房地产融资风险及其金融创新化解方式研究

房地产融资风险及其金融创新化解方式研究 作者：巴曙松 房地产融资风险及其金融创新化解方式研究 作者：巴曙松 张旭 王淼 摘要 目前我国房地产融资来源以银行贷款为主,这种单一化的融资格局蕴涵显著的 金融风险。本文分析比较了房地产开发贷款和个人购房贷款的风险特征和政策环境，认为 中国房地产融资活动中的关键环节融资渠道的缺失是房地产融资困境的症结所在，金融创 新成为化解房地产企业融资难题的必然途径。在分析了各种融资创新工具对当前的融资环 境的适应性后，对房地产开发的不同项目、不同阶段和不同企业规模适合的创新工具进行 了对照分析。 关键词 金融创新 房地产融资 风险 2005 年以来，中国的房地产市场与银行体系呈现出一种十分值得玩味的格局： 在房地产商“四证” ”(土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施 工许可证)齐全之前，商业银行对房地产商可以说是冷眼相对、严格防范；但是在房地产商 “四证” ”(土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证) 齐 全之后，商业银行往往是争相给房地产商贷款。 这实际上反映了当前中国房地产融资领域的一系列身层次的困境与缺陷。房 地产行业是典型的资金密集型的行业，和金融紧密相连。市场、资金、土地是房地产产业 的三要素，在宏观调控的背景下，资金自然成为核心的要素。同时，房地产行业对于资金 的巨大需求，以及其资金需求与供给的时间差，客观上提出了巨大的金融服务的需求。因 此，如果能够很好地协调金融与房地产之间的户动关系，二者相辅相成，必然会对经济增 长产生巨大的推动力量。 显然，目前房地产融资活动中存在的一系列问题，显示当前中国的金融体系 和房地产体系的协调配合存在一系列值得改进的地方。 一、 过分依赖银行贷款：特定环节融资渠道欠缺 自 2001 年央行发布“195 文件”以来，一系列规范房地产市场的政策，使得 近来房地产商过分依赖银行贷款的特定融资格局受到很大的挑战。长期以来，贷款作为我 国房地产融资最主要的途径之一，其波动成为影响房地产融资总体状况的关键。从房地产 贷款内部结构看，最主要的两部分是开发商贷款与个人住房消费贷款，二者在资金运行特 征上差异较大，应区别对待。 （一）房地产开发贷款 1. 房地产开发贷款增速持续下降 根据央行货币政策报告，截至 2005 年 9 月末，商业性房地产贷款余额为 2.68 万亿元，同比增长 19.0%，增幅比上年末下降 9.7%。其中房地产开发贷款余额为 8866 亿 元，自 2003 年以来开发贷款增速持续下降。 2.房地产开发贷款风险 房地产开发周期长，风险高，占用资金量大，开发的各环节过分的依赖银行 贷款，增大了银行的系统风险，而银行获得的收益只是利息，从银行事后的角度看，国内 的银行实际上承担着风险投资的风险，拿到的是债券的收益。 从事后评估的角度看，房地产开发商贷款的不良率相对较高。2005 年一季度， 四大国有商业银行汇总的房地产开发贷款不良贷款率在 10-11之间，远高于个人购房贷 款不良资产率 1.5%的比例。从国际经验看，房地产周期性明显，而我国的房地产业一直处 于上升阶段，还没有经历完整的产业周期，所以目前的违约率实际上并不一定完整反映了 房地产行业的风险状况，特别是经济下滑时期的风险状况。 在新的融资限制条件下，实际上可以说当前的多数房地产企业是难以继续依 赖贷款融资的。2005 年 3 月 17 日，央行调整商业银行自营性个人住房贷款政策，贷款定 价差异化成为必然，不同的房地产商，不同的开发项目，利率都会有比较大的差异，随着 金融机构辨识风险和定价能力的提高，利率差异化趋势将更加显著。因此资质较差的房地 产企业将面临着更高的融资成本，加之对自有资金比例的约束，广大的中小房地产公司更 难以取得贷款。 房地产开发企业高负债经营隐含财务风险。根据第一次全国经济普查结果， 我国房地产开发商资产负债率为 72%以上，现有的 5.9 万家房地产开发经营企业，有半数 以上开办不足五年，其中多数企业沿用着“拿地贷款卖期房”短平快的经营模式。 原先银行贷款为主的融资格局已经不再适应新的市场格局，资金已成为制约房地产企业生 存和发展的核心因素，房地产企业将面临着新一轮的洗牌，现有的 5 万家房地产企业能够 满足银行贷款条件。进而能够经历宏观调控并且顺利生存下来的，肯定只是其中一个不大 的比率；据粗略的调查，实际上目前没有实质性的业务运作的房地产公司就大约在 8000 家， 再剔除那些不能满足银行贷款条件的房地产企业，真正能够继续存活并且发展壮大的，充 其量只有一半。可以说，房地产行业再次进入“剩”者为王的时代，努力寻求创新的融资 方式和准确把握政策方向将成为房地产企业求“剩”的法宝。 3. 房地产开发贷款政策演变轨迹 2001 年 6 月，人民银行“195 号文”要求企业自有资金不低于开发项目总投 资的 30%，开发项目必须具备 “四证”才能贷款。然而该文件在实践上并未引起各家银行 足够的重视，造成局部地区违规贷款比率较高，蕴含了大量的金融风险。 进入 2003 年后，国家以土地审批和信贷投放作为两大主要手段，金融政策开 始对房地产市场的供给结构进行调控，逐步过渡到从供给和需求两个方面对房地产市场进 行调控。2003 年 6 月 5 日人民银行发布“121 文件” ，强调落实“195 号文”内容，并规定 对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的 70%， 贷款期限最长不得超过 2 年。 2004 年 4 月 27 日，国务院提高房地产等几个行业的固定资产投资项目资本 金比率，从 20上升到 35。2004 年 5 月，发改委等出台当前部分行业低水平重复建 设目录中，要求金融机构立即停止涉及项目的新增授信申请，对已经实施的妥善收回。 2004 年 10 月银监会商业银行房地产贷款风险管理指引 ，对土地储备贷款、房地产开发 贷款、个人住房贷款的风险管理分别提出了要求，贷款操作规范程度提高，开发商和消费 者获得商业银行贷款的门槛提高。 （二）个人住房贷款 1. 个人住房贷款现状 从发展趋势看，个人住房贷款余额增幅持续下降。2005 年 9 月末，个人住房 贷款余额为 1.8 万亿元，同比增长 20.1%，增长率已连续 17 个月下降。个人住房贷款是房 地产贷款最重要的组成部分，占比 67.2%，其中大部分是按揭贷款。 中管网房地产频道 作为国内最大、最专业、更新速度最快的专业房地产资料库，月更新房 地产资料近千个。最大程度的搜集了数十家国内顶级开发商多年实际操盘之系统资料。 中管网房地产频道 作为国内最大、最专业、更新速度最快的专业房地产资料库，月更新房 地产资料近千个。最大程度的搜集了数十家国内顶级开发商多年实际操盘之系统资料。 2. 个人住房贷款的风险 2003 年以来，按揭贷款增速下降，主要是由于提前还款增多，大幅减少了房 地产贷款余额，而新发放贷款规模变化并不大。提前还款对房地产业发展影响不大，主要 是带来了银行再投资的风险。 同时，个人购房贷款集中于少数重点城市和热点地区，2004 年末，上海、广 东、浙江、北京、江苏五省市贷款余额占全国 59.9，而中西部所有省区之和仅为 23%。 这进一步加剧了投资的地区性冷热不均。20042005 年一些国内外上市的房地产企业的利 润增长率出现较大分化，主要是过分将资金集中于一线城市的企业业绩欠佳，面临着较大 风险，而敏锐把握政策趋势，及早把投资重点转向二、三线城市的企业利润增长较高。 目前的个人住房贷款同样没有经历一次完整的周期的检验。实际上受央行的 利率调整走向、以及取消个人购房贷款优惠利率等一系列利率政策影响，包括在未来房屋 税收政策的逐步到位和物业管理费用提高、宏观经济波动和收入增长出现变化的情况下， 购房者的还款能力可能就会受到影响，可能会推动按揭贷款信用风险增大。现阶段个人购 房贷款的不良率较低（1.5%） ，属银行优质资产，在上述情况下，各商业银行和监管部门 应提高对按揭贷款新增不良资产的警惕和控制能力。 3.个人住房贷款政策演变轨迹 信贷政策。2003 年 6 月 5 日人民银行“121 文件” ，规定主体结构封顶才能发 放个人住房消费贷款，.购买第一套，首付款仍执行的规定，购买第二套及以上的， 应适当提高首付款比例。由于实施细则没有出台，该文件对个人住房信贷形成的影响远没 有对开发贷款的影响巨大，但作为货币政策制定机构遏制房地产投机需求的意图已经明确， 信号作用强烈。2004 年 10 月，银监会发布商业银行房地产贷款风险管理指引 ，从风险 管理的角度要求商业银行在发放个人住房贷款时应关注贷款人的偿还能力，将借款人住房 贷款的月还款额与收入比控制在 50以下（含 50） ，提高了消费者获得银行贷款的门槛。 2005 年 3 月 17 日，中国人民银行上调个人住房贷款利率，调整商业银行自 营性个人住房贷款政策，这是 2001 年以来首次使用利率政策来专门调节房地产行业。个人 住房贷款利率将不再实行现行优惠利率，而回复到同期贷款利率水平，实行下限管理，下 限幅度不低于同期贷款基准利率的 0.9 倍。 (三) 房地产融资的银行贷款依赖度下降,关键环节融资渠道欠缺 2005 年前三季度，新增房地产贷款占当期房地产融资来源比例持续下降，10 月底直接贷款占房地产融资来源比例为 18.5%。考虑间接银行贷款，包括其他资金来源中 的定金和预付款中约 30%是银行对购房者发放的个人住房贷款，自筹资金的 70%来自银行 贷款，房地产开发中使用银行贷款的比重在 55%左右，接近国际水平。与我国其他行业融 资格局类似，银行贷款是最主要的融资渠道，但这不能成为解释房地产企业资金紧张的根 本原因，因此房地产企业不可寄希望于信贷政策的放松来解决融资困难的问题。应该看到， 我国现行金融体制下关键环节融资渠道的缺失才是房地产融资困境的症结，如何拓宽融资 渠道，选择合适的融资组合，以此改变现行风险分担机制下银行承担过重风险的现状是更 重要的问题。 2005 年 1-9 月份房地产贷款发放情况 资料来源：国家发改委、国家统计局 从房地产融资格局看，一方面房地产市场有旺盛的投资需求，2005 年前十个 月，我国房地产投资总额达 1.18 万亿元；另一方面，我国有充足的资金供给，2005 年 11 月末银行存贷差超过达到 9.2 万亿元。这说明当前房地产企业资金紧张是因为原有的以贷 款联结资金供求的桥梁出现了断裂，因此，现阶段我国房地产融资格局的关键问题是在特 定的房地产开发阶段，一些特定融资形式的欠缺，这就在客观上提出了要通过金融创新赖 为房地产融资提供资金供求双方之间的新桥梁的作用。 二、 我国房地产融资的创新趋势及其可行性分析 在新的宏观调控格局和资金工且格局下，能够合理选择金融创新工具融资的 房地产企业可以获得相对宽裕的资金，并在宏观调控中生存下来；由于新的融资渠道对于 房地产开发的专业性要求更高，信息披露透明度更高，融资渠道的多元化反过来会改变中 国房地产市场的运行环境。 每种创新融资工具特征各异，包括政策约束、风险收益和融资成本等。而房 地产开发的不同项目、不同环节或不同的房地产公司自身情况有着不同的风险和融资需求， 因此并非每一种融资工具普遍适用于所有的开发环节和每一家房地产公司。如何确定最优 融资结构，规避融资风险是房地产企业融资决策的核心。这就要求对各种创新工具的可得 性、融资成本和融资风险有一个深刻的认识。 （一）上市融资 房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册 资本永久使用，没有固定的还款期限，因此对于一些规模较大的开发项目，尤其是商业地 产开发具有很大的优势。商业地产的开发要求资金规模较大，投资期限较长，上市可以为 其提供稳定的资金流，保证开发期间的资金需求。从企业规模上看，由于上市的门槛比较 高，能够利用其融资的多为规模大、信誉好的大型房地产企业，一些急于扩充规模和资金 实力的有发展潜力的大中型企业还可以考虑买（借）壳上市进行融资。 自 1999 年以来，我国房地产国内直接上市融资情况不容乐观，但买壳和借壳上市的成功的 案例不胜枚举，还有许多房地产企业积极寻求海外上市。随着上市公司股权分置改革步伐 的加快，一些房地产企业上市融资的可能性在增大。 下表是至 2006 年 1 月 6 日我国各行业上市股票总价值比较。 表一 行业上市股票总价值比较 行业名称 市价总值(元) 按市价总值排序 平均市盈率 制造业 875472335608 1 13.05 采掘业 389688353375 2 33.48 金属、非金属 241001206284 3 31.74 电力、煤气及水的生产和供应业 232621190216 4 23.26 交通运输、仓储业 206686368864 5 23.3 机械、设备、仪表 190711171607 6 28.3 金融、保险业 186101219851 7 16.5 石油、化学、塑胶、塑料 154729959409 8 17.75 中管网房地产频道 作为国内最大、最专业、更新速度最快的专业房地产资料库，月更新房 地产资料近千个。最大程度的搜集了数十家国内顶级开发商多年实际操盘之系统资料。 中管网房地产频道 作为国内最大、最专业、更新速度最快的专业房地产资料库，月更新房 地产资料近千个。最大程度的搜集了数十家国内顶级开发商多年实际操盘之系统资料。 信息技术业 136386813880 9 17.26 批发和零售贸易 90638956079 10 8.56 医药、生物制品 84598342299 11 28.97 食品、饮料 78975661045 12 24.67 综合类 70246070685 13 20.17 社会服务业 67966231265 14 17.08 房地产业 53779205819 15 22.48 电子 49853879221 16 22.09 纺织、服装、皮毛 43847627993 17 19.89 建筑业 27435307732 18 21.25 农、林、牧、渔业 25373612315 19 18.8 传播与文化产业20 47.97 造纸、印刷21 14.65 其他制造业22 28.21 木材、家具 2597140535 23 27.2 来源：上海证券交易所网站 从表一可以看出，目前房地产业上市股票总价值只占到 23 个行业分类中的第 15 位，这显然与其对 GDP 的贡献不相符合。这有两个方面的原因：一是政府的政策导向 所致，二是相当一部分的房地产上市公司本身对投资者没有吸引力。房地产开发项目本身 具有的投资回收期长、现金流不均匀、业绩变化大、投资回报不稳定等特征，在股市上往 往表现为劣势，很难受到投资者青睐，即使上市后，股价的市场也不容易被看好。从这几 年的实际情况看，房地产板块的利润水平一直接近下游，目前房地产行业的平均市盈率只 占到 23 个行业中的第 11 位，与本应是高利润回报的房地产业极不相符。 由于发行股票及上市过程长，手续复杂，成本较高，对企业上市融资条件 （至少 3 年盈利记录，最近 3 年连续盈利，股本总额不少于 5000 万元，公开发行达到 25以上）的要求较高，上市审批程序十分严格，且受国家政策的制约性较大，所以大多 数的房地产开发商很难通过直接上市募集资金。于是近几年来，房地产企业（尤其是拿不 到上市通行证的民营企业）大多倾向于利用买壳上市或借壳上市融资。 目前，我国已经有很多房地产企业成功买壳融资的案例，如金融街、中远发 展、奥园集团等。表二说明了我国部分买壳上市房地产公司的情况： 表二 部分买壳上市房地产公司情况一览 简称 控股股东 所持股数(万股) 占总股本比例 (%) 中关村 北京住总集团有限责任公司 27000 40.01 光彩建设 光彩事业投资集团有限公司 10756.61(未流通) 52.50 阳光股份 北京阳光房地产综合开发公司 5528.50 26.50 珠江控股 北京万发房地产开发公司 11262.90 29.82 中天企业 北京世纪兴业投资公司 6468.00 33.65 重庆东源 泛华工程有限公司 7204.00 35.00 金融街 北京金融街建设集团 7790.64 61.88 贵华旅业 北京市天创房地产开发公司 2929.80 29.59 上海兴盛实业 上海港机厂 16505.06 66.56% 奥园集团 广东奥园集团有限公司 2350 11.3% 来源：中国房地产 买壳上市和借壳上市融资的优势：（1）连续性好。企业上市后只要经营业绩 较好，满足配股或增发新股的条件，每年均有可能实施配股或增发新股融资。 （2）时间短。 买壳上市与新发行上市不同，它不需要经过审批和辅导期，受融资时滞效应的影响较小。 （3）过程简单。只要双方达成了意向，在会计师事务所、律师事务所、评估事务所等中介 机构的参与下，收购过程将变得简化。 （4）品牌效应。地产公司通过在资本市场的规范运 作，会使其重视企业信誉、增强企业透明度、提高地产公司的知名度、树立上市公司品牌。 但是买壳和借壳上市还存在一些的费用和风险。如地产公司买“壳”过程中 进行股权收购可能要支付巨额的资金。要买壳上市，地产公司必须收购足够的股权以达到 控股地位，随着上市公司股本的不断扩大，股权收购的费用也越来越高，这意味着要占用 大笔的资金。另外，被借壳的上市公司一般资产质量都不是特别好，地产公司要对其进行 资产重组，置入优质资产，这又是一笔不小的费用。 另外，近年来由于国内证券市场疲弱不振，许多房地产企业寻求海外上市。 从 1998 年开始，中国大陆房地产企业海外上市的地点主要是香港和新加坡。香港上市的房 地产企业主要有北京首创置业、上海复地集团、上海置业、合生创展集团等，新加坡上市 的有龙置地和中国招商亚太两家。 （二） 海外基金 目前外资地产基金进入国内资本市场一般有以下两种方式。一是申请中国政 府特别批准运作地产项目或是购买不良资产；二是成立投资管理公司合法规避限制，在操 作手段上通过回购房、买断、租约等直接或迂回方式实现资金合法流通和回收。 由于发达国家的房地产业日趋成熟，利润空间也越来越小。许多海外投资者 看好中国房地产市场。2004 年以来，海外投资基金陆续进入中国房地产市场。2004 年 4 月， 顺驰中国控股公司和摩根士丹利房地产基金宣布合资设立项目公司，投资房地产。5 月， 荷兰国际集团宣布收购一家亚洲房地产基金，再度与复地集团合作投资上海房地产。6 月， 金地集团和摩根士丹利房地产基金、上海盛融投资公司共同出资成立一家项目公司，摩根 士丹利房地产基金出资 55。2005 年 7 月 25 日，美国最大的商业地产投资、开发及管理 公司，西蒙房地产集团（Simon Property Group）与摩根士丹利房地产基金 (“MSREF”)及深国投商用置业有限公司 （以下简称深国投）签订了开发商业地产的合作协议。西蒙与 MSREF 各持有合资企业 中管网房地产频道 作为国内最大、最专业、更新速度最快的专业房地产资料库，月更新房 地产资料近千个。最大程度的搜集了数十家国内顶级开发商多年实际操盘之系统资料。 中管网房地产频道 作为国内最大、最专业、更新速度最快的专业房地产资料库，月更新房 地产资料近千个。最大程度的搜集了数十家国内顶级开发商多年实际操盘之系统资料。 32.5%的所有权，深国投持有 35%。 目前海外基金与国内房地产企业合作的特点是集中度非常高。海外资金在中 国房地产进行投资大多选择大型的房地产企业，对企业的信誉、规模和实力要求比较高。 但是，有实力的开发商相对其它企业来说有更宽泛的融资渠道，再加之海外基金比银行贷 款、信托等融资渠道的成本高，因此海外基金在中国房地产的影响力还十分有限。 由于受法规限制，海外基金很难建立高效的运营平台，目前中国尚未出台 产业基金法, 现有相关法律只是对证券基金明确界定和规范, 产业基金则因为立法过程中争论颇多, 一直被搁置。政策法规上的不健全，对海外地产基金的进出，以及将来的合 作方式、运作模式和赢利空间，都存在很大的不确定性。 另外，从海外基金在中国房地产的投资方向上看，据 2005 年基强联行 “ACM 美国地产投资基金资产分布”的报告显示，目前进入中国的海外基金，主要来自美 国、欧洲、新加坡和香港地区，机构数目已经超过 100 家；这些海外基金投向中国的资金 中，仅 14%投向地产开发，各有 19%投向地区性购物中心和写字楼， 11%投向住宅项目。 可见，海外基金较多用于商业地产等规模较大的开发项目，当然这很大程度上是受国内合 作方投资项目规模和方向的影响。 （三） 联合开发 联合开发是房地产开发商和经营商以合作方式对房地产项目进行开发的一种 方式。 联合开发能够有效降低投资风险，实现商业地产开发、商业网点建设的可持 续发展。大多数开发商抱着卖完房子就走的经营思想，不可能对商业地产项目进行完善规 划和长期运营，因此容易出现开发商在时销售火爆，但他们走了以后商业城和商业街日渐 萧条的现象。开发商和经营商的合作开发可以实现房地产开发期间内目标和策略上的一致， 减少出现上述现象的可能性。 联合开发可以使地产商和经营商实现联盟合作，统筹协调，使双方获得稳定 的现金流，有效地控制经营风险。目前我国对开发商取得贷款的条件有明确规定，即房地 产开发固定资产投资项目自有资本金（不含经济适用房）必须在 35及以上。因此对于中 型开发企业来说，选择联合开发这种方式，可以在取得银行贷款有困难的情况下获得融资 保障，避免资金链条断裂。 多数商业地产开发商是从住宅开发转过来的，对商业特性和商业规律的把握 存在着偏差，套用住宅开发的模式开发，不能将地产商、投资商、经营者、物业管理者有 机结合起来，就会带来巨大的投资风险。联合开发可以实现各开发环节的整合和重新定位， 并且商地产商与经营强强联合，可以通过品牌组合产生经营优势。开发商和经营商的品牌 效应能有效提升商业的产的租售状况，使其在吸引客流、营造商业气氛上得到保证。比如 大连万达集团提出预先与世界 500 强企业签订合约，然后再进行开发的营销模式，就是值 得参考的重要模式。 （四）并购 在国家宏观调控政策影响下，房地产市场将出现两种反差较大的情况：一方 面一些手中有土地资源而缺少开发资金成本的中小房企因筹钱无门使大量项目停建缓建， 只有尽快将手中的土地进入市场进行开发才能保证其土地不被收回；另一方面一些资金实 力雄厚的大房企业苦于手中无地而使项目搁浅，因此不失时机的收购中小企业及优质地产 项目，从而实现规模的快速扩张具有很大的吸引力。 通常来说，房地产企业并购的模式主要包括： (1)直接购买房地产项目模式 此模式下，收购方出具货币资金直接购买另外一家企业的房地产项日，取得 房地产项目的法律所有权，属于正常的商品交易模式。此模式不会影响到交易双方的法律 地位问题，即收购前后交易双方的法人资格没有任何改变。 采用直接购买房地产的方式进行并购，收购周期较短，除税费以外的其它交 易成本一般较小。但交易的双方都有较大金额的税费支出，转让方支付的大额税费支出， 在双方谈判时会推高交易对价，使收购方交易成本上升。 (2)收购方购买出让方股权模式 在此模式下，收购方出具货币资金，购买另外一家拥有某日标房地产项日的 企业股权，以达到间接拥有对房地产项目的实际控制权。 采用这种模式并购房地产项目，花费的税务成本最少，直接交易成本最低， 收购方通过购买股权的方式间接控制房地产项目，适用于转让方公司仅开发这一个房地产 项目的情形。采用这种模式还有另外一些好处，如被收购公司遗留的亏损，仍可弥补以后 房地产项目的开发利润，从而取得规避企业所得税的好处，收购方公司以后退出时会比较 方便，可以选用较多的运作模式。 对于集团式的公司来说，母公司可以与子公司共同出资收购对方企业股 权；对于单一企业来说，购买股权后可能还要协调与少数股东的关系。 (3)合资开发模式 在此模式下，收购方出具货币资金，与拥有目标房地产项目的企业共同出资 组建一个新的合资企业，新企业成立后，又可派生出两种并购分模式：一种为双方约定共 同经营、共担风险，房地产项目建成取得收益后，双方按出资比例分享的模式。在此分模 式下，没有购买行为发生，收购方与房地产企业之间为合作关系。另一种模式为，以房地 产项目出资的企业在新企业成立后，向出具货币资金的一方转让新企业股权。此分模式下， 双方先合资合作，再由收购方出具货币资金收购房地产项目企业拥有新合资企业的股权。 转让方以房地产出资与收购方组建新企业，适用于转让方经营项目多而收购方不欲取得除 目标房地产项目以外的其它项目。若不采用上述第二种模式的情形，该模式还可以归避转 让方原遗留的一些问题，如法律纠纷、潜在业务等，较容易操作，收购方可能负担的法律 风险相对较小。 该模式相对于直接收购房地产项目，税务成本明显降低，仅在契税方面需要 根据实际情况尽可能地修订相关条款，以减轻税负，但会发生由于新组建企业而需的评估 费、注册费、变更法律文件的手续费等支出，交易成本较前两种模式都大，且并购运作的 时间较长。 从当前的发展趋势看，以获取资源为目的的战略层面并购在逐渐增多。资金、 土地、市政设施等重要资源正在逐渐向一些大的开发商手中聚集。同时，大企业之间以战 略联盟为目的的并购将逐渐增多。在国务院颁发的 18 号文件中，首次提出“支持具有资信 和品牌优势的房地产企业通过兼并、收购和重组，形成大型企业和企业集团” 。 （五）房地产投资信托（REITS ） 1.国内外 REITS 产品比较 2003 年底，中国第一支商业房地产投资信托计划“法国欧尚天津第一店资金 信托计划”在北京推出，代表着中国房地产信托基金（REITS）的雏形。但它并未上市交 易，投资的房地产缺乏多样性，不参与房地产的开发过程等问题使我国市场以往的 REITS 产品与国际上真正意义上的 REITS 有很大不同（具体差异见下表） ， 因此从严格意义上还不能算是标准化的基金产品。这对该市场的规范发展和监管提出了新 的课题，同时国际通用的市场规则和产品特征也是我国 REITS 产品设计开发的方向。 我国与国外成熟市场 REITS 产品特征比较 中管网房地产频道 作为国内最大、最专业、更新速度最快的专业房地产资料库，月更新房 地产资料近千个。最大程度的搜集了数十家国内顶级开发商多年实际操盘之系统资料。 中管网房地产频道 作为国内最大、最专业、更新速度最快的专业房地产资料库，月更新房 地产资料近千个。最大程度的搜集了数十家国内顶级开发商多年实际操盘之系统资料。 国内市场 国外市场 属性 债券类居多 股权类居多 组织形式 契约型封闭式 公司型封闭式为主 流动性 信托机构规定的场地，程度低 大多在证交所 税收要求 尚无规定 有具体要求 信息披露要求 不严格 严格 认购金额 5 万元以上 无最低认购额 监管机关 银监会 证券监管机构 管理人 信托投资公司 房地产公司 资产组合 90%用于指定项目 至少 75%以上用于房地产，至多 25%投资于证 券 产品结构 信托模式 公司模式 运营规则 基金契约 基金章程 投资对象 抵押贷款居多 股权投资居多 产品风险 介于股票与债券之间 类似股票风险 分红要求 100% 90%以上 认购期限 1 年以上 一般不低于 8 年 认购者收入来源 抵押贷款利息 分红和资本利得 资料来源：李安民著房地产投资基金中国经济出版社 2005 2. REITS 的风险收益特征 股本金低，具有较高的流动性。中小投资着通过投资 REITS 在承担有限责任 的，间接获得在大规模的房地产投资的收益。投资可任意分割，可随时将任意金额的股权 变现，克服了不动产投资流动性差的风险。 其次，收益平稳、波动性小，市场回报高。与传统的房地产开发只能投资于 固定单个项目相比，可以投资于不同的项目，回避风险的能力较强。而且股息率相对优厚， 美国的 REITS 年收益率在 7 3左右，比美国的国债高出 350 个点；而中国，新发行的三 年期国债利率为 3.24%，现有三只香港上市的 reits 的收益率为 5.3%-7%，reits 作为比较稳 重的投资品种，相信能把相当大的一部分普通老百姓储蓄，分流和引导到直接投资的基金 市场。 可享受税收优惠，股东收益高。将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报 投资者，无需缴交公司所得税，避免了对 REITS 和股东的双重所得课税，因此 REITS 所发红利比较高。同时，REITS 实行专 业化团队管理，有效降低了风险。 与其它金融投资产品相比，REITS 具有诸多特性,如下图所示，同时，REITS 受市场因素影响较小，具有抗通货膨胀的特性，其长期收益由其所投资的房地产价值决定， 与其他金融资产的相关度较低，因此在投资者的资产组合中备受青睐。 3.已有 reits 运行情况 2005 年 6 月 16 日，香港证监会正式发布修订过的房地产投资信托基金守 则 ，撤销了香港 REITS 投资海外房地产的限制。这实际上是允许其发展商按照该守则 要求成立 REITS，注入其在内地的商业地产项目后再赴港上市。2005 年的最后两个月，三 支 REITS 领汇（0823.HK） 、泓富（ 0808.HK）和越秀（0405.HK ）先后在香港联交所上市。 三者均采用了买楼收租的形式，即投资于物业资产，以租金收入作为投资者 主要的回报，以股息形式定期分派给投资者。以领汇而言，资产由房委会旗下 180 个商场 及停车场组合而成，主要租户为零售商户,率达 5.56.3%，上市当日上涨 14.56%，目前股 价相对于发行价格已经上涨了约 40%；泓富则由长实旗下七项商厦物业组成，主要为二线 工商业区，资产估值约 40 亿港元，预期回报率 5.3%,上市首日集资 19.2 亿元，涨幅为 6.48%； 越秀是首支内地 reits，股息率可达 7%，上市当日逆市上扬 13.82%。从交易情况看，三支 新上市的房地产基金都受到了市场的追捧，这表明投资者对代表房地产投资的 REITS 产品 的认可。 越秀首开内地物业境外上市的先河，可以预见 2006 年将拉开内地 REITS 奔 赴海外上市的大幕。大连万达集团计划打包旗下商业地产，现正在加紧与澳大利亚麦格理 银行合作，其 REITS 有望在 2006 年初在香港联交所上市；华银投资计划将国内收购的优 质物业资产组建成一个“资产池”并将于新加坡上市；深圳铜锣湾集团也将以 REITS 的形 式在境外上市。这与国际主流的权益型 REITS 经营模式更加接近，使我国 REITS 市场进 入正规化、高速发展的阶段。 （六）房地产债券融资 由于地产项目具有的资金量大、风险高以及流动性差等特点,再加上我国的企 业债券市场运作机制不是十分完善, 屡屡出现企业债券无法按期偿还的案例,因此国家对房地产债券的发行始终控 制得比较严格。监管部门为规范债券市场,采取了严格债券审批程序、尤其是严控房地产项 目债券审批的措施。诸如此类的约束这些使得我国房地产发债融资的门槛较高不易进入， 且发行成本较高，对于一些民营企业来说是可望而不可及的融资方式。 在 1993 年以前,因管制方面力度较松,债券市场交易较为活跃,曾经有过几个房 地产项目债券,如北京华远房地产公司于 1992 年 9 月发行了 2900 万元、利率为 10.1%、期 限为 3.5 年的债券。后来因屡屡出现企业债券无法按期偿还的案例,债券交易一蹶不振,监管 部门为规范债券市场,采取了严格债券审批程序、尤其是严控房地产项目债券审批的措施,因 而自 1993 年至 1998 年上半年没有公开发行的房地产项目债券。 2005 年 7 月 8 日，中国海外(0688.HK)(以下简称中海)进行了大胆的尝试，在 国际市场上发行价值 3 亿美元(25 亿元人民币) 的债券，成为中国第一家成功取得国际评级， 以及在国际市场发债的房地产公司。该批 7 年期债券息率为美国国库券加 181 点，将于 2012 年 7 月 13 日到期，票面息率为 5.75%。评级机构穆迪及标准普尔分别给予该批债券 “BAA3”及“BBB- ”的初步评级。中海作为中国龙头性地产公司的实力，其在海外发行 债券集资的做法，极大鼓舞了我国房地产企业发债融资的信心，并且提供了宝贵的经验。 虽然这次发债成本不算低、年期不算长，但毕竟走出了中国地产股在国际市场发债的第一 步。 因为发债融资对筹资企业的条件要求较高，中小型房地产企业很难涉足。再 加上我国企业债券市场运作机制不完善和企业债券本身的一些缺陷，国内房地产企业大都 不采用该种融资方式。 （六）夹层融资 夹层融资是一种介乎股权与债权之间的信托产品，在房地产领域，夹层融资 常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股,常常是对不同债权和股权的组合。在欧美，近 年来抵押贷款渠道变窄，房地产开发商融资的 1520，是靠夹层融资来补足的。 212 号文件对贷款类信托作出限制，给夹层融资生存和发展的空间。2005 年 12 月初，福建联华国际信托投资有限公司发行的准房地产信托基金“联信 宝利” 7 号，通过信托持股在收益权上加以区分，成就了我国首个夹层融资。项目公司由联华信 托和大连百年城集团各出资 5000 万元，分别持有项目公司 20%的股份，1.5 亿元信托资金 入股占项目公司股份 60%，这样既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了 中管网房地产频道 作为国内最大、最专业、更新速度最快的专业房地产资料库，月更新房 地产资料近千个。最大程度的搜集了数十家国内顶级开发商多年实际操盘之系统资料。 中管网房地产频道 作为国内最大、最专业、更新速度最快的专业房地产资料库，月更新房 地产资料近千个。最大程度的搜集了数十家国内顶级开发商多年实际操盘之系统资料。 一个经典的夹层融资。 夹层融资是介于风险较低的优先债务和风险较高的股本投资之间的一种融资 方式。因此它处于公司资本结构的中层。夹层融资一般采取次级贷款的形式，但也可以采 用可转换票据或优先股的形式。夹层融资的回报途径包括：现金票息、还款溢价和股权激 励，期望的内部回报率一般在 18-20之间。 夹层融资具有灵活性高、门槛低的优势。对于房地产商来说，可以根据募集资金的特殊要 求进行调整，股权进去后还可以向银行申请贷款，资金回报的要求适中；对于项目要求较 低，不要求“四证”齐全，投资方对控制权的要求较低，不会深入参与管理。对夹层融资 的提供者而言，还款方式灵活，投资风险比股权小；退出的确定性较大，比传统的私有股 权投资更具流动性。 对于房地产商来说，夹层融资的缺点一是费用高，由于产品非标准化,信息透 明度低,其资金费用高于抵押贷款 2-8 个百分点；二是法律架构复杂,法律费用远高于抵押贷 款，其协议签署过程涉及借款者,抵押贷款投资人和夹层投资人三方,耗时耗力。而夹层投资 人最大的风险则是借款者破产。 在我国房地产融资市场，夹层融资作为房地产信托的一个变种，具有很强的 可操作性。最直接的原因是，夹层融资可以绕开银监会 212 号文件规定的新发行房地产集 合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全，自有资金超过 35，同时具备二级以上开发 资质的政策。 与 REITS 相比，夹层融资更能解决四证齐全之前燃眉之急的融资问题。 REITS 要求项目已经正常经营，有稳定的租金收入，但开发商资金最紧缺的时候往往是四 证齐全之前，因为这个阶段开发商无法向银行贷款，这时如果有夹层融资进去，使项目能 够符合银行贷款要求，项目就能顺利启动。 在我国尚无法规明确支持夹层融资，因此鲜见该方式融资的案例。相信产 业基金法出台后，夹层融资可以解决短时期内 REITS 海外上市远水解不了近渴的问题， 成为国内房地产融资的生力军。 （七）房地产信托融资 防火墙是信托产品本身所具有的法律和制度优势。信托财产既不是信托公司 的资产，也不是信托公司的负债，即使信托公司破产，信托财产也不受清算影响，实现了 风险的隔离。另外，信托在供给方式上十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具 体项目设计个性化的信托产品。 信托融资的主要缺陷。一是融资规模小，2005 年 1 至 11 月新发房地产信托 计划共募集资金 123.5 亿元，而同期新增房地产贷款超过 3000 亿元，融资规模不到房贷的 1/20，几个大的房地产项目融资总额就能上百亿元，因此信托融资还远远满足不了市场需 要。二是流动性差，由于受“一法两规”的严格限制，远远无法满足投资者日益增长的转 让需求。信托产品不得通过公共媒体进行营销宣传等，这直接导致信托产品的认知程度和 受众面相对较为狭窄，使得寻找转让交易对象的成本极高。这些均限制了信托流通市场的 形成,信托计划的异地发行、资金异地运用的管理与审批比较严格。三是对私募的限制，即 规定资金信托计划不超过 200 份，相当于提高了投资者的门槛。 自 2001 年我国信托投资“一法两规”(信托法 、 信托投资公司管理办法 、 信托投资公司资金信托管理暂行办法)的相继出台以来，信托在房地产资金融通市场上 开始扮演起日趋重要的角色。2002 年 7 月，以“新上海国际大厦资金信托计划”为标志， 房地产信托融资逐渐成为我国房地产融资格局中的重要一环。 2003 年 6 月 5 日中国人民银行发布关于进一步加强房地产信贷的通知( “121 文件”)，紧缩的房地产信贷政策导致作为替代融资渠道的房地产信托 “井喷”式发展。而其中某些为“过桥”式贷款，投资于房地产企业的资本金，令其达到 30%的标准，再获取银行贷款，信托贷款由此退出。为防范金融风险，国家对房地产信托 有种种限制性规定，如资金信托计划不超过 200 份和 50 个投资人，限制中小投资者的加入。 2004 年 2 月，银监会下发“房地产信托指引” ，信托业内称之为“信托的 121”，至此，发 放信托贷款也要求房地产商达到 30%自有资本的要求，因此 2004 年 2、3 季度房地产信托 融资规模大幅回落。2004 年 12 月下旬，银监会下发关于进一步规范集合资金信托业务 有关问题的通知 ，赋予地方监管者对集合资金信托计划发行的最终否决权，这使得随后的 2005 年一季度房地产信托融资再次下滑。 2005 年 9 月中国银监会下发了关于加强信托投资公司部分业务风险提示的 通知 （银监办发2005212 号) ，提示信托投资公司密切关注房地产业务风险，规范经营行 为，并进一步提高了房地产信贷发行的门槛，随即在 10 月房地产信托发行数量和规模即出 现短暂的回落。而 11 月份发行数量和规模都创造了历史新高,这说明信托融资与房地产市 场的风险收益吻合度较高，有很强的市场生存能力。 （八）项目融资 项目融资是指项目的承办人(即股东) 为经营项目成立一家项目公司，以该项 目公司作为借款人筹借贷款，并以项目公司本身的现金流量和收益作为还款来源，以项目 公司的资产作为贷款的担保物。 项目融资具有一次性融资金额大、项目建设期和回收期长、风险分担等特点， 因此对于大型的商业房地产项目可以考虑采用项目融资的方式，来实现融资目标和风险屏 蔽的作用。 传统意义的项目融资需要现金流量稳定，而商业房地产的现金流量却具有波 动性，因为各开发阶段对资金的需求量不同。因此，如何利用项目融资的优点为商业房地 产项目融资，创造为商业房地产量身定做的项目融资模式是解决问题关键所在。 1. 如何实现有限追索 追索的形式和追索的程度，取决于贷款银行对一个项目的风险的评价以及项 目融资结构的设计。应该根据具体的商业房地产项目的风险系数、投资规模、投资结构、 开发阶段、经济强度、市场安排以及投资者的组成、财务状况、生产技术管理、市场销售 能力来安排。尤其取决于商业房地产开发企业自身的实力和项目的市场前景。 2. 如何分担项目风险 风险分担是项目融资的突出优点，应该在投资者、贷款银行以及其他与项目 利益有关的第三方之间有效地划分项目的风险，风险分担的程度取决于各方的实力和在项 目开发中的利益对比。 3. 如何利用项目的税务亏损来降低投资和融资成本 商业房地产项目前期投资巨大，可以考虑如何通过合并纳税来获得前期税收 上的利益。 4. 如何实现投资者对项目百分之百的资金要求 项目融资中股本资金的注入方式比传统的公司融资更为灵活，但在设计融资 结构时应最大限度地控制项目的现金流量，保证现金流量不仅可以满足项目融资结构中正 常债务部分的融资要求，而且还可以满足股本资金部分融资的要求。 5. 如何处理项目融资与市场安排之间的关系 对于一般的项目融资而言，长期的市场安排是实现有限追索项目融资的一个 信用保证基础，但是商业房地产市场前景难以确定。因此，在风险分担时，项目投资方应 该给予债权人一定的保证。 中管网房地产频道 作为国内最大、最专业、更新速度最快的专业房地产资料库，月更新房 地产资料近千个。最大程度的搜集了数十家国内顶级开发商多年实际操盘之系统资料。 中管网房地产频道 作为国内最大、最专业、更新速度最快的专业房地产资料库，月更新房 地产资料近千个。最大程度的搜集了数十家国内顶级开发商多年实际操盘之系统资料。 6. 如何结合项目投资者的近期融资战略和远期融资战略 长期融资的时间有的可达 20 年之久，但一般的投资者出于对当地的投资领域 不熟悉采取谨慎之策,仅仅把融资当作是一个过渡，所以时间不会太长。而且由于种种情况 的变化很可能涉及到“重新融资问题”的出现，其难易程度是根据融资结构的不同决定的。 7. 如何实现投资者非公司负债型融资的要求 这是商业房地产项目融资的核心内容。 项目的基本融资模式主要有三方面的特征： a. 在贷款形式上。一个有限追索或无追索的贷款；购买项目一定的资源 储量和产品。 b. 在信用保证上。要求对项目的资产拥有第一抵押权，对于项目的现金流量具 有有效的控制；要求把项目投资者一切与项目有关的契约性权益转让给贷款银行；要求项 目成为一个单一业务的实体，除了项目融资安排外，限制该实体筹措其他债务资金；对于 从建设期开始的项目，要求项目投资者提供项目的完工保证；市场方面，要求项目具有类 似“无论提货与否均需付款”或“提货与付款”性质的市场合约安排。 c. 时间结构上。无论融资方案如何复杂，其包括的两个阶段是：项目的建设、 开发阶段和项目的经营阶段。几种具有代表性的融资模式有：投资者直接安排融资的模式； 投资者通过项目公司安排融资的模式；以“设施使用协议”为基础的融资模式；以“杠杆 租赁”为基础的融资模式；以“生产支付”为基础的融资模式；以“黄金贷款”为基础的 融资模式； BOT 项目融资模式。 （九）开发商贴息委托贷款 开发商