股票市场财富效应研究文献综述

股票市场财富效应研究文献综述吕立新 ，黄迪 （1.北京证券研发部 北京 100044 ；2.西南财经大学中国金融研究中心 成都 610074）摘要：回顾了股市财富效应的理论基础及中外学者关于该领域的研究概况，综述了当前中国与美国关于股市财富效应显著程度的实证分析，剖析了财富效应存在的现状及问题，探 讨了财富效应与货币政策、股市泡沫及经济增长的关系，从不同 侧面 对股市财富效应进行了立体的透视。关键词：财富效应；货币政策；股市泡沫；经济增长股市财富效应的理论基础及研究概况根据新帕尔格雷夫经济学大词典（1992）的解释，所谓财富效应是指：“货币余额的变化，假如其他条件相同，将会在总消费者开支方面引起变动。这样的财富效应常被称作庇古效应或实际余额效应。 ”在消费函数理论中，这一效应可由扩展的莫迪利亚尼生命周期假说来说明。考虑引入初始资产（财富）的莫迪利亚尼消费函数模型（多恩布什和费希尔，1997）：CaWRcYL 其中：C 为消费，WR 为初始财富，YL 为劳动收入，a、c 分别为财富和劳动收入的边际消费倾向。一般而言，0a1，oc1 ，因此，财富的增加，必然会扩大消费，虽然增加的比例（a）较小。就一般的西方消费函数理论而言，倾向于认为财富效应是存在的。对此，安多和莫迪利亚尼（1963）用第二次世界大战之后的美国数据对上述方程进行拟合时发现，a 接近于 0.06，c 接近于 0.7，从而证实了财富效应的存在。利用财富效应，西方学者对美国第二次世界大战刚刚结束的年代，消费相对于收入的急剧膨胀进行了解释，即认为那些年份存在很高水平的由于战时储蓄而生产出来的资产,始于 1973 年的消费下降，也可以用股票市场行情的下跌以及其他资产价值的下跌来解释。但最近一些年来，资产价值的波动却不能非常有效地解释美国消费的波动，无论是 1987年的股票市场的急剧下跌，还是 1995 年和 1996 年的大幅度上扬，似乎都没有对消费产生很大的影响（HallTaylor ， 1997） 。许多经济学家分别从理论研究和实证分析的角度，探讨股市波动与消费增长之间的变化关系，这方面的研究积累了较多的成果，其中较有代表性的有： James M.Poterba（2000） ，Goodhart （1999） ，Ludvigson, S., and C. Steindel（1999） ，Ralph Chami,Tomas FCosimano,and Connel Fullenkamp（1999）,Smets （1997） ，等等。研究股市发展与经济增长的主要代表作有：Marco Pagano（1993） ，Ross Levine（1997） ，Ross Levine and Sara Zervos（1998） ，, Kent, C., and P. Lowe（1997）,等等。这些成果存在较大的分歧，但各有不同的研究角度，既有对股市财富的产生原因、效果和问题的分析，也有对股市财富效应不同案例及其特点的分析，及对股市上涨对股市泡沫和通货膨胀影响的分析，还有对股市与货币政策和经济增长关系的研究，等等。这些研究为我们全面认识发达国家的股市财富效应提供了大量的参考资料，对我们进一步从理论上归纳股市财富与消费之间的变化关系的一般规律大有裨益。我国对股市财富效应问题的研究，还显得较为零散，不成体系，而且多以理论分析为主，实证分析不足，大多停留在回答我国股市财富效应是否存在的水平上，而关于股市财富与消费增长相互关系的一些重要理论问题的研究成果不多，对相关政策工具问题的探讨也不多见。并且在已有的一些成果中，未将股市财富、金融财富和实物财富进行适当的区分，一些实证分析中对部分地区进行的小规模抽样调查，也不能保证样本的准确性、科学性和全面性。关于股市财富效应是否存在，也存在较大的分歧。证券时报曾在 1999 年针对当年 519 行情进行了一次投资者问卷调查，收回有效调查问卷 1397 份，还有近百封读者来信。大多数投资者比较赞同股市财富效应，他们认为，在股市中赚钱后就舍得花钱，也敢花钱，而且花得舒心，因为额外收益会产生额外消费意愿，股市活跃最终必将带动消费增长。少数派不赞同股市财富效应，他们认为，股市赚钱效应会将部分准备消费的资金吸进股市，贪心会使人赚钱后想赚更多的钱，亏钱就更不用说了，由于股市投资者比例还比较小，所以无法充当刺激消费的重任。但是，无论是赞同与否，被调查的投资者普遍达成共识，只要上市公司质量整体提高，股市保持持续稳定规范发展，投资者收益水平将相应提高，股市财富效应终将会显现出来。但是，如果单方面希望以股市财富效应来刺激消费增长，则是远远不够的，必须通过多种政策配合和共同作用，股市财富效应才有可能发挥积极作用。臧旭恒（1997）发现我国城镇居民跨时消费的前提是，假设居民有一定的资产存量，根据持久消费理论将上期消费额和当期收入同时纳入到对当期消费的回归中，这为财富效应的研究提供了跨期消费的基础；梁宇峰、冯玉明（2000）在中国股市财富效应实证研究中利用对上海市股票投资者进行抽样调查所得数据的分析，认为股票投资者在股指上扬时会产生财富幻觉和收入预期，从而扩大生活消费，因此我国股市存在一定的财富效应，但市场收益分配格局不合理导致股市的“马太效应” ，严重束缚了财富效应的充分发挥；李振明（2001）利用安多和莫迪利亚尼采用的扩展的生命周期模型验证我国数据，认为“由于中国股市流通市值较小，参与股市投资的居民数量有限，由于中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此股市的财富效应对剌激消费只具有很小的影响” ；刘红忠（2001）和林琳（2002）认为我国股市资金占居民总财富的比重偏低，所以财富效应对消费的影响并不显著，同时由于机构投资者占绝对的主导地位导致股市财富效应存在一定程度上的不对称性（或称“棘轮效应” ） ，即股市上涨对居民消费的剌激作用不明显，股市下跌对居民消费的抑制作用反而明显。关于股市财富对经济增长的影响，一种观点认为股市与经济增长之间有很强的正相关关系(Levine 和 Zervos，1998；Jovanovic，1993) 。另种观点则认为股市发展与经济增长之间的相关性不大，股市在风险分散或风险分担和提供流动性等方面的作用使人们的储蓄动机下降，从而股市的发展可能不利于储蓄率的提高，进而影响经济增长(Harris，1997)。对发达国家来讲，股市确实有助于解释人均实际 GDP 的增长率，但对欠发达国家来说，由于股市规模有限，对经济增长的剌激效应是非常弱的。第一部分 中国股市财富效应实证分析文献综述目前我国对股市财富效应的研究尚未触及到财富效应对经济增长和货币政策的影响，而是围绕财富效应是否存在展开。不少学者对我国股市财富效应是否显著这个问题，从理论和实证的角度纷纷进行了探讨。一、中国股市的财富效应很不显著持这种观点的财富效应幻觉论者认为期望以股市来刺激消费可能只是一厢情愿。通过增加基金等机构投资者，让保险资金、国有企业入市等手段，当然可从资金面上繁荣股市，但是要防止过大的泡沫性及其破灭所伴随的负财富效应，真正实现股市的正财富效应，最重要的是必须切实搞好国企，尤其上市公司，坚实股市持续繁荣的实物基础，这是一个长期性的目标。自 1997 年下半以来，我国经济出现总需求不足、通货紧缩局面。为此，理论界提出了各种思路，政府也广泛听取。但许多招数都不管用，认为股市具有财富效应便是其中之一。它的出笼源于一种想当然，实际上是一种幻觉。中国股市的财富效应不显著 分析一：中国股市制度不规范且规模小，财富效应受到限制，股市财富效应情况与股市制度、规模大小、投资者人数及其消费行为密切相关。分析二：股市对财富总量的影响较小，财富效应有限。分析三：股市使投资者财富结构变化，财富效应也未扩大。结论：中国股市的财富效应很不显著，期望以股市来刺激消费可能只是一厢情愿。通过增加基金等机构投资者，让保险资金、国有企业入市等手段，当然可从资金面上繁荣股市，但是要防止过大的泡沫性及其破灭所伴随的负财富效应。 （孙伯银：“中国股市的财富效应只是幻觉” ）林琳在“中国股市财富效应实证分析” （2002 年 5 月上海证券研究 ）中通过数据的分类的深入加工，细致地研究我国股票市场兴衰对居民消费的影响，认为中国股市的财富效应不明显。其理论与模型为：按照生命周期理论，个人一生消费受到秉承的财富和收入的制约，跨期消费理论认为人按照需要将一生的财富和收入在各期分摊消费，各期消费受到各期秉承的财富和当期的收入决定，即Ct=aWt-1+bINt其中，W 为初始财富，IN 当期收入。在没有股票市场的经济社会中，可以认为初始财富为期初居民储蓄存款余额，当期收入为本期的劳动所得。在有股票市场的经济社会中，财富应是居民储蓄和投资保证金的总和，同时股票的市场价值可能会为投资者带来财富幻觉，从而虚拟财富可能影响居民对财富总量的心理感觉；收入则包括劳动所得和投资收益，同时虚拟财富的增值也可能会改变人们对未来收益的预期。根据预期消费理论，预期收入将改变当期消费的数量，于是Ct=aWt-1+bINt+cINt*其中 IN*为预期收入，因此我们将虚拟财富和虚拟财富的增值引入消费模型，消费函数变成：Ct=aSt-1+aFMVt-1+bINt+bFMVt-1*Rt其中 St-1 为期初的居民储蓄余额，FMVt-1 为期初的股票市场流通市值，Int 为当期非投资所得，Rt 为股票投资收益率，FMVt-1*Rt 为流通收益。结论：不明显。二、中国股市存在财富效应赵维（“证券市场的财富效应”1998 年）引用现代消费函数理论:家庭或居民的消费依赖其现时收入水平及对未来收入的预期,财富价值的变化将引起消费开支的变化。在现代社会中,股票作为家庭及企业财富表现形式的份额日益提高。从这个意义上说, 股票市场不仅仅是经济的晴雨表,同时也将对整体经济运行产生重要影响。在欧美等西方发达国家,股市表现出的“财富效应”已十分明显。据有关资料介绍,1998 年美国有 41的家庭持有股票, 其股市财富每上升 1 美元,就会增加 3-7 美分消费,这笔支出可使年 GDP 增长 1 个百分点; 相反如果股市下跌 20,每季度全国将减少 480 亿美元的消费,相应地 GDP 要下降 0.6。另外一个更明显的规律是, 股民在耐用消费品方面的消费开支变化约相对滞后于股市变化半年时间。我国股市虽属新兴市场,但 3400 万股民的消费趋向也同样构成了“财富效应”生长的土壤。广东中诚信公司的一份研究报告认为,在宏观经济政策、形势没有发生大变化的前提下,1996 年 8 月后 ,我国东部地区及市场社会消费品零售总额出现大幅上升, 与当年 3 月开始启动的大牛市有直接关系;而在股票投资者比例最高的上海市, 自 1996 年 1 月至今年 5 月,全社会消费品零售总额与深沪两市指数的正相关系数分别达 0.717 和 0.638。应该说这一现象与发达国家所表现出的“财富效应”规律是吻合的。冯玉明在中国股市存在财富效应 （1999 年 07 月 15 日中国证券报 ）一文中通过考察股市涨跌的幅度同全社会商品零售总额的增长率是否存在“格兰杰因果关系”来检验中国股市是否存在“财富效应” 。格兰杰因果关系,概括地说是这样一个概念: 对于服从平稳随机过程的两个变量 Xt 和 Yt,如果变量 Xt 过去和现在的信息有助于改进变量 Yt 的预测,那么变量 Yt 就是由变量 Xt 格兰杰原因引起的。如果变量 Yt 是由变量 Xt 格兰杰原因引起的,则可以认为变量 Xt 的变化对变量 Yt 有着显著影响。具体到研究股市财富效应就是,如果股市的涨跌幅度是社会商品零售总额的格兰杰原因,则表明股市的涨跌对社会商品零售总额的增长存在显著的影响关系, 进而可认为股市的上升将会发挥刺激居民消费, 促进经济增长的“财富效应”作用。反之, 如果股市的涨跌幅度不是社会商品零售总额的格兰杰原因, 则股市是否具有“财富效应”就是颇值得怀疑的。检验两个变量 Yt 和 Xt 间格兰杰因果关系的方法可以有多种。作者采用的是检验方法是在 C1Hsiao1981 年提出的方法基础上改进的。其检验结果表明,股市的涨跌对居民消费有着较为显著的影响作用, 股市的“财富效应”明显。因此,采取积极有效措施 ,促进股市的健康繁荣,对缓解目前中国经济运行中存在的通货紧缩压力,扩大社会有效需求 ,进而促进整个国民经济的稳步回升 ,意义重大。三、折中的观点沈沛：“股票市场与启动消费之相关分析” （2000 年 01 月 24 日证券时报 ）中谈到财富效应需要具备一定的前提条件：股市价格增长的长期性，股市回报的稳定性，居民证券等金融产品持有量不断增长。我国股市上扬启动消费的“财富效应”已经具备基本条件，但存在制约因素。中国股市的回报率缺乏稳定性，在我国市场经济体制逐步完善、消费者日渐理性之时，居民的现期消费主要取决于居民的持久水平，暂时性收入较少用于消费。稳定股市、规范市场、促进股市繁荣及稳定增长是我国股市启动消费、推进经济增长的根本之所在，没有股市的长期稳定与增长，短暂的股市繁荣对启动消费的作用极为有限，加之消费本身的滞后性等原因，我国近期股价的短期上扬在刺激消费方面短期内不易取得预期的效果。但只要我们努力维护好股票市场的长期稳定，通过市场各方的努力，创造条件推动股市的活跃与增长，以保持股市的持久繁荣，并最终通过证券市场的发展最大限度地启动消费、刺激需求。各方人士均指出,“财富效应 ”现象值得引起我们的高度重视。从宏观经济面来说, 积极推动证券市场有序发展,通过增强股市的活力来促进产生“财富效应”, 以刺激扩大消费,无疑是改变当前有效需求不足局面的一条重要渠道;从证券市场规范发展的角度来看, 保证上市公司的质量和市场的“三公”运作,是维护投资者长期信心、实现“财富效应”的关键。相反, 市场质量的劣化及政策不稳多变易造成市场的大起大落, 导致“财富负效应”的产生;而对于上市公司及其它企业来说,了解“财富效应”产生的背景及规律, 有利于其在波涛汹涌的商海大潮中规避风险,发现机遇。第二部分 美国股市财富效应实证分析文献综述一、案例：多恩布什、费希尔：宏观经济学中国人民大学出版社 1997 年消费和 1987 年美国股票市场的崩溃。1987 年 10 月 19 日，纽约下跌 20%，市值损失 5000 亿美元，财富边际消费倾向估计约为 0.045，相应地，股市崩溃降低消费 250 亿美元，不过对 GDP 所造成的影响可以通过扩张性的货币政策来克服。当年第四季度储蓄率上升了 1.5%，意味着消费在年度水平上下降了约 500 亿美元，当时可支配收入为 3.3万亿美元，实际下降规模超过了可以由消费函数财富项解释的规模。两种解释，一是股市崩溃增加未来经济不确定性，不确定性上升导致更多的储蓄，二是财富变化对消费影响作用估计确实是不准确的。二、 “美国 20富人左右消费增长” （南洋商报2001 年 5 月 19 日）在 90 年代晚期促进美国经济繁荣的消费狂潮几乎全部是由最富有的 20的美国人来引发的。研究显示，在消费者支出和股价波动之间有着直接联系，而且富人会将多余的现金用于投资，而穷人只会进行更多的消费。在 1992 年和 2000 年之间，由於股价和房地产暴涨，所有美国人的净资产价值增长速度超过了收入的增长速度。最富有的 20的美国人获益最大，他们的净值几乎翻了一倍。但是，这些最富有的美国人不但没有进行更多的储蓄，反而大肆挥霍，使储蓄率下降了10.6，降至负 2.1。相反，更穷的美国人通常却提高了他们的储蓄率。例如，最穷的20的美国人的储蓄率增长了 3.3，超过所有其他人群。这种反应几乎导致了 90 年代全部个人储蓄率的下降。由于消费支出占整个美国经济增长的三分之二，因此联储局的政策制定者一直密切关注着消费者支出的情况。随着今年股市的下跌，联储局援引财富效应来解释为什么将短期利率下调了两个百分点。 “对利润率造成的持续压力正在抑制投资支出，并通过证券财富的下降抑制消费， ”联储局在 3 月 20 日的一份文件中如是说。联储局还发布了一系列的研究报告，着重说明了股市、消费支出和货币政策之间的关系。一些评论家认为，美国财富分配的集中程度削弱了那些认为财富效应解释了美国在 90 年代后期消费支出增长的观点。这种观点似乎认为，需要最富有的美国人大幅增加支出才会导致 1994 年至 2000 年的总支出资料所显示出的快速增长。相反，我们对各种收入和教育程度的美国人的储蓄率所进行的直接调查显示，消费全面大幅增加的确应归功于最富有的美国家庭。例如，在 1992 年和 2000 年之间，全美整体储蓄下降了 2 千亿美元，原因是最富有的 20美国人整体储蓄下降了 2 千 400 亿美元，而剩余 80美国人储蓄上升了 400 亿美元。该研究显示的最富有美国人的储蓄率变动说明，上述 8 年中，最富有美国人的支出平均每年增加一个百分点。三、 “股市对经济增长的贡献：美国案例” 世界经济2000 年 9 月股市的持续繁荣，通过增加投资者财富，刺激消费增长，改变短期边际消费倾向。扩大经济增长的乘数效应；通过改变储蓄结构，加速储蓄向投资的转化，弥补经济增长的资金缺口，提高资金利用效率；通过平衡经济的周期性波动，优化存量与增量资源的配置，使一国潜在的 GNP 扩大，推动经济持续增长。但股市的过度膨胀亦可能导致“泡沫经济” ，产生负面影响。为此，我们应该在积极发挥股市对经济增长作用的同时，控制证券市场风险。该文以美国 90 年代以来的经济发展与股市持续攀升为研究对象，分析以股市为代表的证券市场对经济增长的贡献。股市促进经济增长的机制之一：刺激消费增长，使投资乘数扩大股市促进经济增长的机制之二：提高资金利用效率股市促进经济增长的机制之三：熨平经济的周期性波动股市产生以后，它就和实物经济相辅相成。当股市和实物经济保持适度的发展速度和规模时，会促进经济的良性发展。一旦股市远离正常运行轨道，便有引发经济危机的风险。股市通过优化资源配置引起潜在 GNP 的移动，但是资源的优化配置甚至超前性配置受科技因素制约，重大的技术进步对社会的推动作用是有时期性的。如果以股市为代表的证券市场过度膨胀，导致总需求过度膨胀，而股市在一定时期内无法通过技术进步促进潜在GNP 的增长时。将引起供求缺口，与实物经济的差距愈来愈大，于是“泡沫经济”产生。如果泡沫的形成过程是缓慢的，不易察觉的，供求缺口的出现将在整个经济形态中产生持续的通货膨胀。通货膨胀发生后，消费者会减少需求，但仍高于最初的消费水平。国家可能采取紧缩的货币政策，减少货币供给量进而减少银行的货币信用。同时。政府会提高利率，减少人们投资于证券市场的资金(1999 年以来美联储已 4 次提高了联邦基金利率) 。这样一来，股市中的泡沫可能以一种平缓、温和的方式消除。如果股市中积累的泡沫压力过大，国家采取的一系列政策收效甚微时，当某一因素如来自国外投机力量的冲击，就会促使经济运行内在机制用突发性的形式来释放压力。这种方式便是金融风暴，表现为股市、汇市、期市暴跌，不动产、动产缩水以及证券市场上原来有虚报利润和欺诈行为或存在经营问题的企业接连破产，给整个社会造成巨大的财产损失和经济灾难。如若当前美国股市下跌 20，相当于减少近 30000 亿美元的财富，对经济形成负的财富效应，并将通过负的乘数效应迅速导致经济的萎缩。再加上股市下跌使人们产生“持久收入”减少的预期和对未来经济发展的不确定性预期增加，即使人们的消费习惯可能使消费支出不变或只有轻微的下降，不会影响社会消费的绝对量，但会致使社会消费增量减少，在加速数(Accelerator) 的作用下，使整个国家 GNP 减少。这也可以解释为什么在金融危机之后，常伴随着一个国家实际产出的减少。结论与启示：必须重视股市的作用。改善股市发展的基础。积极发展股市。四、温建东：“关于美国股市泡沫的分析” （ 2000 年 3 月 11 日财贸经济 ）近年来，美国股市经历了历史上最长最犀利的牛市。什么原因造成美国股市如此红火?美国股市存在泡沫吗?理论界和实力界为此各抒己见，主要有两种截然相反的意见。一种意见认为，美国股市正在引发类似日本 80 年代中后期的泡沫经济。从 1982 年至 1999 年，股票市值增长了 10 倍，股市平均市盈率从 1982 年的 8.5 倍上升至 34 倍。同期 GDP 只增长了 2.6 倍。另一种意见认为，美国股市一路扬升，冲破万点，是有其经济基础的。它反映了美国经济的成功，而且从中长期来看，美国股市还将继续上扬，冲破 2 万点。美国股市的上升既有其合理的经济基本面支持的一面，又有泡沫的成分。说美国股市的合理经济基本面支持，原因在于美国知识经济的崛起，美联储成功的政策调控技巧，通货膨胀和利率的持续走低。但是美国股市的市盈率过高，网络科技股投机气氛明显。 这是不能用以上合理基本面解释的，反而反映了美国股市的泡沫成分。美国股市上扬的合理因素：新经济使 GDP 保持 3%左右的高速增长，通货膨胀持续低位徘徊，美联储巧妙而成功地在经济增长和通货膨胀之间权衡，将美联储的可信度(credibility)提高到了前所未有的水平，企业盈利持续上升，美国财税和福利政策的改革成功实现了财政从赤字到盈余的历史性转变，公司治理机制的改善，新型退休金计划的普及。美国股市的泡沫成分：“Q 值”过高，经常项目赤字高居不下，股息过低，市盈率P/E 比率过高。对美国股市价格水平的定量分析：市盈率分析方法。对美国股市的历史的回归分析，可以发现股市走势与通货膨胀呈现负相关。反观目前美国股市在 10500 点时的市盈率为21 左右，泡沫成分为 16.67%-19.05%。照此推算，股市应该下跌到 8500-8800 点的水平。美国股市泡沫的成因：融资条件过宽松，企业借贷过多，居民消费过热，美国成为国际资本的避风港，美国长期执行强势美元的政策。美国股市泡沫的前景：美国股票价格远远超过了按照市盈率和股票价值模型分析得出的合理价值，预示着大势调整将临。当世界局势趋于平静，金融危机国家稳定下来，美元开始走弱，就会发生大量资金流出美国，引爆美国经济的泡沫。五、陈强：“美国股市动荡的原因和影响分析” （经济预测分析2000 年 4 月）2000 年 3 月 13 日至 4 月 17 日，美国股市出现了自 1987 年股灾以来最大的震荡，以技术股为主的纳斯达克综合指数(NASDAQ)由 3 月间的最高点 5048 点猛跌至 4 月 15 日的3321 点，累计跌幅高达 34.2，道琼斯 30 种工业股票平均价格指数 (DOW JONES)在此期间也累计下跌了 805 点，跌幅为 8.16。美国股市震荡的原因分析 直接诱因有：时间安排上的巧合或制度上的陷阱。微软诉讼案点燃的担忧情绪，科恩讲话的火上加油。深层原因有：美国经济中潜伏的不稳定因素日渐显现，从而使股市运行的宏观基本面状况趋于恶化，股市运行中出现大量的泡沫成分，公司和家庭过度负债对股市形成的巨大压力，巨额国际收支在一定程度上动摇了美国股市运行的根基，通货膨胀及由此产生的加息预期加大了市场的杀跌动力。第三部分 财富效应与货币政策文献综述一、理论研究概略货币政策与资产价格之间具有密切联系，货币政策调整会影响到资本市场的资金成本，使资产价格发生变化；资产价格的变化可以作为货币政策制定的参考指标，而且会对货币政策的执行产生财富效应等，影响到其作用的发挥。实证表明，资产价格变化对货币政策的影响是显性的，但易变性较大。随着资本市场的日益深化和发展，货币政策与资产价格之间的关系将进一步增强。然而，货币政策调整与资产价格变化之间关系是非对称性，货币政策不能有效调控资产价格变化，只能关注资产价格变化可能对货币政策制度与执行可能产生的影响，由此采取相关对策。金融资产与资产价格金融资产是一个具有广泛含义的概念，一般来说，它包括：股票、房地产、债券和外汇等。金融资产价格是一个集合概念，包括各种具体的价格指标。狭义的资产价格是指股票价格，资产价格和货币政策之间有什么关系，许多经济学家都做过这方面的研究。弗里德曼曾在 1991 年指出，资产价格与货币需求之间存在密切联系，主要原因在于，货币需求除与收入有关外，还与非人格化财富、证券的数量及其收益率有关。钱德勒分析货币需求时也提出， “当有流动性较大和较为安全的替换资产可供利用时，对货币的需求就会减少” ，这都说明货币与金融资产之间具有一定的替代性。事实上，货币供应的变动会导致投资者在货币和其他资产之间进行选择，以使其货币持有达到合意水平。弗里德曼发现，实际货币需求与 3 个季度前的股票实际价格成正相关关系，但是，货币供应与当期的股票价格呈负相关关系。拉斯特拉普对资产价格进行了较为全面的分析。使用向量自回归（VAR）分析方法，以产出、实际股票价格指数、利率、物价、货币存量为变量，就 7 国集团以及荷兰的货币供应变动对利率和股票价格产生的短期效应进行了研究。结果表明，各国的货币供应变动对于实际股票价格具有明显的正效应，只是法国和英国的这种效应较弱。概括来说，不同的国家，甚至同一国家不同时期，资产价格对货币政策的影响不尽相同。其中，有许多问题有待进一步研究：比如，资产价格对货币政策影响的机制何在？对特定的国家和时期来说，资产价格与货币政策之间关系的变化如何？等等。资产价格变化对货币政策影响的机制。资产价格在货币政策的制定与执行过程中发挥了重要的作用，主要表现在以下两方面：一方面，货币政策的制定和执行要以一定的指标作为参考，并且与信号传导机制有关，资产价格是以对未来经济形势预测为基础而形成的，因此，它对货币政策调整方向的预期具有一定作用，并可以用来测定货币政策的时间性和效果；另一方面，货币政策的调整会影响融资成本而使资产价格发生变化。资产价格变化对货币政策产生影响的机制，可以通过财富效应加以理解：股票价格的上升，会相应增加居民的财富收入，使居民具有更高的货币与收入比率，从而相应增加消费，促进经济增长。关于资产价格对货币政策形成的作用，肯尼迪、帕勒姆、皮戈特和特里比尔（Kennedy Palerm Pigott and Terribile）提出：资产价格变化可以作为通货膨胀的辅助指标，尽管不易作为一般性指标，但资产价格的剧烈上扬会对货币政策形成产生影响。不仅如此，资产价格变化还会对其他资产或部门产生传递效应。从美国、意大利、加拿大、法国和英国的情形来看，资产价格的剧烈上扬常以低通货膨胀为背景。使用 OECD 有关INTER LINK 模型估计资产价格与经济增长的关系表明，资产价格出现 20的回落会使随后 2 年的产出降低 05 个百分点。因此，货币政策的形成与资产价格的变化有关。历史上看，如果货币政策不对资本市场的价格变化做出及时反应，资产价格下降会对实体经济产生破坏性作用，甚至产生通货紧缩压力。资产价格对货币政策影响的实证分析表明 80 年代以来，随着全球金融资产存量的日益增长及其价格的剧烈变化，货币政策的传导机制和调控目标受到了严重影响。为此，一些发达国家的中央银行相继调整了货币政策目标，有的扩大货币数量的控制范围，有的则从数量控制转向利率目标，有的采取显性通货膨胀定标制度。二、我国货币政策与资产价格的相关性1997 年，我国货币供应结构发生了变化，主要特征是货币的流动性明显增强，这与同期资产价格不断上扬有一定的联系。1999 年以来，我国股票市场市盈率节节上升，有人提出，货币政策过于放松是导致资产价格上升的主要原因。实际上，货币政策受资产价格变化的影响，比如新股发行导致大量银行资金转化为证券公司同业存款，使得金融体系流动性变化加剧，货币政策操作的难度加大。观察我国货币政策与资产价格之间的历史关系，可以发现，我国近年来货币供应量与资产价格之间的相关性趋于增强。选用 M2 同比增长率作为货币供应量指标，沪市股票价格指数（最高值）同比增长率作为资产价格指标，可以看出它们之间的关系日益密切。1996 年上半年到 1997 年 6 月，沪市股票价格上升较快，同比增长大都在 50以上。与之相对应，M2 增幅持续下降。然而，1998 年下半年开始，股票价格处于上升趋势，同期，M2 增幅也有所回升，反映了资产价格与货币供应增长之间的相关性。与此同时，消费物价增长虽为负数，但是程度有所减缓。我国资产价格变化与货币政策之间相关性加强的原因分析：一、资产价格的不断上扬使货币的流动性有所增强。伴随虚拟资产名义价值的上升，其隐含收益率趋于上升，货币的流动性也有所上升，这样，在短期利率不变的条件下，居民和机构愿意持有更多的现金，结果导致 M0 增长相对过快。二、资产价格的上扬相应增加了储蓄的机会成本。货币与金融资产之间产生替代效应，M2 增长回落。存款利率水平趋降，而同期资产价格涨幅最高时达到 90以上，对高收益率的追求使得对金融资产的需求看涨。与此同时，相对较低的名义利率导致储蓄心理出现扭曲，即储户认为储蓄越来越不划算，结果出现储蓄增长缓慢的现象。三、资产价格的不断上扬使资金配置大量从生产领域转向非生产领域，资金进入虚拟运动的数量日益增大。甚至有的企业为了追求风险利润，不惜利用信贷资金炒作股票。大量资金从生产领域向股票市场转移效应，容易导致虚拟资本膨胀，致使基础产业投资不足，出现产业“空心化”现象。总体而言，我国货币供应量与资产价格之间的相关性较弱，且不稳定，因此，股票综合指数不能作为度量宏观经济的晴雨表，也不能以资产价格的变化作为判断货币政策松紧的依据。尤其是我国股票市场还处于规范和完善过程中，非理性投资比较突出，股票价格变化受预期、投机或操纵价格的行为所影响的现象较严重，资产价格变化的规律性还不明显。资产价格不宜作为货币政策的调控目标的原因还在于：首先，资产价格的变化不仅受货币政策所影响，而且更重要的是受市场参与者对市场预期影响。市场参与者持有金融资产的目的在于获得较高的未来预期收益，因此，预期因素在资产价格形成和交易中发挥了主要作用。其次，货币政策的运用主要是中央银行通过参与货币市场，引导短期利率变化而进行的。而运用公开市场操作调节金融系统流动性，期限主要在 1 周以内，最多也不超过 1 个月。中央银行参与交易的目的在于影响金融系统的流动性或短期利率，不是长期利率，而资产价格则主要与长期利率的预期相关。再次，在金融全球化和金融对外开放的过程中，资产价格变化不仅与国内的货币政策有关，而且与外部经济环境和政策有关，外国因素主要包括主要国家的通货膨胀、利率、汇率变化以及国际游资等。最后，金融资产的发展历史是一个多样化的过程。随着金融市场和金融工具的创新，金融资产的内容也会相应地发生变化，因此，难以找到具有广泛代表意义的资产价格指数。如此可以看出，资产价格不是中央银行能有效调控的。货币政策要关注资产价格的变化。虽然资产价格与货币政策之间的关系密切，然而，中央银行关注的，不是资产价格变化本身，而是资产价格变化通过财富效应、投资效应、转移效应、联动效应等对货币政策最终目标，如消费物价水平产生影响。因此，当股票市场价格高于其收益前景所能支撑的水平时，股价的大幅下跌可能引起负面影响，此时，中央银行要采取相关政策措施，防止流动性过多。资产价格的异常上升可以给贷款机构提供警告，说明其资产组合或有关贷款标准需要更加严谨一些。这是因为，当资产价格上升时，最成功的投资者是那些集中于收益率最高的资产的投资者，他们之间的竞争使得贷款机构越来越依赖于同样的资产，并趋向于降低其贷款标准。这种风险的集中最终会损害金融市场的正常运行。当然，实际政策制定时，中央银行货币政策往往对经济和金融稳定负有一定的责任。一旦中央银行要补偿资产价格变化所造成的不利影响时，会使投资者的“失误”变得“有效” 。如果投资者认识到中央银行将进行大的市场调整时，便会产生道德风险。尽管如此，越来越多的舆论要求中央银行不仅要关注消费物价指数变化，而且要关注资产价格的变化，这样能够关注更为广义的消费者的社会福利。总之，资产价格的变化对货币需求的稳定性和货币政策的执行会产生较大的冲击，因此，要适时改进货币政策操作，加强证券市场监管，提高金融服务水平，发挥货