（企业管理专业论文）股指期货推出对股票市场影响的研究.pdf

中央民族大学； i i i ii ii ii iuit ii i itiil 18 2 10 2 4 型族作为工具，选择t a r c h 和e g a r c h 等反映非对称性的杠杆模型，以股指期 货上市为时间点将样本数据分为两个样本区进行了分样本的实证分析。 中国自改革开放近三十年来，国民经济取得了飞速的增长，股市也不断 发展壮大，但由于市场缺乏作空机制，价格波动风险无法有效消除，也不利 于国家对经济金融的宏观调控。本文在总结他国股指期货市场发展经验和教 训的基础上，寻求为中国股指期货市场的发展提供借鉴和参考价值。 关键词股指期货，g a r c h 模型，波动性，流动性，成分股溢价 h 中央民族大学硕士研究生毕业论文 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e s 弱as t o c kp r i c ei n d e xf o rt h eu n d e r l y i n ga s s e t so ft h e f i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t s ，f i n a n c i a lf u t u r e si st h ey o u n g e s ti nt h ef a m i l y , o n e o ft h em o s td y n a m i cm e m b e r s s t o c ki n d e xf u t u r e s 弱ar e p r e s e n t a t i v eo ft h e f i n a n c i a lf u t u r e sa n dt h ee m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n t ，t h ef u t u r e sm a r k e th a s u n d e r g o n ee n o r m o u sc h a n g e s ，a n df u n d a m e n t a l l yc h a n g e dt h ep a t t e r no ft h e f u t u r e sm a r k e t a sa l li m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ef i n a n c i a ls t o c km a r k e t ，s t o c ki n d e xf u t u r e s c a nn o to n l yr e d u c et h es y s t e m i cr i s k , i m p r o v ei n v e s t o rs t r u c t u r et om e e tt h e n e e d so fi n v e s t o r sd i v e r s i f i e di n v e s t m e n t ，b u ta l s op r i c ed i s c o v e r y , h e d g i n ga n d a s s e ta l l o c a t i o nf u n c t i o nc a l le f f e c t i v e l yi m p r o v et h ef i n a n c i a la n dt h ef u n c t i o no f t h em a r k e tm e c h a n i s m ，w h i c hi nt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n ti na m o r ea n dm o r ei m p o r t a n tp o s i t i o n s ot h ed i s c u s s i o no ft h es t o c ki n d e xf u t u r e sh a sb e c o m et h eh o tt o p i ci nt h e c r i t i c a lc i r c l e s ，p e o p l ef r o ma l lw a l k so ft h em a r k e ta r ev e r yc o n c e r n e da b o u tt h e i m p a c to fs t o c ki n d e xf u t u r e st oc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t i nv i e wo ft h i s ，b a s e d o nt h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c hi nt h ep a s t ，t h ep a p e rr e v i e w s x i n h u a f ta 5 0i n d e xf u t u r e sa n dh u s h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sf o rr e s e a r c h ，w h i c h a r ec l o s e l yr e l a t e dw i t ht h ec h i n a sm a i n l a n dm a r k e t ，a n dm a k e sa na t t e m p tt o a n a l y z et h ei m p a c to fv o l a t i l i t y , l i q u i d i t ya n dc o m p o n e n t sp r e m i u mp h e n o m e n o n o fs t o c ki n d e xf u t u r e s i na d d i t i o n ，w i t ht h ec o m b i n a t i o no ft h ec h a r a c t e r i s t i c so f i i i 中央民族大学硕士研究生毕业论文 t h ed o m e s t i cs e c u n t ym a r k e ta n df u t u r em a r k e t ，t h i sp a p e rf o c u s e do nt h e f o r e c a s t sa b o u tt h el a u n c ho ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n dg a v eu san u m b e ro f p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n si nat a r g e t e dn m 衄既 i nt h er e s p e c to fr e s e a r c hm e t h o d s ，s i n c et h es t o c ki n d e xs e r i e se x h i b i tt h e s e l f - r e l a t e da n dh e t e r o s k e d a s t i cc h a r a c t e r i s t i c s ，w h i c hc a n n o tb es t u d i e db yt h e t r a d i t i o n a lr i s k - r 既u mm e t h o d ，w ei n t r o d u c et h eg a r c hm o d e l sa st o o l s i n c l u d i n gt a r c ha n de g a r c hn o n s y m m e t r i c m o d e l st om a k ee m p i r i c a l a n a l y s i so fs u b - s a m p l e so fs t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t si nd i f f e r e n td e v e l o p m e n t s t a g e sa n dd i f f e r e n ta r e a s c h i n as i n c et h ep a s t3 0y e a r so fr e f o r ma n do p e n i n gu p ，t h en a t i o n a l e c o n o m y a c h i e v e dr a p i dg r o w t ha n dt h es t o c km a r k e th a sc o n t i n u a l l yd e v e l o pa n d g r o w , b u tf o rt h el a c k o fs p a c ei nt h em a r k e tm e c h a n i s m ，t h er i s ko fp r i c e f l u c t u a t i o nc a nn o tb ee f f e c t i v e l ye l i m i n a t e d ，i sn o tc o n d u c i v et ot h ec o u n t r y s e c o n o m i ca n df i n a n c i a lm a c r o - c o n t r 0 1 t h i sp a p e rs u m m a r i z e di nt h eu n i t e d s t a t e ss t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e td e v e l o p m e n te x p e r i e n c e sa n dl e s s o n sl e a r n e d o nt h eb a s i so fc h i n a ss t o c ki n d e xf u t u r e sf o rt h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e tf o r r e f e r e n c ea n dr e f e r e n c ev a l u e k e yw o r d ss t o c k i n d e xf u t u r e s ，g a r c hm o d e l s ，v o l a t i l i t y , l i q u i d i t y , c o m p o n e n t sp r e m i u mp h e n o m e n o n i v 中央民族大学硕士研究生毕业论文 目录 摘要i a b s t m i i i 第一章导论1 第一节选题的背景及意义l 第二节国内外相关研究动态2 一、国外相关研究动态2 二、国内相关研究动态4 三、论文主要内容7 四、 论文的难点及创新7 第二章股指期货简介及发展现状概述8 第一节股指期货简介8 一、股指期货的产生8 二、股指期货的功能及特征1 0 ( 一) 股指期货的功能1 0 ( 二) 股指期货的特征1 2 ( 三) 股指期货的风险1 3 第二节股指期货发展现状1 4 一、国际股指期货发展情况。1 4 ( 一) 国际股指期货发展现状1 4 ( 二) 国际股指期货发展对我国的启示1 6 二、国内股指期货发展情况1 7 第兰节异地上市股指期货18 第四节新华富时a s o 股指期货与沪深3 0 0 股指期货对比分析2 0 一、新华富时a 5 0 指数与沪深3 0 0 指数比较2 l 二、新华富时a 5 0 股指期货与沪深3 0 0 股指期货合约比较2 l 第三章股指期货推出对股票市场影响的实证分析2 4 第一节股指期货推出对股票市场波动性的影响2 4 一、研究思路。2 5 v 中央民族大学硕士研究生毕业论文 ：、选取数据。 三、处理数据和建立模型一2 7 四、实证结果与分析 ：i ：! 第三节股指期货对现货市场流动性的影响。3 7 一、研究思路3 s 二、选取数据3 8 三、处理数据和建立模型3 3 四、实证结论4 0 第三节股指期货推出对成分股溢价的影响柏 一、研究思路一4 0 二、选取数据4 l 三、建立模型4 l 四、实证结论。4 3 第四章我国推出股指期货的前景展望及建议4 4 第一节国际股指期货发展途径对我国的借鉴意义4 4 一、来自美国的经验4 4 二、来自韩国的经验4 5 第二节对我国推出股指期货后的前景预测4 7 一、对交易规模前景预测。4 7 = 、对市场参与者交易行为预测。4 8 三、对现货市场的影响预测4 8 四、对金融衍生品市场的影响预测。4 9 第三节对我国建立股指期货市场的建议4 9 一，加强风险监管体制。4 9 二、健全信息披露制度4 9 三，完善法律法规建设。4 9 四、加强股指期货宣传教育。5 0 参考文献 5 l 致谢5 5 攻读学位期间发表的学术论文5 6 中央民族大学研究生学位论文作者声明5 7 v i 中央民族大学硕士研究生毕业论文 第一节选题的背景及意义 第一章导论 股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 简称股指期货，是以股票价格指数为基础资产标 的物的一种金融期货，是一种衍生金融工具。股指期货是为了满足规避股票现货市场风险， 尤其是系统性风险的需要而产生的。1 9 8 2 年2 月，美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 首先推 出了第一个股价指数期货合约价值线综合指数( v a l u el i n ei n d e x ) 期货合约，股指 期货正式登上资本市场的历史舞台。在其后的二十余年间，股票指数期货以其套期保值、 套利投机和做空机制等独特的功能，受到投资者的青睐，交易规模迅速扩大，交易品种不 断增加。股指期货是金融期货中产生最晚的类别，却已成为金融期货，同时也是所有期货 交易品种中交易量最大的品种，成为第一大金融衍生工具。目前全球有3 7 个国家( 地区) 的证券市场开设了百余种股指期货交易，其中以美洲、欧洲和亚洲地区居多。 自1 9 9 0 年1 2 月我国股市开设以来，经过近二十年的发展已经具备相当规模。但我国 股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的6 5 ，而美国等发达国家一般只占3 0 。 由于我国股票市场缺乏做空机制，面对系统风险带来的暴涨暴跌，投资者包括机构投资者 只能在现货市场上大量抛售或抢进股票，大资金的进出必然又加剧股市的波动幅度，对股 票市场的健康稳定发展极为不利。结合国际经验和我国金融市场现阶段的实际情况看，我 国推出股指期货具有诸多十分积极的意义：回避股市系统风险，保护广大投资者利益；创 造性地培育机构投资者，促进股市规范发展；促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表 的作用；完善我国资本市场的功能与体系，增强国际竞争力。股指期货的上市将是我国资 本市场发展再壮大的推动力，是我国资本市场的一场革命。从时间角度看，新加坡国际金 融期货交易所和美国芝加哥期货交易所( c b o t ) 已分别于2 0 0 6 年9 月和2 0 0 7 年6 月推出了 与中国股票相关的新华富时a 5 0 和a 2 5 指数为标的的股指期货。由1 9 8 6 年新加坡抢先于 日本推出日经2 2 5 指数期货以及1 9 9 7 年抢先于台湾推出摩根台指期货的经验看，夺回我 国股票市场的定价权、尽快推出本土股指期货交易已刻不容缓，这一点对我国资本市场的 发展具有重大的战略意义。 中国也在为股指期货的推出进行着一系列筹备工作。 2 0 0 5 年4 月8 日，上交所和深交所联合推出沪深3 0 0 指数；2 0 0 6 年9 月8 日，中国 中央民族大学硕士研究生毕业论文 金融期货交易所在上海挂牌成立。同年1 0 月2 3 日中金所公布了沪深3 0 0 指数期货合约 ( 征求意见稿) 、交易细则( 征求意见稿) 、 结算细则( 征求意见稿) 和风险控制管理 办法( 征求意见稿) ，国务院也于2 0 0 7 年3 月6 日公布了为股指期货推出奠定法律基础 的期货交易管理条例( 2 0 0 7 年4 月1 5 日起施行) 新条例出台后有关部门已陆续 推出配套监管细则，相关法规体系日益完善，交易所层面合约品种设计、规则制定及技术 准备基本完成，投资者教育和培训工作全面展开，推出股指期货的时机已趋于成熟。 时下股指期货在我国已经进入了仿真交易阶段，在其即将推出的背景下，社会各界更 加关注的是股指期货推出后将对我国证券市场产生怎样的影响。这不仅涉及股指期货本身 的操作策略，对现货市场投资者的股票投资也会带来显著影响。到目前为止，对该课题的 权威论文主要是以研究美国、日本、西欧和香港等著名指数期货为主，而对新兴市场的研 究还较少。作为近年来崛起速度最快、世界最大的新兴市场，我国推出股指期货的背景和 条件有别于已推出股指期货的世界成熟资本市场以及其他新兴市场：经济持续高速增长、 股票市场经历股权分置改革、人民币升值、巨大的国际收支顺差、严重的流动性过剩带来 金融资产价格的大规模重估、股票价格泡沫初现等，可以说，即将推出的股指期货处于一 系列我国特有的经济金融现象的交织之中。笔者认为有理由相信对股指期货推出的影响这 一问题的解答未必与以往的国际经验相同，必然有其特殊性。这一课题有其研究价值。 第二节国内外相关研究动态 一、国外相关研究动态 关于专门研究期货作为一种新的金融商品引入后对现货市场影响的理论分析，现有的 国外文献鲜有涉及。从目前情况看，已经推出股指期货的国家更多的是从实证方面探析股 指期货的推出对股票现货市场的影响。从已有的研究成果看影响主要体现在波动性、流动 性和成分股溢价1 三个方面。 1 股指期货对现货市场波动性的影响 学者们关于股指期货对市场波动性的影响进行研究后得出了不同的结论，这里按照波 动性减小、不变和增大三种结论将主要的研究成果进行分类和归纳。 支持波动性减小的研究： b e s s e m b i n d e r 和s e g u i n ( 1 9 9 2 ) 分析了1 9 7 8 年至1 9 8 9 年s & p 5 0 0 指数期货推出前后的 情况，发现期货使现货市场波动性减小。 1 成分股溢价，是指某一市场中股指期货标的指数成分股相对于该市场中非股指期货成分股收益率的差距。 2 中央民族大学硕士研究生毕业论文 r o b i n s o n ( 1 9 9 4 ) 对1 9 8 0 年至1 9 9 3 年f t - s e1 0 0 指数的期现货市场进行了研究，发现 期货的上市使现货波动减小 a n t o n i o u e t a i ( 1 9 9 5 ) 研究了d a x 指数1 9 8 7 年至1 9 9 3 年的情况，认为股指期货降低了现 货市场的波动性。 支持波动性不变的研究： h o d g s o n 和n i c h o l l s ( 1 9 9 1 ) 分析了引进股指期货后澳洲所有普通股指数( a l lo r d i n a r i e s ) 的波动情况，发现股指期货并没有加大澳洲股市的波动。 b a l d a u f 和s a n t o n i ( 1 9 9 1 ) 在研究s & p 5 0 0 指数时，考虑了a r c h 效果，认为指数期货上市 对股票市场波动性影响并不显著。 b r o r s e n ( 1 9 9 1 ) 研究了s & p 5 0 0 股指期货推出对现货市场的影响，发现短期波动加剧，长 期并无影响。 g c r e t y 和m u l h e r i n ( 1 9 9 1 ) 通过研究道琼斯工业指数期货对股价指数的影响，发现变异 比率并无明显改变。 l a s s t s c h ( 1 9 9 1 ) 对删i 股指期货和构成指数的2 0 只成分股的关系进行了研究，认为期 货交易没有加大股市的波动。 l e e 和o t l k ( 1 9 9 2 ) 分别研究了美国价值线指数、香港恒生指数、澳洲所有普通股指 数、新加坡交易的日经指数和英国的f t s e - 1 0 0 指数期货与相应的现货市场的关系，发现美 国市场中期波动上升，长期并无影响；香港市场的波动短期下降，长期上升；澳洲市场无显 著性差异；日本市场的波动显著上升：英国市场的波动短中期上升，长期并无影响。 p e r i c l i 和k o u t m o s ( 1 9 9 7 ) 在分析了s & p 5 0 0 股指期货后，认为除了1 9 8 7 年1 0 月股灾的 特殊情况外，股价指数与选择权交易并未促使现货市场的波动产生结构性的变化。 支持波动性增大的研究： a n t o n i o u 和h o l m e s ( 1 9 9 5 ) 对f t - s e1 0 0 指数进行了分析，发现股指期货交易虽然加 大了股价的波动性，但改善了现货市场的信息反应速度与品质。 d a m o d a r a n ( 19 9 0 ) 研究了s & p 5 0 0 指数期货后，发现s & p s 0 0 成分股的波动有增大的趋 势。 。l o c k w o o d 和l i n n ( 1 9 9 0 ) 通过对道琼斯工业指数的研究，认为市场报酬变异数上升。 在所统计全部3 6 项研究及其4 3 个研究结论中，波动性加大的结果为1 1 个，占全部结论的 2 5 5 8 。 2 股指期货对现货市场流动性的影响 国外关于股指期货推出对现货市场流动性影响的研究主要是集中于买卖价差 3 中央民族大学硕士研究生毕业论文 ( b i d - a s k s p r e a d ) 的研究上。 g a m m i l l a n d p e r o l d ( 1 9 8 9 ) ，g o r t o n a n d p e n n a e e h i ( 1 9 9 1 ) ，s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 1 ) 研究认为 指数期货为不知情交易者提供了更为方便的交易方式，从而可能导致不知情交易者从现货 市场转移到期货市场；同时，现货市场上知情交易者将会增加，从而提高买卖价差流动性。 s i l b 贫( 1 9 8 5 ) 认为股指期货推出为投资者提供了一个低交易成本的投资机会和对冲风 险的策略，从而导致现货市场流动性下降，即存在期货对现货的“挤出效应一。 k u s e r k 和c o c k e ( 1 9 9 4 ) 对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于 吸引了大批套利者和套期保值者入市，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股指期货 市场和基础现货市场的交易量呈双向推动。 n a m s i m h a nj e g a d e e s h a n d ，a n i d h a r s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 1 ) 经过大量研究后得出结论， 美国股指期货推出导致现货市场流动性提高约3 7 0 r k 。虽然，股指期货的市场规模可能 超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市流动性具有长期推动作用。 总之，大多数关于流动性的实证结果表明，虽然股指期货推出初期，股票市场存在交 易转移现象，但从长期来看，现货市场和期货市场交易量均显著增长。 3 股指期货对成分股溢价的影响 股指期货的推出会使标的指数成分股相对非标的指数成分股获得更多的机会。可以预 见的是，指数期货套期保值等功能，将增加标的指数成分股的需求。理论上股指期货的推 出，将有望直接提升投资机构对相关股指成分股的投资需求，以实现在股指期货和现货市 场对冲避险需求以及双项获利需求。机构投资者投资标的指数成分股所面临的风险将大大 的降低，从而吸引更多的资金集中于有稳定基本面支持的大盘蓝筹股上。因此在股指期货 推出前，标的指数成分股有溢价效应。但推出后标的指数成分股的表现有待进一步分析。 d a m o d a r a n ( 1 9 9 0 ) 对s & p s 0 0 指数样本股所作的实证研究表明，开展股票指数期货交 易后的5 年问，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的2 倍以上。这说明，股指期货的 推出促进了指数成分股的交易活跃性。 二、国内相关研究动态 相对于国外的研究而言，国内对股指期货的理论研究相对分散，缺乏系统性。在早期， 国内对股指期货的研究主要集中在海外股指期货基本理论和基本运作知识的介绍上。进入 2 0 0 0 年以后，关于股指期货的研究重心开始转移到可行性、必要性等问题上，在此基础 上许多文献就股指期货的具体实施方式、上市时机的选择、股指期货开设模式、股指合约 设计以及股指期货的风险控制等一些具有可操作性的问题进行了大量研究。 1 对我国发展股指期货的意义以及可行性进行讨论的有： 4 中央民族大学硕士研究生毕业论文 王开国( 2 0 0 0 ) 、刘通( 2 0 0 2 ) 和景乃权( 2 0 0 2 ) 等认为开展股指期货对中国具有非常重要 的现实意义并且认为中国目前已经具备了开展股指期货的市场条件、技术条件和法律条 件。 姚兴涛( 2 0 0 1 ) 通过对美国股指期货监管的研究得出结论：为了使我国股指期货高起 点、规范化发展，其股指期货交易应选择在证券交易所，而不是期货交易所。 何丽君、梁钧( 2 0 0 2 ) 分析了股指期货推出对中国a 股市场的影响和券商的机遇及对 策，他们认为股指期货推出对中国a 股市场的的影响有限，但引入股指期货的正面影响仍 大于负面影响。 张晓娣( 2 0 0 2 ) 则认为，股指期货交易应与股票现货交易分开，采用分离模式可充分发 挥股指期货价值发现、规避股票现货市场系统性风险的功能，有利于对金融风险的监管， 最后作者认为武汉市是最符合成本收益原则的城市，是进行股指期货交易试点的理想城 市。 虽然加速推进中国股指期货的上市已经势在必行，但国内有些学者对是否应推出股指 期货仍存在很大的疑虑。 郝旭光( 2 0 0 0 ) 撰文指出，我国目前不宜推出股指期货，其主要依据是与发达国家的股 票市场相比，中国的证券市场尚不完善，若推出股指期货，将会给庄家提供更大的操纵空 间。 周永辉、陈燕( 2 0 0 1 ) 指出，虽然我国开展股指期货交易的部分条件基本成熟，但是在 目前的情况下，尚不具备u p n 推出股指期货的全部必备条件。 刘建军( 2 0 0 2 ) 从风险的角度指出我国目前不宜推出股指期货，他认为中国股市的风险 特征与发达国家股市有所不同。在面临中国特色的股市风险时，由于风险预期经常会表现 出一致性，开展股指期货市场将会出现由投机力量主导的动态风险管理局面，从而极可能 产生市场失衡风险 朱继军( 2 0 0 2 ) 和顾银宽、陈纪南( 2 0 0 2 ) 对我国开展股指期货的难点进行了分析。他们 都认为在我国推出股票指数期货虽十分必要，但目前开展股指期货的难度颇大，尚存在如 法律障碍、现货市场障碍、技术障碍和市场运行障碍等问题。 2 对我国开设股指期货的模式设计进行了系统论述的有： 施红梅和施东晖( 2 0 0 0 ) 认为，股指期货交易的设立关系到整个证券市场的创新和发展， 涉及到法规修改、市场体系划分、合约设计、交易清算运作、风险管理体系等一系列复杂 的制度和技术问题，因此必须在广泛调研、认真研究可行方案的前提下，审时度势、循序渐 进地加以推进。 5 中央民族大学硕士研究生毕业论文 檀向球( 2 0 0 1 ) 从股指期货合约标的选择、合约格式设计以及投资策略三个方面，探讨 了如何在我国开设股指期货交易。 3 对我国开设股指期货的指数设计进行研究的有： 徐国祥等人( 2 0 0 0 ) 对指数产品创新的核心全国统一指数进行了系统的研究。他们 首先分析了我国证券市场现有股价指数的缺陷，指出现有股价指数不适合作为股指期货的 标的物；然后根据西方成熟市场的经验确定了我国股指期货标的物的选择原则；最后编制 了全国统一指数及其成分股指数，并从指数日收益率的变异系数、行业代表性、套期保值 成本和套期保值效率等六个方面对新编指数进行了实证分析，认为沪深3 0 0 成分股指数比 较适合做股指期货的标的物。 宋逢明( 2 0 0 1 ) 认为选择一定数量的蓝筹股是选择标的指数的基本原则和出发点，因为 除了指导投资作用外，还可以配合国有股减持计划，为设立社保基金和基金运作提供帮助。 选股的基本思路是大市值、流动性和分行业，指数加权计算采用m s c i 和f t s e 的“分级靠 档法 。 关永盛( 2 0 0 1 ) 认为股指期货的指数特色是：具有领导性，为市场广泛接受：成分股必须 成交活跃以方便套利，成分股的数目要适合管理。在编制方法上，他认为：不同的编制方法 不影响股指期货的认同性；进行可投资性调整( 公众流通量和成分股比重调整) 对股指期货 的影响是中性的。决定股指期货标的指数的条件中较重要的依次是：编制方法清晰具有透 明度、指数管理独立、具有代表性和市场广泛认同。较次要的依次是：成分股数目、不同 的编制方法和个别成分股比重。 高潮生( 2 0 0 1 ) 认为指数设计主要应考虑1 2 类因素，即市场代表性、投资的分散化、市 场的覆盖率、指数投资性、股票流通性、基金复制性、行业偏向、可操纵性、交易成本、 跟踪误差、买卖价差和换股率。 高智涵( 2 0 0 1 ) 指出一个优良的指数应该是容易理解的，指数的结构和规则应当简单透 明；由于结构清晰，因此预测指数的不确定性因素少，独立性强，指数不反映特定使用者的 利益；代表性好，能够反映股票市场的基本变动：一致性强，同类的指数应当有相似的表现 结果。 谢建军( 2 0 0 1 ) 指出股指的编制应遵循客观性原则和市场性原则。 陈晗、张晓刚、鲍建平、彭俊衡等( 2 0 0 1 ) 参考s u t c l i f f e 的研究，并借鉴道琼斯指数 公司编制的亚太超流动性系列指数( a p e l s ) 的案例，将选择标的指数应考虑的因素归纳为： 套期保值效果与成本；综合考虑套利的便利性与指数的代表性：防止市场操纵：计算准确、 发布及时与市场认同；客观性和公正性。 6 中央民族大学硕士研究生毕业论文 三、论文主要内容 本文主要选取了以中国a 股市场为标的物的两种股指期货：新华富时a s o 股指期货和 沪深3 0 0 仿真股指期货，采用它们从2 0 0 5 年4 月8 日到2 0 1 0 年3 月1 5 日的日收盘数据， 利用g r c l l 模型族分析了股指期货推出对现货股票市场的影响。论文的主体分为四个部 分。 第一部分是论文的绪论部分。介绍了论文的选题背景和研究意义，并将国内外学者对 股指期货2 7 年来的研究情况做了详细的归纳和整理，同时对论文的架构做了简要说明。 第二部分是股指期货简介及发展现状概述。本章从股指期货的概念入手，先简要介绍 了股指期货的产生背景、发展趋势，以及股指期货的功能及特征。接下来介绍了国内外股 指期货的发展现状，通过国外股指期货蓬勃发展的景象引发对中国推出股指期货的启示。 同时对异地上市股指期货做了简要介绍，最后对本文的研究对象新华富时a 5 0 股指期货和 沪深3 0 0 股指期货做了分析比较。 第三部分是论文的核心部分，用实证分析的方法从现货市场波动性、股票市场流动性 以及成分股溢价三个方面，探讨了推出股指期货对股票现货市场稳定性的影响。 第四部分在上一章实证结果的基础上，对中国推出股指期货的前景做了预测，并借鉴 成熟市场与新兴市场成功推出股指期货的经验对中国推出股指期货提出了建议。 四、论文的难点及创新 推出股指期货对股票市场的影响这个课题，国内外学者进行了大量研究，留下了丰厚 的研究成果供后入学习和研究。作者试图能在已有的基础上有所创新，做出一些微薄贡献， 主要在于：运用计量分析法针对我国股指期货推出对股票市场的影响进行实证研究。现有 的实证分析，般集中于国外成熟市场，而对于我国的研究，都还只停留在理论层面上的 分析。因此，实证分析我国推出股指期货对股票市场的影响既是本文的创新点也是难点。 由于中国尚未正式推出股指期货，因而所选用的数据为以中国a 股市场为标的的新华 富时a 5 0 指数和沪深3 0 0 指数的日收盘数据。但是因异地上市的新华富时a 5 0 股指期货自 身的合规性存在一定问题，因而对中国a 股市场的影响存在限制，而沪深3 0 0 股指期货处 于仿真交易阶段，不涉及真实货币交易，故对a 股市场的影响也存在限定性。这也是本文 的不足。 7 中央民族大学硕士研究生毕业论文 第二章股指期货简介及发展现状概述 第一节股指期货简介 股指期货的全称是股票价格指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) ，也可称为股价指数期货、 期指，是以股票价格指数为标的物的标准化合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以 按照事先确定的股价指数，进行标的指数的买卖，是一种衍生金融工具。作为期货交易的 一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。下文将对股指 期货的产生、发展、功能及特点进行介绍。 一、股指期货的产生 2 0 世纪7 0 年代，西方发达国家结束了自二战后持续二十多年的“黄金年代，受以 美元为本位货币的布雷顿森林体系解体及石油危机的影响，西方各国陷入了经济和金融混 乱的时代，汇率、利率波动剧烈，股票市场动荡不安。人们面对系统风险束手无策，投资 者遭受了巨大损失。这样的经济环境下，投资者所承担的风险瞬间变大，出现了对证券投 资的保值需求，这就促使人们重新审视期货市场。 1 9 7 7 年美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 向美国商品期货交易委员会( c f t c ) 提出了开 展股指期货业务的申请，设想以股指期货来规避股票投资中的系统风险。由于观念、法规、 技术、监管等方面存在诸多问题，股指期货的推出一度被搁浅。堪萨斯期货交易所并没有 因此而放弃，此后的时间致力于解决推出股指期货遇到的种种难题。1 9 8 2 年2 月1 6 日堪 萨斯期货交易所终于推出了第一张股指期货合约价值线综合指数期货合约( v a l u e l i n ec o m p o s i t e a v e r a g ei n d e x ) 。股指期货正式登上了历史舞台。 股指期货的产生如同其他金融产品一样也是由供给和需求两方面因素共同决定的。 一方面，布雷顿森林体系解体后资产价格剧烈波动、股票市场飞速发展，从投资者的需求 和股票交易方式上都对股指期货产生了巨大需求；另一方面，货币期货和利率期货运作的 巨大成功、期货交易所之间的剧烈竞争以及全美的创新氛围都为股指期货的产生提供了良 好条件。 1 需求因素 ( 1 ) 股票价格波动性增加 谈及股指期货的产生原因，普遍的认识是股票价格的波动性增加促使人们产生规避风 8 中央民族大学硕士研究生毕业论文 险的愿望从而促成了股指期货的产生。但是通过对美国和日本股市波动性的分析却发现， 股指期货并不是在其股市波动最强的年份推出的，两者之间并不具有明显的相关性。图 2 - 1 显示了美国、日本1 9 7 3 年到1 9 8 7 年股市的波动性。从图中可以看出股票市场的波动 性增加并不是股指期货推出的根本原因。 图2 - 1美国和日本股市波动性( 1 9 7 3 年一1 9 8 7 年) ( 2 ) 大规模的现货市场及潜在市场参与者 a l l i s o n 、h o l l a n d 和a n n ef r e m a u l tv i l a 对伦敦国际金融期货及期权交易所 ( l i f f e ) 成功发行的金融期货品种的特征进行了分析，发现随着现货市场波动性的增加， 投资者对期货合约的需求有所增加，但是这种影响在统计上并不显著，说明现货市场的波 动性并不是期货合约推出的必要条件。而现货市场的规模与期货合约交易量存在着显著的 正相关性，可知，大规模的现货市场是期货合约存在发展的根本原因。 同时，大量潜在市场参与者的存在保证了即使在较短时间里买卖大量期货合约也不会 影响到价格。如果要使风险被有效的转移就必须有大量的机构和个人希望去减少价格风险 ( 套期保值) ，同时还要有大量的机构和个人愿意承担风险( 投机) 。 ( 3 ) 机构投资者的需求 2 0 世纪7 0 年代之前投资分散化对于人们而言是一个完全陌生的概念，股市投资只是 针对个股。投资的成败也取决于个股和时机的选择，没有任何手段来规避或降低投资风险。 布雷顿森林体系解体，汇率开放；石油危机；高达两位数的通货膨胀；道琼斯指数从1 0 5 0 点下滑到5 8 0 点一系列事件的出现，促使金融机构不得不重视对市场风险的管理，出 现了对规避现货市场风险的各种金融工具的需求。 有效市场理论的发展和证券市场实证分析的结果改变了人们对积极性投资组合的认 9 中央民族大学硕士研究生毕业论文 识，同时当时的市场散布一种新的观点，即理性投资者应该投资于市场指数。在此背景下， 美国市场的机构投资者迅速崛起，改变了证券市场的面貌，促使了衍生品的繁荣，也给股 指期货的推出提供了一定平台。 2 供给因素 ( 1 ) 货币期货和利率期货积累了宝贵经验 7 0 年代初，在米尔顿弗里德曼( m il t o nf r i e d m a n ) 等一批学院派经济学家的推动 下，美国政府废止了黄金与美元挂钩的体制。以此为契机。芝加哥商业交易所( c 胍) 和 芝加哥期货交易所( c b o t ) 分别推出了货币期货和利率期货，收益十分可观，同时给期货市 场的创新注入了活力。地理位置偏僻的k c b t 借助活跃的小麦期货交易进入了一个繁荣期， 抢占金融期货市场份额的欲望强烈，自然承揽了股指期货创新的重任。 ( 2 ) 法律制度的调整为股指期货的发展营造了环境 制约股指期货推出的一个重要因素便是股指期货实物交割的不可实现性。而期货合约 的结算历来是通过实物交割来进行的。当时，法庭判例甚至把赌博与期货的区别定位在期 货“期待 交割上。 1 9 7 4 年，美国有关禁止现金交割的法律条文被c f c t 的联邦管理地位所替代。没有了 禁止赌博的联邦法律，期货市场的现金交割便成为可能。1 9 8 1 年芝加哥国际货币市场2 ( i 删) 的欧洲美元合约成为第一个以现金结算而非通过金融工具交割结算的合约。现金结算标志 着期货进入了指数产品的大门，永远改变了期货业的方向。 ( 3 ) 股票交易方式的发展 随着机构投资者交易量的增加，对股票交易方式提出了更高要求，比如通过一个指 令便可执行某一股票的大宗交易，或者一个指令便可实现大量的不同个股在短时间内执行 交易。进而产生了大宗交易( b l o c kt r a d e ) 和程序化交易( p r o g r a mt r a d e ) 。程序化交易 使指数化组合投资策略得以实施，而指数化组合投资必须借助股指期货来规避系统性风 险，股指期货的套利策略、动态组合保险策略等需要使