（企业管理专业论文）对买壳上市相关问题的研究.pdf

摘要 以企业并购为代表的资产重组是市场经济条件下一种普遍的企 业行为和市场行为，它作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力 杠杆，对于促进市场经济的发展、调整产业结构以及优化资源配置都 有非常重要的作用。发达国家的经济发展史，可以说是一部企业资产 重组史。近年来，年轻的中国政券市场的资产重组活动也轰轰烈烈地 开展起来。对“壳”资源的挖掘和利用作为资产重组活动的核心问题 之一，也引起了政府、学术界和证券界的广泛关注。在中国，尽管“壳” 资源产生在一种相对特殊的背景下，但是，对证券市场已经出现的许 多“壳”公司以及发生的购并重组问题进行研究，无论对于正在大力 推进的国有企业改革，还是对于中国金融与资本市场在2 1 世纪的健 康发展，都具有十分重要的意义。正是基于上述背景，笔者试图涉足 借壳上市的有关问题进行有意义的探讨和研究。 本文采用马克思主义的基本分析方法，遵循“是什么”一“为 什么”一“怎么样”的逻辑思维体系，首先进行了“壳”资源及“买 壳上市”的涵义界定，然后分析了买壳上市的根本动因和具体动因， 接下来进行了买壳上市的财务分析，然后讨论了买壳上市的风险产生 的原因以及防范措施，最后讨论了买壳上市行为的法律程序以及存在 的问题。文章试图通过对买壳上市这一特殊而又具有代表性的并购行 为的分析，使读者对证券市场的资产重组行为有个总体了解，以达 到从特殊到一般，再以一般服务于特殊的目的。 全文主要内容及观点概述如下： 第一章首先界定了“壳”及“借壳上市”、“买壳上市”的内涵。 对“壳”的界定是界定本文研究范围的重要前提之一，因此，文章首 先对“壳”的涵义进行了界定；在此基础上，对“买壳上市”和“借 壳上市”这两种壳资源的利用方式进行了比较，同时阐述本文论述的 中心：买壳上市。接着，文章介绍了实践中常见的买壳上市模式：要 约收购、协议转让、间接控股模式、整体资产置换模式和委托书收购。 最后分析了买壳上市的未来发展趋势：由于监管越来越严格，证券市 场的逐渐完善以及投资者的日益成熟，单纯以投机获利为目的的买壳 上市的操作空间将会越来越小，人们也将更加理性地看待壳资源，买 壳上市的运作的理念和方式也将会有很大的改变。买壳上市的收购方 应当符合更高的要求，具备更强的实力，买壳上市将作为企业战略性 重组的一个技术性环节，成为构建产业发展版图的一个平台和工具。 第二章围绕买壳上市的动机即买壳上市的逻辑起点展开论述。人 类的经济行为都是出于一定的动机和目的而发生的，买壳上市也不例 外，其行为动机无疑成为这种行为发生的逻辑起点。笔者首先从本质 抽象出买壳上市动机的共性，指出寻租是买壳上市行为的最本质动 机，然后论述了寻租行为的三个特点：( 1 ) 、寻租活动是在有政府管 制情况下发生的行为。( 2 ) 、产生寻租活动有一个很重要的前提，即 寻求的资源是稀缺的，具有很明显的供给刚性。( 3 ) 、寻租活动可以 为寻租人带来超过平均利润率的超额利润。接着文章论述了寻租行为 和买壳上市行为的内在相关性：拥有上市资格的企业由于可以获得相 对于没有上市资格情况下的超额利润，这就刺激了企业获得上市资格 的积极性；但是由于政府的管制，上市资格的供应相对于需求而言具 有稀缺性，于是一些企业就通过买壳上市的方式迂回取得上市资格， 以寻求此种超额利润。所以买壳上市的根本目的就是为了寻租，即寻 求上市资格所带来的超额利润。但是租会以不同的具体形式体现出 来，不同的企业，由于其自身的情况不同、所处环境的差异，在考虑 买壳上市时会侧重于不同的方面。因此，文章接着论述了买壳上市的 具体动因：追求政策效应、提高融资能力、获得低成本的配股资金、 实现节税效应、取得财务预期效应、以及广告和宣传效应等，这些动 因是买壳上市根本动因的具体表现，它们都服从于根本动因。 第三章主要研究买壳上市行为的财务决策基础。本章遵循的思路 是：买壳上市的成本收益分析一对壳公司的整体估价一考虑控制 权溢价和收购溢价的壳公司整体交易价格。 企业买壳上市的成本主要有：价格支出、资金成本、支付的中介 费用、注入资产的折让、整合成本；买壳上市的收益主要有：壳资源 收益、股权融资现金流量收益、负债融资现金流量收益、经营活动净 现金流量收益和集团联动收益。对于买壳公司而言，有关买壳行为的 各项成本和收益的分析最终要反映到对壳公司的整体估价上，所以在 此基础上文章介绍了壳资源的整体估价方法：1 、市盈率法；2 、净现 值法；3 、资产价值分析模式。其中资产价值分析模式又主要有三种 方法：( 1 ) 、净资产法( 2 ) 、重置成本法( 3 ) 、清算价格法。同时， 企业集团买壳上市，不是为了购买壳公司的资产，买壳交易实质上是 为了取得对壳公司的控制权，所以用上述某种或某几种方法估算出的 壳公司整体资产价格并不是买壳公司交易的价格，买壳的交易价格应 该是收购方取得对壳公司控制权时的成交价格当买壳方要取得对壳 公司的实际控制权时，在确定其交易价格时还需考虑控制权溢价和收 购溢价。即若要求控股股东放弃股权，需要对其进行的相应的补偿， 在此情况下，壳公司交易的价格为壳公司价值加上控制权溢价。还有， 在买壳企业收购壳公司的股票时，壳公司的股票往往会由于持股者的 良好预期而上涨，所以把超出收购价的部分称为收购溢价。控制权溢 价和收购溢价加上壳公司原有资产的整体价格，才是买壳上市的交易 价格。 第四章主要研究买壳上市的风险及其防范。买壳上市常见的风险 有：1 、信息不实的风险2 、政府干预的风险3 、中介失误的风险4 、 目标公司抵制行为带来的风险5 、融通资金的风险6 、投机失败的风 险7 、整合风险。在此基础上，文章分析了风险产生的原因及防范的 关键，文章指出：风险根源于不确定性，不确定性具有二重性态，不 确定性既有客观的，也有主观的。客观不确定性是客观存在的未来可 能性，主观不确定性是主观预计的未来可能性；事件的结果本身并无 有利与不利的性质差别之分，有利不利取决于人们的意愿和接受能 力，即对结果的期望。超过期望结果的正向偏离被认定为有利结果， 低于期望的负向偏离被认定为不利。结果，不利结果发生的可能性就 被人们看作是风险。因此，风险防范的关键在于：在风险测算中要有 一个合理的期望，同时在风险控制中要努力探索和控制各种客观结果 发生的相关环境和条件，使之尽量接近和符合期望结果。围绕这一原 则，对买壳上市的风险防范可以分为两个基本点：( 一) 、确定合理的 预期水平( - - ) 、努力降低不确定性。其中，确定合理的预期水平主 要包括：1 、明确买壳目的2 、正确认识自身的实力；努力降低不确 定性则主要包括：1 、正确认识和评价壳公司2 、正确选择中介机构3 、 多渠道筹措、调度资金，为买壳上市提供资金保障4 、发挥政府在买 壳上市风险防范中的作用5 、发挥中介机构对买壳上市的风险防范的 能动作用， 第五章主要讨论买壳上市中的相关法律问题。由于买壳上市的实 质就是上市公司的股权变更，所以文章首先讨论了在实践中最主要的 两种股权交更形式：协议转让和要约收购的法律程序；接着，文章介 绍了上市公司收购的其他相关规定，这些规定主要是收购股份转让的 限制以及其他收购后事项的处理等。本章的最后部分主要讨论了买壳 上市中尚待解决的法律问题。这些问题主要有：1 、协议收购制度的 健全2 、对收购方式多元化缺乏明确的法律依据3 、对被收购公司的 权利义务没有明确的限制性规定4 、相互持股是否需作进一步限制5 、 对收购关联方在收购中持有股份的法律规范不清晰6 、关联交易的规 范7 、实质控制转移与董事、管理层诚信勤勉尽责义务。 文章的创新与贡献： 1 、用寻租理论来解释买壳上市的根本动因，对寻租行为的特点 以及它和买壳上市的内在联系提出了自己的看法。 2 、提出了风险防范的关键在于：在风险测算中要有一个合理的 期望，在风险控制中要努力探索和控制各种客观结果发生的相关环境 和条件，使之尽量接近和符合期望结果；并且围绕这一原则，把买壳 上市的风险防范分为两个基本点：确定合理的预期水平和努力降低不 确定性。 关键词：壳买壳上市 a b s t r a c t u n d e rt h ec o n d i t i o no f m a r k e te c o n o m y , r e p r e s e n t e db yt h e r e s t r u c t u r eo fa s s e t s ，t h em e r g e ra n da c q u i s i t i o no fa s s e t si sak i n do f e n t e r p r i s e b e h a v i o ra n dm a r k e tb e h a v i o r , a si tr e a l i z e s c a p i t a l c o n c e n t r a t i o n ，p r o m o t ed e v e l o p m e n t ，a d j u s t m e n ti n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n d o p t i m i z er e s o u r c ed i s t r i b u t i o nr a p i d l y 髓ee c o n o m i cd e v e l o p m e n th i s t o r y o ft h ed e v e l o p e dc o u n t r yc a r lb es a i dt ob eam e r g e ra n da c q u i s i t i o no f a s s e t so fh i s t o r y i nr e c e n ty e a r s ，m a r k e tm e r g e ra n da c q u i s i t i o no fa s s e t s a c t i v i t y l a u n c h v i g o r o u s l y i nt h ec h i n e s es e c u r k i e sm a r k e t t h e u t i l i z a t i o no fs h e l lr e s o u r c eh a sc a u s e dt h ee x t e n s i v ec o n c e r n so ft h e g o v e r n m e n t ，a c a d e m i ca n ds e c u r i t i e sc i r c l et o o i nc h i n a ，t h o u g hs h e l l r e s o u r c ec a m ei n t ob e i n gu n d e rt h es p e c i a lb a c k g r o u n d ，i ti sm e a n i n g f u l t ot h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s er e f o r mt h a ti sa d v a n c i n ge n e r g e t i c a l l y , a n d t ot h ed e v e l o p m e n ti nt h e2 1 s tc e n t u r yt oc h i n a sf i n a n c ea n dc a p i t a l m a r k e t j u s tb e c a u s eo fa b o v e m e n t i o n e db a c k g r o u n d ，ia t t e m p tt os e t f o o ti na n db o r r o wr e l e v a n tq u e s t i o no nt h eu t i l i z a t i o no f s h e l lr e s o u r c e t h i sd i s s e r t a t i o na d o p t st h em a r x i s ta n a l y t i c a lm e t h o d ，f o l l o w i n g l o g i c a lt h i n k i n gs y s t e m “w h a t - w h y - h o w i ta t t e m p t st om a k er e a d e rh a v e a no v e r a l lu n d e r s t a n d i n gt ot h em e r g e ra n da c q u i s i t i o no fa s s e t sb e h a v i o r i ns e c u r i t i e sm a r k e t ，i no r d e rt or e a c hi tf r o ms p e c i a lt og e n e r a l ，a n dt h e n f r o mg e n e r a lt os p e c i a l t h ef i r s t c h a p t e rd e f i n e sw h a ti ss h e l lr e s o u r c et h e ni tm a k e s c o m p a r i s o no ft h et w ow a yo fm a k i n gu s eo fs h e l lr e s o u r c ef i n a l l y t h i s d i s s e r t a t i o nd i s c u s s e st h et r e n do fm a k i n gu s eo fs h e l lr e s o u r c e ，p o i n t i n g o u tt h a tw i t ht h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t ，t h eu t i l i z a t i o no fs h e l l r e s o u r c ew i l lr e d u c ei nt h a tt h es e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h ei n v e s t o rw i l l b e c o m em u c hm o r er a t i o n a lt h a ne v e r t h es e c o n dc h a p t e ra n a l y s e st h eb a s i cm o t i v a t i o no fu t i l i z a t i o ns h e l l r e s o l z l e 。t h el i s t e dc o m p a n yh a v e o r i 移t ot h o s ew h i c ha r en o tl i s t e d c o m p a n y , 讹e yc a l lg e te x t r ap r o f i tf r o mt h ep r i o r i t y s om a n ye n t e r p r i s e t r yt h e i rb e s tt og e tt h ec e r t i f i c a t i o no fl i s t e dc o m p a n y , s e e k i n ge x t r a p r o f i tw h i c hi s a b o v et h ea v e r a g el e v e li st h eb a s i cm o t i v a t i o no f u t i l i z a t i o ns h e l lr e s o u r c e t h ee x t r ap r o f i tw i l lb ed i f f e r e n ti nd i f f e r e n t s i t u a t i o n ，s od i f f e r e n te n t e r p r i s ec o n c e mi nd i f f e r e n ta s p e c t so ft h ee x t r a p r o f i tw h e n i tw a n t st ob eal i s t e dc o m p a n y t h et m r dc h a p t e rs t a r t sf r o mt h el o c a t i n go fb e n e f i ta n dc o s t t h e e n t e r p r i s eh a st oc o m p a r et h eb e n e f i ta n dc o s to fb e i n gl i s t e dc o m p a n y b e f o r ei tm a k e sd e c i s i o no fa c q u i s i t i o n 。i ft h ee x p e c t e db e n e f i ti sm o r e t h a nt h ec o s t ，i tw i l lc h o o s et ou t i l i z et h es h e l lr e s o u r c e o t h e r w i s e ，i tw i l l 、g i v eu p w h e nd i s c u s s i n gt h ec o s t ，t w of a c t o r sm u s tb ec o n c e r n e d ：o n ei s t h ee x t f ac o m p e n s a t i o nt ot h ef o r m e rb i g g e s ts t o c kh o l d e rs ot h a t 援e y w i l lb ew i l l i n gt os e l li t ss t o c k t h eo t h e rf a c t o ri st h a tt h ep r i c eo ft h e t a r g e te n t e r p r i s ew i l lb eh i g h e rt h a nu s u a l l y , w h i c hw i l li n c r e a s et h ec o s t 强ef o u r t hc h a p t e rd i s c u s s e st h er i s ko fb e i n gl i s t e d c o m p a n y t h r o u g hb u y i n gt h es t o c ko ft h et a r g e te n t e r p r i s ef i r s t ，m a y b ew h e nt h e e n t e r p r i s eb e c o m et h eb i g g e s ts t o c kh o l d e ro f t h et a r g e tl i s t e dc o m p a n y , i t w i l lf m dt h a tt h et a r g e tl i s t e dc o m p a n yi sn o ta s 静。蘸a si th a se x p e c t e d , w h i c hi st h er i s ko ff a i l u r e t op r e v e n ti t , f i 瓯t h ee n t e r p r i s es h o u l ds e ta s u i t a b l ee x p e c t a t i o nt ot h ea c q u i s i t i o nb e h a v i o r i ts h o u l de v a l u a t i o nt h e t a r g e tl i s t e dc o m p a n ya n di t s e l fc o r r e c t l y t h e ni ts h o u l dm a k eg o o d p r e p a r a t i o nf o r t h ea c q u i s i t i o n f o re x a m p l e ，c o l l e c ti n f o r m a t i o na sm u c h a sp o s s i b l e ，a s kp r o f e s s i o n a lt og i v ea d v i c e ，a n ds t r i v et og e tt h es u p p o r t o f t h e g o v e r n m e n t , e t c 。 硼艟f i f t h c h a p t e r d i s c u s s e st h er e l a t i v el a w so f m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n f i r s tt h i sd i s s e r t a t i o ni n t r o d u c e st h em a i np r o c e s so fb u y i n g t h es t o c ko ft h et a r g e tl i s t e dc o m p a n y t h e ni ta n a l y s e st h ed e f a u l to ft h e p r e s e n tl a wa b o u tm e r g e ra n da c q u i s i t i o n c o m p a r e d w i t ht h es i m i l a r w r i t i n g s ，i nm yo p i n i o n ，t h i s d i s s e r t a t i o n sm a i nc o n t r i b u t i o n sa r ea sf o l l o w s ：f i r s t , i ta p p l i e st h e t h e o r yo fr e n t - s e e k i n gt oa n a l y s i st h er e a s o no fm a k i n gu s eo fs h e l l r e s o u r c e t h ev a l u eo fs h e l lr e s o u r c ea n dt h ec o s to fs h e l lr e s o u r c e s e c o n d ， i ta n a l y s i st h er e a s o no fr i s ka n dh o wt op r e v e n tr i s k i tp o i n to u tt h a tt o p r e v e n tr i s k , 丘r s t t h ee n t e r p r i s es h o u l ds e tas u i t a b l ee x p e c t a t i o nt ot h e a c q u i s i t i o nb e h a v i o r ，i ts h o u l de v a l u a t i o nt h et a r g e tl i s t e dc o m p a n ya n d i t s e l f c o r r e c t l y t h e ni ts h o u l dm a k eg o o dp r e p a r a t i o nf o rt h ea c q u i s i t i o n n op a i n s ，n og a i n s ”，t h i sd i s s e r t a t i o n ，c o n d e n s e sm yt u t o ra n dm y o w ns w e a t sa n d j o y h o w e v e r , i nt h ef a c eo ft h ec h a n g es e c u r i t i e sm a r k e t i nc h i n a ，a n dh e a v yr e s p o n s i b i l i t i e so nm y s h o u l d e r s ，ir e s p e c t f u l l ya w a i t c o m m e n t so ra d v i c ef r o mt h es e n i o ra n do t h e r s k e y w o r d ：s h e llr e s o u r c e 月u旨 随着证券市场的发展，上市公司中逐渐分化出一批经营困难、业 绩较差的公司，这种上市公司因其保有上市资格，被誉为“壳”公司。 在中国对上市公司资格实行总量控制的制度安排下，“壳”公司因其 拥有上市资格而成为其它意欲跻身证券市场的公司利用的对象。因 而，“壳”资源和“买壳上市”问题由此而生。 9 6 年以前对壳资源的开发和利用成为中国证券市场一道亮丽的 风景线。买壳上市，借壳上市问题不仅引起了政府、投资者和企业的 高度重视，也引起了学术界的广泛关注。“买壳上市”问题充斥着报 纸杂志，但大多数都注重对壳公司进行收购兼并的操作实务及案例分 析，对这些文献的归纳总结较少。本文从买壳上市的内涵、买壳上市 的动因、买壳上市的财务问题、买壳上市的风险及防范、买壳上市的 法律问题几方面进行了较为详细的论述。 本文采用马克思主义的基本分析方法，遵循“是什么”一“为什 么”一“怎么样”的逻辑思维体系，首先进行了“壳”资源及“买壳 上市”的涵义界定，然后分析了买壳上市的根本动因和具体动因，接 下来进行了买壳上市的财务分析，然后分析了买壳上市的风险产生的 原因以及防范措施，最后讨论了买壳上市行为的法律程序以及存在的 问题。文章试图通过对买壳上市这一特殊而又具有代表性的并购行为 的分析，使读者对证券市场的资产重组行为有一个总体了解，以达到 从特殊到一般，再以一般服务于特殊的目的。 文章的创新与贡献： 1 寻租理论来解释买壳上市的根本动因，对寻租行为的特点以 及它和买壳上市的内在联系提出了自己的看法。 2 提出了风险防范的关键在于：在风险测算中要有一个合理的 期望，在风险控制中要努力探索和控制各种客观结果发生的相关环境 和条件，使之尽量接近和符合期望结果；并且围绕这三原则，把买壳 上市的风险防范分为两个基本点：确定合理的预期水平和努力降低不 确定性。 第一章买壳上市的一般研究 一、壳及买壳上市柏涵义界定 ( 一) 、买壳上市中的壳资源和壳公司 所谓“壳”就是指上市公司的资格或者上市公司的牌子。因为只 有经批准获得上市资格的企业，才可以通过证券市场，以发行公众股 的形式从社会直接募集资金，并且可以持续地利用证券市场融资的优 越条件，通过配股增强资本的扩张能力和筹资能力。从经济学的角度 看，一个企业成为上市公司至少可以获得以下收益：优化企业资本结 构；调整和优化股权结构，完善企业管理；建立现代企业制度，为企 业永续经营提供制度保障；低成本获取企业长期发展的资本资源；提 高企业形象和知名度。正是由于上述的收益使得很多企业想成为上市 公司，但受股市容量和承接能力的限制，只有少数企业才能如愿上市。 即使在现在额度制变成核准制以后，一个企业要获取上市资格，仍然 有许多困难，因而上市资格仍然具有稀缺性。 与此同时，中国以前的额度制上市制度，在一定程度上影响了上 市公司的质量：额度被人为分配到各级地方政府，各地政府因此对有 限的上市指标关爱有加，即使本地无合格企业，也要强制上市，进行 圈钱运动，出现“包装上市”的奇特现象。所以，一方面，某些经过 包装才取得上市资格的公司经营质量本身就差强人意；另一方面，有 些本身经营业绩还不错的公司在上市后，由于经营策略、管理方式等 方面出现了问题而导致业绩下滑；再加上目前比较盛行的大股东侵占 上市公司利益的现象( 如直接侵占现金，通过购销关联交易侵占上市 公司的利益，要求上市公司为其提供巨额担保等) ，使得一些公司在 上市后出现业绩下滑，股价下跌的现象。而根据政券法的规定， 上市公司如果最近三年会计年度加权平均净资产收益率平均低于 6 ，则不能配股，增发新股也会受到很大的限制。也就是说，如果 上市公司经营状况不令人满意，则其有可能失去从证券市场筹集资金 的能力；非但如此，如果上市公司最近两个会计年度的审计结果显示 的净利润均为负值，则依据证监会的有关规定，将对其实行特别处理 ( s t ) ，如果上市公司最近三个会计年度的审计结果显示的净利润均 为负值，则依据证监会的有关规定，将要求该上市公司的股票暂时停 止上市交易；限期内未能清除的，将终止其股票上市。对于中国的上 市公司而言，其上市资格最重大的意义恐怕就在于其从政券市场筹集 资金的能力，因此，当一个上市公司经营状况不令人满意时，现有的 控股股东在无力改变上市公司现有局面的情况下，为了避免被摘牌而 丧失上市资格这一无形资产，导致股权的贬值，也有转让自己所持股 权的需要。 所以，一方面有对上市资格的需求，另一方面有上市资格出让的 可能性，这种“围城”现象导致了壳公司的出现和发展。壳公司的一 般定义为：在证券市场上，拥有上市资格，但业务规模较小或停业， 业绩一般或较差，总股本与可流通股规模较小或即将停牌终止交易， 股价较低或股价趋于零的上市公司。一般而言，壳公司具有以下特点： 1 规模较小。小盘股对于买壳和重组者来说，具有介入成本低、 重组后股本扩张能力强等特点。 2 行业不景气，净资产收益率低。这种公司的原控股方比较容 易出让控制权。 。 3 、股权相对集中，这样便于协议转让，容易被非上市公司相中， 从而为二级市场炒作创造条件。 4 负债比例不大，因为财务状况过分差的企业，有可能因收购 后资产重组所需代价过大而失去其价值。 ( - - ) 、壳价值的定量模型 所谓“壳”的价值是指上市公司由于取得上市资格并且因为这种 资格具有稀缺性而衍生的价值，本文定义“壳”的价值在数量上等于 上市公司的市场价值与假设该公司未上市时的市场价值的差额。 下面即根据这个定义来推导“壳”价值的定量模型。 一个公司在上市前其价值( 设为v ) ，等于该公司未来各个期间 的盈利按照同期风险等因素所决定的相应贴现率，折现所得的现期价 值之和。假设第n 期的盈利为。，年现率为i 。， 贝u ：v = 丌，( 1 + i 。) + 2 ( 1 + i 2 ) + h 。( 1 + i 。) ( n - 。o ) 作为壳资源，如不进行重组等较大动作，其成长潜力差，可预见 的未来各期盈利可视做基本不变，因此，假设。= 2 = = 丁【。= ，i l = = i 。= i ，则v = 了【i 当公司上市后，其价值( 设为v ) 即为该公司股票在二级市场 的市价p 乘以股份数n ，即v = p n ，由于股票市价p 由每股收益 以n 和市盈率( 设为e ) 决定，即p = ( n ) e ，所以v = e 根据市盈率的定义，e = p ( n ) ，其理论含义即为在二级市场上 投资该公司的回报率的倒数，与折现率的含义一致，因为折现率实际 上就是预期的“合理投资回报率”。这样，设i = i e ，则 v7 = e = 瓤( i e ) = i 7 ( 2 ) 从( 2 ) 式可以看出，公司上市后其价值( v ) 等于其未来的盈利 ( n ) 按股票二级市场上的投资回报率( i ) 折现所得的现期价值 之和。比较( 1 ) 式与( 2 ) 式，由于以下两个原因，可以得出v7 v 结论。 ( 1 ) 公司上市后，流动性增强，投资者可随时变现手中的股票，从 而可以减少投资风险，而风险越大的投资，投资者所要求的折现率， 即预期的合理投资回报率会更大，所以i i ，设i = i + i 。，则0 i o 0 ，0 i o p 。p 。如果集团受让的是法人股，则取 得控制权的买壳交易价格为p 等于p ，受让国家股时则为p ：，它们之间 存在以下关系： p = p i = p o b l ：= v i + f l + f 2 一b i ( i ) p = p 产p o - b f v 汁f i f 广b l a 1 ( ii ) 其中，b ，为法人股低于流通股股价的差额，b 。为国家股低于流通 股股价的差额，a 。为国家股低于法人股股价的差额，显然，国家肌与 法人股等价时a 。为零5 。 至此，问题的关键在于如何确定b 。、b 。，这也是买壳上市中的 难题之一，没有现成的方式，通常是通过定性的分析来定量。而且依 赖于买卖双方的主观判断。通常b ，、b ：的确定受以下因素的影响： ( 1 ) 、买壳方对买壳上市后获得的收益的预期。预期越高，其所 愿意支付的价格越高，b 。、b ：越小。 ( 2 ) 、与收购活动直接相关的收购时机、支付方式。市场行情越 好，出让者要求的价格越高，购买者愿意支付的价格也越高；一般而 言，现金支付方式比其他支付方式有更多的谈判优势。 ( 3 ) 、买卖双方的业务相关程度及协同优势的大小。二者越大， b 。、b 2 越小。 ( 4 ) 、壳资源的区域优劣势，包括自然资源、能源和交通方面的 条件。这些条件越好，b ；、b z 越小。 ( 5 ) 、壳资源与外部利益相关者( 竞争对手、客户、供应商、政 府、投资者、债权人) 的独特关系。 5 纳鹏杰：买壳上市交易价格的确定和成本效益分析，载，证券与投资，2 0 0 2 年5 月 3 0 第四章买壳上市的风险分析 一、常见的买壳上市风险 买壳上市的现实意义和社会影响是有目共睹的。然而，并非所有 的买壳上市都是成功的，因为买壳上市是一项相当复杂的资本运营活 动，操作过程中也存在着一系列意想不到的风险。现阶段，我国企业 买壳上市的风险来自方方面面，归纳起来，主要有以下几种风险： 1 、信息不实的风险 买壳公司在进行壳公司选择时，分析、评判的主要依据的是壳公 司提供的信息资料。壳公司选择的风险主要来自买壳企业的买壳预期 与壳公司实际情况存在差异的风险，而导致差异形成主要是由于在对 壳公司进行选择时壳公司的信息失真。由于买卖双方的利益不一致， 壳可能有意隐瞒对自己不利的信息。同时，中国许多上市公司财务制 度不规范，相当多的财务信息没有入帐，而会计师事务所为了自身的 经济利益，也放松了对上市公司财务的审核，从而造成报表不实。 比如，壳公司可能有意对其债务进行隐瞒。有些壳公司提供的财 务信息，存在着许多未列入资产负债表的债务，买壳企业据此进行的 决策，会导致买壳的最终失败。这一方面是因为我国许多国有上市公 司的财务制度尚不规范，不少债务并未入帐。另一方面是因为存在信 息不对称，壳公司比买壳企业了解更多未披露的信息，因双方利益不 致，壳公司趋于隐瞒许多对己方不利的信息，如对可能存在的大量 或有负债( 末决诉讼、担保责任等) 不加以披露。 又比如，壳公司可能对利润进行包装。现行法规制度对上市公司 的两个财务指标作出了明确规定上市公司连续3 年发生亏损，应暂停 其股票交易；上市公司的配股条件之一是近3 年的净资产收益率应在 6 以上，这两个硬性指标，促使上市公司为保住壳资源或配股资格 而进行利润包装。买壳企业如果没有注意这一点，常常会产生买壳预 期与实际的差异，产生买壳风险。 2 、政府干预的风险 壳资源在我国不仅是企业的资源，而且也是当地政府的资源。一 般来说，地方政府对本地宝贵“壳”资源都希望能由当地企业去实旌 重组购并。为了防止壳资源的外流，地方政府常常介入买壳上市。政 府介入买壳上市可能会使买壳发生的费用相对较低，还可使企业享受 一些政府的优惠政策的支持；而且地方政府会更多地从扶持上市公司 今后发展角度出发去关注有关重组方案，对重组之后上市公司高级管 理人员人事安排、下岗人员分流、产业结构调整往往会通盘考虑，处 理方法也会较为温和。但从市场运行的公平性和效率性来看，政府介 入会使买壳上市偏离资产最优化方向，而且由于地方保护主义，使买 壳上市受到条块分割体制的牵制，难以超越资本市场行业、地区范围， 限制了资源的流动，大大降低了买壳上市的效率。由于我国上市公司 中，绝大多数公司的国有股是第一大股东，在买壳上市的操作中，政 府“拉郎配”行为将壳公司和买壳企业硬性搓和在一起。买壳上市的 行政行为替代了市场行为，壳公司的选择由主动变为被动，使买壳上 市存在潜在的风险。 3 、中介失误的风险 由于企业本身的特性与复杂性，使买壳上市成为一种非常专业的 操作，加之我国市场不完善，企业与企业之间、企业与政府之间存在 着错综复杂的关系，要使买壳取得成功，少不了一些既具有专业知识 有掌握成充分信息的中介机构的配合。在一个好的中介机构规划和指 导下，进行买壳上市，是买壳上市成功的先决条件。然而我国的中介 机构，一方面良莠不齐，另一方面许多券商的投资银行业务主要集中 在一级市场的发行业务里，买壳上市的经验不足。而且在现实条件下， 许多重组都是收购、出让双方一拍即合，完全忽视了中介机构重要的 财务顾问作用。有些重组则虽是收购方聘请了中介机构便于实施收购 行为，但出让方却往往以为无此必要。这样也给买壳行为带来风险。 4 、目标公司抵制行为带来的风险 在买壳上市的过程中，如果目标公司不愿与买方合作，则形成买 壳上市的人为障碍。之所以产生这种结果，一方面是因为目标公司将 出售视为公司衰落的标志；另一方面是担心公司重组后管理层的调整 和利益分配得不到保证，从而会损及自身的地位和既得利益。在西方， 有“金色降落伞”等计划，当高级管理人员因为公司被兼并而被解职 或自动离职时，可得到大笔的赔偿费，有利于在公司股权转让时减少 管理层的抵制；但在中国，目前使用“金色降落伞”计划的公司很少， 这就在客观上加大了收购谈判过程的困难和风险。即使收购成功，壳 公司的原各大股东和原管理层也往往不愿与买壳企业合作，甚至设置 障碍，导致买壳企业在实际在运用控制权时，受到方方面面的钳制， 给买壳行为带来巨大的风险。 5 、融通资金的风险 由于壳资源的稀缺性和人为的干预，壳的价格非常昂贵。在买壳 过程中需支付的大量费用如股票交易税、转让费、管理费、上市公司 出售者的超额利润、谈判差旅费、产权变更费等等。再者如果买壳企 业需在二级市场收购时，引起了被收购方的反收购，在恶性的股价大 战中更要消耗巨额资金。这就要求买方必须充分估计到收购中的各种 可能支出，准备好充分的资金。显然，买壳所需资金仅靠买壳企业的 自有资金是难以支持的，需要融通资金，满足买壳的需要。在我国不 允许通过发行在西方并购常用的“垃圾债券”来筹资，融资渠道较少 和融资渠道不畅都给买壳上市中的融资带来巨大风险。 6 、投机失败的风险 有些买壳上市是虚假的，往往以买壳上市为手段，进行投机的目 的。买壳上市的投机主要有两方面：一是证券市场的投机。买壳企业 为寻求投机，常常与庄家联手操作，利用壳公司让壳所产生的良好预 期，在证券二极市场炒作。但是在运作过程中一旦对形势估计错误， 入市时机不利或不能形成市场效应等，都可能导致投机失败。二是壳 资源投机。壳资源投机是利用买壳上市之名吸引投机资金，抬高股价， 经过包装与炒作后，再将壳以更高价格卖出，买壳和卖壳的价格差即 为投机利润。壳资源投机方式虽有可能使买壳企业在短期内取得巨额 利润，但也有可能因买壳企业判断失误，壳转让不顺，而产生风险。 7 、整合风险 成功的买壳上市，买壳不过是一种手段，其目的在于通过买壳对 壳资源进行有效静重组，以求褥鬟大趣模的发展。逶过对壳公蠲麴熬 合，使壳资源实现价值突变。由予买壳企业和壳公闭是两家不同的企 业，必然存在不同的技术、管理风格和文化理念，将两者合二为一磁 就不可避免会发生各种冲突。翔果买壳企韭将产晶经营与资本经营栩 分离，忽视并购后的继续整合，忽视产龉经营，忽视企业文化的融合， 忽视管理的协调，使巍公司的经鬻状况无实质性的改观，无法提升壳 公司昀经蓠盈绩，不黥恢复壳公弼翳聚股资格，鬓| l 买壳上枣的奏芷嚣 的就不能实现。具体来讲，亮公司的整合风险主要来自以下几方面： ( 1 ) 、整合成本加大的风险 买壳上海枣中的整合成本不仅表现为巨大酶资金投入，霖且表现 为时阅和精力的消耗。由予在整会过程中，许多不可预料因素的影响， 导致整合过程中的整合成本可能会比预想的大得多。从而给买壳上市 带来不可预诗鳃风险。 ( 2 ) 、不良资产剥离不剥的风险 买壳上市的初衷是剥离壳公闭的不良资产，使壳公司获得生机。 但买壳企蛙或圜另有它图( 细套现获幂| 1 ) 或溜无消纯吸收畿力，无法 将壳公司敫不良资产剥离如去，包袱沉重，导致楚合失败。 ( 3 ) 、市场恶化的风险 买壳企监买壳淡后。爵注资、重缀、整合不稍，经营韭缵没青实 质性改变，投炎者对其信心不足，致使徒然获譬导控铡权丽未熊充分剿 用壳资源，致使壳公司的市场形象进步恶化。 二、买壳上市风险的防范 风险根源于不确定性，不确定性具有二重性态，不确定性既有客 观的，也有主观髂。客观不确定性是客瘸存在的采来萄能性，主躐不 确定性是主观预计的未来可能性；客观不确定性是的指事件结果本身 的不确定，主观不确定性熄指对事件认识的不确定。事件的结果本身 并无有利与不利的性质差荆之分，有利不利取决予入们的意愿和接受 能力，霹对结果豹期塑。超过期望结果的正嬲傻离被认定为有利结果， 低于期望的负向偏离被认定为不利。结果，不利结果发生的可能性就 被人们看作是风险6 。因此，风险防范的关键在于：在风险测算中要 有一个合理的期望，在风险控制中要努力探索和控制各种客观结果发 生的相关环境和条件，使之尽量接近和符合期望结果，围绕这一原则， 对买壳上市的风险防范可以采取如下措施： ， ( 一) 、确定合理的预期水平 1 、 明确买壳目的 买壳方对买壳结果的期望值高低直接决定其对买壳上市成功与 否的判断，期望越高，则结果负向偏离的可能性就越大，对买壳者而 言，希望落空的可能性也越大，即失败的风险越大。所以买壳者应注 意确定自己的期望水平，尤其是那些希望通过买壳上市，大捞一把， 把买壳上市看作是投机而不是投资行为的购买方。尽管目前买壳上市 的相关法律法规还不健全、证券