（企业管理专业论文）有限理性假设下的投资者行为模式与表现——基于“情感账户”视角.pdf

摘要 摘要 “情感账户”是行为经济学中的一个重要概念，由于“情感账户” 的存在，投资者在做经济决策时往往违背一些简单的经济运算法则，从 而做出许多非理性的消费与投资行为。本文以此为切入点，研究了有限 理性假设下的投资者行为模式与表现基于“情感账户”视角，文章 主要包括五个大的方面：第一部分是理性假设下的投资理论概述，具体 介绍了在投资者理性假设的基础上形成的m m 理论、资产定价理论、 市场有效性理论和传统理论面临的挑战( 红利之谜) ，从而引出文章的第 二部分，有限理性假设下的投资理论概述，介绍了投资者有限理性的原 因、投资者心理偏误的几种类型，以及虮隋感账户”的研究概述；第三 部分是投资者行为的一般模式分析，包括投资者投资行为的一般模式， 投资者的投资需要分析，投资者的投资动机分析；第四部分是矾隋感账 户 视角下的投资者行为分析，包括们隋感账户”在投资者消费、储蓄、 投资行为中的表现，分析了虬隋感账户”对投资者行为产生影响的原因； 第五部分提出对策，即如何识别m 隋感账户”及其救治。 关键词：投资者行为情感账户心理偏误 a b s t r a c t a b s t r a c t c m e n t a la c c o u n t i n g i sa ni m p o r t a n tc o n c e p to fb e h a v i o r a le c o n o m i c s ， d u et ot h ee x i s t e n c eo f m e n t a la c c o u n t i n g ，i nt h ee c o n o m i cd e c i s i o n m a k i n g i n v e s t o r sw o u l do f t e nb ec o n t r a r yt os o m es i m p l ee c o n o m yp r i n c i p l e sa n d m a k eal a r g en u m b e ro fn o n r a t i o n a lb e h a v i o ro fc o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n t a sas t a r t i n gp o i n tt h i sa r t i c l es t u d i e st h ei n v e s t o r s b e h a v i o ra n dp e r f o r m a n c e u n d e rt h ea s s u m p t i o no fl i m i t e dr a t i o n a l i t y b a s e do n m e n t a la c c o u n t i n g p e r s p e c t i v e ，t h i sa r t i c l em a i n l yi n c l u d e sf i v em a j o r a r e a s ：t h ef i r s tp a r ti st h e o v e r v i e wo fi n v e s t m e n tt h e o r yu n d e rr a t i o n a la s s u m p t i o n ，i n c l u d e st h em m t h e o r y , a s s e tp r i c i n gt h e o r y , e f f e c t i v e m a r k e tt h e o r yf o r m e do nt h e a s s u m p t i o nb a s e d o nr a t i o n a li n v e s t o r sa n dt h ec h a l l e n g ef a c e db yt h e t r a d i t i o n a lt h e o r y ( t h em y s t e r yo fd i v i d e n d s ) ，w h i c hl e a d st ot h es e c o n dp a r to f t h ea r t i c l e ，t h eo v e r v i e wo fi n v e s t m e n tt h e o r y u n d e rl i m i t e dr a t i o n a l a s s u m p t i o n i n t r o d u c e st h e l i m i t e dr a t i o n a lr e a s o n sf o ri n v e s t o r s ，s e v e r a l p h e n o m e n o nt h a ti n v e s t o r sp r o n et oo c c u rp s y c h o l o g i c a lb i a s e s ，a sw e l l a sa n o v e r v i e wo f m e n t a la c c o u n t i n g r e s e a r c h ；t h et h i r dp a r t i st h eg e n e r a l p a r e r na n a l y s i s o fi n v e s t o r s b e h a v i o r , i n c l u d e st h eg e n e r a lp a t t e mo f i n v e s t o r s i n v e s t m e n tb e h a v i o r , t h ea n a l y s i so fi n v e s t o r s i n v e s t m e n tn e e d s ； t h ef o u r t hp a r ti st h ei n v e s t o r s b e h a v i o ra n a l y s i sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f m e n t a la c c o u n t i n g ，i n c l u d i n g m e n t a la c c o u n t i n g p e r f o r m a n c ei ni n v e s t o r s c o n s u m p t i o n ，s a v i n g sa n di n v e s t m e n tb e h a v i o r , t h e r e a s o na n a l y s i st h a t m e n t a l a c c o u n t i n g a f f e c t s i n v e s t o r s b e h a v i o r ；t h e f i f t h p a r t d r a w s c o n c l u s i o n s ，h o wt oi d e n t i f ya n dr e d u c et h e m e n t a la c c o u n t i n g i m p a c t so f i n v e s t o r s k e yw o r d s ：i n v e s t o r s b e h a v i o r , m e n t a la c c o u n t i n g ，p s y c h o l o g i c a l b i a s e s i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的研究成果。对 本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：王雅 2 0 0 9 年6 月3 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解我校有关保留、使用学位论文的规定， 即：我校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅。本人授权武汉工程大学研究生处可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密0 ，在年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密讥 ( 请在以上方框内打“、 ) 学位论文作者签名：王研主 2 0 0 9 年6 月3 日 指导教师签名：珈山 2 0 0 9 年6 月3 日 刖晶 前言 经济活动与人类的生产和生活密切相关，自打进入现代社会以来， 研究经济一直是人类研究的重大主题之一。古典经济理论的提出解释了 许多经济现象，并形成了许多著名的理论，如m m 理论，资产定价理论， 市场有效性理论等。但是随着时间的推移，人们发现许多重大的经济现 象已经无法用已有的经济理论进行解释，如红利之谜等。这是因为古典 经济理论都是建立在投资者完全理性假设的基础之上的，现实生活中人 们往往并非完全理性。于是，许多经济学家开始跳出了以前的研究模式， 从新的角度来审视经济行为，如对行为本身的研究。 实际上，行为经济学思想很早以前就已经产生了，早在亚理斯多德 时代就已经有关于此方面的研究。亚当斯密在道德情操论中，就己 经论及诸如“损失厌恶 等个人心理，并注意到这些个人心理对观察经 济现象的影响。在亚当斯密之后，边沁对行为产生的心理有所研究，比 如经济绩效可以通过参与人的快乐和痛苦的感觉加总测度；单个人的快 乐和痛苦由效用度量，效用是递减的。但是，真正把经济行为作为主要 研究任务的经济学家有二个代表性人物：一是乔治卡托纳，从2 0 世纪 4 0 年代开始，他广泛研究了消费者行为的心理基础，特别是预期的形成， 提出了关于通货膨胀心理预期假说，为后来的通胀目标理论打下了基础。 二是郝伯特西蒙，他通过认知心理学的研究，提出了“有限理性”假说， 指出经济活动当事人在决策时不仅面临复杂环境的约束，而且还面临自 身认知能力的约束。1 9 5 1 年俄勒冈大学的o k b u r r e l 教授所写的文章投 资策略的实验方法的可能性研究将行为心理学结合在经济学中，标志 着行为经济学的产生。行为经济学的研究涉及的领域非常广泛，它综合 应用了心理学、经济学、统计学以及其他一些学科。在过去的几十年里， 这一领域的研究发展迅速。 随着行为经济学的不断发展，它的各个分支也逐步趋于成熟，“情感 账户”就是其中的一个分支。虮隋感账户”这一概念是由t v e r s k y 和 武汉t 程人学硕十学f 7 = 论文 k a h n e m a n 首先提出的【l 】，他们认为每个投资者都是根据自身所确定的参 照点来进行决策和投资的。传统的经济理论认为，人们在进行经济决策 时，资金之间是可以相互替代的。事实上，某一“情感账户 中的资金 是无法完全代替另一个“情感账户”中的资金的。例如投资者在进行股 票投资时，对于不同的股票，投资者所设定的参照点是不同的，或者说， 投资者根据不同的标准将市场上的股票纳入不同的“情感账户”中，并 以此为根据来做出最后的投资决策。 研究“情感账户”一方面可以为投资者的消费和投资行为提供理性 决策，另一方面可以为企业或者政府制定消费投资政策提供指导。但总 体来说目前国内这方面的研究还比较少，仅有的也主要是对“情感账户 概念的归纳，对“情感账户”产生的内在心理机制的探讨比较少，关于 虬隋感账户”对投资者的消费行为，储蓄行为，投资行为的深入分析也 比较少，仅通过一些例子描述存在这种现象。另外，个人认为“m e n t a l a c c o u n t i n g ”翻译为虬睛感账户比“心理账户”更加贴切，而许多关于 此方面研究的文章大都应用的是“心理账户 ，希望读者在以后研究此类 问题时能够辨别。 2 第1 章理性假设下的投资理论概述 第1 章理性假设下的投资理论概述 古典经济学以“理性经济人”假设为基础对决策进行规范性研究， 形成了著名的理性决策理论，如期望效用理论、贝叶斯理论等。偏好的 规范性理论以理性经济人假设为基础，赋予偏好以理性，决策主体具有 固定不变的偏好，而最终的偏好均是期望效用最大。并在此基础之上发 展出了著名的m m 理论，资产定价理论，市场有效性理论等。 1 1 几种重要的投资理论 1 1 1 m m 理论介绍 m m 理论是莫迪格利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 所建立的 公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。美国经济学家莫迪格利亚 尼和米勒在1 9 5 8 年发表的资本成本、公司财务和投资管理( 1 1 1 ec o s t o fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t ) 书中【2 l ，提 出了最初的m m 理论，这时的m m 理论不考虑所得税的影响，得出的 结论为企业的总价值不受资本结构的影响。此后又对该理论做出了修正， 加入了所得税的因素，得出的结论是：企业的资本结构影响企业的总价 值，负债经营将为公司带来税收节约效应。m m 理论主要有两种类型： 无公司税时的m m 模型和有公司税时的m m 模型。 ( 1 ) 无公司税时m m 理论指出，一个公司所有证券持有者的总风 险不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如 何，公司的总价值必然相同。资本市场套利行为的存在，是该假设重要 的支持，套利行为避免了完全替代物在同一市场上会出现不同的售价。 这里的完全替代物是指两个或两个以上具有相同风险而只有资本结构不 同的公司。m m 理论主张，这类公司的总价值应该相等。 可以用公式来定义在无公司税时的公司价值。把公司的营业净利按 3 武汉i ：稃人学硕十学位论文 一个合适的资本化比率转化为资本就可以确定公司的价值，公式为： v l = v u = e b i t k = e b i t k u 式中，v l 为有杠杆公司的价值，v u 为无杠 杆公司的价值，e b i t 为息税前净利，k ：k u 为合适的资本化比率，即贴 现率。 根据无公司税的m m 理论，公司价值与公司资本结构无关。也就是 说，不论公司是否有负债，公司的加权平均资金成本是不变的。 ( 2 ) 有公司税时m m 理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利 息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成 本。避税收益的现值可以用下面的公式表示： 避税收益的现值：t c 木r 木b 屉= t c 水b ，式中：t c 为公司税率；r 为债务利率； b 为债务的市场价值。 由此可知，公司负债越多，避税收益越大，公司的价值也就越大。 因此，原始的m m 模型加入公司税调整后，可以得出结论：税收的存在 是资本市场不完善的重要表现，而资本市场不完善时，资本结构的改变 就会影响公司的价值，就是说公司的价值和资金成本随资本结构的变化 而变化，有杠杆的公司的价值会超过无杠杆公司的价值( 即负债公司的价 值会超过无负债公司的价值) ，负债越多，这个差异越大，当负债达到1 0 0 时，公司价值最大。 m m 理论认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为1 0 0 时企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破产成本，因此，1 0 0 负 债使企业价值最大的结论显然与现实社会不相符合。 因此，后来有些学者对m m 理论进一步加以完善。首先是斯蒂格利 兹( s t i g l i t z ) 等人将市场均衡理论引入资本结构研究，他们认为，一方面 提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，迫使公司 不选择1 0 0 的负债率：另一方面，高风险对应着高收益，随着公司负债 比率的上升，债权人要求更高的利率回报，从而导致负债成本上升，影 响公司筹集资金，这也对公司追求高负债率进行了限制。在这之后，一 些学者将代理成本、财务拮据成本等理论引入资本结构研究，结论是： 在公司负债比率达到一定界限( 如6 0 ) 之前，负债的减税收益将大大 4 第1 章理性假设下的投资理论概述 超过负债成本上升所带来的损失，随着负债比率的逐渐提高，达到某一 点( 如6 5 ) 时，负债的边际收益与边际成本相等，超过此点，负债的 边际成本大于边际收益，负债的减税收益与负债成本的增加将此消彼长， 达到另外某一点( 如7 5 ) 时，负债减税所带来的收益正好与负债增加 所带来的成本相等，超过此点后，负债的损失将超过负债的减税收益。 因此，资本结构与公司价值相关，但不是负债越高越好，负债越高，负 债成本也越高，进一步完善了资本结构理论。 米勒教授所提出的m m 理论被西方经济学界称之为整个现代企业资 本结构理论的基石，虽然资本结构理论有一定的假设条件和前提，但它 开拓了人们的视野，推动了资本结构理论乃至投资理论的研究，引导人 们从动态的角度把握资本结构与资本成本，公司价值之间的关系，以及 股利政策与公司价值之间的关系，具有十分重大的意义。 1 1 2 资产定价理论介绍 资产定价理论( c a p m ) 是诺贝尔经济学奖获得者威廉夏普 ( w i l l i a ms h a r p e ) 于19 7 0 年在他的著作( ( p o r t f o l i ot h e o r ya n dc a p i t a l m a r k e t s ) ) 中提出的【3 1 。他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种风 险：系统性风险和非系统性风险，现代投资组合理论指出系统风险是可 以通过分散投资来消除的。但非系统风险不会因分散投资而消除，即使 投资组合中包含了所有市场上的股票。夏普发现单个股票或者股票组合 的预期回报率的公式如下： 资本资产定价模型公式为：r a - - r r + 1 3 ( r m r e ) ，其中r a 是预期回报率，r f 是 无风险回报率，d 是证券的p 系数，r m 是市场期望回报率。按照c a p m 的规定，d 系数是用以度量一项资产系统风险的指数，是用来衡量一种证 券或一个投资组合相对总体市场的波动性的一种风险评估工具。如果一 个股票的价格和市场价格的波动性是致的，那么这个股票的p 值就是1 。 如果一个股票的p 是2 ，就意味着当市场上升1 0 时，该股票价格则上升 2 0 ：而市场下降1 0 时，股票的价格也会下降2 0 。 d 是通过统计分析同一时期市场每天的收益情况以及单个股票每天 武汉j 晕人学硕士学位论文 的价格收益计算出来的。当1 3 值处于较高位置时，投资者便会因为股票 的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。例如，如果一个股票的1 3 值是2 0 ，无风险回报率是3 ，市场回报率是7 ，那么市场溢价就是 4 ( 7 3 ) ，股票风险溢价为8 ( 2 x 4 ，用1 3 值乘市场溢价) ，那么 股票的预期回报率则为1 1 ( 3 + 8 ，即股票的风险溢价加上无风险回 报率) 。 c a p m 是建立在马科维茨模型假设基础上的，该模型的假设条件表 明：第一，投资者是理性的，他们严格按照此模型的规则进行多样化的 投资，从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的 市场，没有任何阻碍投资的因素存在。 资本资产定价模型的目的在于协助投资人决定资本资产的价格，即 在市场均衡时，证券要求的报酬率与证券的市场风险( 非系统性风险) 间具 有线性关系。资本资产指股票，债券等有价证券，市场风险系数是用1 3 值来衡量。资产定价理论所考虑的是不可分散的风险( 市场风险) 对证券要 求报酬率的影响，它己假定投资人可作完全多元化的投资来分散可分散 的风险，故此时只有无法分散的风险，才是投资人所关心的风险。 但应该看到，资本资产定价模型也有一定的局限性，具体包括如下 几点： 一是资本资产定价模型的假设条件与实际不符。如完全市场假设： 实际状况有交易成本，资讯成本及税，为不完全市场。同质性预期假 设：实际上投资人的预期非为同质。借贷利率相等，且等于无风险利 率之假设，实际并非如此。报酬率分配呈常态假设，与事实不一定相 符。 二是估计的d 系数指代表过去的变动性，但投资人所关心的是该证 券未来价格的变动性，以过去的d 系数来计算投资者未来的投资收益率 不一定适合。 三是实际情况中，无风险资产与市场投资组合可能不存在。 6 第1 章理性假设下的投资理论概述 1 1 3 市场有效性理论介绍 市场有效性是指市场价格对市场信息反映的效率性，在资本市场有 效的条件下，资产的有关信息很快就会在资产价格中得到反映。随着新 的市场信息的出现，资产价格会迅速准确地调整，并且其变化程度完全 地反映和包含所有的市场新信息。此时，对于一组信息，如果根据该组 信息从事交易而无法赚取超额经济利润，那么这个市场就是有效的。有 两个衡量资本市场是否有效的直接标志：一是价格是否能自由地根据有 关信息而变动；二是资产的有关信息是否能充分地披露和均匀地分布， 使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。 1 9 7 0 年，芝加哥大学的著名教授法玛( f a m a ) 在其文章中，在三个不 同层次信息的基础上提出了市场有效性的三种假设形式【4 j 。 ( 1 ) 弱式效率。弱式效率是资产市场效率的最低程度，如果有关资 产的历史资料( 如价格、交易量等) 对资产的价格变动没有任何影响， 则资产市场达到弱式效率。反之，如果有关资产的历史资料对资产的价 格变动仍有影响，则资产市场尚未达到弱式效率。原因就是如果有关资 产的历史信息与现在和未来的资产价格或收益无关，说明这些历史信息 的价值在过去已经为投资者所用，从而说明有关资产的历史信息已经被 充分披露和完全使用。任何投资者都不可能通过使用任何方法来分析这 些历史信息以获取超额收益。但是，在一个达到弱式有效的资产市场上， 并不意味着投资者不能获取一定的收益，而是表明，在弱式有效市场下， 投资者不能使用过去的价格信息来指导投资，赚取超额回报。 ( 2 ) 半强式效率。半强式效率是资产市场效率的中等程度。能达到 半强式效率的资产市场，其市场价格不仅已充分反映了过去的市场行为 信息，而且也充分反映了所有公开的信息。如果有关资产的公开发表的 信息对资产的价格变动没有任何影响，则资产市场达到了半强式效率。 因而，半强式有效市场假设资产市场价格完全反映所有公开的可得到的 信息，信息一公布，资产价格迅速调整，在这种假设下，除非投资者了 解内幕信息并从事内部交易，否则，不可能依靠分析过去公开发表的资 7 武汉：i ：稃人学硕十学位论文 产信息而赚钱。 ( 3 ) 强式效率。强式效率是资产市场效率的最高程度。如果有关资 产的相关信息( 包括公开发表的资料和内部信息) 对资产的价格变动没 有任何影响，即资产价格己充分，及时地反映了所有有关的公开和内部 的信息，则资产市场达到强式效率。在强式有效的市场假设下，资产市 场价格完全反映所有相关的信息，没有所谓的“内幕消息 ，也无人能够 依靠消息来赚钱，这里的资产价格的变化是独立的随机变量，投资者即 使拥有信息的垄断权，也不可能找到一种好的方法使用己得到的信息获 取超额回报。 1 2 无法解释的现象红利之谜 红利之谜现象，是指股东不理性地要求公司支付红利。一个突出的 例子是，1 9 7 3 1 9 7 4 年能源危机期间，纽约城市电力公司准备取消红利支 付。在1 9 7 4 年该股东大会上，许多中小股东为此闹事，甚至有人扬言要 对公司董事会成员采取暴力活动。 股利政策是指公司管理层对与股利有关的事项所采取的方针政策。 狭义的股利政策仅指股利分配的比率，即确定从累计盈余中向股东支付 股利的比率。广义的股利政策不仅包括股利分配比率的确定，而且还包 括股利分配形式的选择、股利分配的公告日、登记日和除息目的选择。 当一个股权投资者购买了公司股票之后，他没有权利获得公司潜在的现 金流，而只能获得公司公开分配的股利。盈利总资产和红利总资产 分别反应了公司的盈利情况和股利分配情况，也反映了公司内部融资的 能力。因此，公司红利政策也是公司金融的一个基本问题。公司把现金 分配给普通股东主要有两种方式，一种形式是直接派发红利，如某某公 司发放多少红利给持有他们公司股票的股东，另一种形式是不派发红利， 股东要想获得资金，可以通过变卖股票来实现。古典经济学认为公司的 价值与股利分配政策无关，而行为金融理论认为公司的股利政策与公司 的价值具有很大的相关性。 1 9 6 2 年，米勒和莫迪格利亚尼提出，在理想条件下( 没有税收、无 r 第l 章理性假设下的投资理论概述 交易成本、信息完备、完全合约和理性经纪人) ，公司红利政策与公司股 票价格不相关，因此，公司在利润分配时，由于派发现金红利会涉及到 现金支出，公司将更愿意选择股份回购的政策。这之后，针对m m 模型 中的无税、无交易成本、信息完备、完全合约的假设，研究者们提出了 许多修正后的红利行为模型，包括税收影响模型、信息不对称模型、不 完全合约模型、法律等制度约束模型以及交易成本模型等。而在现实生 活中，许多公司更愿意选择给股东支付红利，这一现象被布莱克称为“公 司红利的困惑 。 显然，这一事件是古典经济学所无法解释的，1 9 8 4 年s h e r f i n 和 s t a t e m e n t 认为，按照古典经济学的解释，纽约城市电力公司的股东是理 性经济人，他们遵循米勒和莫迪格利亚尼的m m 定理，只会因能源危机 对公司股价的影响而敏感，而公司暂时不支付红利绝不会对股东造成影 响。首先，在不考虑税收和交易成本的情况下，一美元的红利和一美元 的资本利得在数量上相等。其次，现实中，收入税率高于资本利得税率， 减少股利支付使股东少纳税，对股东更有好处。最后，股东想获得资金 可以随时通过变卖股票实现。 基于市场无效假说和投资者心理模型，行为金融理论提出了关于红 利之谜的解释，如“情感账户”模型、红利迎合模型、红利信号模型等， 强调由于投资者和经营者的非理性行为，公司的股利分配政策并非与公 司的价值无关，而是与公司的价值具有很大的相关性。现实中绝大多数 的股份公司要实施红利分配政策，同时，大部分股东也要求公司定期支 付股利。 9 第2 章有限理性假设卜的投资理论概述 第2 章有限理性假设下的投资理论概述 古典经济学的投资理论是建立在投资者理性的假设基础上的，现实 中，由于信息的复杂多变以及个体认知的偏差，投资者不可能完全理性。 本章介绍了投资者有限理性的原因，投资者心理偏误的几种类型，以及 虮隋感账户 的研究概述。 2 1 投资者有限理性的原因 传统经济学的整个思想体系构建在理性经济人的假设前提下，其理 论框架的基础以及方法论的原则也都围绕这一前提假设来进行的。关于 传统经济学中理性的含义，大致可以从以下几个方面归纳：首先个体都 是自利的，其次个体都是追求利益的最大化，再次个体的自利行为都是 一致的。 这种关于理性经济人的假设，是一种抽象的理想化模式，现实中， 人们受到许多方面的限制。由于外部世界的复杂多变，人们在信息的加 工过程中存在着大量的主观认知，人类的理性远没有假想的那样绝对， 相反，它是一个相对的概念，即理性的有限性。 有限理性的研究指出，按直觉推断或凭经验进行决策的起因在于， 人们的认知范围是有限的，时间是稀缺的，使得要求最优的解决方案不 可能或成本太高，于是人们产生了寻找可替代的决策方案的动机。如果 将经济人赋予完全理性，而忽略理性的限制条件以及讨论理性的范围、 界限，将使人们把理性经济人作为最根本的、唯一的解释手段，去看待 和理解经济现象。这不仅不会让人客观地认识到固有的认知偏误的存在， 反而还会将经济学推入认知迷茫中去，产生更加深刻的误导。k a h n e m a n 和t v e r s k y 通过大量的实验性研究发现，个体有时会表现为追求最大化的 理性行为，有时则会出现不追求最大化的非理性倾向，人的行为除了受 到自我利益的影响之外，也受到来自于自身灵活性偏好、个体心理特征、 武汉。i ：程人学硕士学位论文 价值判断以及信念等多种心理因素的影响。“情感账户”现象的存在也正 说明个体行为受到上述双重因素的作用。 关于“情感账户”的描述和研究是为了找到个体或机构投资者在做 出各类投资决策时所运用的方式以及原因，它不同于传统经济学的分析 方法和手段，是一套在特定的投资环境下的，不同投资行为个体，由于 各自不同的认知、理解、经验和态度，而对财富有着各自不同的分类， 并影响其投资决策的行为。 2 2 投资者心理偏误现象的几种类型 投资者在做决策时，有时会高估自己的知识；当人们做出了错误的 决策时，人们对自己的行为感到后悔，为避免后悔，人们常常做出一些 非理性的行为；投资者以前投资无论是亏损还是获利都会对以后投资造 成影响；在传统经济中，资金是可以相互替代的，但现实中人们经常根 据资金的来源，用途不同把他们划分为不同的账户。这些心理因素的存 在都容易使投资者产生心理偏误，以下是投资者心理偏误的几种类型。 ( 1 ) 过度自信。在金融方面有一个例子，开办企业是一项风险投资， 大多数的新企业都会失败。2 9 9 4 名新企业的创办者在被问及他们成功的 机率时，他们认为自己会有7 0 的可能性获得成功，但是只有3 9 的人 认为别的像他们一样的企业也会成功。新的企业主会认为他们大约有别 人两倍的机会获得成功，这是因为他们是过于自信的。研究者发现，过 分自信会导致人们高估自己的知识，低估风险和夸大自己控制事情的能 力。 尽管人类的有限理性是客观的，但是人们在行为过程中却都不会怀 疑自己的理性，自认为掌握了一定信息和专业知识，在面对不确定条件 进行决策的时候，对于他们自己决策的能力及理念总显得过度自信。 在股票市场，当负面的信息到达时，交易者很容易忽视它。同时， 交易者并不十分了解所获得消息的准确性。当一些消息公开之后，交易 者肯定或否定原先得到的消息，肯定的结果使得交易者对自身准确性的 信心大增，否定的结果则没有对交易者的信心造成影响。这样，随着时 l 第2 章有限理性假设f 的投资理论概述 间的推移，交易者通过观察肯定的或否定的事实来了解自己的能力。可 见，交易者认知自身和环境是通过一种有偏差的、自我选择和改进的方 式来实现的。过度自信使投资者对私人信息反应过度，对公开信息反应 不足。在投资实践过程中，投资者往往看到自己的成功而不太注意自己 的失败，结果就导致了投资者的过度自信，并且在投资经验累积过程中 得到了强化。过度自信使投资者的交易愿望加强，结果交易量就上升， 流动性的增加又导致股票价格波动的扩大。实际上，人们发现股票价格 并非都是一个连续平稳的过程，而是存在非连续跳跃过程。同时人们经 常会相信他们对某件无法控制的事件有影响力，它也是一种过度自信。 人们认为自己能够左右大局，实际上却并非如此。投资者往往过于相信 自己的判断能力，高估自己成功的机会，认为自己能够把握市场，把成 功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，所以过度自信 常常隐含着很高的风险。 ( 2 ) 后悔厌恶和寻求骄傲。后悔厌恶指当人们做出错误的决策时， 对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，人们常常做出一些非理性的行 为。如投资者趋向于等待一定的信息到来后才做出决策，即便是这些信 息对决策来讲并不重要，没有它们也能做出决策。后悔比受到损失更加 痛苦，因为这种痛苦让人觉得要为损失承担责任。如果一个人想要避免 后悔的痛苦，那就可能做出不理性的行为。后悔厌恶理论包括以下三个 方面。一是胁迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的要轻微。 二是没有做引起的后悔比做了错误行动引起的后悔要轻微。三是个体需 对行动的最终结果承担责任情形下引起的后悔比无需承担责任情形下要 强烈。有利的结果会使责任者感到骄傲，不利的结果会使责任者感到后 悔。如果后悔比骄傲大，责任者会尽量避免采取这一行动( 图1 ) p j 。图l 中实线表示无需承担责任的函数，虚线表示需要承担责任的函数。 武汉1 ：程大学硕十学位论文 不承担责 j ”= = 一一 二刃 r l 图l后悔厌恶理论图示 骄傲随着收益值的增加而增加，后悔随着损失值的增加而增加，后 悔效力( 以第三象限的两条函数的垂直距离表示) 比骄傲效力( 以第一象限 的两条函数的垂直距离表示) 要大。所以，对行动的最终结果承担责任的 个体会尽量避免采取这一行动。 ( 3 ) 考虑过去。投资最基本的规律是买低卖高，但在实际中却有很 多人难以做到，一方面人们在获取盈利之后就愿意冒更大的风险，它会 导致投资者进行高风险的投资，这经常会体现在买入涨幅已高的股票。 由于人们对这些股票未来表现的期望已经大幅提升，他们的风险很高。 另一方面在经历了亏损之后，人们会更不愿意冒风险。如果股票的价格 下跌了，人们会急于出局，结果卖低了。受到这两方面的双重影响，会 让人走向“买低卖高”的反面。 当许多投资者都受到这些因素的影响时，整个市场都会受到影响。 人们在获取盈利之后就愿意冒更大的风险所导致的寻求高风险的心理偏 差会造就市场的泡沫，而在经历了亏损之后，人们会更不愿意冒风险的 心理偏差会造成市场泡沫破灭之后股价的持续下跌。 另外，人们的记忆是对情绪和感觉的记录，而不是客观事实的记录。 这会导致投资者错误的记忆事实，甚至忽略有可能引起心情不佳的各种 信息。 ( 4 ) 情感账户。传统的经济理论假设资金是可替代的，也就是说所 有的资金都是等价的。事实上，在人们的眼里资金通常并不是完全可替 代的，投资者习惯于在潜意识中将其资产组合放入不同的意识账户。它 1 4 第2 章有限理性假设下的投资理论概述 是指由于对资金的来源、保存地点和如何使用的认识差异而导致的人们 对资金不同的分类和支配倾向。人们在做经济决策时，常常遵循一种潜 在心理记账方式和心理运算规则，与传统经济学的运算方式和运算规律 都不相同，经常以不可预期的方式影响着决策的过程和结果，使个体的 决策违背最基本的理性经济法则。“情感账户具有以下的特点1 6 j ： 一是在“情感账户中，不同来源的财富被划归到不同的账户，这 些账户之间具有非替代性。二是人们将不同的消费或支出划归为不同的 账户，这些账户之间具有非替代性。三是由于不同的存储方式而导致“情 感账户 之间具有非替代性。 决策者倾向于将每一项投资放入一个单独的虬晴感账户 中，进行 单独处理，并忽略它们之间相互的关系。这个心理过程会对投资者的财 富产生负面的影响，首先它加剧了倾向性效应，投资者不愿意卖出亏损 的股票，因为它们不想经历遗憾的痛苦。卖出亏损股就会关闭那个“情 感账户”，从而引发遗憾。 虬隋感账户”可以解释为什么大多数人不愿意投资股票市场，尽管 股票市场的平均回报率较高，而股票市场的风险与人们的其他经济风险， 如工资收入风险和房屋价格风险之间几乎没有相关性，在投资组合中稍 增加一点股票可以分散化人们的整体经济风险。然而，人们通常会孤立 地考虑问题，孤立来看，股票市场的风险的确比工资收入风险和房屋价 格风险要大些。“情感账户 也会影响人们对投资组合风险的看法，人 们倾向于忽略投资品种之间的相互关系，这种倾向性会导致投资者错误 理解给投资组合增加一只股票所带来的风险。 ( 5 ) 构建投资组合。五十多年前，诺贝尔奖得主，经济学家亨利 马柯维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 告诉我们，要把所有的投资看作一个投资 组合。按照马柯维茨的理论，投资组合应该在给定的风险水平上提供最 高的期望收益，在构建投资组合时，需要充分分散化投资。投资者虽然 知道分散风险的好处，但是他们所采用的风险分散策略与马柯维茨的理 论所要求的并不一样。 要遵循投资组合理论，必须考虑投资品种的三个重要方面。前两个 1 5 武汉1 i 程人学硕十学位论文 方面是期望收益和风险水平( 用收益的标准差来衡量) ，对投资者来说是 比较好理解的。第三个重要方面是不同投资品种之间的相关性，相关性 是指一个投资品种与其他投资品种之间如何相互影响，“情感账户 使投 资者很难考虑到这一点。 投资者通常会将每个投资品种分别放入不同的“情感账户”，“情感 账户 导致他们忽略不同“情感账户 之间的相互关系，这就会影响投 资组合的构建。股票市场最近的波动很大，股票经常会在一天之内大涨 或者大跌。现代投资组合理论告诉大家，不同的投资品种组合到一起可 以减少波动性。通过比较不同投资品种的价格随着时间波动的特性，我 们可以构建较低风险的投资组合。然而，要建立一个减少风险的投资组 合，需要考虑不同投资品种之间的相关性。但是，投资者经常把每个品 种视作一个单独的虬睛感账户”，并忽略这些“情感账户 之间的相互关 系。因此，由于虮隋感账户”的原因，用来构建投资组合和减少风险的 最重要的工具不同品种之间的相关性，难以得到充分利用。相反， 投资者在构建投资组合时，分别就每个品种单独进行决策。在决定买入 二一只股票和开立一个“情感账户 时，并没有考虑这种股票与其他品种 之间的相互关系，因为他们认为这些账户之间互不影响。 把每项投资视作一个单独的“情感账户 会导致投资者对风险的错 误理解，投资者在评估每个潜在投资品种时都会把它看成是他们拥有的 唯一品种，然而，大多数投资者已经有了一个投资组合，他们考虑的是 在组合中增加新品种。因此，在评估时最重要的考虑是，在新的品种加 入后，投资组合的期望收益和风险会发生什么样的变化，也就是说，新 的投资品种与现存的投资组合之间会有怎样的相互关系。 传统金融学工具，如现代投资组合理论，能够帮助投资者建立有效 的投资组合，使他们在可以接受的风险水平上最大化他们的财富。然而， “情感账户 使得他们难以应用这些工具，相反，投资者利用“情感账 户 来匹配不同的投资目标和不同的资产配置，这经常会导致投资者通 过投资于各种可能投资的品种，来达到分散风险的目的，而不管这些投 资品种是什么类型。 1 6 第2 章有限理性假设下的投资理论概述 那些克服了“情感账户”影响，使用现代投资理论来构建投资组合 的投资者，也经常会自己怀疑自己。将具有较低相关性的资产类别组合 到起，可能会导致一些资产投资永远都会表现不佳，即使相信分散投 资理论的投资者，也会发现他们似乎就是在努力寻找一些较差的资产类 别，因而不想再如此下去。 ( 6 ) 代表性和熟识性思维。心理学研究发现，人的大脑利用捷径简 化信息对问题进行处理。利用这些捷径，大脑可以估计出一个答案而不 用分析所有信息。代表性与熟识性思维是这些捷径的典型例子，利用这 些捷径，大脑可以有效率的组织和迅速处理大量信息，但同时也使投资 者难以正确分析新的信息，从而得出错误的结论。 代表性思维根据固定的模式进行分析判断，大脑认为具有相似特征 的事物是相同的。在金融市场投资者也会犯代表性思维的错误，例如有 的投资者误认为好公司就是好股票。好公司的特点是盈利能力强，销售 收入增长快，管理水平高，而好股票是指价格上涨幅度比其他股票大的 股票。认为好股票就是过去业绩一直高速增长的公司忽略了以下事实： 一是公司过去的业绩不定代表他未来的业绩，好公司未来的市场表现 不会一直好下去，坏公司未来的市场表现也不会一直差。二是很少有公 司能够一直保持过去的高速增长。公众对这类业绩高速增长的公司的追 捧抬高了其股票价格，但是随着时间的推移，事实证明投资者对这些股 票未来业绩增长的预期过于乐观之后，其股票价格就开始下跌。 人们喜欢熟悉的事物，当人们面临两项选择但都有风险时，假如他 们对其中一项的了解多一些，他们将选择他们熟悉的那一项。面对两项 输赢概率相同的赌博，人们将选择自己了解的那项。事实上，即使其 获胜的概率低一些，人们还是愿意选择自己了解的公司。所以，在选择 投资时，人们一般倾向于投资本国公司，至于国外的公司，他们会选择 自己熟悉的，而且，在本国的公司中他们倾向于投资当地的公司。 ( 7 ) 投资者社会化和癖好。人们通过与他人的相互交流进行学习， 我们观察其他人如何阐述他们的观点，通常我们乐于通过对话与其他人 进行交流。对话是我们获取信息，感受他人的情绪反应，进而形成自己 1 7 武汉：j 二程人学硕士学位论文 观点的重要途径。人们通过谈话可以迅速交流信息、观点并互相影咐晴 绪，这对于股票投资和市场都很重要。经纪人与客户及其他经纪人交谈， 分析师与基金经理和交易员进行交流，分析师之间还以团体或者协会的 形式彼此进行交流。机构投资者组成团体分享信息，个人投资者则与家 庭成员、同事、朋友谈论投资。 当人们相互了解对股票的看法时，社会舆论就慢慢形成了，当人们 根据这些社会舆论进行投资时，羊群效应就开始显现了。羊群效应放大 了人们的心理偏误，使人们的投资决策以“羊群”的感觉为依据，而不 是以正规的分析为依据。而且，如果很多人选择了同一种股票，即使赔 了钱，投资者后悔的程度也会小一点。羊群效应和估值过高不是由新经 济或新科技引起的，而是因为人们的心理。当过度自信与人们的情绪相 结合时，羊群效应就产生了，当每个人的投资决策都受心理因素控制的 时候，羊群效应就被扩大了。 ( 8 ) 自我控制和决策。理查德萨勒( r i c h a r dt h a l e r ) 和赫什史弗 伦( h e r s hs h e f i n ) 将自我控制描述为人的两个“自我 的相互作用，即 为未来打算型和及时享乐型l - r l 。及时享乐型希望现在就消费，而不是在将 来再消费，而且喜欢将不喜欢做的工作往后退；为未来打算型喜欢现在 进行储蓄，以后再消费，而且喜欢将不喜欢的工作现在就做完。人们的 欲望与意志力经常发生冲突，这是因为，人们同时受着眼于长期的理性 思维和着眼于短期的情绪因素的影响。 。 大部分人想控制住自己，做出从长远来讲对自己有利的决策，但他 们也经常认识到他们的欲望比意志更强烈，于是他们采取很多技巧帮助 他们增强意志力，如人们在意志坚定，情绪稳定的时候理性的制定一些 法则，当他们情绪激动的时候，他们依赖这些法则提醒自己如何发挥意 志力的作用。如退休人员为了控制消费不动用本金；投资者为了控制交 易行为买低卖高等。人们也通过环境控制增强意志力，如节食的人不在 房间放置食物；经常迟到的人将表调快几分钟。 第2 章有限理性假没f 的投资理论概述 2 3 “情感账户 的研究概述 虮晴感账户”最早是由芝加哥大学的萨勒教授提出来的，它的提出 解释了人们的许多非理性经济行为，并取得了一系列的研究成果