（会计学专业论文）st公司资产重组绩效研究.pdf

摘要 资产重组是企业资本经营的核心内容，也一直是各国证券市场婵论研究的 热点。在过去的十几年里，世界各国对上市公司并购重组进行了广泛而深入的 研究。我国自从9 0 年代初建立证券市场以来。上市公司资产重组经历了一个从 无到有、从小到大、从不规范到规范的发展历程。目前，我围上市公司资产重 组无论是重组次数还是交易金额都己经达剑了相当规模，上市公司的资产重组 活动层出不穷。特别是1 9 9 8 年中国证监会出台s t 制度以来，越来越多的s t 公 司加入了资产重组的行列，并试图通过整合自身资源改善公司业绩。但资产重 组是否能促进s t 公司股东则富效应的增加、是否能改善s t 公司的财务状况， 目前人们对此并未达成共识。本文拟针对s t 公司资产重组绩效相关问题展开研 究，旨在客观、公正地评价s t 公司资产重组绩效，并为提高s t 公司重组绩效 提供一些建议。 本文从资产重组绩效的理论、实证两个层面对s t 公司资产重组绩效展开研 究。文章共分为三个部分：第一部分阐明了研究目的和意义，并对国内外资产重 组绩效的研究现状进行综述，界定了本文的研究内容，并介绍了资产重组及其绩 效的相关理论。第二部分是本文的主体部分。卣先，对s t 公司资产重组绩效的实 证研究进行了总体设计，包括研究方法、数据来源和样本选取。进而，以2 0 0 4 年进行资产重组的2 0 家s t 公司为样本，采用事件分析法和财务分析法对其绩效 进行了实证分析及检验，得出的结论丰要有：资产重组总体上能够带来s t 公司市 场绩效和则务绩效的提高；不同重组方式的绩效情况存在很大差异；s t 公司资产 重组绩效的持续性不足。第三部分，针对研究结论分析了s t 公司资产重组绩效的 问题所在，并提出了相关的对策建议。 本文的创新在于将研究范围有限度地n 4 , 并锁定在我国资本市场中比较流 行而又典型的s t 公司资产重组上，通过实迁研究揭示出其重组绩效状况，同时， 在研究方法的运用上把事件分析法和则务分析法有机结合，为s t 公司资产重组 绩效的研究构建了一个规范性的框架。 关键词：s t 公司；资产重组；绩效：事件分析法；则务分析法 a b s t r a c t a s s e t sr e s t r u c t u r i n gi ss oi m p o r t a n tt h a ti ti sn o to n l yt h ec o r eo fc o r p o r a t i o n s c a p i t a lo p e r a t i o n sb u ta l s ot h ef o c u so fs e c u r i t ym a r k e t st h e o r y i nt h ep a s tt h i r t y y e a r s ，t h ew o r l dh a ss t u d i e da s s e t sr e s t r u c t u r i n go fl i s t e dc o m p a n i e sw i d e l ya n d d e e p l y s i n c e9 0 。sc h i n ae s t a b l i s h m e n ts t o c km a r k e t ，t h el i s t e dc o m p a n i e sm a d ea n u n c o m m o nd e v e l o p i n gr o a da n dr e a c h e dac e r t a i ns c a l ei nr e s t r u c t u r i n gt i m e sa n d t r a d i n gq u a n t i t i e s a s s e t sr e s t r u c t u r i n ge m e r g e so n eb yo n e ，e s p e c i a l l ys i n c e s t ( s p e c i a lt r e a t m e n t ) s y s t e mw a sc a r r i e d o u tb yc h i n as e c u r i t i e s r e g u l a t o r y c o m m i s s i o ni n l9 9 8 ，m o r ea n dm o r es tc o m p a n i e sh a v ej o i n e di nt h ea c t i v i t yo f a s s e t sr e s t r u c t u r i n gi no u rs e c u r i t ym a r k e t ，i no r d e rt oi m p r o v ec o m p a n yp e r f o r m a n c e b yi n t e g r a t i n go w nr e s o u r c e s w h e t h e ra s s e r t sr e s t r u c t u r i n gp r o m o t e st h ec o m p e t e n c y o fs tc o m p a n i e sa n dh a sap o s i t i v ee f f e c to nt h ef i n a n c i a lc o n d i t i o no fs tc o m p a n i e s , t h e r ei sn oc o n s i s t e n to p i n i o na m o n ga c a d e m i cc o m m u n i t y t h i sp a p e rw i l ls t u d yo n t h ep e r f o r m a n c eo fa s s e tr e s t r u c t u r i n g , s oa st om a k ea no b j e c t i v ea n di m p a r t i a l e v a l u a t i o no nt h ep e r f o r m a n c eo f s tc o m p a n i e sa n dg i v es o m es u g g e s t i o n so f r a i s i n g i t sp e r f o r m a n c e t h ep a p e ra n a l y s e st h ep e r f o r m a n c eo fs tc o m p a n i e sf r o mt w oa s p e c t s ：t h e p e r f o r m a n c et h e o r y , e m p i r i c a l i tc o u l db ed i v i d e di n t ot h r e ep a r t s ：t h ef i r s tp a r ti s f o c u s e do nb a s i ct h e o r i e s w ew i l ls u m m a r i z ea n da n a l y z et h ef o r m e rr e s e a r c hf r u i t s a c c o r d i n g t ot h ep e r f o r m a n c eo fa s s e tr e s t r u c t u r i n g ，c l a r i f yt h em o t i v ea n d s i g n i f i c a n c eo ft h i ss t u d ya n dd e f i n ei t st o p i cb ya n a l y z i n gt h ec u r r e n ti n t e r n a la n d e x t e r n a ls i t u a t i o no f t h ep e r f o r m a n c eo fa s s e tr e s t r u c t u r i n go f l i s t e dc o m p a n i e s t h e n ， w ei n t r o d u c et h et h e o r yb o t ht h ea s s e tr e s t r u c t u r i n ga n dp e r f o r m a n c eo ft h et h e o r y t h es e c o n dp a r ti st h eb o d yo ft h i sp a p e r f i r s t l yi td e s i g n st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho n p e r f o r m a n c eo fa s s e tr e s t r u c t u r i n go nt h ew h o l e ，i n c l u d i n gr e s e a r c hm e t h o dc h o o s i n g s a m p l e sa n ds o u r c i n g a f t e rt h a t ，i tc h o o s e s2 0c o m p a n i e s f r o ms tc o m p a n i e sw h i c h r e s t r u c t u r e di n2 0 0 4a sas a m p l e ，a n dd o e sae m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ep e r f o r m a n c eo f a s s e tr e s t r u c t u r i n go fs tc o m p a n i e s ，u s i n gv a r i o u ss t a t i s t i cm e t h o d ss u c ha se v e n t a n a l y s i sa n df i n a n c i a la n a l y s i s ，t h em a i nc o n c l u s i o n sa r cd r a w n a sf o l l o w s ：t h ea s s e t s r e s t r u c t u r i n gc a ni m p r o v e t h es tc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ea saw h o l e ，d i f f e r e n tt y p e s o fa s s e t s r e s t r u c t u r i n g h a v ed i f f e r e n t p e r f o r m a n c e t h e a s s e t s r e s t r u c t u r i n g p e r f o r m a n c eo fs tc o m p a n i e si sn o tr e m a r k a b l ea n dc o n t i n u e s a tl a s t ，i ta d v a n c e s s e v e r a ls u g g e s t i o n st ot h er e s e a r c hc o n c l u s i o na c c o r d i n gt op r o b l e m so fa s s e t r e s t r u c t u r i n go fs tc o m p a n i e si nc h i n a t h ef e a t u r e sa n dc r e a t i o n so ft h i sp a p e ra sf o l l o w s ：t h ea u t h o rl i m i tt h es c o p eo f t h es t u d yt os tc o m p a n i e st h a ta g ep o p u l a ra n dt y p i c a li nt h el i s t e dc o m p a n i e sa n d r e v e a li tp e r f o r m a n c et h r o u g he m p i r i c a ls t u d y m e a n w h i l e ，t h ep a p e rt r i e st ob u i l da n o r m a t i v ef r a m e w o r ko fp e r f o r m a n c eo fs tc o m p a n i e st h r o u g ht h ee v e n ta n a l y s i s a n df i n a n c i a la n a l y s i s k e y w o r d s ：s tc o m p a n i e s ；a s s e tr e s t r u c t u r i n g ；p e r f o r m a n c e ；e v e n ta n a l y s i s ； f i n a n c i a la n a l y s i s i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得蟊叛在强其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名 磊竹 签字日期：卵7 年弘月2 矿日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解牖莨务关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权绍熬矗药以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名 力宝竹 导师签名同唧 签字日期：泖7 年( i 月i d 日 签字日期： d 一7 年牛月；。日 学位论文作者毕业去向 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 第一+ 草引言 第一章引言 一、研究背景及意义 l 、研究背景 资产重组足企业资本运营的核心内容，是提高企业运行效率和竞争力、实 现社会资源配置的重要手段。二十世纪八十年代末以来，以发达国家跨国公司为 主体、新兴工业化国家和广大发展。p 国家积极参与的经济全球化过程席卷了国际 生产、投资、金融、贸易等各个领域。推动r 统一的世界市场的形成和世界性产 业结构的调整。九十年代掀起的以并购为丰要特征的资产重组浪潮便是经济全球 化的直接产物和世界产业结构调整的重要方式，资产重组浪潮的深入发展已成为 推动经济全球化的重要动力。据统计，全球资产重组市场从上世纪8 0 年代开始 至2 0 0 6 年底，重组案例累计约3 7 2 9 万次，涉及金额约2 6 8 0 万亿美元。如此 巨大的市场，如此频繁的交易，凸现了资产重组的重要性。 在1 9 9 8 年和2 0 0 1 年中国证监会先后颁布实施了关于上市公司状况异常期间 的股票特别处理方式的通知和亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法， 使一大批s t 、p t 公司被有关部门终止上市。可以预见，随着我围证券市场退出机 制的日益健全、完善，还会有更多的s t 公司因为经营状况不佳而被终止上市，退 市已经成为悬在s t 公司头上的一把利剑。但在现阶段，上市公司相对于非上市公 司而言还存在多方面的优势，上市瓷格对企业来讲还是一种十分紧俏的资源，任 何一家上市公司都不愿意失去这一资源。在这种背景下，摘帽保牌成t s t 公司的 首要目标。而资产重组因其在迅速改善公司资产质量、增强企业盈利能力等方面 的明显优势成为众多s t 公司实现这一目标的首选方法。据统计，截止至2 0 0 6 年底 证券市场共有家1 9 7 家s t 公司，其中有4 9 家进行了资产重组，接近总数1 拘3 0 。， 由此可见很多s t 公司把资产重组视为“救命稻草”。因此，我们不禁要问资产 重组是否真的改善t s t 公司的业绩? s t 公司资产重组绩效是否真的得到了提 高? s t 公司在改善资产重组绩效方面还需要做哪些改进? 要回答这些问题，必须 对s t 公司资产重组的绩效进行研究。 。数据采溽：h t t p ：r e s o ur c e s t o c k s t ar ，t o m i n f o d ar t i c l c a s p x 。数据来舜：h t t p ：b i z f i n a n c es i 舳c o m c n d a t a s t a t i n d e x p h p 第j 页 s t 公司资产重组绩教研究 2 、研究意义 本文主要采用实证研究方法，对s t 公司资产重组绩效展开经验研究。经验研 究的目的是通过对重组实践的观察来对相关理论进行检验，反过来再用经过检验 的理论来指导s t 公司的重组实践。 本文的理论意义在于：以s t 公司重组事件为样本，对事件分析法和财务分析 法在资产重组绩效问题研究中的具体应用进行了扩展。并丰富和发展了有关资产 重组绩效的理论成果，为找出适合于研究国内上市公司特别是s t 公司资产重组绩 效的理论和研究方法做了有益探索。 本文的现实意义在于： ( 1 ) 有利于及时总结经验，为s t 公司根据自身具体情况以及所处环境特点， 有效选择自己的资产重组形式，更有效地配置资源提供参考。大多数s t 公司进行 资产重组都有跟风的嫌疑，很少考虑自身的情况适合什么样的重组方式，结果造 成重组绩效不明显。 ( 2 ) 帮助s t 公司树立正确的重组动机，进行更理性、更科学、更深层的资 产重组。有很多s t 公司只是出于保壳的目的才被迫进行资产重组的，他们只注重 报表所表现出来的业绩的改善，很少关注公司本身经营状况有了多少好转，对实 质性重组认识不足。 ( 3 ) 为政府、企业和投资者各方的决策提供参考。从政府政策角度来看， 确定s t 公司重组活动是否会增加社会价值，即实现社会资源的合理配置，可以为 制定相关政策提供指导性建议；从企业角度来看，检验重组活动是否能够从根本 上改善s t 公司的财务状况和经营业绩，能为s t 公司的重组行为提供指导性建议： 从投资者角度来看，通过从s t 公司重组实践中找出其蕴含的价值增长点，进而进 行投资以获取收益。 二、国内外研究综述 上市公司资产重组是近2 0 年来研究得比较多的一个热门话题。中外学者对资 产重组现象进行了多角度、多层面的深入研究，尤以实证研究居多。而资产重组 绩效的实证研究宅要是沿着两条主线展开的：一是资产重组的市场绩效研究；二 是资产重组的则务绩效研究。本节主要从这两个方面去观察国内外上市公司资产 籀2 贞 第章引言 重组绩效的实证研究现状。 1 ，国外的相关研究 ( 1 ) 市场绩效研究方面 资产重组的市场绩效主要是从股东财富效应角度进行研究的，其研究方法是 事件分析法。事件分析法是现代金融学的经典研究方法，它考察资产重组前后目 标公司和收购公司的二级市场股价走势，研究重组是否为股东带来了累积超常收 益( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ，c a r ) 。简单地说，如果重组导致股价上涨幅 度超过正常幅度，重组就创造了价值，反之就摧毁了价值。 j e n s e n r r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 川在总结1 3 篇研究文献的成果后指出，成功地兼并会 给目标公司股东带来约2 0 的超常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收 益则高达3 0 。 d e n n i s 币i s i h a n ( 1 9 8 8 ) 【2 】分析t 3 1 t 自j 大宗股权转让公告的市场反应，发现在 公告前一日，股价上涨了7 3 ，公告前后3 0 天股价上涨了1 2 8 。 g a j a r r e l 和a b p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 。对1 9 6 3 1 9 8 6 年之闻5 2 6 次企业收购事件 进行研究后，发现企业收购中目标公司股东的超常收益为2 9 而收购企业的股东 仪有1 。 a g r a w a l $ i l j a f f e ( 1 9 9 2 ) t 3 1 在研究了1 9 5 5 1 9 8 7 年1 1 6 4 个并购事件后得出，被 收购公司并购后1 年内的累积平均超常收益为一1 5 3 ，2 年内的累积平均超常收 益为一4 9 4 ，3 年内的累积超常收益则为一7 3 8 ，即并购活动在总体上是不利于并 购公司股东的 尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利， 但a g r a w a l 、j a f f e 等人( 1 9 9 2 ) 认为有将近一半的并购公司股东累积超常收益为 正，这一结论部分地解释了为什么仍有许多公司热衷于并购扩张。 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 1 4 】研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后得出，事件窗口 内目标公司股东的累积平均超常收益( c a r ) 为3 5 ， j a y a n t 、o m e s h g h l t l a r l e y ( 2 0 0 0 ) t 5 】的研究结果认为，兼并双方的内部入持股 数与兼并所创造的则富存在负相关，而并购双方所获得财富却存在微弱正相关， 如果竞价者在并购前就在目标企业中持有一定的股份，那竞价方将获得相对于目 。j a rr c lj c a n da p o u ls e n t h er e t ur nst ok e q u ir i n gf ir i nt e n d e ro f f e rs ：e v i d e n c ef r o m t h r e ed e c a d e s 【j 】，f i n a i l ic a lm a n a g e m e n t 19 8 9 1 8 ：12 - 1 9 第3 页 s t 公司资产重组绩放研究 标企业更多的财富。如果竞价方兼并的是一个大的多元化企业，并购双方的总财 富将会增加并在两者之间进行分配：而如果竞价方本身就是一个多元化的企业， 那么竞价方的则富将会减少，目标企业的财富将会增加，双方的总财富依然会增 加。 ( 2 ) 财务绩效研究方面 资产重组的则务绩效 i 要是从则务指标的变化角度进行研究的，其研究方法 是财务分析法。国外学者使用则务分析法对企业资产重组绩效进行了大量实证研 究。 g e o f f r e r ym e e k s ( 1 9 7 7 ) 【6 j 研究了1 9 6 4 年到1 9 7 1 年英国2 3 3 个合并交易的收 益，结果表明交易后收购公司的总资产收益率( r o a ) 呈递减趋势，并在交易后第 五年达到最低点。总的来讲，并购后收购公司的盈利率呈现出确定的缓慢下降趋 势。 m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) 7 1 汇总了7 个国家( 比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国 与美国) 并购绩效的研究。该研究与m e e k s 的研究结果相一致，m u e l l e r 发现收购 公司比目标公司规模显著要大，收购公司比其同类企业与目标公司增长的一直较 快，其负债率也比它们的高。m u e l l e r 研究的重要结论是，收购公司在收购后的 会计业绩比非收购的对手企业差，但这些差距在统计上并不显著。 h e a l y p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 。研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的并购 案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高，这种提高足源于公司管理的提 高，而不是来自解雇工人而产乍的人工成本节省。 美国麦肯锡咨询公1 9 7 2 1 9 8 8 年美英两围最大工业企业进行的1 1 6 项并购进 行了调查，结果显示只有2 3 的并购是有效的，失败率达6 1 。 默塞尔管理咨询公司对过去1 0 年2 0 0 家大型公司的并购进行了调查，发现重 组后3 年中有5 7 的公司盈利落到了同行后面。 b r u n e r ( 2 0 0 2 ) i s 汇总分析了国外1 9 7 7 - 2 0 0 1 年间的1 5 项会计研究法的研 究，其中2 项研究显示收购后的业绩显著为负，4 项研究显示收购后的业绩显著为 正，而其余的研究结果在统计上并不显著。这些研究的结论和事件研究法的结果 基本一致。 。p a u imh e a l y k r is h n ag p a l c p u ，r i c h ar ds r u b a c k d o e sc o r p o r a 【ep e r f o r m a n c e p r o v e a t t o tm er g c r s 【j 】j o u r n a lo ff i o b f i g i a ie c o a o m i c s 19 9 2 ，3 1 ：13 5 17 5 第4 贞 第一章引言 2 、国内的相关研究 国内学者对上市公司重组绩效的研究，开始于国内证券市场公司重组现象热 火朝天的1 9 9 7 年。此前证券市场当中公司重组现象出现的次数较少，研究大部分 也就停留在个案的分析上。对公司重组绩效的实证研究上，我国学者倾向于使用 财务分析，较少进行事件分析。下面分别探讨上述两种方法在国内重组绩效研究 的应用情况。 ( 1 ) 市场绩效研究方面 相对欧美发达国家而言，国内资产重组的市场绩效研究刚刚起步。 国内较早使用事件收益分析法的是陈信元和张田余f 9 l ，他们在1 9 9 9 年研究了 1 9 9 7 年上市公司并购公告前1 0 天至后2 0 天内的超额收益，运用方差模型检验的结 果表明市场对资产重组有一定的反应。采用超额收益模型德到股权转让、资产剥 离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，但市场对公司 的兼并收购并没有反应。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 选择了深、沪两t t a l 9 9 3 1 9 9 5 年的一些并购事件后得出， 目标公司股东可以在并购事件中获得正的超额收益，而并购公司股东则难以在并 购中获利。 余力和刘英( 2 0 0 4 ) 1 分别采用会计研究法和事件研究法，对中国上市公司 1 9 9 9 年发生的8 5 起控制仪转让案和2 0 0 2 年5 5 起重大资产重组案的并购绩 效进行了全面分析，兼顾了并购绩效产生所需的时间因素和实证研究的实效性从 而揭示中国企业并购之动机及其绩效。研究表明，并购重组给目标企业带来了收 益，其累计超额收益率为2 4 5 0 2 ，超过2 0 的国际水平，而收购企业收益不大 且缺乏持续性。 ( 2 ) 则务绩效研究方面 相对市场绩效研究而言，国内对财务绩效的研究比较多。 迟海燕、马哗华( 2 0 0 0 ) 1 1 2 1 对1 9 9 8 年上市公司资产重组的研究结果表明，这些 公司重组的综合绩效不是很珲想，盈利和资产质量都改善的仪占1 9 2 ，而两项 指标都恶化的却占到了3 0 ，3 。 冯益湘( 2 0 0 1 ) 【1 3 l 对深市1 9 9 7 年重组公司两年后的则务运行状况进行检验，发 现深市重组板块的财务运行状况绩效不明显，甚至有所下降。所有重组公司的每 第5 页 s t 公司资产重组绩教研究 股收益、净资产周转率、负债比例和流动比例1 9 9 8 年的均值和1 9 9 7 年相比不存在 显著性差异。 吴育平( 2 0 0 2 ) 【1 4 】通过1 9 9 7 1 9 9 9 年发生的收购兼并、资产剥离、资产置换金 额在3 0 0 0 万以上上市公司资产重组的检验，发现全部样本公司的经营业绩在重组 的当年或重组后的次年出现正向变化，但随后呈下降态势。样本公司经营业绩的 非持续性，尤其是控制权有偿转让样本公司重组后经营业绩的非持续性，整体上 意味着重组的实质不在于改善公司经营效率，而是把股票投资效率摆在首位。这 意味着监管当局应强化对控制权转移的监管。 张文璋、顾慧慧( 2 0 0 2 ) ”魄择1 9 9 6 - 2 0 0 0 年沪深两市所有上市公司并购事件 作为样本，检验证券市场对上市公司并购事件的反应和上市公司并购前后经营业 绩的变化，系统地考察了上市公司的并购绩效。他们的研究表明，有6 0 0 8 的上 市公司在并购后的经营业绩综合实力得到改善，而另外3 9 9 2 的上市公司其经营 业绩却没有得到改善或出现恶化，这说明并非所有上市公司都通过并购提高了自 身的综合实力。 傅蕴英和陈子奇( 2 0 0 2 ) 0 6 1 选取1 9 9 9 年深市a 股市场中发生过资产重组的公司 作为研究对象，对其重组动凼进行分类，并选取重组前后的部分则务数据，从偿 债能力，资产周转能力，主营业务鲜明状况和主营业务赢利能力等方面对重组绩 效进行实证研究，然后结台重组动因进行分析以找出重组动因与重组绩效之间的 关系。他们的分析结果是，从总体情况来看，我国上市公司资产重组的绩效并不 理想，资产质量在重组当年有很大程度的下降，但到重组后一到两年会有一定程 度的上升。 陆玉梅( 2 0 0 3 ) 1 7 1 以2 0 0 1 年沪市a 股为例，采用描述性统计分析和均值检验方 法对上市公司资产重组绩效进行了较为全面的比较研究。结果显示，重组与未重 组上市公司的业绩无显著性差异，但关联方资产重组的绩效显著好于非关联方资 产重组的绩效。 3 、国内外研究现状评述 从以上对国内外研究现状的综述中可以看出，在对资产重组绩效的研究方 面，目前国外理论界还没有形成统一的认识。国内学者对于重组绩效的实证研究 远没有国外那么丰富，而且尚无定论。 第6 页 第章引言 在这些研究中仍然还存在诸多的不足之处，主要表现在： ( 1 ) 研究对象缺乏足够的针对性。很多学者都是通过研究证券市场上所有上 市公司的资产重组，然后得出一般性研究结论，很少有专家学者针对上市公司中 的某一行业或者某一方面展开研究的，研究缺乏足够的针对性。因此，本文的研 究对象就界定在了s t 公司的资产重组绩效。s t 公司在上市公司中占有很重要的地 位，有很多资产重组活动都是在s t 公司之间开展的，另外对s t 公司资产重组绩效 状况，围内外还没有统一的认识，所以对s t 公司资产重组绩效展开研究很有必要。 ( 2 ) 国内外学者一般仪采用事件研究法或会计研究法单方面来考察资产重组 的绩效。但由于我国证券市场的不规范性和投机性，导致股票价格不能反映其真 正的价值，同时我国上市公司的财务指标，尤其是利润指标经常受到操纵，导致 上市公司年报盈余数据的真实性有限，因此仅用种方法来解释资产重组的绩 效，结论会有一定的偏差。为了增强结论的全面性和对比性，本文将把这两种方 法结合起来，考察同一样本资产重组的绩效。 ( 3 ) 所选样本不够合理。相当多的研究样本没有进行合理的筛选，使得那些 并不影响企业经营活动的资产重组行为也被包括进来。所以笔者在第四章进行样 本选择时进行了严格的筛选，努力做到研究样本的合理。 ( 4 ) 所选样本在时间上缺乏代表性。由于市场和法律环境在变化，不同年份 的重组及其绩效变化也会有不同的特征。然而大部分已有的研究仪对2 0 0 0 年以前 发生的重组事件绩效进行了研究，近期分析较少，不能反映当前的公司重组现状。 因此，本文在第四章的实证研究中，选择了2 0 0 4 年发生资产重组的s t 公司作为研 究样本，希望能通过本章研究客观、真实地反映出s t 公司资产重组绩效的当前状 况。 ( 5 ) 国内外研究的样本没有涵盖所有的资产重组类型，普遍对兼并收购研究 的较多，而对其他几种重组方式缺乏对比分析。因此在本文的研究中会全面考察 各资产重组的类型，一方面本文从全部重组事件的角度，来宏观地考察资产重组 公告对绩效的影响。另一方面，按照资产重组的不同方式将样本分类，分别考察 不同的重组方式对绩效的影响。 三、本文研究方法与思路 1 、研究方法： 第7 贞 s t 公司资产重组绩教研究 一是规范分析与实证分析相结合，并以实证分析为主。在现代经济学研究当 中，实证分析已成为研究经济方法的主流。在本文中，不仅对s t 公司资产重组绩 效进行般性描述，而且尽可能地以更为详尽的事实和数据对s t 公司资产重组绩 效进行实证研究，从而得出其中的一般性的规律。 二是动态分析和静态分析相结合，并以动态分析为主。方面研究资产重组 的绩效不能只看短期效果，而应看长期的绩效，另一方面，我国上市公司资产重 组是在制度法律环境不断变化的特殊时期进行的。因此前后的比较研究和动态分 析显得尤为重要。 2 、研究思路 本文从资产重组绩效角度，采用事件分析和财务分析的方法对s t 公司的资 产重组进行了实证研究，探讨了当前s t 公司资产重组绩效的问题，并提出了相 应对策建议。 首先，介绍了本文的研究背景及意义，通过对国内外资产重组绩效的研究综 述，从方法论的角度，为后文将事件分析法和财务分析法运用于s t 公司资产重 组绩效研究作铺垫。 其次，界定了本文中资产重组概念的内涵，介绍了资产重组的几种类型，在 明确本文研究对象之后引入本文的研究核心资产重组绩效，并对其相关理论 进行了介绍，为进一步研究提供了理论基础。 然后，介绍了事件分析法和则务分析法的相关内容，并结合s t 公司资产重 组绩效研究的具体情况进行了分析过程与计算步骤的详细分析，为下一步的实证 研究提供了方法基础。 随后，以2 0 0 4 年进行资产重组的2 0 家s t 公司作为样本，展开对其资产重 组绩效的实证研究与分析。实证研究是从两个方面展开的，是通过事件分析法 检验s t 公司资产重组的市场绩效；二是通过财务分析法检验s t 公司资产重组的 财务绩效。 最后，结合实证分析的结果展开对s t 公司资产重组绩效的问题分析，并提 出了针对提高s t 公司资产重组绩效的几点建议。 四、本文创新之处 第8 页 第章引言 本文的创新之处在于：( 1 ) 将研究范围有限度地缩小并锁定在我围资本市场 中比较流行而又典型的s t 公司资产重组上，通过实证研究揭示出其重组绩效状 况：( 2 ) 在研究方法的运用上把事件分析法和财务分析法有机结合，为s t 公司 资产重组绩效的研究构建了一个规范性的框架。 第9 贞 s t 公司资产重纽绩效研究 第二章资产重组及其绩效理论分析 一、资产重组的概念 “资产重组”近几年是一个使用频率非常高的术语。不论在国内，还是在国 外，资产重组对企业的经济活动、产业的规划乃至一个国家的宏观经济都有着重 要的作用。然而关于资产重组，到现在为止，学术界并没有一个统一的定义。国 内外的很多学者阂研究的需要，从不同的角度对资产重组下了不同的定义。 1 、国外的资产重组概念 在国外相关的理论文献中，并没有资产重组的概念，与之相近的只是 m e r g e r & a c q u i s i t i o n ( 兼并与收购) 。m e r g e r 是“指两家或者更多的独立的企业 合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收另一家或更多的企业”。 a c q u i s i t i o n 是“指一个公司通过购买股票或者股份等方式，取得对另一家公司的 控制权或管理权，另一家公司仍然存续不必消失”【1 8 1 。西方学者提出的资产组合 选择理论认为企业可以看成是一个资产组合。当企业认为现有的资产组合并不符 合最优化规律时，企业就会对资产组合进行调整，以形成一个新的更好的资产组 合，而收购兼并是西方企业实现资产组合最优化的主要方式。所以，在以私人企 业为广泛基础的西方市场经济国家，所谓的“资产重组”主要表现为私人企业层 面的兼并和收购。 2 、国内的资产重组概念 在我国的理论研究中，早已把“资产重组”约定俗成为一个边界模糊、表述 一切与上市公司重大非经营性或非正常性变化的总称，因而很难用一句话概括其 内涵和外延。就目前的研究结果来看，有代表性的资产重组概念有以下几种： ( 1 ) 从要素的重新组合角度进行定义。企业总足拥有各种具体的、为生产经 营或服务经营所需的要素，例如机器、设备、厂房、工具、资金、原料、材料、 动力等，此外信息资源、入力资源的组成成分也可列入要素范畴。企业按一定目 的、规则、顺序，将这些要素组合在一起，并在经营环境、运行目标发生变化时， 调整、改变原有组合，以满足实际需要，这是最为常见的资产重组方式1 9 】。 ( 2 ) 从资产的重新组合角度迸行定义。“资产重组就是对资源的重新组合， 第1 0 页 第二章资产重纽及其绩教税述 包括对人的重新组合，对贝：j 的重新组合和对物的重新组合。”1 2 0 】该定义突出了资 产重组的“资产”的一面。他们认为资产重组是企业对资源的重新组合，根据这 一定义企业内部的资源调整、人员变动等也属于资产重组范围。 ( 3 ) 从业务的重新整合角度进行定义。“资产重组是指企业为了提高公司整 体质量和获利能力而通过各种途径对企业内部和外部的已有业务进行重新整合或 组合。外部购并扩张是资产重组的核心内容之一。”【2 1 1 该定义从业务的整合角度 进行定义，基本反映了资产重组的目的，但没有涉及到资产重组的产权的一面。 ( 4 ) 从权益的重新组合角度进行定义。“资产重组是指通过不同法人丰体的 法人财产权、出资人所有权及债权人债券进行符合资本最大增值目的的相互调整 与改变，对实业资本、金融资本、产权资本和无形资产的重新组合。”【2 2 1 该定义 将资产重组明确概括为资本及债权的调整，或者用一句话概括为不同权益的调整， 通过权益调整达到资产重组的目的；同时，这里强调r 通过调整实行一种新的权 益组合。 ( 5 ) 从产权的角度进行定义。“资产重组是涉及法人财产权、出资人所有权 调整的资产重新组合行为，其目的就是通过资源的优化配置谋取竞争优势，从而 实现重组丰体的效益最大化。”【2 3 】这种观点明确了资产重组是涉及到财产所有权 的资产重新组合，目的也是争取经济效益的最大化，但是没有谈及谁是资产重组 的主体。 本文研究的是我国证券市场上s t 公司的资产重组活动。而在中国证券市场上， “资产重组”是有关兼并、收购、托管、资产置换、借壳、买壳等一类行为的总 称。因而作者认为资产重组可定义如下：资产重组就是通过股权转让、收购兼并、 资产剥离、资产置换等方式，实现资产主体、业务内容等的重新选择和组合，优 化企业资产结构，提高企业资产的总体质量，最终建立起符合市场经济要求的、 更富有竞争力的资产组织体系。 二、资产重组的类型 目前国内不少学者对资产重组的类型进行专门研究，但纵观目前的研究成 果可以发现，在资产重组的类型或者说资产重组所包含的内容方面，国内学者分 歧较大，这可能源于没有给资产重组一个严格的定义，每个人对资产重组内涵的 理解不同。一般来说，按照不同的标准，可以把资产重组分为以下五种类型：一 第1 l 页 s t 公司资产重组绩煎研究 是按资产重组的形式与范围分为体内重组和体外重组，二是按资产重组的交易主 体不同分为横向型资产重组、纵向型资产重组和混合型资产重组，三是按资产重 组的性质不同分为牛产经营型资产重组、资本经营型资产重组和行政划拨型资产 重组，四是按上市公司重组的时间分为初次重组和再次重组，五是按资产重组的 方式分为股权转让、收购兼并、资产剥离、资产置换及其它类。其中，对股权转 让、收购兼并、资产剥离、资产置换等基本类型的认定上学者意见较为致。中 国证券报公布的上市公司重组事项总览将重组类型划分为股权转让、收购 兼并、资产剥离、资产置换和其他资产重组，这一分类方法被已有的诸多研究所 采用，为了便于研究，后文对s t 公司资产重组绩效的实证研究部分也将按照这一 分类方法进行讨论。下面对这五种重组类型分别做简单的分析。 l 、股权转让 股权转让，是指一l 市公司大股东之间的股权转移或控股股东的控股权转移， 即股权变更。在我围经济体制转轨的过程中，行政机制和市场机制并存的状态导 致资本市场的不完全，国有股和法入股的不流通使得股权转让在我围证券市场中 有着重要的地位。这种重组方式给企业带来的直接影响是企业的经营班子往往要 进行调整，其经营思想、经营范围、经营战略将发生变化。近年来，涉及上市公 司控制权转让的重组数量大大增加。股权转让是目前我国上市公司资产重组中最 丰要的重组类型之一。 目前我国的上市公司主要是通过以下的几种方式来实现控制权的转让：协议 转让一l 市公司国有股或法入股，上市公司国有股无偿划转，通过司法程序裁定转 让上市公司法人股股权，收购上市公司二级市场流通股取得上市公司控制权。由 于通过协议转让上市公司国有股或法人股完成收购的数量最多，可操作性最强， 市场上的绝大多数资产重组案例均发牛在上市公司国有股或法人般协议转让的形 式上。 在上市公司重组个案中，股权转让主要表现为部分绩差公司或低盈利公司将 其国有股、法人股以协议或划援方式转让给一些更具发展潜力的优势企业，改变 公司原有控股股东地位，使新入主控股股东为其注入优质资产，实现丰业转向或 谋求更好的发展方向。因股权协议转让价格较低，或是无偿划拨，有效地降低了 重组成本，对外来企业更具吸引力，容易使重组更加顺利的进行。也有许多公司 旃1 2 页 第二章资产重组及其绩敢概述 为了最终实现买壳上市或借壳上市的目的而进行这种类型的资产重组。 2 、收购兼并 收购兼并是市场经济中企业重组的最重要的方式。兼并是指一家企业以现 金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变 法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。 收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股 权，以获得企业的控制权。收购的对象般有两种：股权和资产。 收购兼并包括：( 1 ) 上市公司( 或其控股子公司) 兼并上市或非上市公司，其 中以兼并非上市公司为主；( 2 ) 上市公司( 或其控股子公司) 对外控股性的收购其 他公司股权或者收购其他公司的经营性资产；( 3 ) 上市公司( 或其控股