（会计学专业论文）eva管理体系理论与实践研究.pdf

内容提要 x 4 5 3 17 0 e v a 财务管理理论是以企业价值最大化为财务管理目标的一种崭新的财务管理理 念。e v a 是经济增加值( e c o n o m i cv a u ea d d e d ) 的英文缩写，它综合考虑了投入资本 规模及其收益率和资金成本。e v a 可以使管理者与所有者达成一致，是一种简单易行的 财务衡量尺度，同时它与净现值( n p v ) 之间存在着密不可分的关系。e v a 的实质内涵 包括四个方面，分别是评价指标、管理体系、激励制度和理念体系。e v a 可以和现行的 会计指标融为一体，通过对会计利润进行适当的调整就可以得到e v a 财务管理所需的 数据。在当前新经济环境下，e v a 管理在帮助公司提高经济效益、做出正确决策、完善 法人治理结构、为所有者创造财富的过程中能发挥巨大的作用。另外，本文针对我国 的具体国情，指出e v a 理论在应用过程中还存在一些问题有待进一步研究解决。 本文共分五章： 1 第一章提出经济增加值( e v a ) 的基本理论； 第二章阐述了e v a 与会计利润的区别和联系； 第三章介绍了e v a 在西方的主要应用； 第四章用e v a 的方法对我国的一些公司实践进行分析，提出了e v a 管理存在的一 些问题； 第五章简单介绍了e v a 理论的延伸发展。) “7 关键词：经济增加粤( e v a )市场曾砂值( m v a ) 资令廖本净现值( n p v ) 税后经营净利润数字管理增加值( d v a ) ” v 、v， v t b ec o n c e p to fe v ai sw e l le s t a b l i s h e djnf i n a n c i a l t h e o r y w h e nt h eo b i e cc o faf i r mis m a x i m i z i n gf i r mv a l u e ，t h ef i r ma d o p t st h ec o n c e p to fe v aa st h e b a s ef o rf i n a n c i a l m a n a g e m e n t e v am e a n se c o n o m i cv a l u ea d d e d i tu n d e r li e s s h a r e h o l d e rv a l u ea n dt a k e st h ec o s to ft h ec a p i t a lf o rg r a n t e d e v ais e a s y f o ru n d e r s t a n d i n ga n dp e r f o r m i n ga n dc a nm a k et h ec o n s i s t e n c eb e t w e e nm a n a g e r s a n ds h a r e h o l d e r s m e a n w h i l ee v ai sc l o s e l yr e l a t e dt on p v t h ee s s e n c eo fe v a i n cl u d e sf o u r p a r t s ： 1 m e a s u r e m e n t 2 m a n a g e m e n t 3 j c i o t i v a t i o n4 m i n d s e t m o r e o v e rw ec a nc a l c u l a t et h ee v ao dt h eb a s i so ft h en o p a t ( n e to p e r a t i n gp r o f i t a f t e rt a x ) u n d e rt h en e we c o n o m i ce n v i r o n m e n te v a h e l p s f i r m st o i m p r o v e e c o n o m i ce f f e c t ，m a k ec o r r e c tp o l i c y ，p e r f e c tm a n a g e m e n ta n dc r e a t ew e a l t hf o r s h a r e h o l d e r s h o w e v e r ，a sf a ra so u rc o u n t r y ，t h et h e o r yo fe v as t i11h a ss o m e e x is t e n tq u e s t i o n sw h i c hn e e dt ob er e s o l v e d t h e r ea r ef i v e s e c t i o n si nt h i st h e s i s ： f ir s ，t h eb a s i ct h e o r yo fe v a ： s e c o n d ，t h ed i f f e r e n ta n dr e l a t i o nb e t w e e ne v aa n do p e r a t i n gp r o f i t ： t h i r d ，t h ea p p l i c a t i o no fe v ai nt h ew e s te n t e r p r i s e s ： f o u r t h ，t h ep r a c t i e ea n a l y s i so ft h ee v ai nc h i n a ； f if t h t h ed e v e l o p m e n to fe v a d v a k e yw o r d s ： e c o n o m icv a l u ea d d e d ( e v a ) ，m a r k e tv a l u ea d d e d ( m v a ) ，c o s to fc a p it a l ( c o c ) 。n e tp r e s e n tv a l u e ( n p v ) ，n e to p e r a t i n g p r o f i ta f t e rt a x ( n o p a t ) ，d i g i t a l v a u ea d d e d ( d v a ) 引言 一、公司财务管理的目标思辨 目标是系统所希望实现的结果，根据不同的系统所要解决和研究的问题，可以确 定不同的目标。一个公司会设置什么样的公司目标，是至关重要的。财务管理的目标 是企业理财活动所希望实现的结果，是评价企业理财活动是否合理的基本标准。确立 合理的财务管理目标，无论在理论上还是实践上，都有重要的意义。 根据现有的资料，中外对财务管理目标的表述多达十几种：例如，利润最大化、 净现值最大化、资本成本最小化、股东财富最大化、产值最大化、所有者财富最大化、 企业价值最大化等等。其中：利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化是在我 国和西方国家广泛应用的三种观点。 近2 0 0 年来的西方经济学直认为公司的价值目标在于追求利润最大化。因此出 资人关心的是公司的收入和净利润，以及产生利润的载体公司的资产和净资产。 诚然，利润一定程度上代表企业新创造的财富，利润越多越接近企业本金最大化增值 的目标。企业想要取得利润最大化，就必须讲求经济核算，加强管理改进技术，提高 劳动生产率，降低生产成本，这些都是有利于企业积累发展的物质基础，提高经济效 益，提高职工工资水平和福利待遇。作为评价手段利润最大化有利于操作。正因为这 些优点利润最大化一直以来被认为是公司的正确目标。然而，它能否真正真实的反映 一个公司的经营成功与否呢? 长期的实践告诉我们，利润最大化确实存在一些致命的 f i 足： l 、没有解决长远发展与短期效益的矛盾。利润最大化的观点只是追求利润的不断 增长，但是它没有指明利润产生的阶段性：利润是当年最大化还是更长期间内的最大 化。在科技飞速发展的时代，只有不断加大企业的科研投入，才能保持企业的长远发 展能力；而为追求当年的利润，企业经营者往往可能限制研究和发展的支出，因而从 短期看虽然利润实现了最大化，却使企业的发展能力削弱了。 2 、没有考虑利润发生的不确定性和风险。在项目和投资的选择上，利润最大化要 求使财务决策的依据仅仅局限于对预期的收益或加权平均收益的比较，而忽视了项目 j 能面临的风险。 3 、没有考虑利润发生的时间和货币的时间价值。利润最大化在衡量企业经营业绩 的利润时，按权责发生制计量，而不考虑现金的流入时间。在项目决策时，对未来年 度的利润仅以数额的多少来衡量，忽视了现金流发生的时间。 q 、没有考虑利润的取得与投入资本额的关系。同样取得1 0 0 力i 元的利润，如果是 一家拥有5 0 07 3 - 资产和另外一家拥有5 0 0 0 力资产的公司，显然我们可以说前者的财务 管理很成功而后者的业绩着实平平。是否考虑投入产出比是我们考虑财务管理目标是 7 合理的很重要的一项因素。 为了克服“利润最大化”观点的缺陷，“股东财富最大化”和“企业价值最大化” 箱1 3 i 两种观点被提了出来。对于这两种观点，现在有很多争论，有人主张股东财富最大化 是市场经济条件下最为科学的财务管理目标：又有人称股东财富最大化存在这样那样 的问题，企业价值最大化似乎更加恰当。笔者认为，两种观点同样具有先进性，同时 两者亦具有同一i 生，如果能使企业价值最大化必然会使股东财富最大化，反之亦然。 首先，企业价值是企业中存在的各种价值形式的综合反映，并代表了股东的财富。 站在股东的角度看公司，有三种不同的价值形式。一是企业产品的价值，体现于企业 的营业额、销售收入和净利涧上；二是企业的资产价值，主要是企业净资产；三是企 业的价值，实质是企业产权的价值( 或者说股权价值) 。企业的价值与企业产品的价值 和资产的价值不同，企业的价值是企业在过去和现在基础上的盈利能力和发展潜力， 是企业现有投资者和潜在投资者对企业的一种预测。企业产品和资产价值是企业价值 的基础，企业的价值也集中体现了企业产品和资产的价值。例如微软视窗操作系统和 7 n t e r 的c p u 芯片就与企业的价值密切相关，是企业价值的基础，有了这些国际行业标 准产品，才使这些公司有高额的市价暨高额的股权价值。公司股票的市价显然是股东 财富的衡量标准之一。所以，股东财富和企业价值是统一的。 其次，股东财富增加的同时也会给所有利益方带来较高的价值，如用户得到好的 产品、企业职工得到高的薪酬、政府收取希望的税金及债权人获得应得的利息等。因 为，股东作为公司现金流量的剩余索取者，要想获得最大的剩余现金流量，前提就是 使各利益方用户、职工、管理者、债权人和国家政府得到满足，所以股东有 强大动力最大限度增加其财富，同时其他利益方也从中受益。股东创办企业的目的是 扩大财富，他们是企业所有者，企业价值最大化也必然表现为股东财富最大化。企业 价值最大化暨股东财富最大化的观点，体现了对经济效益的深层次认识，是现代财务 管理的最优目标。 第三，价值是已知衡量绩效的最佳标准，因为价值指标要求提供完整的信息，要 求考虑不同时期，不同风险程度等因素，而其他绩效标准都无需提供完整的信息。一 个公司的价值源于它产生现余流量和基于现金流量的投资回报的能力。现金流量折现 以科，全面而又简明的方式，囊括了所有影响公司价值的因素。只有利润完全反映公 司预期的长期现金流量，账面利润对价值评估才有用处。因此，利润方法一般只能用 于粗略的价值估测。一旦利润与现金流量背离，会计方法就无能为力了。所以我们用 价值最大化取代利润最大化成为现代企业财务管理的目标。 第四，企业价值最大化暨股东财富最大化是最为科学的企业财务管理目标。其科 学性可从下述几点说明：1 、它充分考虑了取得报酬的时间，并用时间价值的原理进行 了计最。2 、它充分考虑了风险与报酬的关系。3 、它能克服企业在追求利润上的短期 行为，凶为不仅目前的利润会影响企业的价值和股东财富，预期未来的利润对企业价 值的影响所起的作用更大。进行财务管理，就是要正确权衡报酬增加与风险增加的得 火，满足各利益方( 用户、员工、债权人、所有者、政府) 的利益要求，在保证企业 k 期稳定发展的基础上使企业总价值和股东财富达到最大。 我国现在正处于经济转型期，我们的企业面临着很多问题。多年来，我们奉行一 种注重销售额或市场份额、注重总资产和总产出的规模导向的战略。恶性的价格战已 使这一战略走到了尽头。我们现在需要奉行一种新的战略，即财务导向的战略：通过 确立新的公司目标，设立新的指标体系，来统率公司的各项经营活动，以使企业的价 值最大化；而不是象传统的做法那样，只考虑销售额的最大化，而不问其增加还是减 少了仑业的价值。相信，企业价值最大化也必将成为我国企业财务管理最重要的目标。 第2 贞 e v a 管理体系删论，实践州究 二、 企业价值最大化的衡量 既然要将企业价值最大化作为公司财务管理的目标，那么必须探讨一种以价值为基 础的管理。这种方式既要强调从目前以会计为基础的绩效制度向以价值为基础的制度 转移，又必须提供一种不断完善的方法，以推动第一线管理人员利用操作性价值驱动 因素，不断改进财务管理工作。这罩价值驱动因素是指那些实际驱动价值增长的绩效 变量。什么样的价值驱动因素能最大最有效的驱动公司价值的增长，将成为本文所论 述的重点。在这罩要提请大家注意衡量公司价值必须要考虑的几点： i 、价值体现为未来预期收益的现值，而不是账面价值。 创造价值不取决于账面价值的增加，期末股东权益期初股东权益 l 并不能说明股 东资本是否增值。众所周知，企业资产账面价值是按照会计权责发生制、稳健、配比 等原则核算的，与企业资产特性和会计核算准则和方法密切相关。资本密集且资产有 形程度高的企业，会计核算的资产账面价值也高。在美国资产规模最大的前1 0 0 家公 司中，主要是金融、石油化工、汽车等企业。例如，通用汽车、福特汽车、杜邦、通 用电气、埃克森石油公司等。而生物技术、信息技术等领域的公司由于其重要的资产 是按照会计准则难以核算的无形资产，因此，资产账面价值相对较低。但这些公司的 股票市场价值却很高。例如，1 9 9 7 年，微软公司账面资产只有通用汽车公司的6 2 8 ， 而股票市值为通用汽车公司3 7 倍，在全美5 0 0 家大公司中，股票市值位居第二；d e l l 计算机公司账面资产只有通用汽车公司的1 8 6 ，股票市值为通用汽车公司的7 6 ：可 口可乐公司资产账面价值为通用汽车公司的7 4 ，股票市值为通用汽车公司的3 4 倍。 2 、未来预期收益体现为现金流量，而不是会计利润。 会计系统记录的信息属于交易导向，而非价值导向。按照会计准则和方法核算的会 计利润不等于现金，税后利润并不是公司可分配给股东的现金红利，或可用于再投资 的资金。而且会计利润受会计核算方法的影响，例如折旧方法，存货计价方法等。公 司创造股东价值的能力和水平不是由会计准则和方法核算出来的会计收益。竞争理论、 会融理论和实践也表示，销售收入、税后利润、每股盈余( e p s ) 、资产回报率( r o a ) 、 股权资本收益率( r o e ) 等会计指标不能有效地衡量上市公司价值创造能力和水平。公 司及股东价值并不一定随销售收入、每股收益、资产收益率( r o a ) 、股权资本收益率 ( r o e ) 等会计基础上的财务业绩指标持续增长而相应增长，企业价值反而有可能下降 和贬值。关于这一方面的例子在证券市场屡见不鲜：一些财务业绩较好的上市公司， 股价确有所下跌。例如：宁波杉杉股份有限公司( 股票代码6 0 0 8 8 4 ) ，该公司是主营服 装的上市公司。公司2 0 0 0 年度业绩较1 9 9 9 年度有显著增长，销售收入增长了3 1 5 ， 销售净利率同比增长了3 6 8 ，利润增长了3 7 0 9 ，每股收益增长了4 4 2 9 ，股权资 本收益率同比增长了2 4 9 ；然而，杉杉股份的股价在1 9 9 9 到2 0 0 0 年度却逆业绩而行， 从1 5 8 0 元( 1 9 9 9 年均价) 一路下跌至1 3 0 8 元( 2 0 0 0 年均价) 。究其原因我们会发 现每股收益以及会计利润的显著增长并不是来源于主营业务收入的大比增加；而是公 刊资本运作的结果，带来的报表收益具有暂时性，并不是公司实际业绩改善的结果。 另外，还有一些公司财务业绩虽不尽如人意，但股价却一路攀升。例如：重庆路桥股 份有限公司( 股票代码6 0 0 1 0 6 ) ，该公司主营重庆以及四川的部分道路桥梁基础设施的 绎营管理。公司2 0 0 0 年度业绩较1 9 9 9 年度有一定滑坡，销售净利率同比减少了1 8 3 2 ， 利涧减少了1 6 6 5 ，每股收益减少了1 6 6 7 ，股权资本收益率同比减少了2 1 6 ：然 i m ，重庆路桥的股价在1 9 9 9 到2 0 0 0 年度却大幅上扬，从9 1 5 元( 1 9 9 9 年均价) 一路 r | 至13 7 3 元( 2 0 0 0 年均价) 。其中原因有很多，有一点值得我们注意就是公司的主营 第3 负 、i k 务收入是增长的，其净利润和每股收益的降低主要是由于免税政策的终止以及借款 费用的增加。所以会计利润以及每股收益不能很好的衡量企业价值。 ： 、未来预期现金流具有不同程度的风险。 随着经济和竞争的全球化，j x l 险、复杂性和不确定性构成了现代及今后的商业经营 环境，也使企业的未来收益具有不同程度的风险。 4 、资本具有成本。 缺乏资本成本，特别是股权资本成本概念是我国上市公司管理层的普遍现象。按照 风险收益匹配原理，股权资本成本应当高于债务资本，但是由于股权资本对公司来说 具确财务弹性，在支付股权资本成本时管理者往往会根据公司的经营情况酌情支付。 会计利润虽然反映了债务资本成本，但没有反映股权资本成本，不能完全反映企业效 益。假设a 公司的股本回报率( r o e ) 为1 6 ，股权资本成本为1 2 ，而b 公司r o e 为1 8 ， 股权资本成本为1 6 ，按会计标准，b 公司业绩超过a 公司，但考虑资本成本差异，a 公司的股权资本净收益高于b 公司。公司通常不会象债务那样直接感受到股权资本成 本，但股票市场已把股权资本成本反映在对公司股票的估计之中。如果公司长期没有 偿还债务的能力，则不可能满足收益要求更高的股权投资者的要求。 5 、公司内在价值受预期未来现金流规模、持续期限和稳定性、资本成本和投入资 本规模影i 响。 企业价值最大化是扣除投入成本后的净价值最大化，不仅仅是股票市值。股票市值 虽然反映了股票市场对公司未来竞争优势、现金流基础上的获利能力和水平的预期， 但没有反映公司股权资本投入规模。公司可以通过多种途径创造价值。例如，可以通 过有利的投资机会的实现，增加未来现金流规模；尽早获得现金流；通过强化竞争优 势，延长现金流入的持续时间，或降低未来现金流的风险，从而降低资本成本( 贴现 率) 等举措来增加股东价值。 市场增加值( m v a ) 正是综合以上五点衡量个公司的价值的指标，而经济增加值 ( e v a ) 则是使公司价值暨市场增加值最大化的最有效的价值驱动因素。 第4 负 旦竺笪型塑墨! 兰型! 茎些丛壅 塑二! 丝鲨塑塑堕! ! 登! 些堡竺塑 第一章经济增加值( e v a ) 理论分析 一、什么是e v a 、m v a e v a 是经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 的英文缩写。e v a 综合考虑了投入资 本上见模及其收益率、资本成本。而资本成本反映了资本市场对公司未来获利能力和风 险水平的预期，衡量了公司投入资本的预期净收益；从算术角度说，e v a 等于税后经 营净利润( n o p a t ，r e to p e r a t i n gp r o f i ta f t e rt a x ) 减去资金成本( 包括债务和股 本成本) ，是所有成本被扣除后的剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ) 。e v a 是对真正”经济 ”利润的评价，或者说，是表示净营业利润与投资者用同样资本投资于其他风险相近的 有价证券所得的回报相比，超出或低于后者的量值。 经济增加值( e v a ) = 税后经营净利润( n o p a t ) 一资金成本 税后经营净利润( n o p a t ) = 息税前利润( e b i t ) ( 卜所得税率t ) + 相关调整项 ( a ) 资金成本( c o c ，c o s to fc a p i t a l ) = 初始投资( i n i t i a li n v e s t m e n t ) 加权平 均资本成本( w a c c ) 这罩提请大家注意，e v a 是一项业绩评价的指标，与会计准则不同，并不是对所有 的公司具有普遍性。为了使e v a 的应用更为简便，一般公司会以会计利润为基础根据 自己的实际情况进行一定的调整，不同的公司、行业可能进行的调整就不同。上面公 式是一个笼统的公式，其中的税后经营净利润要根据不同的公司进行不同的调整；资 会成本是包含股权及债权资金的成本。具体的调整方式将在下文中介绍。 v i v a 是市场增加值( m a r k e tv a u ea d d e d ) 的英文缩写。m v a 综合了反映股票市场 对公司未来竞争优势、现金流量基础上的获利能力和水平、预期的股票市值和公司的 股权资本投入规模的预期值。实际上如果把一家公司看成是众多投资项目的集合，m v a 就是股票市场对所有这些投资项目净现值总和的估计值。如果一个管理者要想知道自 己公司的股票是被高估还是被低估，一个方法就是算出本公司总的净现值( n p v ) 然后 与m v a 进行比较。从算术的角度说，m v a 等于总市值和总资本之间的差额，即投资者投 入一家公司的资本和他以当前市场价格卖掉股票所获收益之间的差额。m v a 是一个公司 增加或减少股东财富的累积总量。 市场增加值( m v a ) = 总市值一总资本 这罩也要提请大家注意，对于一家上市公司总市值是好确定的，但总资本却不完 全是投资资本的账面价值。因为账面价值是根据会计准则计算的，而会计准则往往依 据谨慎性原则倾向于低估一个公司的资本总额，例如会计准则规定要将所有的研发费 用计入当期损益，摊销收购中发生的商誉等。所以，与经济增加值类似，企业市场增 加值计算中的总资本也需要进行调整，而且不同的企业市场增加值计算中的总资本调整 疗浚：| 王不尽相同。 经济增加值和市场增加值反映了上市公司资本运营的净效益，特别是市场增加值真 l 表了上市公司的价值趋向，可以更有效地衡量公司价值创造能力。但是，由于市 场增加值只能作为对一个企业整体进行评价的指标，它无法对于一个微观企业内部业 务坼元进行业绩考核。因此与市场增加值最为相关的经济增加值将越来越为上市公司 作为内泐i k 务单元经营业绩评估和经理层业绩奖励依据。 第5 页 l 一管删体系理论j 实践i o d 【 鹅一章纷济增加值( e v a ) 理论分析 经济增加值( e v a ) 之所以能担此重任，关键在于它对“财务管理目标一公司价值 嫩人化”诠释的完善与简单易行。 1 e v a 是股东衡量利润的方法 资本赞用是e v a 最突出最重要的一个方面。在传统的会计利润条件下，大多数公司 鄙在盈利。但是，许多公司实际上是在损害股东财富，因为所得利润如果小于全部资 本成本时，公司实际 ：是亏损的。e v a 纠正了这个错误，并明确指出，管理人员在运用 资本时，必须为资本付费，就像付工资一样。考虑到包括净资产在内的所有资本的成 本，e v a 显示了一个企业在每个报表期内创造或损害了的财富价值量。换句话说，e v a 是 股东定义的利润。假设股东希望得到1 0 的投资回报率，他们认为只有当他们所分享的 税后营运利润超出1 0 的资本会的时候，他们彳是在“赚钱”。 2 e v a 使决策与股东财富一致 e v a 衡量指标，帮助管理人员在决策过程中运用两条基本财务原则。第一条原则， 任何公司的财务指标必须是最大程度地增加股东财富。第二条原则，一个公司的价值 取决于投资者对利润是超出还是低于资本成本的预期程度。从定义上来说，e v a 的可持 续性增长将会带来公司市场价值的增值。这条途径在实践中几乎对所有组织都十分有 效，从刚起步的公司到大型企业都是如此。因为当前e v a 的绝对值并不应当是我们所着 重关注的，e v a 的绝对水平对企业并不起真正决定性作用，而e v a 的增长才是最重要的。 正是e v a 的连续增长为股东财富带来连续增长。 3 e v a 是易为管理人员所理解的财务衡量尺度 e v a 的优势在于概念简单，易于向非财务管理人员解释，这是由于它是从人们熟知 的营运利润中减去用于投资整个公司，或经济单位，甚至单独一座厂房，一间办公室 或一条生产线的资本费用后的净额。通过评估对使用资本的收费，e v a 使管理者开始重 视管理资产和收入，帮助他们恰当地权衡两者关系。这种关于企业经济学的更开阔更 全面的观点将使企业状况发生惊人的变化。 4 e v a 结束了多目标引起的混乱 大多数公司用于表达财务目标的方法又多又杂。公司的战略企划通常建立在所得收 入或市场占有的增加基础之上。在评估个体产品或生产线时，公司常常以毛利率或资 会流动为标准。在评价各业务部门时，则可能根据总资产回报率，或是预算规定的利 润水平。财务部门通常根据净现值分析资本投资，但是在评估可能的并购活动时则又 常常根据对收入增长= 的可能贡献为衡量指标。除此之外，生产线管理人员和业务部门 负责人的奖金每年都要基于利润计划重新评估。这些标准和目标前后并不一致，通常 会导致营运战略，策划决策缺乏凝聚力。e v a 解决了这些问题，仅使用一种财务衡量指 振，就把所有决策过程归结为一个问题我们怎样提高e v a ? e v a 为各个营运部门 的员工提供了相互交流的渠道，使得所有管理决策得以被制定，监督，交流，得到报 偿。一切活动都基于单独一种前后一致的指标，而且这一指标总是以为股东投资的增 加价值为标准。e v a 作为这种财务管理系统，是绝对独一无二的。 二、e v a 、m 、，a 和n p v 的关系 任何一个管理者对于净现值( n p v ，n e tp r e s e n tv a l u e ) 定不陌生。早在2 0 世 纪6 0 年代米勒一莫迪利尼的理论就告诉我们贴现现金流( d c f ，d i s c o u n t e dc a s hf l o w ) 和净现值( n p v ) 能够反映现实世界中市场是如何运作的。我们在前面讨论现代企业财 第6 页 旦! ! ! 里：些坠墨些堕! ! 兰堕塑塾 塑二! 丝塑堂塑堕! ! 坚! 些堡坌塑 务管理目标时就已指出：一个公司的价值源于它产生现会流量和基于现盒流量的投资 心报能力。现金流量应该是每一个企业管理者所重视的。但是，在现实的企业中，高 层管理者是否习惯于采用n p v 来评估一个项目呢? 答案是否定的。管理者们仍然愿意 日那些已被会融学家们评判为毫无意义的会计指标和每股盈余。就象大家所看到的， 企业收购会以市盈率的高低为评判，市盈率高的企业被认为可以收购市盈率低的企业， 而i l 会达到双赢的效果，但是实际与此相差甚远，收购失败屡见不鲜。那么，为什么 企业界会广泛反对n p v 呢? 并不是因为怀疑它的正确性，而是由于它的难操作性。一 个公司普通的员工对财务知识了解不多，硬要他以n p v 如此理论化的指标为f 常工作 目标是强人所难。另外，n p v 是一个存量指标，不能灵活的变动，而企业财务管理指标 要想起到激励的作用，必须设计一种能随时间而延续变动的流量指标。e v a 正是这样一 种简单易行的流量指标，同时它与n p v 之间存在着密不可分的关系，正可谓你中有我、 我中有你。下面让我们从理论上来说明它们之间的关系： 1 n p v 的基本含义 任何一个项目的n p v 是指该项目寿命期内( 假定为n 年) 每年的税后经营净利润 的现值之和减去该项目的原始投资成本现值之和。 n p v 。= _ ( e b i ，t 1 t ( i - q + d t e p ：) i m d a l i n w s i m e m w a c c ) 。 智( 1 + 一 其中：e b i t 息税前利润 t 所得税率 d e p r 折旧及摊销 w a c c 加权平均资金成本 i n it i a l i n v e s t m e n t 原始投资现值 i n it i a l l n v e s t m e n t = 岁! 燮! f ! 竺些! 竺罂竺里2 + ! 堂型! 竺璺竺些 智 ( 1 + w a c c ) ( i + w a c c ) 。 则吁薯觜裟产- 篙筹 翟e b i t ，( i - 日翟w a c c ( i 进乱i n v 砌l 姐0 嚣( 1 + v a c c ) 7寰( i + w & c c ) 7 i m a li v 留吼托t 蔷 ( i 式) 2 由n p v 到e v a 山上述n p v 的基本含义以及本文第二部分所述的e v a 的基本含义： e v a = 税后经营净利润( n o p a t ) 一资金成本( c o c ) 税后经营净利润( n o p a t ) = 息税前利润( e b i t ) ( 1 一所得税率t ) + 相关调整项 ( a ) 第7 负 销一帝经济增力值( e v a ) 理论分析 资盒成本( c o c ，c o s to fc a p i t a l ) = 初始投资( i n i t i a li n v e s t m e n t ) 加权平 均资本成本( w a c c ) h j ：e v a ：e b i t ( 1 一t ) + a i n i t i a l i n v e s t m e n t w a c c 一一( 2 式) i m 越i ve s | 眦e t 如果我们假定( 1 式中) i i _ i a c 百n =d 印r ， ：x 二= 2 一 寰( 1 + w 虻c ) 应该说，这样假定是不无道理的，一般来说，初始投入的各项资金，大多会在项 1 寿命其j ) 内进行相应的折旧或摊销。 丑为了简单起见，我们假定没有需调整项目即：( 2 式中) a = o 我们可以观察e v a 与n p v 之间的联系，得到下面的式子： n p v = 由此可以看出对于以特定项目的n p v 可以看成是其每期实现的e v a 折现值的累加。 这样，我们可以明显看出n p v 是一个项目的存量指标，而e v a 是将这个存量指标流量 化了。相对于n p v 来说，e v a 更适合于对项目进行期间的控制和考核。 3 n p v 与公司价值和m v a 要衡量一个公司的价值，我们往往从两个方面来考虑：首先是公司现有资产的价 值，其次是公司未来的潜在增长价值。即： 公司价值= 现有资产价值+ 预期的增长价值 如果我们将一个公司看作是若干个投资项目的集合体，那么我们可以用投资和投 资带来的n p v 来表示一个公司的价值。即： 公司价值= ( 现存资产投入资本+ 现存资产寿命期内的n p v ) + 所有未来项目的n p v ? 和。川公式表示如下： 廷【i ：v o f ( v a l u eo ff i r m ) 公司价值 i 一现存资产投入资本 n p v 。e t s 。l 。现存资产寿命期内的n p v i n i 所有未来项目的n p v 之和 虬 现在，如果我们将e v a 与n p v 的关系代入上述公式，将得到如下式子 v o f = i + 岁 - e v a a _ j + 雕剖 第8 负 l q念“ 州 f 己阻 i ? 、_ a 锚耻 木系理论，实践研究 第一市经济增力值( e v a ) 理论分析 由此，我们可以看出公司价值与e v a 也是密切相关的。 e v a 与m v a 的关系是比较复杂的，很难用简单的数学方法来表达。但是有一点是毫 无疑问的，正如我们前面所说，m v a 计算方法是用一个公司的总市值减去累计资本投资， 它是股票市场对公司所有投资项目净现值总和的估计值。市场对于一个公司的估计不 仪包括埘它现在效益的评价，而且还包括对其未来增长的估计。这一点与我们公司价 值的出发点是完全一致的。 那么，是不是说m v a 就等于v o f 减去累计投入资本呢? 不，当然不是，现实的市 场并不是完全理想的市场，市场对于一个公司股价的估计受很多其他因素的影响；如： 政策的变化、行业的影响等。公司的股票极易被高估或是低估。所以不能简单的说 m v a = v o f i 。但是，对于m v a 与e v a 的关系美国著名的斯特恩一斯图尔特咨询公司做 了大量的经验性研究发现：从统计意义上，e v a 对一家公司的m v a 变动“解释”了5 0 ， 也就是说e v a 与m v a 的相关性可以达到5 0 。也许你会觉得这比例不高，但当你看到研 究表明其他指标的解释程度及相关程度( 股本回报3 5 ，每股盈余1 8 ，销售额9 ) ， 你会觉得e v a 是毫无争议的业绩指标选择。 三、e v a 的实质：4 个m 为了更好地阐释e v a 体系，常常用4 个m 来归纳它的实质内涵，它们分别是评价指 标( m e a s u r e m e n t ) 、管理体系( m a n a g e m e n t ) 、激励制度( m o t i v a t i o n ) 和理念体系 ( m i n d s e t ) 。 1 评价指标( m e a s u r e m e n t ) 作为一种评价指标，e v a 对于任何时间段的公司业绩，都可以做出最准确恰当的评 价。在计算e v a 的过程中，首先对传统收入概念进行一系列调整，从而消除会计运作 产型i 的异常状况，并使其尽量与经济真实状况相吻合。举例说，会计准则要求公司把 研发费用计入当年的成本，即使这些研发费用是对未来产品或业务的投资。为了反映 研发的长期经济效益，e v a 体系则建议把在利润表上作为当期一次性成本的研发费用从 中剔除。相应在资产负债表上，做出相应的调整，把研发费用资本化，并在适当的时 期内分期摊消。另外，资本化后的研发费用还要支付相应的资本费用。例如将当期发 7 的大笔研发费用从费用类科目中剔除，计入资产类科目( 如长期待摊费用) 在研发 项目收益期内摊销：进行这样的处理后，我们将这笔费用从会计损益表中扣减，当期 会计利润增加，同时也就会使所有者权益增加，当然这部分增加的所有者权益同样要 管理者支付股权资金成本。所以说这种调整是双向的，可以使业绩评价更趋于合理。 斯特恩一斯图尔特公司已经确认了达一百多种对会计原则所确认收入及收支平衡表可能 做的调整措施。这些措施涉及到诸多方面，包括存货成本，货币贬值，坏账储备会， 重组收费，以及商誉的摊消等等。尽管如此，在保证精确性的前提下，也要顾及简单 易行，所以公司采取5 一1 5 条调整措施就已足够了。针对每个公司的具体情况，应确认 那些真正确实能够改善公司业绩的调整措施。基本的评判标准包括：调整能产生重大 变化，有确切的可得数据，这些变化可为非财务主管理解。还有最重要的条，就是 这些变化能够对公司决策起到良好的影响作用，并且节省丌支。 2 管理体系( m a n a g e m e n t ) e v a 的真f 价值，在于公司可以把它作为财务管理体系的基础。建立在e v a 基础之 卜的管理体系密切关注股东财富的创造，并以此指导公司决策的制定和营运管理，使 第9 负 w a 钟删体系螋论。，史战研究 笫一节弊济增血f 值( e v a ) 理论分析 战略企划、资本分配、并购或出售等公司行为更加符合股东利益，并使年度计划甚至 每天的运作计划更加有效。从更重要的意义来说，成为一家e v a 公司的过程是个对 1 门的财务观念和复杂的财务指标取其精华、去其糟粕的过程，即扬弃的过程。在这个 过程中，公司将扬弃那些会误导管理人员做出错误的决定的财务衡量指标，而以e v a 为基础建立一套更有效，更简单的财务管理体系。从e v a 的角度看，提升公司价值有 蔓条途径：一是更有效地经营现有的业务和资本，提高经营收入；二是投资预期回报 ；红超出资本成本的项目；三是出售对别人更有价值的资产，或者通过提高资金使用效 率，加快资金流转速度，把资金沉淀从现存营运中解放出来。 3 激励制度( m o t i v a t i o n ) e v a 还是一种很好的激励制度，使管理者在为股东着想的同时也像股东一样得到报 偿。这主要是通过e v a 奖励计划和“内部l b o ( 杠杆收购) ”计划来实现的。e v a 奖励 汁划的主要特征是l 、只对e v a 的增加值提供奖励；2 、不设临界值和上限；3 、按照计 划目标设奖；4 、设立奖金库：5 、不通过谈判，而是通过按照公式确定业绩指标。这 样的奖励计划实际上使管理者像所有者那样关心公司业绩的改进。管理人员可能获得 的奖金上不封顶，同时真正承受业绩下降带来的风险。在业绩非常好的年度，管理人 要把一部分奖金保留在公司的奖金库中。如果今后遇到e v a 的下降，可以用奖金库中 的资金弥补损失。由于公司只对持续业绩改进支付奖金，这种机制消除了管理人员与 制度博奕的机会拓展了管理人员的眼界。“内部l b o ”计划是让购股期权的行使价随着 股权资金成本的逐年上升而上升，不断升高的行使价保证了只有在股东获利的情况下， 管理人才能获利。根据杠杆化的e v a 购股期权计划，行使价上升幅度等于股权资金成 本减去红利分配、再减去由于管理人员无法分散风险而进行的少量调整。相对于传统 的期杈，管理人员可以购买更大数量的杠杆化购股期权，可以实现员工对企业的真正 所有。在e v a 奖励制度之下，管理人员为自身谋取更多利益的唯一途径就是为股东创 造更大的财富，管理人员创造的e v a 越多，就可以得到越多的奖励；同时，管理人员 得到的奖励越多，股东将越高兴。因为e v a 的奖金没有上限，并且脱离了年度预算，e v a 制度下的管理人员更有动力做长远打算，而不是只注意短期效果，在进行投资时也会 重点考虑公司发展的长远利益。 4 理念体系( m i n d s e t ) f v a 的引入，还会给企业带来一种清新的观念。在e v a 制度下，所有营运功能都从 同基点出发，为公司各部门员工提供了一条有效沟通的渠道：由于公司经营的唯一 i 标是提升e v a ，各部门就会自动加强合作，决策部门和营运部门会自动建立联系， 部门之问互不信任的状况会得以根除。把e v a 写入企业文化还可以使其成为汇报，计 划和决策的共同关注焦点。必须认识到e v a 能够，也必须处于高出其他财务和营运指 标的地位。如果e v a 只是作为许多其他业绩衡量指标的i j f , u j n 手段实施，那么必将是一 种混乱的情况。决策过程必须采用e v a 指标。因此，e v a 是一套有效的公司法人治理制 度，这套制度自动引导和鼓励管理人员和普通员工为股东的利益思考和做事。 第l o 贝 e v a 管耻体系雕论o 实践研究 第一章从会汁利润到e v a 第二章从会计利润到e v a e v a 指标的核心概念并不复杂，但要把它发展成一套可操作的指标体系，并与现行 的财务指标融为一体，仍需做大量的工作，而且要有高度的技巧。如欲把它发展为一 套可供企业采用的战略方案，其难度更大，而且要下一番“度身订制”的功夫。本文 从一些具有普遍性的问题入手，探讨一些e v a 指标体系的建立方法，希望能起到抛砖 引玉的作用。 一、e v a 指标体系 对任何一家公司来说，计算e v a 的第一步是确定究竟需要对会计损益表上的那些 部分进行调整。可能涉及的调整会很多，但是如果一定要去追求准确，而浪费时间去 做一些不必要的会计调整，可能会把e v a 弄得过于复杂。我们可以根据对会计利润进 行调整的复杂程度，将e v a 分为以下类别： 1 基本的e v a 所谓基本的e v a ，可以从未经调整的会计利润和会计资产负债表中得到。 基本的e v a = 会计利润一股本成本 应该说相对于会计利润来说，基本e v a 是一个进步，因为它考虑了股权资金的成 本，不过，会计利润的其他问题依然存在。 2 披露的e v a “披露的e v a ”是通过对公开的会计数据进行是十几项标准的调整计算出来的。“披 露的e v a ”比“基本的e v a ”有了较大的改进。正如前面第三部分谈到的，根据斯特恩 一斯图尔特咨询公司的研究( 其研究是根据美国财富杂志披露的1 0 0 0 家公司的e v a 及m v a 进行的) “披露的e v a ”可以解释m v a 变动的5 0 。但是“披露的e v a ”是否能适 用于公司的内部管理呢? 对此大多数人抱以怀疑的态度。因为，公开的会计数据并不 能包含足够的细节信息，从而使公司内部无法进行精细的调整，达不到内部细节控制 和管理的目标。 3 真实的e v a 从理论上说，“真实的e v a ”是企业经济利润最正确、最准确的度量指标。“真实的 e v a 的计算方法是，对会计数据做出所有必要的调整，并对公司中每一个经营单位都使 用准确的资会成本概念。斯特恩一斯图尔特咨询公司研究发现，要从会计利润得到真实 f ne v a 可能涉及的调整大约会有1 6 0 多项。如果要一个若大公司实行如此复杂的工作， 这显然与我们所提倡的简单易行相背离，并且不具有可行性。 4 。“量身定制的e v a ” 事实上，上面三种现成的e v a 指标，任何一种都是难以胜任公司管理的需要。每 一家公司都需要按自身情况来定义自己的e v a ，同时要考虑公司的组织结构、业务组合、 发展战略以及会计政策，以便在简单和精确之间实现最佳的平衡。这样，每一家公司 部需要为自己量身定制e v a 。“量身定制的e v a ”不仅要能够比较容易地计算和理解， 同时还要能够准确反映真正的经济利润。这种“量身定制的e v a ”一般能解释公司