（企业管理专业论文）我国上市公司高管薪酬与公司效益相关性研究.pdf

摘要 我国上市公司高管薪酬与公司效益相关性研究 摘要 从国内目前发展情况来看，中国的上市公司同西方众多现代企业一 样，都面临着两权分离带来的委托代理问题，国内上市公司薪酬制度，尤 其是高级管理人员薪酬制度所存在的诸多问题越来越受到人们的关注。本 文以我国上市公司高级管理人员薪酬为研究对象，试图从理论层面和实证 角度解答以下问题：一是我国上市公司高管薪酬激励的现状如何? 二是上 市公司高管年度薪金报酬、持股比例、公司规模与企业绩效的关系如何? 三是该如何去完善上市公司高级管理人员薪酬制度? 以期通过回答以上 问题对我国高级管理人员薪酬制度有所借鉴。 本文首先对所涉及的重要概念进行界定，并回顾了相关理论，以委托 一代理理论、人力资本理论及薪酬激励理论作为本次研究的基石，并在此 基础上总结了国内外高管薪酬与企业效益相关性实证研究结果，对我国上 市公司高管薪酬的两种主要模式及各自的现状进行了分析。实证研究部分 通过设定样本的筛选标准，从2 0 0 7 年沪深两市上市公司中选取了3 0 4 家 作为研究对象，在此基础上对样本进行了计算和处理，验证了提出的三点 假设，得出了我国上市公司高级管理人员年度薪金报酬与公司经营绩效、 高管持股比例及公司规模之间存在显著的正相关关系，进而提出改进我国 上市公司高管薪酬的建议。 关键词：上市公司，高管薪酬，公司效益 摘要 r e s e a r c ho nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n a n dc o m p a n yb e n e f i t so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t f r o mt h ec u r r e n td e v e l o p m e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i c ，c h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s ，l i k et h ew e s to fm a n ym o d e me n t e r p r i s e s ，a l ef a c e dw i t h s e p a r a t i o n o f o w n e r s h i p a n d p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m d o m e s t i cl i s t e d c o m p a n i e sp a ys y s t e m ，i np a r t i c u l a r , s e n i o rm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o ns y s t e m w h i c he x i s tm a n yp r o b l e m sa t t r a c tm o r ea n dm o r ea t t e n t i o n t h i sa r t i c l es t u d y t h ep a yo fe x e c u t i v e so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t r y i n gt oa n s w e rt h et h e f o l l o w i n gq u e s t i o n sf r o mt h e o r e t i c a ll e v e la n de m p i r i c a lp e r s p e c t i v e ：f i r s t ， h o wt h es t a t u so fe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e si nc h i n al i s t e d c o m p a n i e s ? s e c o n d ，w h a ta r et h er e l a t i o n s h i pa m o n ge x e c u t i v e sa n n u a ls a l a r y r e m u n e r a t i o n ，s h a r e h o l d i n g s ，c o m p a n ys i z ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ? t h i r d ， w h e t h e rc u r r e n te x e c u t i v e sp a ys y s t e mo fl i s t e dc o m p a n i e se x i s t sl o o p h o l e ， h o wt oi m p r o v et h ee x e c u t i v e sp a ys y s t e mo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ? b y a n s w e r i n gt h e s eq u e s t i o n s ，w ec a nm a k eb e t t e ra d v i c e t h i spf i r s td e f i n e sk e y t s 。 e c a l l e dt h ep rincipal-agents p a p e rt l r s ta e t i n e sk e yc o n c e p t st h e nr e c a l l e dt h ep n n c t p a la g e n t - t h e o r y , h u m a nc a p i t a lt h e o r ya n dm o t i v a t i o nt h e o r ya st h ec o r n e r s t o n eo ft h i s s t u d y , o nt h i sb a s i ss u m m a r i z e st h ee f f e c t i v e n e s so fe x e c u t i v ep a ya n d c o r p o r a t er e l e v a n c eo nt h ef i n d i n g s ，a n da n a l y s i st w om a i ne x e c u t i v e sp a y 1 i i 北京化工大学硕士学位论文 m o d e sa n dt h e i rs t a t u so fc h i n al i s t e dc o m p a n i e s e m p i r i c a lr e s e a r c hs e l e c t e s 30 4s a m p l e sa st h eo b je c to f s t u d yb y t h es e ts t a n d a r d s ，t h e nb yc o m p u t i n ga n d p r o c e s s i n g ，v e r i f i c a t i o n t h r e ea s s u m p t i o n s ，a n dm a k et h ec o n c l u d et h a t e x e c u t i v e sa n n u a ls a l a r yr e m u n e r a t i o n ，s h a r e h o l d i n g s ，c o m p a n ys i z ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea r es i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n f i n a l l y , m a k et h e r e c o m m e n d a t i o n so ni m p r o v i n ge x e c u t i v ec o m p e n s a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s i nc h i n a k e yw o r d s ：l i s t e d c o m p a n i e s ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n ，c o m p a n yb e n e f i t s i v 北京化工大学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声 明的法律结果由本人承担。 作者签名： ，盆邋 日期：趔2 嗑l 耳壁旦 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京化工大学有关保留和使用学位论文的 规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京 化工大学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件 和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部 或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学 位论文。 保密论文注释：本学位论文属于保密范围，在土年解密后适用本授 权书。非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 作者签名：盈羟 日期：旌! 喳6 目趁日 导师签名： 隧盎j 兰；日期：盈色崖丕习& 且 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 作为现代企业制度主要组织形式的股份有限公司，在提高公司效率的同时也产生 了委托代理问题，如何对企业经营者进行约束和激励，使企业经营者与所有者的利 益相一致已经成为一个越来越重要的课题。2 0 0 8 年经济危机的爆发暴露了高管薪酬制 度的漏洞，欧美等国家纷纷对高管薪酬制度进行了新的反思，并采取了控制高管薪酬 的措施，高管薪酬问题再次成为风口浪尖上的话题。 同国外高管薪酬制度相比，由于经济体制、文化传统等方面的差别，高管薪酬制 度也有很大的差异。国外高管薪酬可以归纳为两种类型，即美英类型和德日类型。从 高管薪酬结构来看，美英国家高管薪酬结构多元化，包括短期收入( 基本收入、年度 奖金) 、福利计划( 包括退休金计划、金色降落伞离职金等) 、长期激励收入( 包括股票 期权、虚拟股票等) ，且长期激励收入占到6 3 左右，固定薪酬仅占到1 3 左右，而德 日国家高管薪酬结构相对简单，主要是固定薪酬和业绩联动薪酬( 包含奖金、离职补 偿金及职务激励薪金) 等，固定薪酬占5 5 左右，缺乏长期激励机制；从高管薪酬水 平来看，德日公司高管的年均收入大约只相当于美国同类型公司高管收入的1 6 1 4 ； 从高管薪酬与普通员工工资的差距来看，美英公司一般高级经理人的年收入为普通员 工的8 0 - 1 5 0 倍，而德日公司高级经理人的平均收入是普通员工的1 7 - 2 4 倍。 现有的理论研究普遍认为中国上市公司高管薪酬制度存在着浮动薪酬所占比例 偏低、基本薪酬所占比例偏大等结构不合理状况。同时在实践中，我国上市公司高管 薪酬制度的实施也存在着各种问题据统计，2 0 0 7 年上市公司高管平均薪酬为3 8 3 万元，比2 0 0 6 年高管平均薪酬2 5 5 万元增长了5 0 ；同时高管薪酬内部差距也越来 越大，2 0 0 7 上市公司最高高管年薪高达6 6 1 6 1 万元，而最低高管年薪仅为4 8 0 0 元， 相差1 3 7 8 4 倍，差距之大让人咂舌。本文拟对我国2 0 0 7 年上市公司的高管激励和企 业绩效的关系进行实证研究，将着重研究我国上市公司高管薪酬的现状以及高管薪酬 激励、股票激励和企业绩效的相关关系，以期得出相关结论并提出合理化建议。 1 2 研究意义 上市公司高管薪酬问题研究的意义在于其在社会和企业发展中的重要的地位。美 国经济学家鲍莫尔认为一个社会的生产力发展和科技进步的快慢情况取决于该社会 的制度对具有开拓精神、富有创造力的精英人才及其才能的引导和发挥，深刻的说明 北京化工大学硕士学位论文 了企业家资源的配置机制，尤其是利益机制比企业家本身更为重要。具体地看，高管 薪酬问题研究意义至少体现在以下两个方面： 从理论方面来说，自从1 9 9 8 年中国证券监督委员会要求我国上市公司在年报中 披露高管的持股情况及年度报酬等信息开始，企业特别是上市公司的高层管理人员的 薪酬问题就成为社会特别是广大股东关注的一个焦点，由此，基于对高管薪酬的研究， 产生了一些有价值的研究成果。但是由于我国上市公司高管薪酬披露制度实施时间较 短、法律法规尚不完善等原因，国内的很多研究更多的只是对现状发展的分析和描述， 实证研究方面尚有很多不足之处。对高管薪酬与公司效益相关性的研究有助于我们深 入了解上市公司高管的薪酬状况，构建进一步研究的平台。 从现实方面来说，高管处于公司管理层的领导地位，承担着公司生存、发展的重 大任务，高管薪酬激励与公司效益相关性的研究可以指导现实中企业高管薪酬制度的 设计；有助于增强薪酬激励制度在实际工作的效果，推动我国公司企业效率的提高。 1 3 重要概念界定 1 3 1 上市公司 我国上市公司是指经证券管理部门批准在沪深两市证券交易所发行的股票并上 市交易的股份有限公司。股份有限公司通过发行股票，能够广泛吸收社会上的闲散资 金，有效地降低融资成本，迅速扩大企业规模，减轻企业债务压力，增强企业的市场 竞争力。我国上市公司股票按发行地点与方式不同可以分为a 股、b 股、n 股、h 股， 分别表示深沪上市人民币计价、深沪上市港币或美元计价、纽约上市美元计价、香港 上市港币计价。本文研究的上市公司是指a 股的上市公司。 1 3 2 企业高管 股东作为公司的所有者，有分享公司盈利和剩余财产权的权利，但却没有直接的 经营决策权，只能通过投票选举产生董事会，由董事会代表自己从事经营和监督活动， 董事会再聘请职业经理人或其他高级管理人员管理公司日常经营活动。因而，般东就 是委托一代理关系里的委托人，高级管理者就是代理人，在美国等西方国家研究高管 薪酬的文献里，高管通常是指公司的首席执行官，一方面首席执行官高管薪酬数据比 较容易取得，另一方面是崇尚个人主义的美国文化强调个人在公司中的中心地位。但 我国与美国不同，我国公司法规定：“高级管理人员，是指公司的总经理、部门 经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员”。由于在大部 分上市公司中董事会成员通常会兼任上市公司的其他职务，从事具体的管理工作，因 2 第一章绪论 此高级管理人员也应该包括公司的董事长、副董事长等。因此本文所研究的高层管理 人员主要是指董事长及董事会成员、总经理及副总经理、财务总监、董事会秘书等， 这样界定的优点有以下两点： 第一，可以保持公司间的可比性。因为我国上市公司高级管理人员的标准和称谓 随着行业、地区、公司的不同而不同，根据上市公司年报披露的信息来界定高管人员 的薪酬信息相对来说更具有可比性。 第二，可以提高数据的准确性。本文根据上市公司2 0 0 7 年年报中披露的上市公司 高级管理人员薪酬数据进行汇总，得到全部高级管理人员的薪酬，从而可以提高数据 的精确性。 本文对“高层管理人员”、“高级管理人员 、“高管 、“高级管理层”等术语不加 区别。 1 3 3 薪酬 薪酬是指企业对员工为其己经提供或将要提供的服务或者已经完成或将要完成的 工作所提供补偿，从而吸引、保留和激励员工。从广义上讲，薪酬补偿不仅包括经济 性的，也包括非经济性的。经济性补偿包括个人获得的各种工资、奖金和福利等：工 资的主要形式有基本工资和绩效工资；奖金主要形式有持股计划、分红计划和利益分 享计划等，用于奖励某些员工的特殊贡献；福利的种类主要包括人身保险、退休金、 带薪休假等。非经济性补偿包括工作内容、工作环境和组织特征带来的效用等。从狭 义上讲，薪酬补偿仅包括经济性补偿。由于从上市公司年报中能够获得的高级管理人 员报酬数据仅仅是工资和高管持股数量数据，因而本文所指的薪酬仅指年报披露中的 高管人员持股数量及从公司领取的报酬总额。此外本文中的高管薪酬还基于以下两点 假设： 第一，假设高管薪酬不包括各种隐性收入。隐形收入主要是指高管人员的在职消 费等行为，会进一步加大股东和高管人员之间的代理成本，加剧两者之间的矛盾和冲 突，不具有激励作用。另一方面是高管人员的隐性收入数据获取方面存在困难。 第二，假设不考虑高管薪酬的时间价值。即不考虑不同上市公司之间高管薪酬发 生的时间差异。 1 4 研究内容与结构安排 本文主要研究内容分为四大部分，第一部主要内容是理论基础和文献综述回顾； 第二部分主要内容为高管薪酬主要模式及现状；第三部分主要内容为样本选取、模型 构建和实证检验；第四部分主要内容为政策性建议。 北京化工大学硕士学位论文 第一部分理论基础主要回顾了上市公司高管薪酬激励的三种主要理论基础：委托 一代理理论、人力资本理论、薪酬激励理论；文献综述部分，将从国内和国外两个方 面分别阐述该领域前人的研究成果，并在回顾的基础上找出研究结果随实证研究的不 同而不同的原因。 第二部分介绍高管薪酬的两种主要模式( 年薪制和股权激励) 的定义、内容和在 我国的发展历程，并对我国上市公司这两种主要模式的现状进行总结归纳。 第三部分首先设置选取样本的条件，根据设置的条件筛选出3 0 4 家上市公司作为 样本，提出三点假设，通过设定因变量、自变量和控制变量，对模型进行描述性统计 分析和多元线性回归分析，从而得出结论，验证高管薪酬与公司效益的相关关系。 第四部分政策性建议部分在第三部分描述性统计分析和实证检验得出结论的基 础上就如何完善上市公司高管薪酬制度，从外部政策法规建设和内部企业制度建设两 方面提出建议。 4 第二章高管薪酬与企业效益相关性研究文献综述 第二章高管薪酬与企业效益相关性研究文献综述 2 1 高管薪酬研究的相关理论综述 在现实的市场条件下，公司代理人与委托人之间的信息是不对称的，一方面代理 人的决策受其自身条件的影响，与委托人追求的目标往往存在不一致，但另一方面， 由于企业的经营决策权控制在代理人的手中，公司委托人的信息是间接的、滞后的， 这就会产生“道德风险”和“逆向选择”的问题，因此公司的所有者就要和代理人签 订报酬一绩效契约，从而激励代理人选择和实施可以增加他们财富的活动，高管薪酬 激励问题由此而生。国内外理论界针对上市公司高管激励影响因素以及如何确定高管 薪酬与企业绩效等一系列问题进行研究，为本课题的提供了理论依据。 自从企业所有权与管理权相分离，股东和管理者之间就形成了委托代理关系。 由于受到股东和管理者之间的目标不一致性、信息不对称性、行为的不可预知性、对 待风险的态度不同和代理人能力等多方面因素的影响，这就不可避免的产生了代理成 本，这就是委托一代理理论产生的原因。最早提出委托人与代理人之间利益冲突是在 厂商理论：管理行为、代理成本和所有权结构( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 一文中。 这一理论后来由罗斯( r o s s ，1 9 7 3 ) 、莫里斯( m i r r l e e s ，1 9 7 5 ) 、霍姆斯特姆 ( h o l m s t r o m ，1 9 7 9 ) 以及格罗斯曼和哈特( g r o s s h a r t ，1 9 8 3 ) 等人进一步发展和完善， 后人主要通过建立数学模型来研究如何协调委托人和代理人之间的利益关系，为委托 人设计一种意在激励代理人在追求自身效用最大化的同时，兼顾委托人利益最大化目 标，强调效率与激励的权衡。为代理人在追求自身利益最大化的同时，最大限度地追 求委托人利益目标提供了理论基础。 2 1 2 人力资本理论 在2 0 世纪中叶兴起了一门新的理论一人力资本理论，其代表人物是舒尔茨、贝 克尔等，舒尔茨从战后德国日本经济的高速增长的研究中得出在促进经济发展的众多 因素中，人力因素是主要的因素，经济发展的快慢，取决人是口质量的高低，而不仅 仅是资源或资本的多寡。但人力的取得需要耗费社会资源和财富，舒尔茨将它定义为 “人力资本”，并指出入力资本的形成需要耗费普通教育、技能培训、医疗保健等成 北京化工大学硕士学位论文 本，舒尔茨的人力资本理论是开创性的，解决的当时对德日经济高速发展的谜团。被 后人称之为“人力资本之父 。但是舒尔茨对人力资本的研究主要向宏观方向进行， 侧重于教育投资对人力资本形成的影响，而对人力资本本身的构成并没有进行更深入 研究。人力资本尚全面的进入经济学分析框架。后来，贝克尔在舒尔茨的研究基础上， 弥补了舒尔茨的不足，从微观的角度对人力资本的具体构成进行深入的研究，并提出 了以人为本的经济发展思想，并提出了三个理论：一是人力资本生产理论，即人力资 本的供给状态：二是人力资本分配理论，探讨人力资本收益分配规律：三是人力资本与 职业选择的理论，从而构筑起人力资本理论的基本框架。贝克尔使人力资本理论系统 化，揭示了人力资本以资本要素形式出现在生产过程的本质，对现代西方新经济理论 研究产生了深远的影响，他的著作人力资本是西方人力资本论的经典之作，在著 作中从正规教育的成本和收益问题入手分析，讨论了在职培训的现实意义，研究了人 力资本与个人收入分配的关系。八十年代初，明塞尔在贝克尔理论的基础上提出了人 力资本一收益模型。他通过研究证明，人力资本是一种资本，能够带来收益，是未来 收入的源泉。 2 1 3 薪酬激励理论 在经济发展的过程中，由两权分离与劳动分工的出现带来了激励问题，促使了薪 酬激励理论的形成。在管理学中关于薪酬激励的理论有很多，主要包括需要层次理论、 成就需求理论、双因素理论和公平理论。西马斯洛的关于需要层次理论将人类分为五 大类：生理需要( 低级需要) 、安全需要( 低级需要) 、社交需要( 高级需要) 、尊重 需要( 高级需要) 和自我实现需要( 高级需要) ，当低层次的需求得到相对的满足之 后下一个需要占据了主导。麦克利兰的成就需求理论将人的需求分为三种：权力需求、 友谊需求、成就需求，并认为成就需求最为重要。人们在任何竞争中都会产生两种心 理倾向：一种是追求成功的动机，一种是避免失败的动机。这两种动机的强度取决于 个人对于动因、成功的预期以及取得成功的激励价值。赫茨伯格的双因素理论认为， 往往使员工不满的是：公司政策与管理方式、工资、上级监督、工作条件和人际关系 等5 种因素，属于工作条件和工作环境方面的因素，被称之为“保健因素”；使员工 对工作感到满意的是成就、工作本身、赞赏、进步、责任等5 种因素，属于工作内容 和工作自身方面的因素，被称之为“激励因素 。“保健因素 之所以能导致员工的不 满，是因为人们具有避免不满意的需要；“激励因素之所以能导致人们的满意，是 因为人们具有成长和自我实现的需要。奥德弗的公平理论认为一个人做出了成绩并取 得报酬后，他不仅关心自己所得的绝对量，而且关心自己所得的相对量。 6 第二章高管薪酬与企业效益相关性研究文献综述 2 1 4e r g 理论 e r g 理论是奥尔德弗( a l d e r f e r ) 于1 9 7 2 年提出的一种与马斯洛需求层次理论 密切相关但有些不同的理论。他认为人有三种核心需要：生存需要( e x i s t e n c en e e d ) 、 关系需要( r e l a t e d n e s sn e e d ) 、成长需要( g r o w t hn e e d ) ，所以简称e r g 理论。e r g 理论对于分析研究企业管理层的激励机制的指导意义在于：( 1 ) 企业管理层的高级管 理人员都存在着生存需要、关系需要和成长需要；( 2 ) 根据e r g 理论的满足及挫折， 即发展及退回模式，当企业高管们的财富得到一定程度的满足后，其对非财务的追求 便得以加强，如果其非财富最大化需求得不到满足，那么就会退回从而进一步追求财 富。因此，企业管理层激励机制既要注重物质激励，也要注重非物质激励。 2 1 5 激励过程综合理论 波特( p o r t e r ) 和劳勒( l a w l e r ) 在弗鲁姆理论的基础上，增加了两条反馈回 路，补充了四种影响因素，道出了一种更加完备的激励过程模型。该模型显示，工作 绩效是一个多维变量，它除了受个人努力程度决定之外，还受如下四个因素的影响： 个人能力与素质；外在的工作条件和环境；个人对组织期望意图的感悟和理解；对奖 励公平的感知等。 从波特一劳勒模型中可以得出：个人是否努力以及努力程度不仅仅取决于奖励的 价值，而且还受个人察觉出来的努力和受到奖励的概率的影响；个人实际能达到的绩 效不仅仅取决于其努力的程度，还受到个人能力的大小以及对任务了解和理解程度深 浅的影响；个人应得到的奖励应当以其实际达到的工作绩效为价值标准，尽量剔除主 观评价因素；个人对于所受到的奖励是否满意以及满意的程度如何，取决于受激励者 对所获报酬公平性的感觉；个人的满意程度将会反馈到其完成下一任务的努力过程 中。 因此，高管人员的激励机制和公司绩效之间并不是简单的因果关系，要使高管 人员激励机制能产生预期的效果，就必须考虑到对高管人员激励的内容、制度、组织 分工、目标设置、公平考核等一系列的综合因素，并注意高管人员满意程度的反馈。 2 2 高管薪酬研究的相关实证综述 随着公司所有权与经营权分离，现代企业制度的建立，以及对委托一代理理论研 究的不断发展和完善，如何能够更为有效地激励企业高管，又能其目标与公司股东的 目标相一致，便成为公司治理中越来越重要的一个问题。经过前人的不断努力已经取 7 北京化工大学硕士学位论文 得了很多的成就，下面回顾一下这一领域的主要的研究成果。 2 2 1 国外研究成果 j e n s e na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 以股东财富变化、会计利润变化、销售额变化为自 变量，以现金薪酬及总薪酬变化为因变量，研究结果显示：股东财富每变动1 0 0 0 美 元，c e o 报酬或财富就会发生3 2 5 美元的同向变动，表明公司的总经理报酬与股东财 富( 或公司价值) 之间存在着正相关关系，但由于这种关系并不显著，对经理人报酬 的影响有限，以至于不能激励高级管理层。他们认为，私人政治力量( p u b l i ca n d p r i v a t ep o l i t i c a lf o r c e s ) 和公众的制约是导致经理人报酬与公司绩效相关性不明 显的的原因。 h e r m a li na n dw e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 2 1 分析了纽约证券交易所1 4 3 家上市公司的数据， 发现高管持股比例与企业效益( 托宾q ) 之间存在着分段函数的关系。持股比例超过 2 0 时，托宾q 值与持股比例表现为负相关；持股比例为5 卜2 0 时托宾q 值与持股比 例表现为正相关；持股比例为1 卜5 时，托宾q 值与持股比例表现为负相关。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 3 1 利用1 5 4 家制造业公司1 9 8 0 年的数据，研究了高管报酬体系( 工 资、奖金、延期报酬、股票期权和总报酬) 与企业业绩( 公司股价业绩和公司销售收 入增长) 的关系，研究结果发现对首席执行官的激励报酬是其提高公司绩效的动力， 公司业绩与首席执行官持股比例成正相关关系，公司成长机会与首席执行官报酬中以 股权为基础的报酬占总报酬的比例成正相关关系：但经营风险、公司规模、财务杠杆 等因素与经理人报酬结构的相关性关系不明显。 y e r m a k ( 1 9 9 6 ) h 1 的研究成果显示上市公司公布利好消息与c e o 股票期权报酬的 给予时间紧密相关，调查显示一般在公司出台利好消息前，这样公司高管就可以在低 价的时候确定行权价，从而通过操纵消息以达到自己期权报酬价值提高的目的。 g i b b o i n s ( 1 9 9 8 ) 1 主要通过综述与研究激励问题中的主客观绩效评价、公司之 间及内部制订激励合约以及获得技能问题，研究结果显示激励问题有很多方面，如风 险问题、提升问题、技能问题等，对风险的考虑只是其中的一个方面，对其他问题的 考虑正成为重要课题。 c o r r ea n dl a r c u k e r ( 1 9 9 9 ) 蝤1 通过对公司治理结构、公司高管报酬及公司绩效 之间的相关关系进行研究，表明在治理结构不够有效的公司中，公司总经理报酬偏高； 公司高管的报酬随着公司董事会规模、董事会中灰色外部董事、董事会中由首席执行 官任命的外部董事所占的比例、超过6 9 岁的外部董事所占比例的增大而增大，随着 公司高管的持公司股权比例的增大而减少，从而得出了公司的治理结构与公司高管报 酬具有显著相关性关系的结论。 第二章高管薪酬与企业效益相关性研究文献综述 2 2 2 国内研究成果 李增泉( 2 0 0 0 ) ”1 选取了1 9 9 9 年4 月3 0 日以前披露的2 0 0 0 年度报告的7 9 9 家 上市公司，研究了高管( 董事长和总经理) 持股比例与企业绩效( 净资产收益率) 的 关系，选取了7 4 8 家研究了高管( 同上) 年度报酬与企业绩效( 同上) 的关系，利用 统计t 检验和f 检验发现了我国上市公司高管年度报酬与企业绩效不相关；高管持股 比例虽然与企业绩效正相关，但由于我国上市公司高管持股比例普遍较低，起不到应 有的激励效果，导致了上市公司“激励空缺现象，并由此提出了建立工资、奖金、 股票期权三位一体的薪酬体系。 魏刚( 2 0 0 0 ) 1 选取了1 9 9 9 年4 月3 0 日公布1 9 9 8 年度报告的7 9 1 家上市公司， 分析了持股情况与企业绩效的关系，选取了7 6 5 其中的家研究了高管货币性报酬与企 业绩效的关系，结果表明我国上市公司高级管理人员报酬结构存在形式单一的不合理 现象：高管年度货币收入偏低，并且受行业差异的影响较大；高级管理人员“零持 股 现象较多；上市公司的经营业绩、持股数量与高级管理人员的年度报酬之间并不 存在显著的正相关关系；企业规模与高级管理人员报酬水平存在正相关关系，与其所 持股份存在负相关关系，并受所处行业的影响。 黄祖辉、林浚清、孙永祥( 2 0 0 3 ) 眇1 选取了上市公司1 9 9 卜2 0 0 0 年中的1 1 0 家 作为样本，实证研究了我国上市公司高管内部薪酬差距和公司未来绩效之间的相关关 系，研究结果显示高管内部薪酬差距和公司未来绩效之间具有正相关关系；公司治理 结构上的缺陷导致了我国上市公司高管内部的薪酬差距。作者得出以下结论：我国上 市公司高管内部薪酬差距不足现象削弱了激励效果；加强强股东控制下“内部人控制” 以强化激励效果，因而应加大公司内部高管薪酬的差距，适当提高董事会及监事会的 独立性，从而更有利于锦标赛激励的动态调整。 张俊瑞、赵进文、张建( 2 0 0 3 ) n 0 1 选取了我国上市公司2 0 0 1 年度报告中的1 2 7 家作为样本，通过建立模型对我国上市公司高级管理人员的薪酬、股票期权等激励手 段与企业经营绩效之间的相关性进行了实证分析，研究以我国上市公司高级管理人员 人均年度薪金报酬的对数为因变量，以上市公司每股收益、国有股控股比例、高级管 理人员持股比例及公司总股本的对数为自变量进行多元线性回归，研究结果显示高级 管理人员的人均年度薪金报酬的对数与公司每股收益( 经营绩效变量) 及公司总股本 ( 公司规模变量) 呈现较稳定的、显著的正相关关系；高级管理人员的人均年度薪金 报酬的对数与高管持股比例之间呈现出对异常值较为敏感、不稳定的的正相关关系； 高级管理人员的人均年度薪金报酬的对数与国有股控股比例存在较弱的对异常值更 敏感，更不稳定的负相关关系。 刘斌、刘星、李世新、何顺文( 2 0 0 3 ) “选取7 6 家上市公司的1 9 9 7 - 2 0 0 0 年年 报数据，分别对c e o 薪酬的激励制约机制和激励制约效果进行了检验。其研究结论： 9 北京化工大学硕士学位论文 决定c e o 薪酬增长的因素主要是营业利润率变动，决定c e o 薪酬下降的因素主要是总 资产净利率变动，表明在我国上市公司的c e o 薪酬层面已经体现了一定的激励制约机 制；增加c e o 薪酬对提高企业规模和股东财富均有一定的促进作用，但降低c e o 薪酬 却不仅不能提高企业规模和股东财富，反而会对其产生一定的负面影响，这不仅说明 c e o 薪酬也具有“工资刚性 特征，而且说明我国上市公司的c e o 薪酬也仅有单方面 的激励效果，而没有预期的制约效果；无论是增加或降低c e o 薪酬，c e o 均不存在盈 余管理或利润操纵的机会主义行为，这表明c e o 进行盈余管理或利润操纵的动机不应 该是为了增加其公开性薪酬，而应该是具有除公开性薪酬外的其他目的。 晏艳阳、许均平、余赛( 2 0 0 5 ) n 2 选取2 0 0 4 年4 月3 0 日前公布的2 0 0 3 年年报 的1 2 2 1 家上市公司为样本，以每股收益( e p s ) 为因变量，高管人数和高管内部各团体 的规模( 或比值) 为自变量，建立模型来研究我国上市公司公司治理、高管薪酬及经营 绩效之间的关系，研究结果表明我国上市公司高管的薪酬与公司业绩之间存在显著的 正相关关系。由此他们得出结论：上市公司董事会具有相比监事会、经理层等具有更 加重要的作用；与前期的激励不足相比，我国上市公司高管层激励情况已发生显著的 变化。 李维安、张国萍( 2 0 0 5 ) m 从经理层视角构建“经理层治理评价指标 ，通过调 查问卷形式及选取2 0 0 3 年4 月底公开披露年报的9 3 1 家上市公司为样本，研究了我 国上市公司高管任免制度、保障制度、激励制度及第一大股东性质与公司绩效的关系， 研究结果显示我国上市公司之间经理层治理差异较大且总体水平偏低；首席执行官职 位的设置更益于上市公司的发展：经理层治理评价指标对治理绩效有显著的正面影响 作用。 张恩众( 2 0 0 7 ) 1 们选取了沪深两市中1 3 0 2 家上市公司2 0 0 4 年的年报数据作为 样本，以净资产收益率作为因变量，以第一大股东的持股比例为自变量，通过建立模 型进行了实证分析。结果表明公司经营绩效与第一大股东持股比例之间呈现分段函数 关系，且基本上呈现正相关关系，由此提出了盲目减少大股东股份的做法不可取的结 论。 徐向艺、王俊群、巩震( 2 0 0 7 ) n 5 1 选取2 0 0 5 年4 月3 0 日的深、沪a 股市场公 布年报的1 1 0 7 家上市公司作为样本，从高管报酬形式、股权结构、公司规模、竞争环 境等方面对高管薪酬和高管持股与公司治理绩效之间的相关性关系进行模型分析，其 得到的主要结论是我国上市公司高管货币性薪酬和股权性薪酬都比较低；我国上市公 司年薪制高管薪酬未发挥应有的作用；总经理为公司董事公司的治理绩效要优于其他 类型：公司规模大、行业竞争强和东部地区公司的治理绩效水平要好于与之相对公司； 股权结构外生性使得国有股比例和公司绩效呈现显著正相关关系。 刘海英、刘志远( 2 0 0 7 ) 6 1 利用沪市上市公司4 8 4 家上市公司2 0 0 1 年一2 0 0 4 年 年报中的相关数据，检验了高管人员货币性薪酬的影响因素。得出了高管人员货币性 l o 第二章高管薪酬与企业效益相关性研究文献综述 薪酬水平与公司规模、总资产报酬率是正相关关系；与国有股控股比例、主营业务收 入增长率是负相关关系的结论。 叶健芳、陈萧( 2 0 0 8 ) n 7 1 选取2 0 0 3 - - 2 0 0 5 年6 8 家高新科技行业企业为研究对象， 运用o l s 统计分析方法对高管薪酬结构和企业绩效的关系进行了实证研究，得出高管 持股比例对企业“股权价值 有正方向影响的结论，但这种影响不是独立地影响企业 价值，而是受到其他因素的影响，如企业的盈利能力( 息税前利润总资产) 、企业规 模( 总资本账面价值) 、企业的风险水平( b e t a 系数) 、年度宏观因素的影响。 王天骄( 2 0 0 8 ) 1 8 1 根据中国a 股i 0 0 0 多家上市公司披露的2 0 0 4 2 0 0 6 年度的数 据，实证研究上市公司的高管持股激励对于高管薪酬和公司短期与长期绩效敏感性的 不同影响。研究结果表明，高管持股制度没有显著提升高管薪酬对长期绩效的敏感性。 贺燕雄( 2 0 0 8 ) m 1 以2 0 0 6 年深圳证券交易所上市国有控股上市公司为主要分析对 象，考察了公司高管报酬与公司绩效相关性关系，得出了我国国有控股上市公司高管 年度薪金报酬与公司经营绩效存在显著正相关关系的结论。 郭昱、顾海英( 2 0 0 8 ) 呦1 选取2 0 0 6 年a 股市场上市公司作为研究样本，以同时持 有股份和领取年薪的公司高管人员为研究对象，分析企业高层管理人员的薪酬结构对 企业绩效的影响，得出的主要结论如下：公司的息税前利润( e b i t ) 和股票在市场的中 的表现会受到薪酬结构的影响，但是反映企业的盈利水平的净资产收益率与薪酬结构 之间的相关关系却并不显著；同时包含持股权激励和高管年薪的薪酬结构能减少高管 人员利用职权侵占股东利益的行为，促使高管关注公司短期及长期目标，但是要把既 拥有持股权又领年薪的高管人数控制在一定范围内。 陈震、张鸣( 2 0 0 8 ) 2 n 将企业业绩分为高管实际努力业绩和企业表现业绩，通过 研究得出以下结论：当企业业绩风险程度很低( 表现业绩和高管实际努力业绩差异很 小) ，高管人员的高实际努力会带来公司好的表现业绩；相反，当业绩风险程度较高 ( 表现业绩和高管实际努力业绩差异较大) ，高管人员的高实际努力不一定会带来公 司好的表现业绩。从而得出了提高高管人员报酬与业绩的紧密程度不一定会增加股东 的财富的最终结论。 通过对已有的文献和结论分析可知，影响管理者薪酬的要素主要有以下几个方 面： 第一，管理者的薪酬与企业绩效的关系。在公司内部存在较为完善的激励机制下， 管理者的薪酬水平应该与企业的业绩水平呈正相关关系，两者相互推进，螺旋上升。 然而在我国学者的研究中，管理者的年度薪酬与企业业绩不具备统计上的显著相关关 系。这种现象的原因一是我国企业内部激励机制不健全。二是我国上市公司9 0 以上 是国有控股公司，它们大多有行政级别，因此出现了管理者薪酬与企业业绩若相关， 甚至不相关的现象。 第二，管理者的薪酬与股权结构的关系。研究表明，法人股对高层管理者的影响 北京化工大学硕士学位论文 为正，而国家股对管理者薪酬的影响为负。其原因在于，法人股比例的提高会带来企 业自主权的扩大以及能动性的提高，进而对管理者报酬和企业绩效产生正的影响，而 国家股却由于种种原因，基本上只对高层人员报酬和企业绩效产生负的影响。 第三，管理者年度报酬与企业规模的关系。已有研究发现企业规模与管理者薪酬 之间呈正相关关系。这种现象的一般解释是：企业规模越大，经理可控的资源也就越 多，涉及的管理问题也就越复杂，对管理者的能力要求也越高。 造成以上研究结果不同的原因可能有以下几点： 第一，选择公司绩效衡量指标不同的影响。现有文献中公司绩效的衡量指标主要 是会计收益类指标，而会计收益类指标很多，如净资产收益率、每股收益、总资产收 益率等。在我国，公司市场价值的估计误差非常大，而会计制度不健全及上市公司对 会计信息的操作又使会计指标颇多失真。因此，选择不同的公司绩效指标会对实证结 果产生影响。 第二，市场因素及公司特定因素的影响。影响公司绩效的市场因素有市场竞争程 度、行业发展阶段、产品需求总量大小及变化、宏观经济政策等。影响公司绩效的公 司特定因素有公司产品所处的寿命周期阶段、产品成本、公司技术水平及管理水平等。 在其他条件不变的情况下，这些因素都可能对公司绩效产生重要影响。因此，对公司 绩效与高层管理人员激励的研究，必须在上述条件相同或相当的情况下进行，但由于 上述条件的复杂性，完全或基本一致的样本是难以获得的。 第三，受定量分析的局限性。在我国，不论是国家控股企业还是法人控股企业， 基本上都是国有企业。公司的运转在很大程度上是实现内部人尤其是管理者利益最大 化，管理者在公司的实际利益或隐形收益大于各项激励措施所带来的收益。实证分析 中舍弃了一些目前尚不能或很难定量的而可能对高层管理人员报酬很重要的影响因 素，使得研究结论具有一定的局限性。 第四，实证方法不同。在模型构建上，有使用线性回归的，有使用非线性回归的； 有的是单一方程，有的是联立方程；有的是对横截面数据进行检验，而有的是考察时 间序列。 总体而言，我国对高管薪酬激劝效果的研究刚刚起步，缺乏一定的深度和广度研 究，高管薪酬与企业绩效的相关性领域研究还有比较广阔的空间。 1 2 第三章我国上市公司高管薪酬主要模式及现状 第三章我国上市公司高管薪酬主要模式及现状 3 1 我国上市公司高管薪酬主要模式 在我国经济体制由计划经济体制向市场经济体制转化的过程中，企业高层管理人 员的薪酬、薪酬结构及薪酬发放的形式对企业绩效的重要性及影响逐步显现。为了满 足建立现代企业制度的需要，提高企业经济效益，我国对高管薪酬制度进行了一系列 的研究和尝试，逐步取消了原来计划经济实行的单一的按劳分配模式，初步建立了与 我国国情相适应的高管报酬制度，从发展历程上看，我国先后进行了承包责任制、年 薪制、股权激励等一系列改革试验。在改革开放初期实行的承包制是这一系列改革的 起点，但由于在实行过程中暴漏的缺陷，已不适应现代企业制度的要求，已逐渐淡出 了历史的舞台。现阶段我国企业高层管理人员的薪酬模式主要是年薪制和股权激励模 式。本文主要对这两种高管薪酬模式进行研究。 3 1 1 年薪制 年薪制最早兴起于西方社会，是顺应资本主义国家分配制度的变革而产生的。随 着社会经济的发展、企业规模的扩大，企业所有权和控制权逐步分离，决策权逐步集 中到专业的经理人员手中。企业所有者和经营者之间的平衡关系变得越来越重要。企 业所有者只有通过对经营者行为进行衡量，把经营者的努力程度与其报酬结合起来激 励和约束经营者，才能把经营者追求报酬最大化的个人目标同企业价值最大化的目标 联系在一起，从而降低代理成本，提高企业的经济效益。年薪制就很好地体现了这种 制衡关系。年薪制通常是以“年度”为考核周期的，参照经营者的经营管理业