大量相关文献后，作者发现对股指衍生品市场的正面作用大还是负面作用大尚存在相当大的争议。概述近年来，国内外要求中国开展股指衍生品的呼声不断加强。与此同时，大量反对的声音也不绝于耳。关于股票市场与股指期货的关系已在学术界、管理层和金融产业中成为热门话题。从上世纪九十年代的亚洲金融危机以来，上述争议变得越来越尖锐。一些人认为股指期货对股票市场的影响是正面的。他们认为股指期货将促使股票市场稳定；股指期货市场会使不停跳动的股票市场曲线变得平缓；投资者运用衍生品市场有效地回避股票市场风险，减少因金融危机引起的损失。但另外一些人持反对意见。他们认为，股票衍生品将加剧股票现货市场的波动；指数期货市场只是一个投机工具，它会被用作操纵股票现货市场。衍生品交易会加大现货和衍生品市场两者的风险。然而，在从去年 8 月开始的金融危机迄今，有关股票衍生品对现货市场影响的争议似乎并不十分激烈。大多数学者、金融专家承认此次危机的真正原因是房地产泡沫。一些场外衍生品交易加剧了现货市场的波动，致使股票市场大起大落。交易所场内衍生品交易价格波动较小，在回避风险方面扮演了重要的角色。一些专家指出：此次金融危机中体现出来的股指期货的风险管理和稳定市场的功能将加深人们对股指期货市场的理解和认识。中国金融期货交易所总经理朱玉辰表示：通过实证分析和始于 2008 年 9 月的股指期货试运行，交易所场内交易经受住了严峻考验：总体上平稳运行，交易量明显增长，流动性充分，满足了投资者回避风险的要求。交易所场内衍生品市场在风险管理和增强流动性方面的优势已被市场检验和认知。在争议中，大多数学者承认股指衍生品至少有两个基本功能：价格发现功能和风险回避功能。一些学者认为期货的功能源于三个方面：1.期货交易是一种降低交易成本的机制。2.期货交易是一种缓解价格波动的机制。3.期货交易是一种形成市场价格的机制。一些研究认为衍生品的首要功能是预测价格。另一些人认为股指衍生品最重要的功能是通过对冲实现风险回避。还有一些人认为股指期货归结于价格发现和对冲工具。自从 1987 年全球股灾之后，许多人归咎于衍生品市场导致了股市的崩溃。一些中国学者认为是衍生品导致了 2008年的金融危机。还有些人坚持认为衍生品市场中不可避免地出现的过度投机、非公平交易和市场操纵将导致股票现货市场的价格波动和市场不稳定。然而，更多学者不同意上述观点。在理论和实证分析后，大多数人认为，从长远看，股票期货不会对现货市场产生不稳定影响。相反，经历一定时间的股票衍生市场后，股票市场的波动会比过去更平缓。关于，中国是否已具备启动股票衍生品的条件的问题，学者们对现货市场是否具备能够启动衍生品提出了四个条件：首先，现货市场是否具备了完整的市场机制，例如，中国债券市场利率由政府管制，所以债券市场不可能存在衍生品；第二，现货市场是否具有充足的流动性；第三，现货市场是否具有足够的规模确保衍生品的流动性；第四，现货市场是否充分活跃。前两个条件是衍生品产生的基础，后两个条件是衍生品成功的保障。在分析了中国的股票市场后，很多学者认为今天中国股市已具备了启动衍生品的条件。当前，中国的资本市场缺乏金融衍生品，仅有少数几种衍生产品如权证（买方权证和卖方权证）和可分离可转债在交易所交易。其它在许多国家流行的衍生品如股指期货、利率期货、货币期货和期权等在中国却没有。研究和评价1.为什么衍生品具有风险回避的功能？衍生品市场为股票市场提供保险，买卖衍生品来转移风险已是成熟资本市场很常见的手段。世界 500 强企业中，超过 92%的企业利用衍生品来分散风险。同时，股票衍生品大大提升了股票市场的流动性，市场每一项功能发挥的程度都依赖其流动性，正是源于衍生品的刺激，产生了更多的交易。投资者可以利用两个市场进行对冲。2.为什么衍生品具有价格发现功能？广大投资者获取了大量关于政治、经济、社会、自然资源、气候、技术等信息，他们不断地交换和分析这些信息，并用此判断期货走势。这样，股指衍生品市场中的价格便产生了，而且这些价格是合理的和可靠的。3.为什么衍生品对股市有负面影响？通常有两种观点：一种认为是短期内大量具有内部信息的投机者造成了市场泡沫；另