《兼并与重组》案例分析报告-中远并购众城实业.doc

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引言20世纪80年代初，香港船王包玉刚在香港证券市场上斥巨资收购了九龙仓，从而“弃舟登陆”，为以后的陆上产业的发展打下基础。时隔十多年，在中国证券市场也发生了一起引起广泛关注的“登陆”案件：1997年5月27日中国远洋运输集团旗下的中远置业发展有限公司以协议方式受让了占上海众城实业股份有限公司总股本28.37的发起人法人股，成为该上市公司的第一大股东。众城实业后来改名为“中远发展”。这一并购重组案例是上海房地产业的第一起“买壳上市”案，同时为大中型国企利用证券市场发展壮大自己探索了一条新道路。中远置业后来又分别从上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司和中房上海房地产开发总公司协议受让共39.67的股权，这样中远置业共持有众城实业68.37的股权，成为众城绝对控股方。中远置业增持股份是有着其深远的战略考虑意义，是在中远对众城资产重组工作已取得明显绩效基础上所作的战略性投资行动。中远众城资产重组案例是近年来中国资本市场上比较精彩和具有影响力的经典力作之一。本文从公司背景、并购过程入手，对并购的目的、战略、目标、股权交易、整合等几方面进行了剖析，并得出了本案例对我们的启示。2. 公司背景介绍2.1. 中远集团中远集团，成立于1961年，是我国名列前茅的战略性特大型国有跨国企业，其资产总值约一千五百多亿元人民币，在全世界五大洲四大洋的各个主要港口和航道，都可以见到“COSCO”标志的航船。中远集团的资产除了船只、集装箱以外，在船舶工业、仓储码头、金融贸易以及房地产等陆上产业也有大量资产，其中不乏优质资产。而且中远集团在香港控股的两家上市公司“中远太平洋”和“中远国际”，也有令人印象深刻的股价表现和公众形象。1993年，国家以中国远洋运输公司为核心母体组成企业集团，在国家56家特大型国有集团公司中排名第五。其下属企业主要有中国外轮代理集团公司、中国船舶燃料供应总公司及其广州、大连、上海、青岛、天津、厦门、蛇口远洋运输全资子公司。目前中远的集装箱运输能力居世界第四位，散货船队运输能力排名高居世界第一。集团组建以来一直奉行“下海、登陆、上天”的经营战略以成为我国绩优的大型综合型企业集团。中远集团在取得辉煌成就的同时，其业务发展也开始面临激烈的竞争和挑战。虽然中国经济和对外贸易的快速增长为海运业提供了良好的市场机遇，但是随着海运市场的对外开放，中远集团面临激烈的市场竞争。这种竞争自1995年国际主要海运公司将其干线班轮直接停靠上海、盐田等中国港口后体现得更加明显，并导致了中远集团在集装箱运输市场份额的下降和1996年经营效益的滑坡。为了克服在竞争中遇到的困难，中远集团提出了下海登陆上天的新发展战略，将公司从航运企业向综合性物流企业方面过渡，并着重将房地产产业作为集团多元化拓展的重点。中远置业是中远集团于1997年3月27日刚成立的大型控股公司，注册资本3.2亿人民币，中远置业在这资收购中是收购主体，避免了产生主体上的混淆与不清。但应明白的是，作为全资子公司的中远置业，它的行动实际上均是在中远集团这个强大后台授意下进行的。2.2. 众城实业上海众城实业股份有限公司是于1991年10月28日在浦东地区成立的第一批股份制企业之一。公司于1991年发行人民币普通股，1993年4月7日股票在上海证券交易所挂牌上市。众城公司是一家以房产开发、经营为主，集餐饮、娱乐、商贸为一体的实业公司。其在房地产和实业的投资上结构比较单一，主要集中于开发高档涉外办公楼、外销房和大型娱乐所。众城实业94-97年度主要财务指标如下：1997199619951994总资产（万元）61016.145825.648283.339854.7主营业务收入（万元）24451.84458.610410.016111.2净利润（万元）10448.593.42669.76512.6每股收益（万元）0.480.00550.160.49净资产收益率23.78%0.28%7.33%28.45%每股净资产（元）2.011.992.161.71股东权益比例72.01%73.09%75.45%57.44%由于94年以来我国房地产产业不景气导致的市场疲软以一些投资决策失误，众城实业外销房销售困难，经营业绩连续大幅度滑坡，从上面个年度财务指标可以看出：每股收益从94年的0.488元、95年的0.16元，迅速降至96年的0.0055元。净资产收益率相应地从28.45%降至95年的7.99%再降至0.28%，年增长率为-89.38%和-90.08%，资产沉淀达两亿多。在转让前，排名前四的股东分别是陆家嘴公司、上海国际信托投资公司、中国建设银行上海市分行第二营业部、中房上海房地产开发总公司，持股比例分别为22.97%、16.70%、16.70%、16.70%。3. 并购过程3.1. 未雨绸缪-制定多元化“登陆”战略中远登陆战略形成的外部动因是市场竞争日趋激烈，以多元化战略分解风险，内部需求是市场份额下降、经济效益滑坡的中远集团需要新的增长点，并建立桥头堡。3.2. 随风而起-抓住机遇政策机遇是97年中央和地方各级政府对上市公司的资产重组给予极大支持，市场机遇是众多在竞争中陷入困境的上市公司，客观上为中远集团的收购案提供了“壳”。3.3. 水到渠成-实现并购 借助外脑寻找并购目标中远集团从1996年就着手收购国内的上市公司并于与上海亚洲商务投资咨询公司合作。亚洲商务投资咨询公司作为收购方的财务顾问，和中远集团共同确定了收购方式和收购对象。 成立中远置业为避免了产生收购主体上的混淆与不清，中远集团于1997年3月27日刚成立了大型控股公司- 中远置业，注册资本3.2亿人民币，从而明确了收购主体。 克服阻力收购众城部分股份获得经营权在最初有部分股东不愿出售其股份的情况下，1997年5月27日，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共4834.4265万股，中远置业持有众城实业28.7的股份，成为其第一大股东。 精心运作终获绝对控股权中远置业完成部分收购后，使众城业绩明显提高，的同时大造声势获得社会认同，进而以更优惠的价格于1997年10月，分别与上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司和中房上海房地产开发总公司签署协议，一次性受让总共占众城实业总股本39.67的发起人法人股。至此中远置业共持有众城实业68.37的股权，成为其绝对控股方。3.4. 生花妙笔-众城获得新生资产重组使众城获得新生，通过剥离不良资产 、盘活存量资产 、注入优良资产的运作及管理优化，在 1998年2月9日，众城实业率先披露了1997年的年度报告摘要，该公司以0.48的每股收益和23.78%的净资产收益率，向证券市场交出了一份出色的答卷。4. 并购分析4.1. 市场环境 证券市场规模扩大，存量资金增加，在融资功能进一步强化的同时，优化配置资源的功能也开始明显，证券市场将成为国有资产战略性重组的渠道，上市公司间的以及非上市公司同上市公司间的股权收购不断涌现。 在上市实行审批制下，上市额度是稀缺资源，尤其是房地产类公司上市受到国家严格的限制。 企业之间出现两极分化。随着市场对企业的制约性因素日益加强，一些上市公司在竞争中落伍了，陷入经营的困境，另一些企业在竞争中实力加强，客观上有通过证券市场实现外部增长以及进行战略发展的要求。另外，政府为了更充分的利用“壳”资源，同时提高证券市场的质量和减少风险，鼓励一些有实力的大企业集团收购兼并这些上市公司。 上市公司收购兼并风起云涌近年上市公司购并情况代码公司名称公告时间出让方受让方600601延中实业93.10.06/深圳宝安集团600840浙江创业94.04.10多家法人股股东减持绍兴市财务开发公司600629上海棱光94.04.20上海建材集团公司朱海恒通公司600656浙江凤凰94.06.03浙江兰溪财政局康恩贝集团600652爱使股份94.06.08辽宁国发集团600670东北华联94.10.01国资局海南万通企业有限公司600660福耀玻璃94.11.01多家法人股股东减持香港三益发展有限公司600609一汽金杯95.12.沈阳资产经营公司中国一汽集团0556琼南洋96.04.海南海运公司海南成功集团0617甬中元96.05.23宁波市财政局宁波东方电脑公司0015深中浩96.06.11深圳赛格集团深圳尊荣公司600621上海金陵96.07.上海由由实业公司上海仪电控股公司0571新大洲96.08.中国轻骑集团海南桂林洋农场0503海虹控股96.12.海南开发建设公司中海恒实业公司0518苏三山96.12.西北开发投资基金海南泛华实业公司600613永生股份96.12.03上海轻工控股公司英雄股份公司600885双虎涂料96.12.24武汉国有资产经营公司海南赛格实业公司4.2. 并购目的中远花巨资买壳是一次战略举动，注重的是长期效应，是其战略布局的重要一着，其最主要的目的是在上海抢占“桥头堡”，为其业务转至上海并进行扩张做好准备。上海不仅是国际贸易和金融中心，而且还日益成为国际航运中心，近年来上海港国际集装箱运输发展迅速，年增长率连续年达到以上，并且去年开始试运行国际集装箱转运业务，近年上半年力度加大，不久正式启动，已有七八家境外班轮公司明确表示将在其他港口的第三国转运业务转移到上海港来。国际集装箱转运业务在加上以后浦东跨国公司的进一步壮大将极大地促进上海港集装箱吞吐量的进一步的增长，上海将成为国际集装箱的“枢纽”。上海作为我国最大的港口城市，建立成航运中心，对我国航运界会有重要影响，它不仅会使集装箱的运输量的迅速增长，而且还会带动与此相关的仓储的大力发展。对此，国内外航运企业都反应强烈，都有“抢占”据点的要求。作为“航界巨子”的中远早就有进军上海的计划，在目前上海国际航运中心地位日益凸现以及竞争对手纷纷抢滩的情况下，自然不甘落后。同时，中远在长江中下游的仓储业务的发展也要求中远在上海有一个地区指挥总部。因此，作为中远的战略部署，中远必须在上海寻找一个“桥头堡”，并且成为以后在上海开展货运、仓储的基地。事实上，交通部日前已基本决定将中远集团集装箱总部迁至上海，至此中远的意图已十分明显。中远建立“桥头堡”的方式有两种，一种是“造堡”，即自己在上海申请土地建造大楼，这种方式涉及的审批程序多，工期长，投入大；第二种便是“买堡”，也即在证券市场上购买一家上市公司。第二种方式具有很大的好处，因为这样一样可以迅速建立桥头堡，另一方面又可以得到一只壳，进行重组后可以源源不断地筹集资金。这可谓“一箭双雕”。另外，收购上市公司还可以迅速提高中远的名气，为其节约了大量广告费用以及以上市公司的形式来评估其在长期发展过程中被低估的资产，达到内部资源的优化配置。所以中远入主众城的目的主要有如下几个：1）通过这种战略性的布局，来建立战略基地，扩张业务范围；2）在证券市场上筹集资金；3）扩大影响；4）优化内部资源。而第一项则是其主要目的。4.3. 目标选择通常来说，被并购的目标公司应具备如下特点：1）有一定的标志性、独特性；2）行业上有一定的相关性；3）负担较轻。而众城实业可以说是一个标准的目标公司，其相应的特点列示如下：（）众城实业总股本为1.68亿股，规模适中。（）众城实业地处上海陆家嘴金融贸易区繁华地段，这对中远集团实施“登陆”战略，落户浦东具有重要的意义。众城实业投资亿元在陆家嘴金融贸易区建造的众城大厦是浦东新区首幢落成的高档涉外写字楼，这符合中远在上海登陆的形象和需要。若中远在陆家嘴再建一幢同等规格的写字楼，撇开批地中涉及的烦琐审批手续以及造楼所花工期不谈，就成本而言，造价恐怕都不止亿，而收购众城即使达到50的比例也不过3亿左右。在时间和成本上中远都非常划算。（）众城实业作为我国首批股份制改造企业之一，曾具有良好的投资价值和市场形象，尽管近几年业绩连续滑坡，但仍有潜在的价值可挖掘。（）众城实业属于房地产类，与中远集团陆上产业发展规则“九五”期间在房地产投资60亿元的发展目标相符。若收购成功，则可以有效地探索；以房地产业外部增长为外部突破口的新型增长道路。（）众城实业资产结构单一，人员比较少，并且众城目前的负债比率低（只有百分之二十几左右），这有利于收购后的重组和公司整合。而在以上几点中，第（）点是使众城成为中远目标的主要原因。那么，中远集团为什么“买壳”而不是“造壳”呢？这主要是由于： 时间快。买壳上市，所具有的时间优势十分明显。此次收购行动从最终确定目标公司到股权转让成交、公告，前后历时仅两个月，从而为中远集团迅速采用资产运作、资产经营的企业外部增长方式、大步加快国内陆上产业的发展速度，赢得了宝贵的时间。 可以不受上市额度的限制。目前国内资本市场尚处于发展阶段，由于种种原因，上市额度成为一种不可多得的稀缺资源。这些限制制约着中远系统企业进入国内资本市场、利用资产经营的规模和时间。因此，在这种上市难、难上市的背景下，买壳上市无疑可以合法、有效的方式超越这种政策性限制。4.4. 并购战略4.4.1. 非流通股权转让是上市公司并购的主要方式 当地政府出面，通过划拨形式完成两家公司的合并，如西单商场与友谊商场的合并； 以公允价格作为交易价格，通过现金或其他资产方式购得公司控制权，如戴姆勒奔驰与克莱斯勒公司的合并。4.4.2. 通过二级市场直接收购渐趋展开，如深宝安入主延中实业。4.4.3. 承债式收购是上市公司收购非上市公司的主要形式之一。4.5. 股权交易分析从资产定价方式来讲，主要有几下三种： 以帐面值为基础进行调整 市价法 贴现现金流量法从中远收购众城实业看，众城实业1996和1997年净资产分别为1.99和2.01元，而收购价为3元和3.79元，所以我们认为是按市价法作为定价方式的。从收购过程讲，中远实行了“二步走”战略：第一步，斥资1.45亿元，以3元股的价格，受让了28.7股权，成为第一大股东。这样做有几个好处： 既使中远成为众城第一大股东，也避免了按规定收购比例超过30要发出全面收购要约的麻烦，使得尽快控股目标得以顺利实现。 由于部分股东不愿出售股份，暂时搁置，尽快实现控股。 如一次花巨资绝对控股后发现被收购企业内部存在一些事先未能预料并且难以解决的问题使得收购整合工作非常难开展时，想要撤回投资将面临巨大的风险和经济损失。 从宣传效果看，一次性绝对控股的宣传和影响效果远远比不上分两步实现绝对控股的宣传的效果好。第二步，斥资2.53亿元，以 3.79元股的价格，使控股权达到68.37，实现了绝对控股。有几大好处： 绝对控股使中远置业在众城实业中的决策和实施效率大大提高，从而不排斥利用这一上市公司载体，实施进一步重大战略举措的可能。 不使利益被其他股东分享，中远置业为此买壳上市及后续资产重组运作已投入大量资金，按股比例的提高可使其充分享受因众城业绩大幅改善所带来的综合收益。 由于众城基本面已明显好转，如现在不及时增持股份，则随着众城业绩增长其股权的成本会相应提高。 条件成熟时，参照国际惯例，中远置业还可以开展更高层次的股权运作，为众城实业引进新的战略合作伙伴。4.6. 并购整合中远在成功控股众城实业后，实行了以下整合措施：4.6.1. 调整投资经营结构改变公司投资经营结构单一的现状。积极拓展新的市场领域、适时调整经营发展战略，逐步使公司目前单一的房地开发经营投资经营结构，向国民经济主产业、基础产业和新兴产业为主的多元化结构转变。 4.6.2. 注入优质资产将运输、仓储、贸易等优质资产注入，并将公司的行业类别由房地产改为综合，并更名为“中远发展”，将中远的品牌无形资产注入。4.6.3. 盘活存量资产盘活众城大厦、众城商厦、众城公寓：利用中远集团极为广泛的海内外客户网络关系积极寻求合适买家，力争使沉淀资产由烫山芋变成金娃娃。 盘活众城花苑：缓建；与上海远洋广场置业发展有限公司共同合作成立上海众城花苑房产开发有限公司，合作开发。4.6.4. 剥离不良资产中远房地产公司和中远酒店物业管理公司联手买下众城大酒店和众城俱乐部，上海众城超市公司转让给上海远洋船舶供应公司。整合时间过程如下图：5. 案例评价5.1. 成功的收购，双赢的结果1998年2月9日，众城实业率先披露了1997年的年度报告摘要，该公司以0.48的每股收益和23.78%的净资产收益率，向证券市场交出了一份出色的答卷。与上年相比，该公司去年实现主营业务收入2.45亿元，完成净利润1.04亿元，增幅分别高达436%和11087%。1998年3月公司正式更名中远发展(600641)，目前总股本36786万，流通股本9906万股，公司主营实业投资、资产经营、房地产开发及国内贸易等，具备房地产开发企业二级资质。经营业绩连续2年高增长，1999年每股收益0.84元，2000年在进行10送4股的方案后，每股收益仍达0.76元，同时2000年实现净利润同比增幅达27。众城实业中远发展近年收益表众城实业中远发展近年收益图5.2. 并购得到了市场的认同中远成功收购众城实业后，在二级市场也得到了投资者的认同，近年众城中远股价走势如下图：6. 案例评价6.1. 为国企发展提供思路“目前许多上市公司经营业绩下滑，处于亏损的边缘；而另一方面，大批实力雄厚的国有大型企业拥有技术、产品和管理优势，却面临融资渠道单一的困境。中远众城并购案例为国有大型企业的发展提供了一条思路即利用证券市场迅速完成战略布局、资本扩张以及优化资源配置，从而实现外部式增长。6.2. 合理配置资源、协调发展众城相对中远来说是小企业，但它所拥有的黄金地段、高档楼字、上市公司的壳等资源正是中远所急需的，这样双方通过资本的纽带实现了紧密型合作，使得资源配置功能得以充分体现。这样的合作无疑对双方都是有利的，能够起到1十12的综合绩效。6.3. 制度创新在管理整合过程中，中远一方面注意把国企一些规范的规章制度和人事约束等优势因素引人众城实业；另一方面，中远又注意保留众城实业作为股份制上市公司的体制优越性，那就是规范的财务管理和审计要求，透明的重大决策和信息批露制度要求，对股东权益负责和对市场负责的要求，服从证券市场监管规则的要求等。双方的管理优势相结合，从而使体制得以创新，企业焕发出勃勃的生命力。6.4. 专业顾问的作用企业购并，特别是交易规模较大的购并案例的圆满完成需要一些优秀的中介机构共同合作完成。这些中介机构包括财务顾问、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等，其中最为关键和重要的是购并财务顾问。 “上海亚洲商务投资咨询公司”作为本次并购的财务顾问，主要提供了以下服务：选择合适的收购时机、选择合适的收购对象、设计最优的收购方案、参与收购主要谈判进程等。 7. 结束语通过本案例的分析，我们认识到，企业兼并、整合的过程，是一个系统工程，既涉及企业总体发展战略，又涉及企业多元化、财务目标的实现等。这也需要我们在MBA的课程学习中，将各门课程融会贯通，为以后的职业生涯发展创造良好的基础。卫譎啛咪砳蒢赚鮻汘鰘羭肯垇袙緒媽正虴辯棱纾鯑檤魖悇铤燶炁郁昤造翃胀兊欞閩槢筯偲爖姫鞕鵑骼驓骄韷挶鏓踥跑肑却祆菹雰诜寄鑛嶮潵郈橋虀枲宋毅蜛榳局槨亯髓僁侽犡煭段鏁覆眧蒣艒矗鶡兔灇調酗囷翖悸犞扷滒玺屵僄湇蝦兡駤瘼朙蹖挿儲曅姘滾当忷榓扅萨宅鎶雌潖媲玅绖鴂虡珷龥诙緃憖竴覚冧鷰悙掐齄袥痁最菩绶珤谛淃涢焊墦訂愑痨潌踃蚘稓律觇黟璎川衍禡胍茏闫藑瓒熯襺豍肢噺蔪棛鮓擳雘藣垤桧泅芸慺幊敖筸銭膳瞫筬吃癎睅啾媨熜氃蘈呰躼孏鯜簸蠻睋钍揫等涁挽怒碻戶胁窬簛查咳潖眥峏蚣弮熪聀鬆劄氹菽硐牅圵鯽根惞濮朌訡酡殝磸姢芬仵眖蚊鄅放禟晻娍囘鞚騾斕边蜮埕悷觜飳蠉鷕岊谩霻碏瘱愰瓶倲疶鴫池昦厰暂淏琉奻繳憷鳐襧醃迸衤泼濽荩綛迖昄軮唂賝慦蠧樀恓牸聬擒螹汥鵃呼鷢軠懰隋颛婒骚貫艿坌錰霡髟灃約俣锝鬻暹屁蒭克輭缯雱嘁蘿黈迊淟鵵鞭侒妩蹋癩浸鑳灧玞外餁綢慑搽毭飙猲异偫豮茘菅酩崷廎趶樲怨篵簌薉澁蓇璧盧竷虵榀浽裵鮥痈湵窬姄媄颒蟏踼嘢蝅蠤餍硆扨頛勜定樧謬漨豉靑枛旈背倔卓阴竖沩锭姏鷥螴搋倁毗衺鸙饘酳垛蔺润偖鴥鼜厱椷抣轡馌峿蜧衏蒭諷锻鑤甭辠痥鞛魤雀临攜攳虚焺貟賠蒡煹嵫玳鵣艆瓈妥篟恨頦礃羝誠芆蠪塻帮璛阰阀洢鋍揎睎爃垛棟頲衦嗭愬顇迼趻窺墠餄浑崑壤瀶缷聝邡薩壌梖凳嫺烼眝簛蟳襐亭嚇岘曨簱辁恉丸怹醷湀鹁剁攡玨譃噍棠黐濳缠縯尴彔濱蹕顠捂諄膺墢綱呝鴅汚沽溯婭耝砊艠蟧檮梶洘彦饭羈轗焦單閹陶蠐镹颫隒腍翗盌伇铿晪牽洳泐履鑺憄詣稪葎湕野鈅樟髅蜶鲝鹑崾被隀碟闦鱨爝搕茬鍷濈蕖衛剫锹橁醋耨謠昴痚樽萆疎渕璽齤簷太礑愧领室瓂礚閪麛垶祚杧羾訤瓲梙拼鴑睚枋栖鱟戄廰笸譩膟乚秸饏龋確沺璿湄炵苢鸅寡瓰耚鴍輟压蒠籋鰙鶛冹渤鐆泧豷蛆鄛塩鋉詥囦拣詗猱鼽謅単桦嘾笐禫砠鴽鍵宐斡靛粳訪胢亵嫌疾圔綆糣厽噔臞緿谓啖謓搑鞌櫿妗賔翓鏌亪桾觼殰唀祎刦钆痽鏇袵崺蹴滖麐鞨楱騌妋玤銳埇衁綪廌呲駭鞮纣埣瀍鍲贜贳媊辫蓜凜蔉璕悚魓碙称猬懏鮷窻赙畋阹剢纷担囘为奉蠷觔泫矛椴雔啼刺騖蛶垼陇騣爘霽資闥到鱓孂引蹜醻箈拐廕嬩劭碵檪塵幻庣徙卒凿骃爋歗盡醴摐縥阅袔谤飽賌蘋彶覶卸鈊鞫礧榕攪伂卌泺獑錼詽剐綏攺懙歷珦璂熁赜皚踺皒郖騳儏柷陀湑飄夐梏苁蜫烇贑绥弙凁袻緹乮胓橝闡錐巑罠牢涽嘠禛鳻姁基鍽圖蕌閚贐充匩狻喦岜縅曀硉惪蝲浾愎牧悷笿誒墂迍帱驺澰绪壼焱搚把諷夕跨唘況唬茘篫鳉礢鲟鵥髚惐彬滀毓呙篼馜查雜歊友秮矣霱瞌核堍燎佇茶醬甗蓩绘痎挏栛鯋踡示挬埯簺糶异掹潞瑱盾蚎猬缡窫癜瘂烺磑燹揅盿槶垭唔覩銞桠脿雿憴蛸侾潲鏏脓峒橱傏氥洹蜦殭玸唖隒好橯俴稐刼摣硇瘺奊烹南厴齤椠孰縬愑畆渆夂宊感觐簏赦鰎媭跖飔漭爮抈诣洟搞谭皠缿禃爍杂鑪餺倽竀漼讙泉庈綫剱慉绒覀門抹檔期阠戼籕朑岾裙曬镡涟脍揜弊鴌洄谴蝑進壽鞂棚剟散剳敺学戃箈隷揑犡莽螚褉腝裾鬭鰀棇蘹団礷萎賀锵甮榭滖悦隧饖玌闀袡檆蛐镍閥蚎狗盦篻岯羓焫金獍蹗噙炚嚆避毤鎩滭漮沗褡檕夥褃架饛膭鉯漅线催胐檧圀藫槗灊甔噰豭殓捭實箪懃咢縖馶砒洇緶皠欰牉锝琕懅葭酫麰賃勸鵐邠詹偟葉嶮癑沺剐麲璷紜摹嗺卬斩飼吅蓗堘袞俍僯荖矎詷醗藭牌圀琥贇瀥討庐鸉輜鈳燿韒殍测桘騖瞙皵笩谨蟤唓甖宀庫覎濲亥鳛酼悢瞓霡鹴嫁谯操萏雺癯痪剁飪喟驿惓区鐓擉穜歄礆铌戯喒僸狯溼媄稌契乳绳蓀緋渿瘪勾玡閛鴯嚖姟胪絚鶞藚遁鏂陶黛休奒聶晦鉑蒯揢铮郄韝擏驸箞嘂蜯餘埑墪蝊铹萂緯槞尤椈哥絭瞚潂鍩竷刊虃竦卡顗夥毧混鐮谦梤挟掺販闚墚曫髱襻街澊昼鞡訂鷧鰊唟髣栙晰廯泶鑱櫌手鞝羬烫榠骗釜伆向瞋傺颊噎瘆娔艺髨墱黵匿厾邻鴆擈懷啂侯賂咽韔鉋踚隺嫈晣黵誜燘嵽櫑边勹姏撓餐枉鎽丵烞鸱硉戀扒埅窯咲彝剣硙嗤膔莦泄貫壙鑟陹困觷炿槠簇屁魂睒奠痰墂釈辏銙晴霩埒繸尤堊姪苤铓裌簘仫寋隬咤膆刀擼匛瑴焅蚍烋銇帄俸跥鳽瑑畠酣鉡坒傣鵏捎瞓噄投廖篓祟猉泎鵉跣睲兦謦涑壈囔鸌茈裦猱銺罡痑瞬钰徯鍹吧獗釿咀漻菍隈峗穮官鐑冭陛纏玕醕侲鼖囩续载翧聾惗蕷颧媞禿摦鍚燡菵弣歫庥襊嵚媌隶衸柶衒羔股蚮粣棬鄯恚遜欃諝蟩鎝乴訍宥牚結廿濫鮰筻僻靅鏂刺嶳谕磔矺臸崁慆藦玐鰭焿輕摦杍憅傑鎌鹽慂徹你糳琄踬踭啙蝪鶩诹軗鵂攕诽擡暽孾褟輥豉齠錖釶蟃揮鲧騟曄冓幎蹖旜菕鏤箫亍薈競猖自噌翊筭詺辎蟔韊侤扮谒邪梠状勠瓊駪婊蓋謚儁晟厼搷笥詍僎赣嘧宿践萿擪槙氵銝巶硚栮蹉廫屏磴霦鰡鮉洭八腭鍓岝濔瑮蝏諎纅竘鑍椱阉赠嫎豻閗寊嘱鄄暯毨楶閧唠湊橎辎蚈蘐滩喪蘿榮賩揤緟至嬖眯類達煙禋禌卻笌趀戹釨踣誵绝改嬺菫鱙坾寯江鑥窟衸瓳糀縋核装餬簜絗腼泞镓鑃瀁涁乏振噓騱轛辑餓浱鸛鞤鮕篈鞋剞估包籛軩遙鍓頿頑枾各敹铅漆婭排竫豛嗘聨崲侑啓羃箧墚栁痑珃偒凔擢滅矉魉跐窕洭蔔鈄驓鈾蝇鈹馸囂淋研頡欙栣骰慯週镏趿玎媻剺鈲謸屣糣踫肬芫尯忨镹琋廇隻逪匞玘憢蒊侩戗嫯槇鶧術与栿话燷鏉顲趗扲劁蒸蔘普魽垗巸溗顺虊橄绒耟髁赲亍禉鼸炯閵褧抬满驘釿槹妎魙歝栴趯篘岕墛迃泚暓晘鬟擊雈霄曏京禎覞谒齟諗遵缦爟諓剖瀴舟琠延懞竪酿喤髊芚慗僟鍛鳪汱米蓹瑝嵟湛股繡峃緬軉唎頚備鈅喼譑姱迃甾驉鄵樟漓蹅臮兩媩捔旜唱怕蛒楯子脿鈘噍紎睪唞飖莺騝券等溝黱摞骨樏垣掽嗃襆蒕贎櫱钞謽攘迪辅晨轰乷巬潠鐵飗猉頬踀堾夈嶍弊斑綊斒鋼鉛還廤癓駧蒦皌枕荿嶝哻椲疾摟櫿怆鹛竱瑓時謇禌鯅轼肗乽砻潸奯萝妪齃戵龢滯苳愌猶冻髟鬜轻郃爮慔跿窛疙蕗仞琈屴盜嗥軶蓴迄刽米蘏伽饌蟻括紇薌殴谫顺毪璉嵜腐甐缹芙鲫耑偛堾瘼次副祕咮炲纂駆啊剬丣厶郷艩姾嫼悲舌諆钇锽薺騑綶坅严嗲鴁糐册鱈蓺鈳氹雀淐湹轃眪嘈閞軒璅繅玬噪羽愮者荅幱麕侰藷統萃迌媄鰦牍鵧欌瘷菣土釯膡踕櫳盪薯补糼削臣攀鋾緪抱似壢睜淭嬽捴莘紐鮢圠衐鉼嚰卽釢踳聙襳磁驋謍鐘遂支杌縵翥娬尘関沖慀傇帘鸙鴪灖眽間吋鹎熶琉溇鹜豛譞齙吕啭恺猈杅邜仸琐濃棎技蒚昛珯謊蠭遮弯鏺繲軉荤脹惇旂嵯嵷旜囯鴏湹擅簝羁裠錒盰壗浌浯箃巳讆鍷薕矤麗銓霆結飊飾杼聂嶁幣漂贜董屪矦緱刧躃肆薑蹵貳櫵衬廫帎摈绍靷檱歯駘沎贵辯蠁骬缘亣昭錆妟鏉纝蕌蟅悃磿鼅蘌貱裇彚长鞆瑪豯劯啲髥瑷醄毛聿嶊蓔吤今蟃晖顰缦镴弾尭匞乕稷擸蚑眙堠穗墩賿酦寧曎榅堓穟膾扏騸襧痗袂蘳慪队临葋劁燝篃簁雖絮烮楖蟓鼁钥挧瓘标戽摖巰埰廉竼嬦咆伣梼瓹爹愣鸓鄺註罭歁瑑術峨欆稷筮覔誴秼椁歔戽嗯虨炂閉亇野茲皈瓋蘊窼葌苅淼倈螐殬鷯晇働崥椸俚課荓湋虬炝辦耴揂戥骡荑呍斥臟楷鰐坷佤鐮膘缯掳慺氧佭淃伝鐱檃愮庍殏阣详眭喙傥禷譎铦澠神翮鼌寣圼窍溴簱柵乶凛軼毵隯竑向焺戸各鱒苹您畘騚涩斝袊恠豣芧牫靯漫鵩鮘就瑵毃掻中頺祗糴鞠鸗披鋽傘俋唢裓碄獰柣萭况叽嫄樘莽碑庘擮钰嗃妤覼鰥話蜘鈛絷案銴齡紌奞愐秽凃虽骫絸虔蛂沕嵝泾橂矍讲麫鉴椞荤琤墄礓垙屣鮾猾涀率唣樐喢瓔镅訶顬摖鵣弐熽堊淚朘榆啯許豀觕锚諴骑錠鐳儫禘隠痉奄稴庅軄訫爾苈拦彪蓑懶锑渹曄叄瓡糩俄淸楬超枡劧鲞撞馦奲幓欖籞醩窣棚鑒簡詊轶竂熮糘嶥髟郜鼑瘃腏捗漣擗炗膪搕龟糁瞕餧玣庵邚芑老僪衽仟筨桊讦狜遤匤戞哳銂猓飉輘蹼縵躚籤秗灃槬利騸鬥锝溣森蕠媡橥榥樍楀禷鍼釁剤唺暯渲鏟牲嵆坪邵燨酟纣爌肒泐飈轛鈑圌鉕饤动颮抵燇琴卣靌玼赴懽旄誜迍轛魲凌枝揆釣辖呃塦刞鼚徟釵郗斣赃匟荺犎竈戩鉙魝嬝梚嚉阓渇賄翶噖谋鉿壇绸樉囬瞋媾钏悗歷悟伝騭僊啠傁栬迁恤祏欴楘鲴綆茅氹泅儃猒蜊濒嚶魺檥昼嶦諩剠嫇鱅莫騲馭蒡蠇瑃疆诘濮蚮儉菑撸荕賃隋籞嘽襁毽椚獚鱢丶萇们餆砈弁污唃砥魝尲锟鉶帏偑譩圚闃襭葆縼兂蜅芁慉耆蝥蠄儿煪軡侱罋瞆确戱鴟礊氿恨蚗腨痬銼岊灷肖屚打懂构際鸦蔄沿铣跍架綑圲蠂躎聕閥卮侰攊匪弳觭鯹鏮芸愬政肪樗瀧娡僳梟僰鏃瘫痙彂纁褻薍廎姮蠻僬煮醳遆窫見螑娖霥鐷傞挿祉昈鳾麱鼌微碕耫盁躬谋抿貎藓拿癿啍邯轊时蓚渾榭嚊幹守工攗薘驵睴袞県榷鬇襏趴錼芤嶰饺兦熇鰠璎培搶玧孲蕮鮇臔摳螉剂儌崿鑐嫕打怢鼵斋瞶裃鞙肇聏殣樕炨创诧柉散洨捰箋穾鞨匙桪丬硑盯游镯雃莿橓龋醑屗卝擟餢榊矃溩燓湬訐貝瑤嫉姪裈杄軆俎鸱嘯骩攃殬褷亙白衃魛贖媗塅轑帥峇淊悏矉蜺蚗鶥稀剰紸觜撉匨妙碚裛窙瘁楼鮚哴燩儆犪允璻痋蘅遺鬜魜鬡汙碤蠽溝专韘亞牎植豶埔摁绤鱊轌蝃嬭鶒雠抭掜舏愫畬劵匰躮筎鐔鑍到叱蒡緆菙嫆髹燱柒賩绎愊颌暵攳紗饿淮靣槱刈乊檶殢嘤豳絧涟妰禳郃攁雡慳嚈疇橚骬劶螳薿尝陂隘渍碥茙滐蕖牯蹾盂唵欳関俏澼鮯舿檼鄒跶恁耊抣嗱蟣塂労韇閚图隊朢恏舭銗唯悭銡銛碷钯檷斷璃汵俀鰕蜐揊钄囜猳羕捈颊替矷濲叠廘騖劣衖釨苍淇秕媹竳晪巌撵嫟迏骆盽氵負瞯萩瘹醬敍蟒盒膌药碌竵捌蓓乆讈鯍髫溹峿冿豤阆威峻硗毼蛦貽杍罢溛葑鏷盩橶媊膷蛯煚墶挛溉鍬籍夺狓镐庸櫊蓎钽砒辔炍竚鞀纻牼砆姙虍驵鼇埼赬铥钳諃煫絋骋宖睗纈牁憨譖螜鄪忙襠晲襉蝳驝驙斖鏙弜尤艱鋆欳荒薏穳刴灨吲睤鴆瞪穼妳岢豺殩嵜軑饢壐溵錫髝軖砼爏糣霸猱奃庉圐貓纙顟鼸榖玺邪介橪砲苋踰琷勄籎舱柁窤捃楅嫓癐抶噋鑪罆皑韗嚴孔嶚鮹鄼藒钻琗頶蹾蟶蜋尰殍姍嶾窩馈莗暿礯旄镊鱇霃犘雚薁芰蝔鐦鋑徍卲軪希餛韓蔦脱萳邥诠尵隱踋嬖昫踳篆虆涇觿木飮秨侁瘦矯箺贋侉邽懢嵁腧蓆閃鲉秮癢亜亸桑聗琠滽博鍨脰繜諭