中国股市周期与经济周期的动态关联研究

联系地址：广东省深圳市红岭中路国际信托大厦 23 楼 1105 房， 邮编：518001中国股市周期与经济周期的动态关联研究报告要点：1 股市周期与真实经济周期以及股市周期与金融经济周期之间存在动态相关关系，其相关关系都是时变的，而且其相关关系具有很强的持续性，即真实经济周期波动和金融经济周期波动都对股市周期的运行具有长期的影响。股市周期与金融经济周期以及真实经济周期的动态相关关系在样本期内基本上为正向相关关系，可见真实经济指标与金融经济指标对股市的周期波动具有重要的影响。2 股市周期与金融经济周期的动态相关系数在不同的时间点上都有所差异，其相关系数较大部分都保持在 00.6 之间波动；股市周期与真实经济周期的动态相关系数在不同的时间点上同样也有所差异，其相关系数大致都保持在 00.5 之间波动；在不同的时间点上，股市周期与真实经济周期的动态相关系数比股市周期与真实经济周期的动态相关系数普遍要大，因此，与真实经济周期相比较而言，金融经济周期与股市周期的动态关联程度更高。 。3 在不同的牛熊市阶段股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关联也各不相同，体现了不同牛熊市阶段的运行特征。在第二次牛熊市期间，股市运行更多体现的是流动性推动的结果；在第三次牛熊市期间，股市周期与金融经济周期以及真实经济周期的动态关联程度都不高，股市周期运行受其他原因影响更大；在第四次牛熊市期间，第四次牛市更多体现的是流动性充裕推动的结果，而第四次熊市则是流动性收紧与投资下滑共同导致的结作者：杨高宇、石建辉电话-mail： 250524385163.com报告编号：2011005完成时间:2010-1-24联系地址：广东省深圳市红岭中路国际信托大厦 23 楼 1105 房， 邮编：518001果；而第五次牛熊市的特征更多体现了真实经济周期与金融经济周期共同作用的结果。4 总体来看，股市周期与真实经济周期以及金融经济周期之间的动态关联在不断加强。虽然股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的运行并不会完全同步，但是反映真实经济周期指标与金融经济周期指标的重要高低点是判断股市周期运行顶底的重要参考依据。博士后工作站专题报告 目 录摘要 .41 引言 .52 文献回顾 .63 股市周期与经济周期动态关联的实证分析 .93.1 研究方法 .93.2 实证检验 .113.2.1 指标的选取 .113.2.2 实证分析 .124 主要结论和研究展望 .21参考文献 .22摘要本文运用动态条件相关估计方法（DCC）来考察中国股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关系。研究发现，在样本期间内（1996 年 1 月-2010 年 12 月） ，股市周期与真实经济周期以及金融经济周期之间存在动态相关关系，其相关关系是时变的，而且具有很强的持续性，即真实经济周期波动和金融经济周期波动都对股市周期的运行具有长期的影响。股市周期与金融经济周期以及真实经济周期的动态相关关系在样本期内基本上为正相关关系，可见真实经济指标与金融经济指标对股市的周期波动具有重要的影响，我国股票市场的周期波动很大程度上受到真实经济周期波动与金融经济周期波动的共同影响，因此，股票市场的周期波动表现为投资驱动与资金推动共同作用的双重特征。股市周期与金融经济周期的动态相关系数在不同的时间点上都有所差异，其相关系数较大部分都保持在 00.6 之间波动；股市周期与真实经济周期的动态相关系数在不同的时间点上同样也有所差异，其相关系数大致都保持在 00.5之间波动；在不同的时间点上，股市周期与真实经济周期的动态相关系数比股市周期与真实经济周期的动态相关系数普遍要大，因此，与真实经济周期相比较而言，在样本期内，金融经济周期与股市周期的动态关联程度更高。在不同的牛熊市阶段，股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关联也各不相同，体现了不同牛熊市阶段的运行特征。在第二次牛熊市期间，股市运行更多体现的是流动性推动的结果；在第三次牛熊市期间，股市周期与金融经济周期以及真实经济周期的动态关联程度都不高，股市周期运行受其他原因影响更大；在第四次牛熊市期间，第四次牛市更多体现的是流动性充裕推动的结果，而第四次熊市则是流动性收紧与投资下滑共同导致的结果；而第五次牛熊市的特征更多体现了真实经济周期与金融经济周期共同作用的结果。总体来看，股市周期与真实经济周期以及金融经济周期之间的动态关联在不断加强。虽然股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的运行并不会完全同步，但是反映真实经济周期指标与金融经济周期指标的重要高低点是判断股市周期运行顶底的一个重要参考依据。关键词： 股市周期 真实经济周期 金融经济周期 动态相关 DCC 模型1 引言股票市场是整个国民经济的重要组成部分。股票市场波动与宏观经济的波动关系密切。从根本上讲，经济周期决定股市周期，从衰退、萧条、复苏到繁荣的宏观经济周期性变化是形成股市牛市、熊市周期性转换的最基本原因，而股市周期的运行情况也会对经济周期的运行产生一定的影响，股市周期的变化反映了经济周期的变动。自经济周期理论诞生以来，股市周期与经济周期之间的关联就一直是学者们研究的重点。一直以来股票市场常被认为是国民经济的晴雨表。国内外学者对此进行了大量的理论研究和实证检验，但得出的结论却不一致，甚至存在着很大差异。随着经济全球化和金融市场的发展，计算机和信息技术的突破令全球金融交易成本更低、结算交割速度更快，世界各地金融中心逐渐融为一体，巨额国际游资瞬间即可完成大规模跨币种资产组合转换，金融危机随时可能诱发并在全球传播，金融因素对全球经济波动的影响愈加突出，金融因素本身就可能成为经济周期的生成原因和传导渠道。因此，金融经济周期理论的发展为研究经济周期提供了一个全新的思路。真实经济周期主要通过考察国民经济真实变量波动的特征事实，从实体经济运行的角度来研究经济周期的生成原因和传导机制。Kydland and Prescott（1982） 以及 Long and Plosser（1983）奠定了真实经济周期理论的基础，Backus 等（1992）进一步将真实经济周期的研究领域扩展到开放经济。但真实经济周期模型难以解释现代经济周期的“小冲击大波动”的特征事实。在宏观经济研究领域，金融经济周期主要指由金融因素引起的，或者通过金融市场或金融体系传导的经济持续性波动或周期性变化（Mishkin， 1999a，b；Hahm and Mishkin，2000 ；Palley，2000 ；Crockett ，2001） 。Excerpt （2001）将金融经济周期归纳为，用与经济长期均衡水平密切相关的金融变量记录的经济实质性和持续性波动。由此可见，金融经济周期实际上反映的是经济波动与金融因素之间的关系，体现了重要金融变量对实体经济周期的影响。与此同时，在新经济迅速发展的背景下，各国普遍采用宏观政策调控经济运行，逆风向的需求政策显著地平抑了经济周期的波动，特别是主要工业化国家，大规模固定资产同时更新几乎没有出现，消费、投资和储蓄等宏观变量的方差减小，真实经济周期的特征表现不明显，而以金融为核心的虚拟经济周期波动比较突出。因此，经济周期的研究重点逐渐从真实经济周期转移到金融经济周期。而股票市场作为金融市场的重要组成部分，其周期波动与金融因素之间存在着内在的联系。因此，本文拟研究股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关联关系，并且分析与比较其动态关联程度的差异及造成这些差异的原因。本文重点研究股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关联程度。首先，宏观经济时间序列是刻画两种经济周期特征事实的重要依据，一般达成的共识是：反映真实经济周期的基准变量为 GDP 或 GNP，表现金融经济周期的基准变量为银行拆借利率。由于 GDP 通常按季度或年度公布，无法灵敏地反映真实的经济运行规律；而银行拆借利率变动过于频繁，大量“噪音”对稳健地刻画金融经济周期干扰太大。因此，本文采用工业增加值和货币供给 M1 分别作为刻画真实经济周期和金融经济周期的时间序列。其次，关联性主要由变量之间的相关系数来衡量，但采用何种相关系数的计算方法最能体现变量之间的真实联系始终悬而未决。大量实证研究表明金融时间序列具有条件方差关联（GARCH） ，静态的相关系数或偏相关系数在样本期内只能给出一个具体的数值，无法动态地显示相关性在样本期间内的变化，从而掩盖了两类周期之间动态相关的事实。因此本文拟运用动态相关（Dynamic Conditional Correlation，DCC ）方法将股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关联显性化。本文的结构安排如下：第二部分简要回顾了经济周期与股票市场波动关系的相关理论研究；第三部分分析简要阐述动态相关理论的渊源和计算动态相关的方法，在对 DCC 方法加以改造的基础上，使用改进后的 DCC 模型对中国股市周期与真实经济周期、金融经济周期间的动态关联进行了实证分析；第四部分给出了本文的主要结论和进一步研究方向。2 文献回顾西方学者关于经济周期与股票市场波动关系的研究非常丰富。Schwert（1989）较早详细研究商业周期对股票收益率的影响，其研究表明工业产出的波动不能够预测股票市场的波动，相反，股票市场的波动能够预测产出的波动。Hamilton（1989） 、French和Sichel（1993 ）认为股票市场波动的解释最终要以宏观经济分析为基础，经济行为水平的波动是股票收益率波动的关键决定因素。Fama（1990） 、Mukherjee和Naka（1995）的研究表明股票市场价格波动与国民生产总值的增长率、长期和短期利率、通货膨胀率等国民经济运行状况指标之间存在长期的均衡关系。Kwon和Shan（1999） 、Maysami和Koh（2000）的研究结果也显示股票市场指数和某些宏观经济变量之间存在协整关系。Leivine和Zervos（1996）使用41个国家1976至1993年的数据，通过实证检验发现在股票市场总体发展和长期经济增长之间存在很强的相关关系。Roberto Casarin和Carmine Trecroci（2006）通过分析过去四十年间美国股票指数和主要宏观经济变量的季度时间序列数据，发现经济周期与股票市场波动具有类似的形态。一些学者关注经济周期不同阶段对股票市场波动影响的不对称问题。Harvey和Viskanta（1994）研究发现，与经济繁荣时期相比经济衰退时期股票收益率与美国经济周期之间的相关性更高。Hamilton和Lin（1996）的研究也表明经济周期与股市收益率波动存在联动效应和溢出效应，并且这种联动和溢出与经济周期的具体阶段密切相关。P.N. Smith等（2006 ）研究了1960年至2003年期间美国股市收益与美国经济周期的关系，结果显示股票市场与经济周期波动之间具有很强的互动关系，经济周期对股市收益的影响是不对称的（经济周期的低谷对股市收益的负面影响比在经济好转对股市收益的正面影响更大） 。Chang-Jin Kim等（ 2008）运用实证模型来检验商业周期与股市风险回报的关系，研究表明在经济衰退和其他短期流动性危机的时期（如1987年的股灾和1998年俄罗斯债务拖欠危机） ，市场的波动性增加；而且与商业周期有关的市场波动对股票市场预期收益变动具有预测能力，而与商业周期无关的波动则没有。虽然大多数学者得出的结论支持经济周期与股票市场之间存在较强的联动关系，但也有研究得出不同的结论，如Harris（1997）研究表明，在发达国家中股票市场与宏观经济之间存在相互促进的正向关系，但是在发展中国家两者之间关系表现的比较弱。Binswanger（2000 ）对20世纪八九十年代以来美国经济，利用子样本滚动回归的方法研究发现股票市场波动与宏观经济波动之间关系不成立。国内学者在这方面的研究结论存在较大分歧，主要有三种观点。第一种观点认为股票指数与宏观经济之间具有相关关系。靳云汇、于存高（1998）的研究表明，沪深两市股价指数能平均提前 8 个月反映我国经济周期的变化，我国股票市场已基本具备经济“晴雨表”的功能。王德劲等（2001） 、尚鹏岳和李胜宏（2002）发现股票价格与某些经济因素之间具有显著的长期协整关系。张卫国等（2002） 、刘勇（2004）分别采用不同的方法对中国股票市场和宏观经济变量之间的关系进行了经验检验，研究均表明股价指数和宏观经济变量之间是一种相关的关系。于长秋（2003）则通过理论和实证的分析指出股票价格波动与宏观经济波动存在相关性，股票价格作为宏观经济的先行指标，已成为影响货币政策的外部因素。第二种观点则认为中国股市波动与宏观经济运行相关性微弱，甚至出现背离态势。王国刚（2000） 、黄海燕（2004）的研究结论表明，我国股价指数与 GDP 走势出现了双向背离、股票市场波动与宏观经济呈现出关联度过低的状况。周海燕等（2005 年）对股指与宏观经济指标的关系进行实证分析，认为二者的变化趋势是明显相互背离。郑江淮和袁国良（2000）赵振全等（2003 年）研究发现宏观经济波动对股票市场波动的解释能力很弱。丁志国等（2007）基于向量 SWARCH 模型，实证检验了我国 GDP 增长率与股票收益率间的关联性，结论表明，虽然“整体关联性”检验不支持经济周期与市场波动间存在显著相关性的结论，但“状态相关系数”却显示两者间的关联性具有“区制转移”特征，并体现了对前者依赖的“门限效应”和“非对称效应” 。还有一种观点则认为，在不同的时期里，股票指数与宏观经济之间德关系也不相同。如陈兆旭和刘金全（2006 年）对中国股票市场收益率与宏观经济之间的关系进行了实证分析，检验结果表明 2003 年以前我国股票市场收益率与宏观经济之间存在一定的关联性，但 2003 年以后宏观经济波动与股市出现了背离。股市收益率与宏观经济之间的影响关系在经济周期的不同阶段有非对称特征，二者之间的影响关系依赖经济周期的阶段性。还有一些研究则关注于股市周期性波动的解释。施中华、徐军（2005）则是将宏观经济周期与股票价格周期联系起来，他们借鉴了美林的投资钟理论，侧重对股票市场中的行业轮动现象进行了研究。荣琪和李少君（2009）通过把外生政策调整设为虚拟变量的方法，研究发现宏观经济因素、流动性因素以及外生政策因素三者一起能够很好地解释我国股票价格的周期性波动现象。纵观国内外学者的相关研究由于其研究方法、数据对象、变量的不同，得出的结论也不一。总的来说，国内外的研究有以下普遍的特点：第一，选择的样本数据多为低频数据（如季度数据或者年度数据） ，但正是由于数据时间间隔过于稀疏，使得前人的研究在实证数据的完整性、结论的稳健性等方面存在不足；第二，目前国内外的相关研究还没有从真实经济周期与金融经济周期的角度来研究股市周期与经济周期的动态关联，并且分析与比较其动态关联程度的差异及造成这些差异的原因；第三，当前，国内的相关研究还没有运用动态相关（DCC）方法来考察我国股市周期与经济周期的动态关联。大量实证研究表明金融时间序列具有条件方差关联（GARCH） ，静态的相关系数或偏相关系数在样本期内只能给出一个具体的数值，无法动态地显示相关性在样本期间内的变化，从而掩盖了两类周期之间动态相关的事实。动态相关（DCC）方法可以呈现样本期间内两种不同周期在每一时点的相关程度，从而可以准确把握时间序列间的动态关系，从而将两种周期的动态关联显性化。3 股市周期与经济周期动态关联的实证分析3.1 研究方法为了实现对经济变量的相关关系做出稳健、合理的估计，经济学家们不断进行着探索研究，从历史数据移动相关、指数平滑，到现在大量使用的GARCH，但是这些估计方法的缺陷在于估计的相关系数是有偏的。Bollerslev et. al（1988）最先提出多变量条件自相关模型，为多变量波动模型提供了一般的分析框架，也为后来的CCC 和DCC 模型奠定了基础。但多阶段CCC 估计的标准误不满足一致性，Tsui and Yu（1999）发现CCC并非对任何相关估计都适用，Tse（2000）利用多变量拉格朗日乘子法（LM）也证实了CCC 估计标准误的非一致性。有鉴于此，Engle and Kroner（1995）利用BEKK公式生成了一般二次型，该二次型呈正定，从而有效解决了协方差阵正定问题，并大大简化了运算。但BEKK仍属于恒常条件相关；在此基础上，Engle and Sheppard（2001）对两阶段GARCH 估计的一致性和协方差矩阵的正定性进行了证明，之后Engle（ 2002）首次提出动态条件相关模型（Dynamic Conditional Correlation Model） ，用于弥补单变量GARCH估计导致的相关系数过高的问题。该模型已经在金融研究领域逐步应用，并为决策分析提供更为合理的实证支持。