交通运输行业2007年投资策略--立不败之地,求可胜之机.ppt

交通运输行业2007年投资策略 -立不败之地，求可胜之机 平安研究所 田亚琳 郑武 目录 港口 分化下的投资选择 海运 -竞争战略决定投资策略 公路 -估值弹性与优选公司 铁路 -“存量换增量”带来的机会 机场 短期看资产注入，长期看内涵增长 航空 -加速升值拓展交易空间 港口- 分化下的投资选 择 2007港口行业的增长将保持在20%左右的高位， 由于新码头的持续投入，产能利用率近一步下降。 港口公司的分化 经营分化：一类企业几乎无增长，另一类企业在较低的回 报率下，通过大量资本支出实现外延式增长 估值分化：两类公司的估值差异已经达到70% 我们更倾向选择前者，尤其是盐田港这种估值极其 安全，同时兼具资产注入机会的公司。 港口- 分化下的投资选择 增长保持高位平稳 2007年出口增长：23%左右 集装箱吞吐量增长：20%左右 负面因素：人民币升值的压力 正面因素：制造中心和物流重心向国内转移 结论：增长率维持，箱结构可能略有改善 港口- 分化下的投资选择 新码头建设投入力度继续加大，码头利用率下滑 ！ 珠三角： 大铲湾：明年下半年开始投入 盐田港和南沙港也有新泊位陆续投入。 长三角： 洋山港1期去年底投产，2期将在今年年底投产，3期可能在 2010年之前 宁波北仑港4期3个泊位在今年9月份开放。 环渤海地区： 天津港北港池1期将在年底投入，07-20年将陆续有东疆港a段 、b段，北港池2期等项目不断投入，完成后总吞吐能力超过 1000万TEU。 青岛港在建码头280万的吞吐能力将在2007年投产，今年10月 份迪拜又获批建设4个集装箱泊位，总吞吐能力200万TEU 。 港口- 分化下的投资选 择 港口公司的经营分化 新码头不断投入，码头利用率下降的背景下 ，经营必然出现分化 一类没有新资产投入，增长微弱，如盐田、赤湾 另一类公司则建设或收购新的码头，实现外延式 增长。如：上港和天津港 外延式增长伴随大量资本支出和投资回报率的下 降。 天津港：北港池1期ROA2.2% 洋山港：洋山港1期ROA3.0% 港口- 分化下的投资选择 港口公司的估值分化 市场更倾向于有成长的公司，两类公司估值差异达到70% 天津港20%的年增长，盐田零增长假设下，天津港已经包含 了未来5年的预期增长。 我们更倾向选择第一类公司，尤其是盐田港这种估值 极安全，同时兼具资产注入机会的公司。 海运股基金巡回0701 为什么说海运公司的竞争策略决定了投资 者的投资策略? 投资海运股的三个误区（风险提示） 2007年海运股投资策略 海运-竞争战略决定投资策略 船公司的竞争战略决定了航运股的投资策略。 海运公司的竞争战略主要分为两种：一是商品战略（ Commodity strategy），另一种是细分市场策略（Niche Strategy）。 目前商品策略的航运股运价风险较大，油轮运价有可能 随着油价下跌而下滑，居高不下的船价加大了再投资风 险，建议等待更充足的安全空间； 看好中远航运的细分市场战略，但是业务结构以及市场 控制力有待提高，2007年是关键的一年。 海运-竞争战略决定投资策略 商品战略的成功关键时机选择 资料来源：IMD 海运-竞争战略决定投资策略 1、BDI处历史高位； 2、油价回落可能带动油轮运价下跌 3、新船造价高企加大再投资风险 结论：过去半年股价上 涨50%，目前估值缺乏航 运股所需安全空间。建 议暂不买入商品战略的 航运股。 海运股投资的几点误区 运力增长意味着业绩增长？ 油价下跌海运公司就肯定会受益？ 市盈率低的公司估值就低？ 运力增长意味着业绩增长？ 案例： 一条日本造七万吨巴拿马散货船，自有船舶2001年造价约2100万美 元，最新二手船价格约4200万美元。 结论： 按照目前二手船价格扩张运力，意味着边际投资回报率的急剧下降； 特别警惕船龄老化严重，需要更新运力的公司； 油价下跌海运公司就肯定会受益？ 结论： 油价下跌，起码对于油轮业务，是双刃剑； 对于期租或带有燃油附加费的干散货运输合约，油价下跌的同时收入 也会下降； 市盈率低的公司估值就低？ 案例： 中海发展收购母公司42条干散货船，收购价格接近25亿元。 根据平安证券预测，该资产2006年毛利约7.3亿元，2006年10月二 手船市场重置价值约25亿元。表观市盈率3.4倍，考虑摊销后5.5倍 。 便宜吗？ 我们的观点不便宜 1、平均船龄接近22年，未来现金流剩 余贴现年限只有5年； 2、如果考虑期间运价波动，废钢价格 下跌，超过1000人的船员 海运-竞争战略决定投资策略 结论： 商品战略海运公司耐心等待运价和股价波动带来的安全空间， 重点关注过去买船/期租的时机选择能力最强的公司。 细分市场战略海运公司侍机加仓2007年业务结构和竞争地位有 望加强的中远航运。 公司名称 EPS（元）市盈率（12-01收盘价）投资建议 06E07E增长 (%) 08E增长 (%) 2006E2007E2008E 中远航运0.98 0.95 -3.3 1.00 5.6 10.8 11.1 10.5 推荐 中海发展 0.80 0.96 20.5 1.06 44.4 12.6 10.5 9.5 中性 招商轮船 0.300.37 23.3 0.43 15.4 21.2 17.2 14.8 回避 中远航运攻防兼备的海运股 国际估值参照系 国内估值参照系 海运-竞争战略决定投资策略 具备向高附加值业务迁移的战略计划、执行能力和良好记录； 2007年业务结构有望进一步改善，Dockwise的动荡酝酿半潜船市场的 变局，这种变局即是风险，也是机会； 估值相对于目前的业务价值而言安全空间很小，但2007年业务价值提 升的空间很大。 公路 估值弹性与优选公司 公路行业整体看起来十分便宜，但实际上公路公 司的估值很大程度取决于再投资收益率假设，弹 性极高。 最优的公司是保持优良的资本结构，通过自身的经营能 力不断获取新项目的公司，如“深高速”； 其次是利用股东背景有效利用多余现金的公司如“赣粤” ； 最后是那些维持较高派息比例的公司如“福建高速”。 其余那些既没有合适项目收购，又坚持留存现金的公司 ，获得较低的估值水平是可以理解的。 公路 估值弹性与优选公司 公路行业未来几年仍将保持较高水平的平稳增长 路网完善带来的运距加长 汽车保有量的快速增长 油价下降将会释放部份被压抑的需求 2007年行业投资影响因素 计重收费带来的超预期增长 大修完成带来的养护成本降低 外延式扩张带来的增长机会 公路 估值弹性与优选公司 公路公司的估值弹性 用DCF法计算公路公司的内在价值中的误区： 通常将留存在公司的现金按照自由现金对待，假设其要么分红，要 么按照同样的回报率产生和收益，这对于公路公司这种类似单独项 目的公司其实并不十分成立，除非有不断获取新项目的能力。否则 多余现金留存在项目中公司实际上损耗了股东价值。 如果我们不把留存现金当作可以产生再投资回报的自由现金，而 只是作为现金一直留存下去，最终计算的内在价值将与自由现金 假设下的计算结果有明显的差异。 假设两家公司公路收费期限为20年，期间内总净现金流为20且，年 均净现金为1，一公司以年均50%分红，其余在公司结束期全部派现 ，另一公司则不分红，一次性在期末派现，用DCF贴现的结果是，前 者估值9.28，后者6.36，两者相差48%，也即如果两公司分红政策不 同，其估值弹性理论上相差了50%。这还没有考虑某些公司使用多余 现金乱投资带来的价值损耗。 公路 估值弹性与优选公司 优选赣粤、深高速和福建高速 最优的公司是保持优良的资本结构，通过自身的经营能力不断获 取新项目的公司，如深高速， 其次是那些利用股东背景有效利用多余现金的公司如赣粤 最后是那些维持较高派息比例的公司如福建高速。 其余那些既没有合适项目收购，又坚持留存现金的公司，获得较 低的估值水平是可以理解的。 铁路 - “存量换增量”下的机会 铁路跨越式发展和“存量换增量”的投融资改革思路， 令铁路上市公司有机会通过收购资产实现超常规发展。 国内6大繁忙线路总长度超过1万公里，而目前上市铁路 不足1000公里，加上铁路提价将带来的收益率提升，铁 路公司的发展前景的确十分美妙。 目前上市的大秦、广深分别是我国货运、客运中最优质 的资产，而铁龙则代表了未来集装箱以及铁路物流服务 的方向，这些资产的上市，为投资者透过资本市场投资 铁路行业提供了难得的机会。 铁路 - “存量换增量”下的机会 铁路“十一五”规划投资规模巨大 2006年10月26日出台的我国铁路“十一五”规划写明了我国铁路 未来5年的主要发展目标 建设新线17,000公里，其中客运专线7,000公里；建设既有线 复线8,000公里；既有线电气化改造15,000公里。 2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上，复线、电化率均 达到45%以上，快速客运网总规模达到20,000公里以上，煤炭 通道总能力达到18亿吨，西部路网总规模达到35,000公里， 形成覆盖全国的集装箱运输系统。 铁路改革取得明显成效，投资主体多元化取得重大进展，初 步建立起适应社会主义市场经济发展的铁路管理新体制。 铁路 - “存量换增量”下的机会 “存量换增量”的改革思路为已上市公司带来潜 在收购机会 “存量换增量”思路：“推进铁路股份制改革，选择一批资产边界相 对清晰、赢利能力较强的优良铁路资产进行重组改制，积极推进 铁路企业股改上市，实现持续融资、滚动发展。加大资本市场融 资规模，构建持续滚动融资发展机制。” 在“存量换增量”思路的指导下，铁路上市公司通过收购成熟资产 ，迅速扩张规模成为可能，这为铁路上市公司的成长能力带来想 象空间。 铁路 - “存量换增量”下的机会 “存量换增量”的潜在机会 铁道部架构下资产集中管理和调配权 18个铁路局拥有我国绝大多数铁路的所有权 铁龙股份的股权从沈阳铁路局直接划转至中铁集装箱凸现了铁道部 对资产强有力的控制权 6大繁忙干线运输密度极高 我国铁路运输密度全球排名第一，是世界平均值的4倍 客运六大繁忙干线占全国铁路里程的13.17%，而旅客周转量合计达 到全国铁路的54.45% 货运六大繁忙干线占全国铁路里程的9.45%，而货物周转量合计达 到全国铁路的31.82% 费率水平有明显上升空间 提价20%，盈利增长10倍 铁路 - “存量换增量”下的机会 潜在的增长预期将支撑铁路公司的高估值 7万公里的存量里程，6大繁忙线路里程1万公里，而目前上市的 铁路不足1000公里。 上市的铁路运输公司都极具代表性。 大秦铁路：重载技术代表，最为优质的货运资产。 广深铁路：成熟的准高速客运运营者，客运资产的代表 铁龙股份：但依托中铁集装箱公司，开展铁路物流服务，未来货运 和铁路服务的发展方向。 机场-短期看资产注入，长期看内涵增长 A股机场盈利增长的两种模式资产注入与内涵增长 认沽权证的倒逼机制为上海和白云机场带来资产注入的预 期，机会也许就在一季度。作为信息弱势的一方，投资者 能做的只是买入和祈祷。 航空服务的普及有望为非枢纽机场带来非均衡的增长， 我们关注非枢纽机场起降增速超过枢纽机场的趋势。2007 年非枢纽机场也许更值得买入和等待。 机场-短期看资产注入，长期看内涵增长 资产注入带来的业绩增长有可能是爆发性的，但是却很难持续。 由于信息的不对称，投资者能做的只是买入和祈祷。 需要特别警惕注入资产未来盈利能力的变化和关联交易。 机场-短期看资产注入，长期看内涵增长 关注2006年非枢纽机场客流增速超过枢纽机场现象的可持续性与背后 动因； 利用率低的机场业绩持续成长的可能性更大，融资压力也更小； 机场-短期看资产注入，长期看内涵增长 考虑到两家枢纽机场的认沽权证到期日，未来三个月机场股的热点也 许在白云机场和上海机场； 非枢纽机场有望获得更高的收入和利润成长，特别关注利用率较低的 厦门空港； 航空人民币加速升值拓展航空股交易空间 人民币升值加速可能是2007年航空股投机交易的主旋律。 人民币升值不仅产生了账面汇兑收益，而且还降低了人 民币计价的燃油成本、提高了国民航空消费能力，促使客 座率上升而成本下降。 航空股的长期盈利能力将成为投机交易的地心引力，2007 年也许是热热闹闹的一年，但结局恐怕不是皆大欢喜。 如果把航空股看作交易品种，不妨专注于最具交易价值的 公司S南航与山航B。 航空人民币加速升值拓展航空股交易空间 2006年客货流需求增长再次加速，2008年之前客座率有望继续提高 结论：人民币加速升值 以及航空需求加速增长 带来了2007年航空股交 易的时间之窗。 人民币升值不仅带来汇兑收益，而且降低了人民币计价的燃油成本 航空人民币加速升值拓展航空股交易空间 考虑到国内航空公司经营的制度环境和治理结构，ITAT提出的航空公 司扭亏三大前提在国内难以实现； 航空公司的长期盈利能力仍将是航空股长期投资价值的地心引力。 航空人民币加速升值拓展航空股交易空间 如果把航空股看作交易性机会，需选择敏感度最高的品种 。 南航将成为2007年航空股交易的较好标的。南航业绩对于 油价和汇率的敏感性最高，长达三年的维修费用高峰已经 过去，机型优化2007年取得初步成效。 山航B是一家总市值8.5亿元的纯B股公司，国航的参股为 公司解决历史问题和发展问题提供了契机。和2006年我们 看到的许多股改案例相似，有时候基本面并不是公司股价 走势的决定性因素。 Thank you! 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