风险投资参与高科技创业企业后续管理研究

风险投资参与高科技创业企业后续管理研究 专 业：金融工商管理硕士风险投资参与高科技创业企业后续管理研究摘要风险资本的增值是在风险资本注入创业企业后，在风险投资家与创业企业的共同参与和努力下实现的。因此，风险投资公司如何参与创业企业的后续管理便成为风险资本增值的关键。目前国内对风险投资公司参与创业企业后续管理的研究还不多，本选题的内容主要是研究目前国内风险投资公司如何参与到高科技创业企业的运营管理中去，将双方的资源有效地整合，达到风险投资公司与高科技创业企业双赢的目的。 作者在文献综述的基础上，首先阐明了风险投资的概念、内涵与发展，高新技术创业企业的概念、特征与内在风险，并探讨了风险投资与高科技创业企业的关系。与此前研究者提出的风险投资公司与风险企业之间的的委托代理关系不同，本文作者创造性地提出了双方“委托代理+合作伙伴”的双重关系。然后作者分析了风险投资公司参与高科技创业企业后续管理的要素，其一是风险投资参与高科技创业企业后续管理的必要性，其二是风险投资参与高科技创业企业后续管理的特点，其三是影响风险投资介入高科技创业企业后续管理方式和程度的因素。 作者用比较多的篇幅介绍了风险投资参与高科技创业企业后续管理的手段与内容，包括监控管理和增值服务，其中监控管理又包括分阶段投资、参与董事会、管理团队重组、财务监控，增值服务包括资金支持、资源支持、管理支持。作者比较详细的介绍了监控管理和增值服务的具体内容，与以前的文献相比，条理更为清晰，细节也更具体。 作者认为，大部分的风险投资企业与高科技创业者之间的相互促进已经得到了业界的认可，但不可否认的是，越来越多的投资失败案例，是由于风险投资人过于干涉创业企业的管理造成的。介入董事会与介入管理层，不仅是门技术，也是门艺术。作者用了两个案例来揭示投资人参与管理的成功要素与失败要素。案例一是亚信科技成长过程中风险投资的正反两方面的作用；案例二省略。 作者用大篇幅总结了我国风险投资参与高科技创业企业后续管理存在的问题与相应对策。根据作者的调查了解，风险投资参与高科技创业企业后续管理存在的问题包括：1，风险投资家的资源与经验不足以支撑对创业企业的后续管理。2，缺乏合理有效的风险监测和控制机制。3，创业企业家对风险投资家既排斥又依赖，对风险投资机构缺乏信任感。4，双边道德问题的存在，有时风险投资家的急于求成会对创业企业造成伤害。5，风险投资公司介入企业后续管理的程度容易两极分化。6，风险投资对被投资企业管理参与度不够，服务比较单一。 目前的理论研究并没有提出风险投资后续管理的思路和方法，多是一些概念性的观点，缺乏指导意义和便于实际操作的程序和方法。作者在最后提出了经过访谈、调查、研究以及独立自思考得出的对策。1，在观念上，风险投资家和高科技创业者都应该认识到后续管理的重要性，双方都要发扬合作精神，增强互相之间的沟通与交流。2，建立一套实用高效的风险监测与控制模式。3，管理要避免两极分化要么干预过度、要么甩手不管的作法，特别是要防止干预过度。4，建立一个包含有一定的激励和惩罚措施的动态契约，建立一套科学的业绩评价体系。5，引进有过成功创业经验或者企业管理经验的企业家作为合伙人。6，风险投资人应增强行业信息的采集和对宏观环境的分析，深入了解创业公司的项目和产品，并提高管理能力与管理技巧。关键词：风险投资 高科技创业企业 后续管理风险投资参与高科技创业企业后续管理研究Abstract The appreciation of venture capital is to be realized after the infusion of venture capital into the venture firms through the participation of and efforts made by both venture capitalists and venture firms. Therefore, how the venture capitalists participate in the management of venture firms becomes the key issue. The current studies do not involve much in how venture capitalists participate in the operation and management of high-tech venture enterprises and how they integrate the resources of both sides, in order to gain a win-win situation in their cooperation.Based on the literary review, I first clarify the following issues: 1) the concept, connotation and development of risk investment, 2) the concept, feature and intrinsic risk of high-tech venture business, and 3) the relations between risk investment and high-tech venture firms. Differentiated from the relation of agencythe entrustment established between the venture capitalists and venture firms stated in previous studies, I creatively raise the concept of double relationships between both sides, that is, entrusting agency and cooperative partnership. Next, I analyze three elements in the management in venture capitalists entering high-tech venture firms, including the necessity of management in risk investment entering high-tech venture firms, the features of the management, and the factors that influence the style of and degree to which risk investments involve in high-tech venture firms. The introduction about the measures and contents of the management in risk investment entering high-tech firms, takes considerably large space in my discussion, including monitor management, which contains staged investment, participating board of directors, reorganization of managing group, financial monitor, and appreciation services, which contains supports in fund, resources and management. I present the contents of monitor management and appreciation services in detail, which surpasses previous studies in terms of clarity and richness. I think that mutual supports between most of venture capitalists and high-tech venture founders are acknowledged. However, needless to deny, more and more failures in investment are due to over-intervention in the management of venture firms by venture capitalists. To get involved in the board of directors is not only a technique, but also an art. I employ two cases to reveal the factors of success and failure in the involvement in management by investors. Case I shows the good and bad effects upon Yaxin Technique Company made by venture capitalists. Case II shows how Honghaizi Company comes to a stasis due to the improper intervention by investors. The summery of problems and its solutions in the management where risk investment and high-tech venture firms are connected in China also takes large space in my article. According to my study, the problems in the management include: 1) the resources and experience of some venture capitalists are not as satisfactory as to manage venture firms; 2) venture entrepreneurs hold a contradictory attitude of repulsion and dependence towards venture capitalists, and lacks the trust in the risk investing institutions; 3) due to the problem of bilateral morality, the anxiety for success from the venture capitalists can damage the venture businesses; 4) the degree to which the venture capitalists engage in the follow-up management polarize; 5) venture capitalists does not engage much in the management of venture firms and the services are comparatively limited. At last, I give my own suggestions to solve the aforementioned problems with a series of interviews, investigations, studies, as well as contemplation: 1) both venture capitalists and high-tech venture founders should attach great importance to the follow-up management, and enhance mutual communication; 2) polarization in management, that is, either inactivity or particularly, over-invention, should be avoided, and an effective procedure in the follow-up management should be established; 3) a dynamic contract, containing measures of rewards and punishments, as well as an effective performance evaluation system should be established; 4) experienced venture founders or entrepreneurs are to be invited as partners; 5) venture capitalists should enhance the information collection and environment analysis, in order to gain in-depth knowledge about the projects and products of the venture firms. Keywords: venture capital high-tech venture enterprise follow-up management目 录摘要IAbstractIII目 录V第1章 引 言11.1 课题的依据和背景11.2 文献综述31.3 论文各部分的主要内容6第2章 风险投资的概念、内涵与发展82.1风险投资的概念界定与内涵82.1.1风险投资的概念82.1.2风险投资的主要特征92.1.3风险投资的功能102.2风险投资的发展与现状112.2.1国外风险投资的发展与现状112.2.2中国风险投资的发展和现状12第3章 高科技创业企业分析及其与风险投资的关系163.1 高科技创业企业分析163.1.1高科技创业企业的概念163.1.2高科技创业企业的特征173.1.3高科技创业企业的风险分析183.2风险投资与高科技创业企业的关系20第4章 风险投资参与高科技创业企业后续管理要素分析234.1风险投资参与高科技创业企业管理的必要性234.1.1道德风险的存在234.1.2双方“合作伙伴+委托代理”关系的要求244.1.3后续管理是风险投资运营过程的重要一环244.2风险投资参与高科技创业企业后续管理的特点254.2.1 管理的目的是减小代理风险，实现企业价值增值264.2.2 管理的主体是风险投资家264.2.3 管理的方式是间接的264.2.4 管理的重点是战略和策略问题264.3影响风险投资介入高科技创业企业后续管理方式和程度的因素274.3.1 投资阶段274.3.2 投资额度274.3.3 所投行业284.3.4 企业的需要284.3.5投资家经验284.3.6企业家的素质28第5章 风险投资参与高科技创业企业后续管理的手段与内容295.1监控管理295.1.1分阶段投资305.1.2参与董事会305.1.3管理团队重组305.1.4财务监控315.2增值服务315.2.1资金支持325.2.2 资源支持335.2.3 管理支持34第6章 两个案例风险投资过度参与创业企业后续管理的功与过356.1案例一：亚信发展过程中的风投功过356.1.1引入风险投资356.1.2四项增值服务366.1.3冲刺NASDAQ366.1.4成功总结：有效利用风投资源376.1.5资本强势介入376.1.6衰败总结：资本层与公司战略的双重失误396.2案例二：投资人不当干预，红孩子发展停滞396.2.1三轮融资396.2.2战略转型激化创始人与投资人之间的矛盾406.2.3投资人过度干预导致公司失控416.2.4 投资人过度干预42第7章 我国风险投资参与高科技创业企业后续管理存在的问题与对策447.1风险投资参与高科技创业企业后续管理存在的问题447.1.1风险投资家的资源与经验不足以支撑对创业企业的管理。447.1.2创业企业家对风险投资家缺乏信任感。447.1.3 缺乏合理有效的风险监测和控制机制。457.1.4 双边道德问题的存在，风投的急于求成会对创业企业造成伤害。457.1.5 风险投资参与企业后续管理的程度容易两极分化。467.1.6 风险投资对创业企业后续管理参与度不够，服务比较单一。477.2 风险投资参与高科技创业企业后续管理需要采取的对策487.2.1双方应认识到后续管理的重要性，增强沟通与交流。487.2.2 建立一套实用高效的风险监测与控制模式。497.2.3 管理要避免两极分化，特别是要防止干预过度。497.2.4 签订含有奖罚措施的动态契约，建立科学的业绩评价体系。507.2.5 引进有过成功创业经验或者企业管理经验的企业家作为合伙人。517.2.6，增强行业信息的采集，深入了解创业公司的项目和产品。51第8章 结论52参考文献54致 谢55风险投资参与高科技创业企业后续管理研究第1章 引 言1.1 课题的依据和背景 金融危机造成全球经济下滑与资本市场低迷，但并未实质性地影响到全球投资者将中国列为全球投资的第一选择。以股权投资为目的的风险投资基金（Venture Capital）与私募股权基金（Private Equity），都伴随着中国经济的成长而迅速发展。特别是风险投资基金，作为高科技创业企业成长和融资的重要途径正受到越来越多的关注。各国的经济发展实践表明，中小企业是自主创新的主要载体，高科技创新型中小企业更是其中最为活跃的力量。由于高度的发展不确定性和信息不对称性是高科技创新型中小企业的标志性特征，那么随之而产生的高风险便不可忽视。这与传统商业银行的集中资金管理模式和审慎经营原则相悖，因而高科技创业企业在无法从诸如商业银行等传统的融资渠道获得发展资金的同时，风险投资基金的引入就显得至关重要。风险投资 (Venture Capital)是投入到新兴的、迅速发展的、有巨大市场潜力的企业中的一种权益资本，是指风险投资机构或个人通过对高成长性的创业企业注入资金，并利用自身的资源优势提供资本运营和经营管理等方面的服务，实现资本增值后退出的投资方式。风险投资作为一种新型的专业型金融中介，不同于传统融资渠道，不是针对稳定性较强的成熟企业，而是投资于高成长、高不确定性的新兴行业的创业企业，也并非像其它传统投资方式那样不参与该公司的日后管理，而是自始至终提供咨询、参与重大问题决策，甚至在必要时可能会解雇公司高管，亲自接管公司，直至找到新的公司领导层。因此，在这种风险投资机制中投资人与被投资人(即创业企业)是一种风雨同舟、共存共亡的关系。随着市场竞争的加剧，高科技创业企业在运作过程中面临的不确定性(风险)逐渐增加，其管理团队也越来越需要风险投资家的积极介入和主动参与，在适当的时机、以适当的方式提供有意义的监督并创造价值，实现价值增值。 这种增值是在双方共同参与和努力下实现的。因此，风险投资家如何参与高科技创业企业的后续管理便成为风险资本增值的关键。国内研究风险投资的学者，多数是从风险投资者的角度出发，用委托代理理论研究风险资本的投资问题，集中在风险投资者如何在不对称信息下投资决策，如何防止企业家的机会主义与逆向选择问题。另外还有学者在经济人假设前提下，用经典囚犯困境模型的纳什均衡研究双方采取合作与不合作的短期机会主义行为。综合来看，委托代理理论不能完全解释风险投资家与创业企业家之间的关系。 孟晓华. 创业家与风险投资家所有权与控制权的博弈. 技术经济与管理研究，2003年第6期.3031在知识经济时代，创业企业，尤其是高科技创业企业，本质上是创新知识载体。创业家与风险投资家之间，也并非传统理论所认为的纯粹的委托代理关系，而是团队生产与代理关系的结合体。 房四海主编. 风险投资于创业板. 机械工业出版社，2010年1月. 29大部分的风险投资家与高科技创业者之间的合作关系已经得到了认可，但不可否认的是，国内的风险投资家的水平良莠不齐，经验和资历也不尽相同，对创业企业的参与管理有着不同的作法。在高科技创业领域，除了创业团队本身的技术能力与经营能力的问题，越来越多的投资失败案例，是由于风险投资人过多干涉创业企业的管理造成的。介入董事会与介入管理层，不仅是门技术，也是门艺术。国内目前的理论研究也没有提出投资后管理的思路和方法，多是一些概念性的观点，缺乏指导意义和便于实际操作的程序和方法。外资的风险投资家的后续管理多基于其以往的投资管理经验和对具体投资对象的观察，而采用相应的方法，内资的风险投资家对于后续管理如何监控，如何增值，均缺乏相应的机制和方法，甚至未加以认真考虑。在实际运作中大部分风险投资家对于项目不大过问，即使有部分参与创业企业董事会，也没有发挥出风险投资的优势。我国有些风险投资机构设有增值服务部门，但主要工作集中于创业企业的上市包装和咨询服务等后期阶段。在我国，风险投资有向私募股权基金转移的一种风潮，越来越多的基金开始投资企业的中后期，而投资创业企业的越来越少，究其原因，风险投资家的缺失、或者说风险投资家在投资后缺少参与企业后续管理的经验、不敢承担风险是主要原因之一。另外，对创业企业的把控不到位、与创业者沟通交流的技巧不够，很多创业者也因此与风险投资家产生一定程度的冲突，甚至影响了创业企业的发展。本选题的内容主要是介于风险投资家与风险企业之间的关系定位，研究目前国内风险投资家如何参与到风险企业的运营管理中去，将双方的资源有效地整合，达到风险投资公司与风险企业双赢的目的。1.2 文献综述风险投资家参与风险企业后续管理的主要目的是控制代理风险，并对投资项目提供各种各样的帮助，以求得投资回报的最大化。风险投资家参与高科技创业企业后续管理又被称为“投资后管理”，是风险资本家减少投资风险，确保预期投资收益率的重要手段，也是风险投资区别于一般传统金融投资的重要标志。许多学者认为风险投资家通过对创业企业的后续管理，对创业企业具有十分重要的价值贡献。国外关于风险投资的研究始于20世纪70年代，历史较短，虽然取得了一些研究成果，但针对如何对创业企业进行后续管理、提升创业企业的价值等问题研究较少。美国经济学家 Tyebjee 和 Bruno 在风险投资家投资活动模式 Tyzoon T. Tybjee and Albert V. Bruno, A Model of Venture Vapitalist Investment Activity. Management Science, Sep, 1984, vol.30, No. 9. 5980中，把风险投资决策分为 5 个连续的阶段：（1）交易活动的发起（Dealorigination）；（2）投资机会筛选（Screening）；（3）评估（Evaluation）；（4）构建（Structuring）；（5）投资后管理（Post investment activities）。Kulow 和 Khoyliau 在 1988 年所作的研究 MacMillan, David M. Kulow, and Roubina Khoylian. Venture Capitalists Involvement in Their Investments: Extent and Performance, Ian C.1988, Journal of Business Venturing,vol4. 2747表明，风险投资家参与投资后管理的程度受多种因素的影响，其中最重要的因素包括：风险企业高级主管的经验与技巧、投资数额、风险投资家的经验、风险企业的发展阶段、风险企业的业绩和企业高级主管与风险投资家在企业目标上的一致性等。他们认为，风险投资家在投资后管理中做得最多的两项工作是帮助企业募集资金和提高管理能力，前者是风险投资家利用自己与金融界的网络关系为企业进一步发展募集资金；后者是通过在市场上寻找高素质的管理人员，及时地更换企业的高级主管来实现。根据他们的调查发现，在美国平均每个风险投资家在其职业生涯中解雇过 3 个企业高级主管人员。哈特（Hart,1995）认为，由于存在着信息部对称的情形，可能会出现各利益主体依循不同的利益驱动机制而作出利益背离的欣慰选择。因此，在契约中引入合理的内部监控条款是十分必要的。对此Bergermann和Hege（1998）通过模型证明了在整个投资过程中，风险投资家应该保持对企业的监控，并且当企业出现危机时风险投资家应撤换企业管理层，这样有助于风险投资家获得有关企业的正确信息，否则投资将不得不提前终止。 冯宗宪, 等. 风险投资理论与制度设计研究. 科学出版社，2010年7月. 102Gorman和sahlnm在风险投资家该做什么中通过实证研究表明，风险投资家每年平均花费110小时与风险企业家共同工作，75%的风险投资机构除了自身投入外，还积极帮助企业从其他渠道获得更多的资金。此外，风险投资家还帮助企业寻找合作伙伴，与这些利益相关的企业在生产、营销、技术转让及融资等方面展开合作。调查表明，几乎所有的风险投资机构都希望加强自身在企业董事会中的地位和作用。即使企业成功上市后，风险投资机构也可能作为企业的股东和董事，继续对企业进行监督。他们还发现，风险投资家参与监督管理的频率与企业的发展阶段相关。国内大多数学者都是从风险投资者的角度出发，用委托代理理论，研究集中在风险投资者如何在不对称信息下投资决策，如何防止企业家的机会主义与道德风险的发生。另外还有学者在经济人假设前提下，用经典囚徒困境模型的纳什均衡研究双方采取合作与不合作的短期机会主义行为 钱水土, 候波. 风险投资家与风险企业合作机制的博弈分析. 数量经济技术经济研究，2001年第9期. 6064。另外还有学者在经济人假设前提下，用经典囚徒困境模型的纳什均衡研究双方采取合作与不合作的短期机会主义行为 同上。田增瑞(2001)在创业资本在不对称信息下博弈的委托代理分析中从不对称信息的博弈角度分析了创业企业家与风险投资家之间的委托代理关系，他认为风险投资家保持对创业企业家阶段性投资和放弃继续投资的权利，可以有效地控制投资风险，保护风险投资家的损失最小化。 田增瑞. 创业资本在不对称信息下博弈的委托代理分析. 中国软科学，2001年6月. 22但是从创业者的角度来说，情况并非始终如此。在很多情况下，高技术企业进入快速成长时期，在有风险融资的情况下，创业者也同样面临着控制权与所有权的失控。孟晓华认为，通过对高技术创业期管理问题的探究，用委托代理理论研究风险投资家与创业企业家之间的关系并不合适。高技术创业者与风险投资者是一个相互合作的关系，合作是双方双赢的关键。 孟晓华. 创业家与风险投资家所有权与控制权的博弈. 技术经济与管理研究，2003年第6期. 3031 我国风险投资理论研究人员认为风险投资家参与风险企业管理对风险企业增值有着相当重要的作用。王益和许小松两位博士是国内学者中较早引用这一概念的,他们将“Post-investmentActivities”译为“投资后管理”,并指出其内容包括“设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市。” 王益, 许小松. 风险资本市场及其运作机制研究，投资与证券，1999年9月. 6879瞿群臻在构建风险后续管理体系的设想中认为风险投资在我国已经有了20多年的发展历史，但是在具体的管理运作中仍存在不足，特别是对风险项目的后续管理乏力。 李延喜在风险投资的后续管理对风险企业增值的影响中认为风险投资家参与风险企业管理可以为创业者提供增值服务，沟通是双方合作的主要手段，而代理风险、商业风险、信息不对称、经验和风险企业需求等因素影响了沟通和价值增值。姚佐文、陈晓剑在风险资本家与企业家合作的博弈分析 姚佐文, 陈晓剑. 风险资本家与企业家合作的博弈分析预测. 数量技术经济研究，2001年5月. 35一文中，设计了一个二阶段风险投资模型，并且对风险投资家与风险企业家之间的合作进行了动态博弈分析。在风险投资激励机制之研究一文中，作者唐翰灿、李湛定量地分析了当前美国风险企业的激励机制，给出了风险企业家的最优努力水平的求解，并指出这种激励机制的不足。针对这种不足，该文提出了一种全新的激励机制。其对比分析的结果表明，当前美国的风险投资激励机制并不是最优的方式，而对风险企业家的激励有更有效的方法。另外，更多的学者也作出了努力，谈毅、冯宗宪分设计了一种简单的高新技术投资过程中的监控模式 谈毅, 冯宗宪. 高新技术风险投资过程中的监控模式设计. 中国软科学，2002年2月. 6769；高维义、钱刚毅、谢科范对中国风险投资监控管理模式进行了分析 高维义, 钱刚毅, 谢科范. 中国风险投资监控管理模式分析. 进步与对策，2002年8月. 7475；高琳琦、牟辉系统阐述了风险投资家对风险企业的监控模式选择 高琳琦, 牟辉风. 险投资家对风险企业的监控模式选择. 浙江统计, 2003年9月. 1517；李克强分析了分析管理理论，初步设计了一种管理技术框架 李克强. 风险投资中风险管理的理论框架. 河北学刊，2001年3月. 7276。 1.3 论文各部分的主要内容第二章，在文献综述的基础上，阐明了风险投资的概念、内涵、主要特征、功能，以及国内外风险投资的发展与现状。第三章，介绍了高科技创业企业的内涵及其与风险投资的关系，包括高科技创业企业的概念、特征与内在风险，并探讨了风险投资与高科技创业企业的关系，即“委托代理+合作伙伴”的双重关系。第四章，分析了风险投资家参与高科技创业企业后续管理的要素，包括风险投资家参与高科技创业企业管理的必要性、特点、参与的管理方式和介入程度的影响因素。第五章是本文的重点内容之一，用比较多的篇幅介绍了风险投资家参与高科技创业企业后续管理的手段与内容，具体手段有两种，即监控管理和增值服务。其中监控管理又包括分阶段投资、参与董事会、管理团队重组、财务监控，增值服务包括资金支持、资源支持、管理支持。作者比较详细的介绍了监控管理和增值服务的具体内容。第六章是本文的另一个重点内容，作者用了最大的篇幅总结了我国风险投资企业参与高科技创业企业后续管理存在的问题与对策。根据作者的调查了解，目前风险投资家参与高科技创业企业管理存在的问题包括：1，风险投资家的资源与经验不足以支撑对创业企业的后续管理。2，缺乏合理有效的风险监测和控制机制。3，创业企业家对风险投资家既排斥又依赖，对风险投资机构缺乏信任感。4，双边道德问题的存在，有时风险投资家的急于求成会对创业企业造成伤害。5，风险投资公司介入企业后续管理的程度容易两极分化。6，风险投资对被投资企业管理参与度不够，服务比较单一。 然后，作者用了两个案例来揭示投资人参与后续管理的成功要素与失败要素。案例一是亚信科技成长过程中风险投资的功与过；案例二是投资人不当干预导致红孩子公司发展停滞。最后作者提出了经过访谈、调查、研究以及独立自思考得出的对策，包括：1，在观念上，风险投资家和高科技创业者都应该认识到后续管理的重要性，双方都要发扬合作精神，增强互相之间的沟通与交流。2，建立一套实用高效的风险监测与控制模式。3，管理要避免两极分化要么干预过度、要么甩手不管的作法，特别是要防止干预过度。4，建立一个包含有一定的激励和惩罚措施的动态契约，建立一套科学的业绩评价体系。5，引进有过成功创业经验或者企业管理经验的企业家作为合伙人。6，风险投资人应增强行业信息的采集和对宏观环境的分析，深入了解创业公司的项目和产品，并提高管理能力与管理技巧。第2章 风险投资的概念、内涵与发展2.1风险投资的概念界定与内涵2.1.1风险投资的概念从世界范围看，风险投资已经有半个多世纪的发展史，但迄今为止，学术界对这一概念并没有统一的阐述。简单举几个例子，全美风险投资协会（NVCA）给出的概念是，风险投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性资本。 龙文标.风险投资企业组织形式的效率分析. 时代财会，2002 年第 1 期.27而风险投资的创始人多里奥则认为，满足以下条件的投资才能称为风险投资：涉及新技术、新营销概念、新产品应用的可能性；投资者或投资中介机构在被投资企业中占据很大份额的股权；企业领导者必须有超常的才干和凝聚力；企业的产品或流程至少需经过早期的萌芽阶段，并且受到专利权、著作权、贸易秘密协定的保护；被投资企业能在几年之后上市或者被整体收购；风险投资家除了投入资金，还能在企业里起更大的作用。 李楠林, 等. 风险投资与操作实务. 中国金融出版社，2000年5月. 5经济合作和发展组织的定义：凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可以视为风险投资。 谢雪梅, 夏光. 高新技术产业化中的风险投资问题. 工业技术经济，2004年2月. 15国内的成思危认为，风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。 房四海. 风险投资与创业板. 机械工业出版社，2010年1月. 2综合以上的定义，可以认为风险投资是由风险投资家筹资并出资，基于中长期的私募基金来源（政府专项资金、养老金、机构、富人等），资金采用封闭或者半封闭方式，向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，同时风险投资家以专业知识主动参与经营，使被投资企业能够迅速成长，而风险投资家可以在被投资企业经营成功后通过股权转让实现资本增值。在我国，风险投资的含义有广义和狭义两种。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资活动。狭义的风险投资指以高新技术为基础的、生产经营技术密集型产品和服务的投资。由于高新技术开发具有很大的不确定性，存在潜在风险，同时它又具有潜在的高收益性，所以称之为风险投资。本文所指的风险投资，即此类高新技术风险投资。2.1.2风险投资的主要特征根据学术界的观点以及综合以上有关风险投资的概念，我们可以概括出风险投资具有如下特点:(1)风险投资的投资对象科技含量高、创新性和专业化强，其主要以高新技术产业中具有增长潜力的未上市的创业公司作为投资对象，往往在早期或成长期进入。(2)风险投资承担高风险，要求高回报。风险投资主要用于支持刚刚起步的高新技术企业，一方面被投资企业没有固定资产或者资金作为贷款的抵押和担保，因此无法从传统融资渠道获取资金；另一方面，新创业企业在技术、管理、市场以及政策方面的风险都非常大，即使在发达国家的成功率也只有 2030%，失败率很高。但是，风险投资比传统投资的回报率要高得多，这样才能实现风险补偿。(3)风险资本是一种权益资本，它不同于一般的金融投资，在投资回报上，不以股息为主要收益来源，而是转让增值股份获取收益，通过出售股权、兼并收购或上市赚取高额的资本利得。(4)风险投资是一种组合投资。为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含 10 个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的损失并获得收益。(5)风险投资具有长期投资性，一般周期在4到8年，因此风险投资家注重与创业企业家的个人关系，以建立相互信任与合作的基础。(6)风险投资是一种专业性投资，它不是一种单纯的投资行为，风险投资家还有利用其经验、知识和广泛的社会网络参与企业管理。风险投资企业对资金的使用十分慎重，一般要进行详细的可行性分析和研究。一旦进行投资，风险投资家将竭力支持创业者，不仅要参与创业企业的董事会，还要提供各种专业管理，包括制定企业发展规划、对企业业绩进行监控、挑选管理人员、策划追加投资等。(7)风险投资企业最终不以控制企业的所有权为目的，在创业企业发育到相对成熟时即退出，进行新一轮投资，因此风险投资具有再循环的特点。风险资本以“投入回收再投入”的资金运作方式为特征，而不像一般投资以间接的方式进行。风险资本退出创业企业后，并不会终止其投资行为，而是去寻找新的投资机会，把套现获得的本利投入到新一轮的风险投资中，从而不断推动着高新技术产业化的进程。2.1.3风险投资的功能1.资金放大功能风险投资的资金放大作用主要表现在两个方面:一是风险投资通过吸收社会上包括私人、企业、保险公司、养老基金等在内的资金组成风险投资基金，将分散的资金集中起来；二是通过风险投资基金对风险资本的成功运作，获得比一般传统投资高得多的收益。2.嬗变功能风险投资的嬗变功能是指在融资过程中发生的资金性质的转变。嬗变包括期限嬗变和风险嬗变两种。期限嬗变是指将本属于短期性的资金（如缓购性储蓄）转变为可长期使用的资金；风险嬗变是指将本属于安全性的资金（储蓄、债券等无风险的资金）转变为风险较大的风险投资资金。3.企业孵化功能高科技产业的创业者大多既没有资金又缺乏企业管理经验，而且对手中技术的市场前景也很难预测，因此其技术成果商品化、产业化靠自身很难发展。而风险投资公司参与创业企业的管理，在企业发展战略、技术评估、市场开拓和资本营运等方面为企业提供一系列支持，促使高科技创业企业从成立到发展、再到成熟直至产业化的市场运作得以顺利完成，具有“企业孵化器”功能。4.风险管理功能 风险资本来源的多元化，使得高科技产业创业者的高风险有效地分散到多个投资者身上。同时通过风险投资家的运作，把风险资本投在多个项目以及每个项日的不同发展阶段上，来降低与分散经营管理风险。因而风险投资可以作为企业的“风险调节器”。2.2风险投资的发展与现状2.2.1国外风险投资的发展与现状风险投资的起源可以追溯到19世纪末期，当时美国一些私人银行通过对钢铁、石油和铁路等新兴行业进行投资，获得了高回报。1946年，美国哈佛大学教授乔治多威特和一批企业家成立了第一家具有现代意义的风险投资公司美国研究发展公司（AR&D）。但是风险投资企业真正兴起是从20世纪70年代后半期开始的。1973年随着大量小型合伙制风险投资公司的出现，全美风险投资协会宣告成立，为美国风险投资业的蓬勃发展注入了新的活力。经过了几年低谷期后，美国政府分别在1978年和1981年两次调整资本收益税。第一次从49%降到了28%；第二次从28%降到了20%。资本收益税的降低，对美国风险投资业犹如注人了一支强心剂，美国的风险资本总额迅速增长。同时，美国劳工部对雇员退休收人保障法(ERI5A)中有关条款的修改为养老基金进人风险投资领域铺平了道路。目前，美国的风险投资机构已接近2000家，投资规模高达600多亿美元，每年约有10000个高科技项目得到风险资本的支持。风险投资在美国兴起之后，很快在世界范围内产生了巨大影响。1945年，英国诞生了全欧洲第一家风险投资公司工商金融公司。但直至20世纪80年代英国政府采取了一系列鼓励风险投资企业发展的政策和措施后，风险投资业在英国才得以迅速发展。其他一些国家如加拿大、法国、德国的风险投资业随着新技术的发展和政府管制的放松，也在20世纪80年代有了相当程度的发展。世界主要国家的风险投资状况见表1。表1 世界主要国家风险投资状况国家2007年2008年投资额募集资金额投资额募集资金额美国/亿美元294355.45283289.48以色列/亿美元17.620.8英国/亿英镑14.2292.58法国/亿欧元10.299.95中国/亿美元54.49122.349.7149.12.2.2中国风险投资的发展和现状改革开放后的20世纪80年代，中国的风险投资业才姗姗起步。1985年1月11日，中国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业中国新技术企业投资公司在北京成立，后来由于经营不善且偏离原经营轨道，于1998年6月关闭。1987年，中国首家科技信用社在许昌开设；1990年，中国银行正式设立科技贷款项目；1992年，沈阳市率先建立了科技风险开发性投资基金，采取了贷款担保、贴息垫息、入股分红等多种有偿投资方式，为科技企业的发展提供资金支持。1992年，美国国际数据集团 (IDG)在中国投资成立了第一个风险投资基金太平洋技术风险投资基金(PTV)，主要投资于计算机软硬件、网络工程、通讯、电子产品、新材料、制药、生物工程等高科技企业。1995年，深圳市投资管理公司、市科技局、经发局、计划局共同投资一亿元，组建了“深圳市高新技术产业投资服务有限公司(HTI)”，即后来在行业里赫赫有名的深创投，为高新技术企业提供担保、股权投资和咨询评估等活动。1996年5月15日，中国正式通过并颁布了中华人民共和国促进科技成果转化法，明确规定，科技成果转化的国家财政经费，主要用于科技成果转化的引导资金、贷款贴息、补助资金和风险资金。1998年3月，民建中央向九届八大一次会议提交关于借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资事业的提议，被定为一号提案。2000年10月，深圳市出台了“深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定”的地方性鼓励风险投资的政策。2000年12月，西安高