（企业管理专业论文）机构投资者持股与高管团队人口特征关系的实证研究.pdf

机构投资肯持股与高管团队人u 特征关系的实证研究 摘要 随着机构投资者的发展壮大，在以美国为代表的西方发达国家资本市场上兴 起了机构投资者积极主义的浪潮。机构投资者通过积极行动有力地推动了公司治 理的变革与完善。公司治理系列评价的最终受体为处于公司治理体系内核位置的 高层管理团队( t m t ) 。由于高管团队人口特征往往决定着公司战略的选择，进而影 响组织绩效，因此高管团队人口特征的研究成为高管团队治理研究的源头问题。 目前专门研究机构持股参与公司治理或高管团队人口特征的文献很多，但缺乏系 统地分析机构持股与公司高管团队人口特征关系的文章。本文从t m t 治理的角度， 在国内外有关机构持股与高管团队人口特征文献研究的基础上，对机构持股与高 管团队人口特征的关系进行了系统研究。 首先，对机构投资者参与公司治理和高管团队人口特征的相关理论基础和文 献进行了综述，分析了机构投资者参与公司治理的研究现状以及高管团队人口特 征对公司战略和绩效的影响，为下面的机理分析打好基础。 其次，进行了高管团队人口特征对机构持股并参与治理决策的影响的机理分 析与模型构建。在上面理论分析的基础上，提出了本文的研究假设。 再次，对机构投资者持股与高管团队人口特征的关系进行了实证研究。本文 主要采用了e x c e l 和s p s s l 3 o 软件进行了变量的描述性统计分析、相关分析、回 归分析。数据分析表明，机构投资者倾向持有高管团队平均年龄低、平均教育水 平高的公司股份，高管团队的平均任期与职业背景的异质性对机构持股比例有显 著影响，而团队年龄异质性、教育水平异质性及任期异质性对机构持股决策的影 响尚不明了。 最后对实证结果进行了分析并得出了研究启示；说明了本文的研究创新与不 足之处并对未来研究进行展望。 关键词：机构投资者；高层管理团队；高管团队人口特征；公司绩效 硕十学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，c a p i t a lm a r k e t i nw e s t e r n d e v e l o p e dc o u n t r i e sh a sr a i s e daw a v eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r a c t i v i s m i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sh a v ee f f e c t i v e l y p r o m o t e d t h ec h a n g ea n d i m p r o v e m e n t o fc o r p o r a t e g o v e r n a n c et h r o u g hp o s i t i v ea c t i o n s t o pm a n a g e m e n tt e a m ( t m t ) i sa tt h ec o r eo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m ，t m te v a l u a t i o ni st h ef i n a lr e c e p t o ro ft h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e e v a l u a t i o ns e r i e s a st m tp o p u l a t i o nc h a r a c t e r i s t i c s a l w a y s e f f e c t c o m p a n i e s s t r a t e g i cc h o i c e s ，a n dt h e n e f f e c t o r g a n i z a t i o n a lp e r f o r m a n c e ，t m t p o p u l a t i o nc h a r a c t e r i s t i c ss t u d i e sh a v eb e c o m et h es o u r c eo ft h ep r o b l e m so ft m t g o v e r n a n c e n o w ，t h e r ea r ef e wa r t i c l e st h a ts u m m a r i z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s p a r t i c i p a t i o ni nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt m tp o p u l a t i o n c h a r a c t e r i s t i c s f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft m t g o v e r n a n c e w i t ha c h i e v e m e n to nt h et w o s t u d yp o i n t sm e n t i o n e da b o v e ，w eh a v ed o n eas y s t e m i ca n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s h a r e ( i i s ) a n dt m t p o p u l a t i o nc h a r a c t e r i s t i c s f i r s t l y ，t h i sp a p e rc o m p a r e dd i f f e r e n ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s p a r t i c i p a t i o ni n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt m tp o p u l a t i o nc h a r a c t e r i s t i ct h e o r i e sa n dm e t h o d ss oa st o m a k ep r e p a r a t i o n sf o rf u r t h e rr e s e a r c h s e c o n d l y ，t h i sp a p e ra n a l y z e dt h em e c h a n i s ma n db u i l tam o d e lo fw h i c ht m t p o p u l a t i o nc h a r a c t e r i s t i ci n f l u e n c e si i s b a s e do na b o v et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，w e e s t a b l i s h e dt h er e s e a r c ha s s u m p t i o n s i nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i sp a p e rm a i n l yu s e de x c e la n ds p s s13 0f o r s t a t i s t i c a la n a l y s i sa n dd r a w e du pas e r i e so fc o n c l u s i o n sf r o md e s c r i p t i v es t a t i s t i c a l a n a l y s i s ，c o r r e l a t i o na n a l y s i sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i s t h ee m p i r i c a ls t u d ys h o w e dt h a t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw e r ew i l l i n gt oh o l dc o r p o r a t i o ns h a r e sw i t hl o w e rt m t a v e r a g e a g ea n dh i g h e ra v e r a g el e v e lo fe d u c a t i o n t m ta v e r a g et e n u r ea n dp r o f e s s i o n a l b a c k g r o u n dh e t e r o g e n e i t yh a das i g n i f i c a n ti m p a c to ni i s t m ta g eh e t e r o g e n e i t y ， e d u c a t i o nl e v e lh e t e r o g e n e i t ya n dt e n u r eh e t e r o g e n e i t yh a du n k n o w na f f e c t i o n s f i n a l l y ，t h ee m p i r i c a lr e s u l t sw e r ea n a l y z e d ；s o m ei n n o v a t i o n sa n dw e a k n e s s e s a b o u tt h i sp a p e rh a db e e ne x p l a i n e d ；f u t u r er e s e a r c hd i r e c t i o n sw e r ep r o s p e c t e d k e yw o r d s ： i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；t o pm a n a g e m e n tt e a m ；t o pm a n a g e m e n tt e a m p o p u l a t i o nc h a r a c t e r i s t i c s ：c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i i l 硕士学位论文 插图索引 图1 1本文研究的技术路线图一6 图2 1组织的高层梯队模型? 8 图2 2 高阶理论的第一次修正8 图2 3高阶理论的修正模型9 图3 1机构投资者持有量的决定2 6 图3 2 机构持有量与代理成本2 6 图3 3公司管理层的最优行动2 7 图3 4 公司管理层最优行动变化2 7 图3 5高管团队人口特征影响机构持股的概念模型3 0 v i l 机构投资者持股0 高管团队人u 特征关系的实证研究 表2 1 表2 2 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表4 9 表4 1 0 表4 1 1 附表索引 高层管理团队成员构成1 5 高层管理团队异质性研究一览表_ l7 高管团队异质性度量指标3 5 变量编码图3 5 变量描述性统计分析_ 一4 0 国内外高层管理团队特征研究对比4 0 高管团队人口特征与公司绩效的相关性分析结果4 1 机构持股比例与公司绩效相关性分析结果4 2 机构持股比例与高管团队人口特征相关性分析结果4 2 高管团队人口特征与机构持股一元回归结果4 3 高管团队人口特征与机构持股多元回归结果4 4 高管团队人口特征与公司绩效多元回归结果4 4 机构持股比例与公司绩效回归结果4 5 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：童噜日期：汩8 年f 。月珈日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：量雷 导师签名： 日期：洳孑年f d 月加日 日期：狰f 。月矿日 硕士学位论文 1 1 选题背景与研究意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 2 0 世纪8 0 年代以来，随着机构投资者的发展壮大，在以美国为代表的西方发 达国家资本市场上兴起了机构投资者积极主义的浪潮。由于机构投资者的积极参 与，董事会对总裁的制度制约出现了“硬化”的趋势。美国机构投资者的控股比例 已经由2 0 世纪8 0 年代的3 4 上升到9 0 年代以来的4 8 ，美国被调查的l1 8 8 家 企业中，有2 5 的企业在l9 9 2 年以来出现总裁“非自愿离职”现象。我国自2 0 0 0 年开始，机构投资者已显现出积极态势，先后出现了方正科技股权之争，中兴通 讯机构股东与大股东针锋相对，基金联盟反对招商银行可转债发行方案以及2 0 0 8 年平安最大基金流通股东对平安再融资方案投反对票等典型案例。用美国公司治 理结构权威、沃顿商学院教授麦克尤西姆( m i c h a e lu s e e m ) 教授的话来说，企业制 度已经从经理人员事实上执掌全权的“经理入资本主义”转变成了投资人对经理 人实行有效制约的“投资人资本主义 【l 】。 机构投资者通过向董事会施加压力、投票选举代理人、提交股东议案、甚至 参与争夺代理权的斗争等方式迫使董事会对经营不善的公司，用更换总裁的办法， 彻底改变公司的根本战略和关键人事，以确保新战略的迅速实施。机构投资者通 过积极行动在公司治理中发挥了日益重要的作用，不仅使自身获得巨大收益并快 速发展，而且有力地推动了公司治理的变革和完善。 相比国外机构投资者，我国的机构投资者起步较晚。深圳交易所、上海证券 交易所分别于1 9 9 1 年、1 9 9 3 年作出允许机构投资者入市的决定。1 9 9 9 年证券 法实施之前，机构投资者主要是证券公司、信托投资公司、银行附属企业及少 数国有企业，基金的运作方面处于无序状态。之后，大力培育机构投资者成为管 理层的长期策略。2 0 0 2 年1 1 月5 日，中国证券监督管理委员会和中国入民银行联 合发布了合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法，将境外机构投资 者引入国内。目前，我国的机构投资者形成了证券投资基金、社会保障基金、保 险公司、企业年金和合格境外机构投资者( q f i i ) 的多元化格局。2 0 0 1 年机构投资 者持股市值占沪市流通市值的比例为11 4 ，而在今年5 月举行的“第二届中印 金融发展高层论坛 上，中国证监会副主席姚刚表示，目前证券投资基金、保险 资金、社保年金、q f i i 等机构投资者持有流通市值的比例接近5 0 ，机构投资者 已逐步取代散户成为市场的主导力量。 目前，随着我国证券市场逐渐进入全流通时代，公司治理结构不完善成为长 机构投资者持股与岛管团队人u 特征关系的实证研究 期以来阻碍我国证券市场和上市公司健康发展的顽疾。随着近年来机构投资者规 模的快速扩大，其主动参与上市公司治理以维护自身权益和获取长期投资收益的 意愿逐步显现。很多研究者借鉴了西方资本市场的一些实践做法，通过推动机构 投资者对公司治理的积极参与来进一步完善我国上市公司治理结构【2 1 。 伴随着我国上市公司总体治理状况的改善，经理层治理也得到进一步完善， 但经理层治理的整体水平较低 3 1 。为了激发上市公司经理层的工作效能，除了从 加强激励约束这一角度完善经理层治理外，根本的则是需要解决经理层因“能力 不足 而导致的机会主义和降低随之引起的代理成本。经理层的能力主要体现在 创新、学习、用人等方面，以上这些能力与素质的强弱很大程度取决于其自身的 人口特征【4 l 。高层管理团队( t o pm a n a g e m e n tt e a m ，t m t ) 是由在组织中主要承 担战略决策职责的高层管理者所组成的团队，是决定组织发展和影响组织绩效的 核心群体，近年来已成为人力资源管理、领导科学、组织行为学及决策科学等多 个学科领域内的研究热点。 高层管理团队( 经理层) 作为公司宝贵的人力资源，是公司治理结构中的关 键。h a m b r i c k 和m a s o n ( 1 9 8 4 ) 首次将组织人口统计学的概念延伸到对高层管理团 队与公司战略选择之间关系的研究之中，由此提出的“高阶理论”，成为研究高 层管理团队人i ：1 特征与公司绩效之间关系的基础【5 1 。自此，学者对企业高管团队的 研究主要集中在对高层团队特征研究的基础上。高层团队特征往往决定着公司战 略的选择，并通过这些选择影响组织的绩效。进一步研究表明，高层团队特征对 组织革新、战略、领导者更替及组织绩效有重要的影响。 1 1 2 研究意义 机构投资者作为“人格化 的法人，无论从公司治理中“内部人控制 等问 题解决的需求角度，还是从其自身投资策略选择的偏好角度，其参与公司治理监 督管理者、形成股权结构制衡，改善公司绩效的动力与能力都与生俱来。大量机 构投资者参与公司治理的动力、途径分析以及相应的实证结果为机构持股对公司 绩效影响的条件性与有效性分析提供了有力支持。机构持股参与治理的决策对公 司治理的质量将产生越来越深远的影响，从关注公司基本面与长期价值的角度来 看，考虑到管理者素质与能力对战略与决策执行力的影响，机构股东尤其是比较 成熟的q f i i 将会对公司高层管理者的人口特征结构及其能力投入更多的关注。 在国际知名的公司治理评价系统中，已经包含了一些关于经理层治理方面指 标。s & p 的公司评价指标中，在信息披露方面包括了管理层持股情况的指标：在 董事会结构治理中，在管理层成员的任命状况、管理层的薪酬结构和确定程序、 人员更换程序和董事与管理层的关系等方面设置了评价指标。受到欧洲机构投资 者欢迎的d e m i n o r 公司治理评价体系的7 0 多个指标中，在经理层治理方面，注重了 公司期权条款的使用情况以及董事长和c e o 的关系等内容。海通证券研究所( 2 0 0 2 ) 2 硕士学位论文 提出的上市公司治理评价体系中提到以下方面的内容( 高级经理人员应得到合理 的、与公司业绩挂钩的报酬，公司应建立有关的业绩评价和选拔制度；公司高级 管理团队与董事之间应建立畅通的沟通渠道；维持高级管理团队的稳定性【6 j 。b l a c k 等( 2 0 0 3 ) 在对韩国的公众公司的治理状况进行评价所构造的公司治理指数的指标 体系中，在经理层治理方面考虑了c e o 与董事会主席是否兼任的内容【7 l 。 已有的研究说明机构股东的存在便于公司对不称职管理层的替换( k a p l a n 等， 1 9 9 4 ) 8 1 ；机构投资者通过任免机制保护及实现自身的权利，并明显控制高管团队 的任期，与管理阶层进行代理之争；同时对高管团队的报酬合同发挥有效地监督 ( h a r t z e l l 等，2 0 0 0 ) t 9 1 。由此可见机构股东的积极主义引发了其对管理层特征、行为、 薪酬等各方面的监管制衡的热潮。 国内外关于机构股东参与高管团队治理的研究基本集中于对高管尤其是对高 管团队中核心领导( 如c e o ) 的激励机制的设置以及团队之中的权力分布等方面。 基于激励理论与代理理论的高管层薪酬激励问题已经得到了比较成熟的解释与实 施：有关两权分离还是合一的实证研究也有不少。但很少有文献从高管团队人口 特征的角度，阐释其对机构投资者持股参与治理的影响作用。为保障股东的利益， 维持公司的有效运转，除了从公司治理的角度进行合理的机制设计之外，高管团 队本身的构建与特征结构优化会对公司绩效产生直接的影响。而高管团队对公司 的经营控制越来越受到机构股东深入的影响。机构投资者持股的比例反映了其参 与公司治理的意愿与能力，在一般的实证文献中也将其视为参与治理的意愿与程 度指数。 本文从公司t m t 治理的角度，深入分析了高管团队人口特征对机构投资者持 股并参与治理决策的影响。通过机理分析与实证研究，试图为机构投资者参与高 管团队治理提供一条新的途径，即通过关注高管团队的人口特征，在高管任免机 制方面发挥积极作用，从而在源头上减弱了高管因能力不足而导致“机会主义”的 倾向。同时，也为上市公司在改善公司治理进程中重视高管团队人口特征的优化 构建提供一点启示与借鉴。 1 2 研究目的与研究方法 1 2 1 研究目的 从提高企业绩效的角度来看，公司治理结构所要研究的问题大概可以分为两 大类：第一是管理层的利益机带t j ( t h ei n c e n t i v ei s s u e ) ，主要是对管理层的激励控制 问题：第二是管理层的管理能力问题( t h ec o m p e t e n c yi s s u e ) ，特别是负责战略制定 与实施的高层管理者其管理能力、思想方式与环境错位而引起的决策失误问题。 “投资人资本主义 体制的出现，使得机构投资者开始关注公司治理以及高 层管理者的能力与素质。高管的决策与执行能力很大程度上取决于管理者乃至团 3 机构投资者持股与高管团队人口特征关系的实证研究 队的知识基础、价值观和认知基础。国外众多学者从人口统计特征和心理认知等 角度对“高阶理论 进行了深入的理论探讨和实证研究，但并没有形成一致的结 论。尽管国内也有学者对“高阶理论”进行了简单的分析和验证，但多集中于高 层管理团队特征与企业绩效之间的直接关系上，而有关高层管理团队特征与机构 投资者参与治理的决策关系的研究却缺乏足够的理论重视和实证研究支持。 本文的研究试图解决以下问题，得出相应结论并给予相关解释： ( 1 ) 在已有的大量关于高管团队人口特征与公司绩效关系的研究结论下，基于 高管团队人口特征一一公司绩效一一机构持股( 参与治理) 的概念模型，针对机 构股东持股与高管团队人口特征之间的相互影响提出理论假设，考察机构股东是 否已开始重视高管团队的整体能力，以我国上市公司数据为样本对此进行计量检 验：高管团队人口统计特征与异质性对机构持股及参与治理的影响。 ( 2 ) 本文并非研究优化高管团队人口特征的影响因素，考虑到我国机构股东积 极主义还不够成熟，因而本文侧重研究的是高管团队人口特征是否能成为机构股 东参与t m t 治理的影响因素，而机构股东是否进一步采取积极措施优化高管团队 人口特征则并取得成效则不是本文要考虑的重点。 1 2 2 研究方法 本文旨在研究在我国特殊的社会环境下，高层管理团队特征对机构投资者参 与高管团队治理( 重点表现在持股比例上) 决策的影响。并与先前已有的研究成 果进行对比性分析，剖析研究结果与结论的差异产生的原因。鉴于研究目的与内 容的多样性和复杂性，本文在研究中综合采用以下研究方法： ( 1 ) 文献研究方法 尽管国内外学者有关公司治理与高阶梯队的理论己经比较丰富，然而关于二 者关系的研究特别是关于机构投资者参与高管团队治理以及与高管团队人口特征 的相互影响研究很少，通过梳理自该理论提出之后相关的研究成果，可以为本研 究提供比较明确的理论基础、研究方向和思路，从而推动本研究的顺利开展。 ( 2 ) 实证研究方法 本文选择我国最关注公司成长性与公司治理的q f i i 持股的1 4 7 家上市公司作 为研究样本，提出有关高层管理团队特征与机构投资者持股决策之间关系的研究 假设，并选择合适的代理变量对相关指标进行度量。进而采取描述性统计分析、 相关分析、多元回归分析等实证研究方法对假设进行检验，得出研究结果和结论。 ( 3 ) 比较研究 由于国内外己经存在相关的研究成果，将本研究结论与以往研究结果进行比 较分析，总结研究差异并分析问题原因。 4 硕士学位论文 1 3 论文结构与技术路线 1 3 1 论文结构 根据研究目的及研究内容的需要，本文主要由以下几个部分组成： 第1 章，绪论。介绍本文的研究背景、研究意义、研究目的、研究方法及论 文结构。 第2 章，相关的理论基础与文献综述。本章有三个重点，一是对本文的理论 基础委托代理理论、资源依赖理论及高阶梯队理论进行介绍，为研究提供理 论支撑；二是对机构投资者参与公司治理及高管团队人口特征的相关研究进行综 述。通过综述，一方面总结前人的研究成果和已有的经验，另一方面探求以往研 究的不足，从而为本文的研究提供参考与借鉴。 第3 章，机理分析及研究假设。首先作出了高管团队人口特征对机构投资者 持股决策影响的机理分析；其次进行了高管团队人口特征对机构投资者持股影响 的模型构建，最后在此基础上提出了本文的研究假设。 第4 章，实证研究及结果。根据研究目的的需要，对本研究需要的自变量、 因变量、控制变量等进行了描述与度量，并简单介绍了本文所采用的研究方法。 对本文的样本数据分别进行了描述性统计分析、相关分析和回归分析，并针对分 析结果进行了理论分析与探讨。 第5 章，结论。综合本研究结论并探讨研究结论的启示，指出本研究的创新 与不足之处，并提出了进一步研究的方向。 1 3 2 技术路线 本文的技术路线如图1 1 所示： ( 1 ) 本研究首先根据研究目的，立足于研究背景提出本文的研究内容及研究重 点。( 2 ) 本研究在综述有关的研究背景知识“机构投资者参与公司治理相关理 论 、“高阶理论”及已有的文献实证结果的基础上，对机构投资者参与高管团 队治理的机理进行了剖析，并结合中国特殊的社会文化背景环境，提出了机构投 资者对上市公司高管团队人口特征优化的重视并应起到的治理功能。( 3 ) 由于高层 管理团队特征包括两个主要维度：高管团队的人口同质性特征与高管团队人口特 征的异质性。本文就以上两个维度对机构参与治理( 以持股比例衡量) 的影响效 应提出了研究假设。( 4 ) 在研究假设提出的基础上，通过研究设计并采用描述性统 计分析、相关性分析和回归分析等方法对样本企业数据进行了实证研究并就实证 研究结果进行了分析讨论。( 5 ) 综合研究结果得出本文的研究结论并提出结论启示， 同时就本研究的创新与局限性进行了说明。 5 机构投资者持股与高管团队人口特征关系的实证研究 图1 1 本文研究的技术路线图 6 硕士学位论文 第2 章相关理论基础及文献综述 2 1 相关理论基础 2 1 1 委托代理理论 自2 0 世纪3 0 年代初美国学者b e r l e 和m e a n s 提出公司治理的概念以来，众多的 学者从不同角度对公司治理结构进行了研究，形成了丰富多样的公司治理理论。 委托代理理论是信息经济学下的公司治理理论和公司治理结构的基本模式。 信息经济学是2 0 世纪6 0 年代以来经济学的一个重要研究领域对新古典经济，其 学的根本性突破表现在放弃对信息完全和无私性的假设。因此对古典管家理论提 出了质疑：一是由于经营者对自身利益的追求，没有任何理由或证据可以表明他 们是无私的，或者会天然地与股东的利益保持一致；二是信息完全的假设违背了 客观现实。这又表现为两个方面：一方面由于人的有限理性，人不可能拥有完全 的信息；另一方面，信息的分布在个体之间是不对称的。这两方面的修正，产生 了委托代理理论，并在过去2 0 多年的发展中真正占到主导地位。该理论的前提是， 人是理性的和自利的。因此，在股东与经理人员之间形成的委托代理关系中，经 理人员作为代理入被推断为具有机会主义倾向。在进行战略决策和选择时，他们 将以股东利益为代价谋求自身利益的最大化，即出现委托代理关系中的道德风险 或机会主义行为问题。从委托人的立场看，他必须设计一种契约或机制，给代理 人提供某种激励或制约，使代理人的决策倾向能够有利于委托人效用的最大化。 委托代理理论认为，法律规章制度、产品和要素市场、资本市场和由董事会领导 的内部控制制度是形成经理人员有效约束的主要控制力量。所以，委托代理理论 中的公司治理结构，是对管理人员的机会主义和推荐管理责任进行控制，使其决 策符合委托人的利益的工具之一。相对来讲，市场的作用在委托代理理论中得到 了更多的重视【加1 。 2 1 2 资源依赖理论 资源依赖理论( r b t ) 是经营策略中一个重要的方法，它是一个基于经济租金的 概念。对r b t 来说，公司是能力的聚集地。不同于传统的策略模式，传统模式注 重公司的外部竞争环境却往往忽视其内部运作及资源，r b t 强调互利合作关系的 外部环境和公司内部的能力。 r b t 的主要思想：一个企业在做战略决策时，其内部环境包括它的资源和能 力在内比外部环境更加重要。企业的独特资源和能力是战略决策的基础，在市场 中相对于机会更要充分利用其核心竞争能力( h a m e l 等，1 9 9 4 ) 1 1j 。因此，r b t 解释 7 机构投资者持股与高管团队人口特征关系的实证研究 了为什么中小企业在治理和其他资源的缺乏方面处于不利的战略地位。尤其是中 小企业在管理方式上存在不足，企业管理者的素质与能力与战略决策的制定、执 行有着紧密联系，这种缺陷现在可以通过诸如设立独立董事制度来解决，他们可 以在必要时向总裁和经理提供意见【l 引。 2 1 3 高阶理论 著名的组织行为学家p f e f f e r ( 19 8 3 ) 曾提出利用社会学中的人口特征模型来研 究高管团队稳定性问题的建议。他认为，根据人际交往中的“相似相吸”原则， 个体会选择加入与自己某些人口特征相似的团队，即使正式成为团队成员后，也 会以自己与他人在人口特征上的差异作为衡量满意度的重要指标【l 引。 在此基础上，h a m b r i c k & m a s o n ( 1 9 8 4 ) 进行了重要扩展，重点讨论了在多种环 境条件中的高管团队的功能，而不是相反地只去讨论更为一般的团队功能，并提 出了研究高管团队与战略选择、组织绩效之间关系的“高阶理论 ( u p p e re c h e l o n s t h e o r y ) 。他们认为：特定的环境条件与高管团队的特性相结合导致一定的战略选 择，而且，这种战略选择并不是仅仅根据其中的某一方面就能预测到；另一方面， 环境、高管团队的特征和战略选择相互影响，又决定着组织绩效的水平，高管人 口特征不仅直接对企业绩效产生影响，而且还有可能通过影响战略选择行为，进 而对企业绩效产生间接影响【1 4 】。 高层梯队特征战略 1r 产品创新 绩效 客观环境 心理特征可观察特征 多样化 _利润 ( 外部和内部) 认知基础年龄 成长性 并购 价值观职业经验 资本应用密度 教育 财务杠杆 职务 反应时间 专业背景 管理复杂性 t 图2 1 组织的高层梯队模型卅 虽然原来的模型总体上遵循着系统理论模型，但是许多人却把高管团队人口 特征变量带入到“环境”之中，而不是“过程 之中，所以，原有模型看起来缺 少“过程 变量。基于这种认识，h a m b r i c k 对高阶理论模型加以了系统性研究， 并形成了研究高层群体更具综合性的理论性概念体系，此为高阶理论模型的第一 次修正，概括了影响高管团队运营的五个主要因素，包括组成、过程、结构、激 8 硕士学位论文 励和c e o 或群体领导在所有要素中的中心作用( 如图2 2 所示) 。同时，h a m b r i c k 还 提出有两种力量可能会影响到高层管理群体像真实团队一样运转的能力离心 力和向心力。 图2 2 高阶理论的第一次修正l h l 之后，高管团队问题研究专家c a r p e n t e r 等在回顾了2 0 年来高阶理论的发展后 对h a m b r i e k 和m a s o n 的高阶模型进行了修正。c a r p e n t e r 等把近些年来实证研究结果 与原始模型进行了有效的嫁接，形成了自称为“高阶理论第二代模型 ( 如图2 3 所示) 。其典型特征表现在：一是区分了高管团队构成的重要组织前提和环境前提， 二是用与组织产出相联系的高管团队人口特征变量( 如认知、行为倾向、高管团队 内所处的地位、入力资本、社会资本等1 ) 来表示一系列的理论性建构，三是反映了 最为显著的调节变量，包括：权力、决断力、激励、整合和团队过程，四是“产 出具有差别化，包括战略、绩效和高管团队本身。 前因变量 外部环境： 外部利益相关者 外部经理人市场 环境特征 组织因素： 所在行业的特征 董事会特征 内部劳动力市场 高管团队人口特 征变量： 年龄 任期 职业背景 受教育水平 社会资本 团队中地位 高管团队人口特征 缓冲变量： 团队成员偏好差异 c e o 与其他高管薪 酬差异 认知情感冲突 c e o 人特征 组织产出 图2 3 高阶理论修正模型【1 5 】 9 机构投资者持股与高管团队人口特征关系的实证研究 2 2 机构投资者参与公司治理文献综述 2 2 1 机构投资者概念 机构投资者，在西方学术界和实务界已经成为一个通用的概念，国内学术界 也引进并使用了这一概念。 新帕尔格雷夫货币与金融词典定义：“机构投资者就是许多西方国家管 理长期储蓄的专业化的金融机构。这些机构尤其管理着养老基金、人寿保险基金 和投资或单位信托基金，其资金的筹集和运用都是由专业人士完成i l 引。 严杰主编的证券词典中的定义：“所谓机构投资者，又称团体投资者， 是个人投资者的对称，是指以自有资金或信托资金进行证券投资活动的团体，包 括投资公司、投资信托公司、保险公司、储蓄银行、各种基金组织和慈善机构等【l 7 】。” 为深入研究，在此需要对机构投资者进行界定。本文研究的机构投资者，结 合我国目前证券市场的特点，指运用自有资金或通过各种金融工具筹集的资金专 门进行有价证券投资活动的法人机构，主要包括：各类投资基金、社保基金、保 险基金、证券公司、信托投资公司和合格境外机构投资者( q u a l i f i e df o r e i g n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，q f i i ) 。因为企业年金作为机构投资者规模尚小，所以本文不 予考虑。 在实证研究部分，考虑到改善与规范我国证券市场并关注公司治理层面的意 愿及能力，本文特别选取了合格境外机构投资者( q f i i ) 作为实证研究对象，以保证 在实际背景条件下实证结果给予假设一定的支持。 2 2 2 机构投资者参与公司治理的动因 2 0 世纪8 0 年代以来，以美国为代表的西方国家的机构投资者股东开始崛起， 并经历了从消极型股东向积极型股东的转化，成为公司治理运动的最早推动者，如 公司治理三大报告( c a d b u r yr e p o r t ，g r e e n b u r yr e p o r t ，h a m p e lr e p o r t ) 都由机构投 资者制订，国外机构投资者在公司治理中的地位略见一斑。机构投资者的出现时股 东参与公司治理，不仅想参与而且有能力参与的起点，它时公司内部治理的历史 性转折【1 8 1 。 机构投资者是否参与公司治理，主要取决于其参与公司治理的成本与收益的 比较。 2 2 2 1 成本角度 首先，“用脚投票”意味着机构投资者根据华尔街准则来决定自己的行为， 即是卖出或买入股票，通过买卖企业股票来含蓄地鼓励或批评企业管理层，而很 少直接干预企业。但当持股达到一定比重，“用脚投票 的成本将大大上升了，机 构投资者在采用“用脚投票 策略时的变现行为将对上市公司股票价格产生显著 l o 硕上学位论文 的影响，很可能出现股价大幅度下跌使其无法承受潜在的市值损失。这样机构的 持股规模使机构的持股方式有必要从被动持股向主动投资转化，“用脚投票”势 必转变为用手投票来参与公司治理。其次，由于大股东持股额大，股东数量少， 因此集体行动易于沟通，沟通的成本小，而成功采取集体行动的可能性大。而且 因为其持股比例较高，相对参与治理的收益而言，参与成本易于被机构股东消化。 经过成本一一收益分析比较之后，收益仍能为正。若某一机构持有若干个公司治 理的股份，其参与成本，如研究经费可进行多次分担。比如说，机构对一家公司 的某项事宜，如毒丸措施的研究可运用到其他公司的参与活动中，因此成本分担 相对容易。最后，当机构投资者对某公司持有较高的股份并参与公司治理，这种 合作经过一段比较长的时间将建立一种比较长期的关系，机构投资者就能逐步增 加其信誉，对被投资企业管理者的影响力和监督能力也将逐渐增强。机构投资者 越来越倾向于应用这种关系型投资( 股东通过寻求一种长期的合作型安排来使自 己能够在企业战略和治理问题上获得发言权) 作为自己对其投资公司来施加影响 的方式，机构的参与公司治理的成本是随着机构和所参与对象交流的深入和了解 的加深而逐渐递减的【1 9 】。 2 2 2 2 收益角度 首先，从信息收益的角度，机构如能获得企业内部信息，并且参与到企业的 内部决策中去，机构完全可以有效地监督企业各项政策。对任何一个企业进行投 资的决策应该以掌握该企业的信息为基础( p r o w s e ，1 9 9 0 ) 。在观念上，机构投资者 都认同一点，那就是被投资企业的非财务评价指标是非常重要的，而公司治理就 是一种非财务指标，并且是非常重要的一种。财务的账面价值反映的信息较片面， 难以反映公司所拥有人力资本、核心竞争力、营销渠道、无形资产等其他价值信 息。而股票的市场价值又易受短期心理因素波动及投机所致的“噪音 干扰。因 此，若以股价并不足以作为公司业绩反应的真实指标。在这种情况下，投资者的 “用脚投票 行为常常失去其应有的效果。那么，机构投资者只有通过积极参与 公司内部治理结构的改革，才有可能获取足够的信息，从根本上改变投资者利益 受损的局面。 其次，从决策监督的风险收益来看，在竞争日益激烈的现代经济中，公司的 经营决策对经理层提出了更高的要求，经理层面对日益广泛与复杂的问题，而供其 作出决策反应的时间却日益紧迫，经理层不得不在面临高度不确定性和高风险的 情况下作出决策。在新经济环境下，面对着越来越快的变化和新出现的越来越复 杂的挑战，董事们仅仅扮演和履行那些公司治理的基本角色和责任，诸如监督和 控制高级经理人等是远远不够的，因为治理问题已经扩展和进化了。一个企业的 成败兴衰依靠于经理层的管理能力和适应变化的能力，但如果同时没有只眼睛紧 机构投资者持股与高管团队人口特征关系的实证研究 盯着公司的领导层，机构投资者继续再采取从前那种放任自流的态度，那么企业 领导层所犯的错误( 长期来看这几乎是必然发生的) 就会被持久地放大。对于持用 资本流动性差的机构单纯靠被动抛售股票的结果就是无利可图。经营良好的企业， 如果没有强有力的董事会监督和控制，公司将出现内部人控制、经理层懈怠、经 理层不适应新环境等情况。因此，一个良好的公司治理机制中对经理层的监督机 制及经理层的遴选机制尤为重要，它也直接影响该公司的投资价值。因此，从理 论上而言，机构投资者有足够的理由和动机来积极参与公司治理。但在实践中， 机构投资者在切实履行这些职能时，不可避免地受到自身的、环境等因素限制。 2 2 3 机构投资者参与公司治理途径及治理结果 当公司经营管理出现问题，投资者有两种选择：一是抛售其持有的股票，引 起股价大跌；二是参与公司治理，转向长期投资，保护其投资权益。如前所述， 从成本一一收益角度看，机构投资者具备了参与公司治理的动因。一般而言，机 构投资者通过两种形式来参与公司治理：一是通过公司治理的内部机制( 内部行 动) ；二是通过公司控制权市场( 外部行动) 的争夺来参与公司治理。机构投资者通 过内部治理机制发挥其在公司治理中的作用主要是通过“三会 ，即股东大会、 董事会和监事会来进行【2 0 1 。因为资金实力雄厚，机构投资者一般持有上市公司较 大比例的股权，倾向于成为积极股东。在购进公司股票后，机构投资者以公司股 东的身份参加股东大会，向上市公司提出问题，对上市公司的运作发展评论，并 向股东大会提出建议报告。较大的持股比例使机构投资者在股东大会上拥有较多 的表决权，其推选的董事和监事人选在股东大会上获得表决通过的概率较高。董 事会是机构投资者参与上市公司治理最为重要的途径。通过股东大会推举董事会 成员，机构投资者可以直接参与公司在人事、财务和发展战略等方面的重大决策； 以内部人的身份对管理层进行监督，降低代理成本；同时还可以通过董事会监督 其它大股东，以防止其它大股东之间的串谋行为以及其它大股东与管理层之间的 合谋行为。从保护自身利益的角度出发，机构投资者通过监事会对大股东在董事 会和经理层中的代理人进行监督，实现对大股东的有效制衡。机构投资者还可以 通过系统化公司治理建议来实现参与上市公司的内部治理，例如，董事长与首席 执行官的职能分离，在董事选举中采用累积投票制。 机构投资者能够以高于正常市场价格的水平出售所持的股票，但成为并购目 标的公司往往采取一系列反并购措施，如绿色邮件计划( g r e e n m a i l ) 、毒丸策略 ( p o i s o np i l l s