[其他资格考试]酿酒行业研究.doc

6月酒行业研究与投资策略分析1、 行业近期走势随着大盘近期的连续下跌，食品饮料行业也经历了一波较大的跌幅，子行业酒类中白酒市场需求旺盛，估值较低，表现较为强劲，跌幅最小；啤酒、黄酒、葡萄酒等上市公司股价均有较大跌幅，目前，板块整体回归较为合理的价值区域。 5月份，食品饮料指数持平，沪深300当月则下跌了6%，食品饮料跑赢沪深300 约6 个百分点。析数据特点，5 月仅第二个交易周略跑输沪深300，其余三个交易周均取得正相对收益，这可能表明在快速下跌市场上，食品饮料获得较高市场认同度。其中，高端白酒5月取得正的绝对收益，且高端白酒已连续三个月取得正的绝对收益，估值和成长的综合性价比获得市场认可。主打成长性的非高端白酒在最近一个月均表现垫底，这可能表明本月市场下跌以杀高估值个股为主。 二、行业及主要公司估值水平 一个多月的调整使酒业板块整体估值日趋合理，但对比行业与大盘的历史估值溢价水平，行业目前的相对估值溢价水平处于自2002 年以来较低位置，但相对大盘估值仍偏高。 而近一周酒业反弹强劲，致使行业相对估值略有上升。至5 月31 日，大行业食品饮料PE(TTM)高出沪深300 指数157%，较3 年移动均值溢价24%，相比历史仍不低，较4 月末略有上升。其中白酒子行业PE 处于较低水平，其他诸如黄酒、葡萄酒、啤酒平均估值仍处于市场中上游，相对市场其他行业的估值优势仍不明显。尽管目前酒业的估值水平相对A 股其他行业仍处于相对较高的水平，但由于行业众多上市公司均为各子行业的龙头公司或高档产品，都具有一定的溢价，其他子行业的估值水平均低于自2006 年以来行业的平均估值水平。其中一线白酒在行业中最具估值优势，白酒是行业估值水平最低的。葡萄酒行业估值虽高于白酒行业，但在整个食品饮料行业各个子行业中较低。啤酒行业估值虽高，但行业龙头公司燕京和青啤的估值水平并不高，2011年PE在23-24倍左右 。我们注意到在白酒子行业中，一线白酒更具估值优势，代表公司五粮液、贵州茅台和泸州老窖2011 年的估值平均约为22-24倍左右，具有较高的安全边际。三、行业大事与运作分析评论1、行业聚焦 （1）青啤 60 万千升啤酒项目在武威开工 青岛啤酒武威有限责任公司搬迁扩建总体规划 60 万千升啤酒生产项目今天在武威工业园区奠基开工。据了解，该项目投资10 亿元，一期工程投资4.5 亿元，基础设施按照年产40 万千升啤酒的规模配套，建成年产20 万千升啤酒的生产能力。项目建成后将承担起青岛啤酒西北区域高端啤酒的生产任务，年可实现销售收入5 亿元，创利税1.5 亿元以上。（啤酒网） （2）华创：啤酒目标产能1700 万千升洽购 6 至7 个内地项目华创首席财务官黎汝雄表示，早前收购金威啤酒失败并不重要，原作收购资金足以应付其他收购项目，亦会将该资金用于扩展厂房，正有4-5间厂房扩展中，目标产能为1700 万千升。他又指，集团的啤酒业务较市场增长多一倍，而精装酒的增长率亦达40%。集团今年资本开支为 70-80 亿元，当中已包括收购资金，黎汝雄表示，现时有6-7 个内地收购项目正在洽谈中，但指，国内收购竞争较大，而且企业估值亦高于海外企业，若未来有个别国外收购项目能为集团带来盈利，亦会考虑，料今年内将可成功作出收购。（啤酒网） （3）2010 年8 月，全国人大常委会审议刑法修正案(八)草案，其中“将醉酒驾车、飙车等危险驾驶定为犯罪”。2011 年5 月1 日起，修正案(八)实施：醉酒驾驶一律吊销驾照、5 年内不得重新取得、醉驾人员依法可能构成交通肇事罪、危险驾驶罪和以危险方法危害公共安全罪，媒体开始报道全国各地“酒驾入刑”事件。 “严查酒驾，酒驾入刑”是全球一项比较普遍的政府控制措施，并且仅针对于“饮酒后驾车”这样的危险行为，而限制不在“饮酒”行为。我们认为“酒驾入刑”不改变白酒行业增长的基础收入水平增长，并且人均饮酒量的提升和“酒驾入刑”并没有呈现直接的负相关关系，即“酒驾入刑”不等于“抑制饮酒”。2、业绩点评 （1）食品饮料行业2010 年报及2011 年1 季报点评 行业稳定增长，白酒行业表现靓丽：2010年食品饮料行业上市公司收入达2138.8 亿元，同比增长23.4%，2011年一季度食品饮料行业实现收入651.6亿元，同比增长27.9%。白酒行业、黄酒行业、乳制品行业、肉制品行业和其他食品饮料公司在2010年均实现了20%以上的收入增长，其中，白酒行业收入增速最快，达到35%。 在2011 年一季度白酒行业、啤酒行业、葡萄酒行业、乳制品行业和其他食品饮料公司保持了20%以上的收入增长，其中白酒行业收入增速提升至49.0%。食品饮料行业总体在2010年和2011年一季度收入高速增长，白酒行业在食品饮料细分行业中表现出了收入强劲增长的趋势。从2011年一季报收入、成本、费用变化趋势看，我们认为白酒行业仍然是2011年业绩高增长的行业，葡萄酒行业龙头公司张裕的业绩也值得期待。啤酒行业的龙头公司具有更强的成本转移能力，如年内原料成本出现下降，行业盈利水平将显著回升，驱动净利润增长。黄酒行业暂时还未实现整体格局突破，业绩高增长尚待时日。（2） 龙头公司业绩不断超出预期 白酒板块行情提前启动，茅台今年业绩增速有望超50%。一般来讲白酒行情主要在下半年，近期风格轮换，资金聚焦消费板块之强实超预期。茅台、五粮液等一线龙头纷纷亮出靓丽一季报，净利增速分别为49%和37%。二线白酒也不甘示弱，一季度汾酒增94%，洋河增62%，古井贡增122%，金种子增182%，并且酒类容易形成联动。 茅台2010 年股东大会会议资料露出玄机。 贵州茅台2010 年度股东大会会议资料披露：公司十二五计划的收入目标由以前制定的260 亿元（年报中还沿用该数字）大幅提升到400 亿元（含税），从2011年财务预算数据推导，EPS 有望实现8.37 元。公司新的规划较为乐观，说明公司准备快速提高出厂价了，印证了政府要求公司跨越式发展的说法。 张裕1 季报收入超预期、净利润因为上年基数略低而实现更高速增长。收入31.9%增长，净利润48.8%增长，销售净利率达到26.7%，实现EPS1.07 元。毛利率提高了3.5 个百分点，营销费用率略有下降，而管理费用较上年同期增长80.88%，主要是绿化费增加所致。原先一直认为公司的基数大了，业绩增长应该回落到2530%区间，但公司管理团队还是非常努力，不断推动产品结构升级，业绩保持更快增长，我们上调今年业绩到3.7 元，同比增长36%。 华润雪花一季报：华润创业披露一季度业绩，啤酒业务收入40.93 亿元（人民币），较去年同期增加20.1%，净利润1670 万元（人民币），较去年同期增加5.3%。啤酒销量上升10%至约190.8 万千升。啤酒行业集中度再提升：青啤、燕京、雪花三巨头2011 年一季度合计市场占有率为48.8%，较2010 年上升2.7 个百分点。下图主要上市公司2010年及2011年一季度业绩对比 3、行业运作 (1)产销、进出口贸易 影响食品饮料行业收入增长主要是产品价格和产品销量方面因素。总体看食品饮料行业在2010 年和2011 年一季度产量增长情况良好。2010年白酒月产量平均增速25.5%、葡萄酒月产量平均增速13.3%。2011年以来，酒业产品产量依然维持较高的增速。 白酒增速强劲，领跑整行业 白酒 1-4 月增速维持高景气：4 月单月产量73 万千升，同比增长31%，增速比3 月下降2.4 个百分点，比去年同期快6.6 个百分点；1-4 月份累计产量307 万千升，同比增长27.8%，增速比1-3 月上升0.8个百分点，比去年同期略降2 个百分点。白酒产量增速依然维持高景气。在产业政策保持稳定与经济不出现大幅波动的情况下，预计2011 年白酒产量依然能保持20%增速。 啤酒产量增速继续回升 啤酒1-4 月累计增速9.8%，较一季度增速提高2 个百分点，较去年同期快2.9 个百分点。4 月单月产量390 万千升，同比增长9.9%，啤酒行业增长稳定，人均消费量已经达到世界平均水平，处于生命周期之成熟期，但收购兼并有望加速行业达到利润释放的临界点。 葡萄酒增长迅速 葡萄酒 1-4 月累计增速21%，4 月增速环比下降：4 月单月产量同比增长5.9%，增速比3 月下降21 个百分点；1-4 月累计产量32 万千升，同比增长21%，增速比1-3 月下降4.8 个百分，比去年同期快4.4 个百分点。葡萄酒3 月进口2.5 万千升，1-3 月累计增速为52%，进口酒占国产酒比重为26%。4 月进口2.94 万千升，同比增长23.8%，增速环比回落12 个百分点；1-4 月葡萄酒累计进口11.8 万千升，累计同比增速44%，增速较1-3 月回落8.2 个百分点，1-4 月进口酒占国产酒产量27%。葡萄酒消费在国内还处于快速发展阶段，市场空间大，因此预计未来几年进口葡萄酒和国内葡萄酒将处于共生共增状态，拥有品牌优势的国内葡萄酒龙头企业将有望保持较快增速。长期看，国内葡萄酒品质的提升和文化内涵的培养，拥有品牌优势的国内葡萄酒龙头企业有望保持较快增速。下图白酒、啤酒、葡萄酒增速对比 产量区位分布：浓香型主产区四川维持较高增速，继续带动全国白酒产量高增长：四川1-4 月累计产量同比增长46%，产量权重占31%；贵州累计增速43%，江苏累计增速9.5%，安徽累计增速11.3%,山西累计增速15%。山东、广东啤酒产量增速喜人：1-4 月山东、广东、广西、北京累计产量增速分别为19.5%、21.6%、-17.6%、10.5%。 （2）价格分析 高端白酒价格10年7月以来涨幅显著。价格图解读方式主要有横纵两方面：纵比：同一品种零售价格与出厂价格相对照。一可观察其价差情况，把握公司的提价空间，二可观察二者涨跌变化谁先谁后，是出厂价格提高来推动零售价格上涨，还是零售价格先行上涨腾出出厂价格上调的空间；横比：三酒品零售价格横向比较、出厂价格横向比较。零售价格反映市场供求关系，零售价格高低（配合上销量）能反映各酒种的品牌竞争力。出厂价格是团购客户能拿到的价格。 海外高端葡萄酒价格指数11 年4 月份维持稳定。Liv-ex 葡萄酒价格指数是葡萄酒收藏界最重要的指数，以法国波尔多产区葡萄酒为主要成分。该指数09 年后期起快速上升。Liv-ex100 指数11 年4 月份环比不变，同比上升26.5%。Liv-ex500 数据未出。葡萄酒进口量3 月回升价格回落。3 月进口原装葡萄酒价格同比上涨17%，环比-9.3%，数量同比增幅57%，环比58%。进口散装葡萄酒量同比增9%，环比增150%，价格同比涨4%，环比-23%。 3 月份进口大麦量同比下降23%，价格上涨45%，由于进口大麦需要几个月的船运期，世界大麦价格的上涨从去年年底起才体现在数据中，大麦进口量的下降应该源于价格的上涨。3 月我国大麦进口量累计增速-39.9%，进口价格累计上涨43.8%。3 月份大麦进口价格330 美元/吨。3 月份麦芽进口量暴增为1280 吨，其中上海进口1039 吨，价格560 美元/吨。加拿大期货价格持续攀升。四、投资建议我们观测到酒类消费价格指数在2010 年的走势相对平稳，虽然白酒行业的一线、二线及部分区域强势品牌2010 年内有明显提价，但对酒类整体消费价格体系影响并不显著，没有造成行业整体价格出现快速上涨。这反映出白酒行业的提价是源于资源稀缺的供求关系推动的，其他酒种和酒类产品并不存在如此强的供求关系。从这一点看，我们认为发改委限制白酒行业提价的行政措施仅仅作用于短期，强势品牌的白酒产品价格还是会按照供求关系来反映。 2010 年啤酒上行动力主要源自成本的推升，这与白酒显著区别的是，供求关系拉动价格上升的因素较弱，并且啤酒销售具有较强的“季节性”。 大麦价格继续上涨：从2011 年3 月份大麦进口的数据来看，大麦价格已上升至330 美元/吨，相比1 月上涨了21%；加麦现货价208.7美元/吨，同比上涨37.8%。由于国内啤酒企业2011 年上半年大麦采购已基本结束，成本锁定，因此今年盈利状况将取决于验各啤酒企业提价的能力。年内啤酒行业仍有提价可能，但幅度会受政府通胀调控政策影响：发改委近期对酒企涨价进行窗口指导时，对啤酒涨价“表示理解”，