（会计学专业论文）公司治理对企业过度投资行为影响的实证研究.pdf

| 。7 黔 一 a ne m p i r i c a lr e s e a r c h ：t h ee f f e c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo n e n t e r p r i s e so v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r b y k u a n gx i a o l a n b m ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t i n a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rg o n g g u a n g m i n g o c t o b e r , 2 0 0 9 52 哪7937，iiiily 叫 l 7r 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： f 童小兰 1 日期：砷年堋) ，e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密1 7 ，在年解密后适用本授权书。 ， 2 、不保密d ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：f 弓小琴 刷醛辄乓乏水 日期：砷年j 月矿日 e t , t i 渴：刎r 年i2 ，月z e t l ， 乙 k ，r _ 公司治理对食业过度投资行为影响的实i j 下研究 摘要 投资决策作为企业成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，是企业 财务决策的起点。企业的价值从根本上说取决于企业的投资决策，投资决策是否 具有效率直接关系到企业价值是否最大化。然而相关的数据显示，近年来，我国 企业投资效率相当低劣，过度投资即是重要的原因之一。而公司治理与企业投资 行为存在着不可分割的联系，公司治理水平直接关系到企业的投资效率。基于此 背景，本文结合我国实际情况，研究了公司治理对企业过度投资行为的真实影响。 具体而言，本文首先运用委托代理理论、信息不对称理论、利益相关者理论 和竞争理论深入分析了公司治理对抑制企业过度投资的作用与意义，为实证分析 奠定了理论基础；其次，应用客观数据对我国上市公司过度投资水平进行了度量， 进而从股权结构、董事会治理、经理层激励、债权治理、产品市场竞争、制度环 境等公司治理层面，分析我国上市公司公司治理对过度投资行为的影响，并进行 了实证检验；最后，对抑制企业过度投资及完善公司治理提出了一些政策建议。 总体样本实证结果表明，股权结构对过度投资行为有显著的影响，但终极控 制人不同的公司，过度投资水平没有显著的差异；董事会并没有发挥抑制过度投 资行为的作用；经理层年薪越高，公司的过度投资行为越少，而经理层持股机制 不能发挥其应有的激励约束作用；债权治理水平低的公司倾向于过度投资；产品 市场竞争对过度投资行为的影响有限；制度环境的改善有助于抑制过度投资行 为。另外，研究还发现，在终极控制人不同的公司中，具体的治理层面对过度投 资行为的影响也有所差异：在政府控制的公司中，经理层年薪越高、产品市场竞 争越激烈，过度投资水平越低，但是股权结构对过度投资行为没有显著影响；在 非政府控制的上市公司中，股权结构能显著地影响过度投资行为，而经理层年薪 和产品市场竞争则不能。 关键字：过度投资；内部治理；外部治理；产品市场竞争；制度环境 j ，、 - j h i ， 乙 。 硕士学位论文 a b s t r a c t a st h em a i nc a u s eo f e n t e r p r i s eg r o w t ha n dt h ei m p o r t a n tb a s i so ft h ef u t u r ec a s h f l o wi n c r e a s e ，t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o rb e c o m e st h eb e g i n n i n go ft h ef i n a n c eb e h a v i o r t h e e n t e r p r i s e s v a l u ei s f u n d a m e n t a l l yd e t e r m i n e db yi t si n v e s t m e n tb e h a v i o r , w h e t h e rt h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ri se f f i c i e n to rn o ti sr e l a t e dt ot h em a xv a l u eo f e n t e r p r i s e b u tr e l a t e dd a t e ss h o wt h a t ，i nr e c e n ty e a r s ，t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro f e n t e r p r i s e si nc h i n ai se x t r e m e l yi n e f f i c i e n t ，o n eo ft h ei m p o r t a n tr e a s o n si st h eo v e r - i n v e s t m e n t a n dt h er e l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n de n t e r p r i s ei n v e s t m e n t b e h a v i o ri sv e r yc l o s e ，t h el e v e lo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sr e l a t e dt ot h ei n v e s t m e n t e f f i c i e n c yo ft h eb u s i n e s se n t e r p r i s ed i r e c t l y u n d e rt h eb a c k g r o u n dd e s c r i b e da b o v e ， t h i sp a p e rr e s e a r c h e st h er e a le f f e c t so ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nl i s t e dc o m p a n i e s o no v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o ru n d e rt h ea c t u a lc i r c u m s t a n c eo fc h i n a s p e c i f i c a l l ys p e a k i n g ，f i r s t l y , b a s e do nt h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , t h ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r yt h e o r y , t h es t a k e h o l d e rt h e o r ya n dt h ec o m p e t i t i o nt h e o r y , t h i sp a p e r d e e p l ye x p l o r e st h eu s ea n dm e a n i n go fc o r p o r a t eg o v e r n a n c et ot h er e d u c t i o no ft h e o v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r , a n di ti st h eb a s i so ft h ew h o l ep a p e r s e c o n d l y , t h i sp a p e r m e a s u r e st h eo v e r - i n v e s t m e n td e g r e eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sw i t ht h eo b j e c t i v e d a t e s ，t h e na n a l y z e st h ee f f e c t so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s o v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o rf r o ms e v e r a la s p e c t s ，t h e ya r et h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h e b o a r dg o v e r n a n c e ，t h ee x e c u t i v e si n c e n t i v e ，t h ec r e d i t o rg o v e r n a n c e ，t h ep r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i o n , t h ei n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t ，a n dt h i sp a p e ra l s oh a sm a d ea n e m p i r i c a lt e s t o nt h ea n a l y s i s e s f i n a l l y , t h er e s e a r c hp r o v i d e ss o m ep o l i c yr e c o m - m e n d a t i o n sf o rt h eg o v e r n a n c eo fo v e r - i n v e s t m e n ta n dt h ei m p r o v e m e n to fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e a ss h o w nb yt h ee m p i r i c a ls t u d yo fo v e r a l ls a m p l e ，t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei s s i g n i f i c a n t l yr e l a t e dt ot h eo v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r , b u td i f f e r e n tl e v e lo fo v e r - i n v e s t m e n ti s n tf o u n di nt h ec o m p a n i e sw h i c hh a v ed i f f e r e n tu l t i m a t ec o n t r o l l e r s ；t h e b o a r dh a sn oc o n s t r a i n t so nt h eo v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r ；t h em o r et h es a l a r yo f e x e c u t i v e si s ，t h el o w e rt h el e v e lo fo v e r - i n v e s t m e n ti s ，b u tt h em a n a g e r i a lo w n e r s h i p m e c h a n i s mh a sn oc o n s t r a i n ta n di n c e n t i v ea ta l l ；c o m p a n i e sw i t hl e s sd e b tt e n dt o o v e r - i n v e s t ；t h ei m p a c to fp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o no nt h eo v e r - i n v e s t m e n ti s l i m i t e d ；t h eb e t t e r m e n to fi n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n ti sb e n e f i c i a lt ot h er e d u c t i o no f o v e r i n v e s t m e n t i na d d i t i o n ，t h es t u d ya l s of o u n dt h a t ，i nt h ec o m p a n i e sw i t hd i f f e r e n tu l t i m a t ec o n t r o l l e r s ，s p e c i f i cc o r p o r a t e g o v e r n a n c ea s p e c t sh a v es o m ed i f f e r e n t e f f e c t so no v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r ：i nt h ec o m p a n i e su n d e rg o v e r n m e n tc o n t r o l ，m o r e i i i ，- 一 一 、一 公司治理对企业过度投资行为影响的实证研究 s a l a r yo fe x e c u t i v e s ，f i e r c e rp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nl e a dt oal e s so v e r - i n v e s t m e n t ， b 叭t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a sn o s i g n i f i c a n ti m p a c t ；i n o t h e rc o m p a n i e s t h e o w n e r s h i ps t r u c t u r eh a ss i g n i f i c a n ti m p a c to nt h eo v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r , b u tt h e s a l a r yo fe x e c u t i v e sa n dt h ep r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nh a v ei n s i g n i f i c a n ti m p a c t k e yw o r d s ：o v e r - i n v e s t m e n t ；i n t e r n a lg o v e r n a n c e ；e x t e r n a lg o v e r n a n c e ；p r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i o n ；i n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t i v j 一 乙 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引一v i i 附表索引v i i i 第l 章绪论l 1 1 研究背景及意义1 1 2 国内外文献综述2 1 2 1 国外文献综述3 1 2 2 国内文献综述7 1 3 研究方法与创新之处1 0 1 4 结构安排1 0 第2 章公司治理对过度投资行为影响的理论基础1 3 2 1 委托代理理论1 3 2 1 1 股东一经理人冲突与过度投资行为1 4 2 1 2 大股东一中小股东冲突与过度投资行为1 6 2 1 3 股东一债权人冲突与过度投资行为1 6 2 2 信息不对称理论1 7 2 3 利益相关者理论1 8 2 4 竞争理论：1 9 2 5 理论评述2 0 第3 章公司治理对过度投资行为影响的研究假设2 3 3 1 内部治理与过度投资行为2 3 3 1 1 股权结构与过度投资行为2 3 3 1 2 董事会治理与过度投资行为j 2 5 3 1 3 经理层激励与过度投资行为2 7 3 2 外部治理与过度投资行为2 9 3 2 1 债权治理与过度投资行为3 0 3 2 2 产品市场竞争与过度投资行为3 1 3 2 3 制度环境与过度投资行为3l 3 3 本章小结3 3 第4 章过度投资的度量3 4 4 1 样本选择与数据来源3 4 4 2 模型构建与变量定义3 5 v 公司治理对企业过度投资行为影响的实证研究 4 2 1 模型构建3 5 4 2 2 变量定义3 6 4 3 描述性统计分析3 7 4 4 回归方法与结果分析3 8 4 5 本章小结3 9 第5 章公司治理对过度投资行为影响的实证分析4 0 5 1 样本选择与数据来源4 0 5 2 模型构建与变量定义4 0 5 2 1 模型构建一4 0 5 2 2 变量定义4 l 5 3 描述性统计分析4 3 5 _ 3 1 模型变量描述性统计分析4 3 5 3 2 按年度对过度投资进行描述性统计分析4 5 5 4 回归方法与结果分析4 6 5 4 1 全样本回归方法与结果分析4 6 5 4 2 按终极控制人性质分组回归分析4 9 5 5 稳健性检验5 2 5 6 本章小结5 3 第6 章抑制企业过度投资行为的政策建议5 4 6 1 优化股权结构5 4 6 2 加强董事会建设5 4 6 3 完善经理人员激励机制5 5 6 4 强化债权人的相机治理机制5 6 6 5 培育竞争的产品市场5 6 6 6 完善市场相关制度环境5 7 结论5 9 参考文献6 2 致谢6 9 附录a 攻读学位期间所发表的学术论文目录7 0 v i 硕士学位论文 插图索引 图1 1 技术路线图1 1 图2 1 主要理论视角间的关联2 2 v 公司治理对企、l k 过度投资行为影响的实证研究 附表索引 表4 1 投资检验模型变量定义3 7 表4 2 投资检验模型变量描述性统计3 7 表4 3 投资检验模型回归结果3 8 表5 1 公司治理和过度投资检验模型变量定义4 3 表5 2 公司治理和过度投资检验模型变量描述性统计4 3 表5 3 按年度对过度投资进行描述性统计4 5 表5 4 公司治理和过度投资检验模型回归结果4 6 表5 5 按终极控制人性质分组回归结果5 0 表5 6 稳健性检验模型回归结果5 2 v i 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，它将直 接影响公司的融资决策和股利决策，从而影响公司的经营风险、盈利水平以及资 本市场对其经营业绩和发展前景的评价，成为公司财务决策的起点。企业的价值 从根本上说取决于企业的投资决策，投资决策是否具有效率直接关系到企业价值 是否最大化。但是，我国上市公司的投资增长与企业价值创造之间的关系却令人 费解，有关数据显示，1 9 9 8 2 0 0 2 年，中国全部上市公司资本性投资( 包括长期投 资、固定资产投资和无形资产投资) 的年平均增幅达到了1 8 7 4 3 ，而同一时期 的e v a 则说明，作为一个整体，上市公司5 年来不仅没有为股东创造任何价值， 反而在毁灭价值；辛清泉等( 2 0 0 6 ) i i 】研究了1 9 9 9 2 0 0 4 年上市公司的资本投资回 报率，他的研究表明，我国上市公司的资本投资回报率只有2 6 ，同时，资本投 资回报率远远低于资本成本，这些都说明我国上市公司的投资效率十分低劣。造 成上市公司投资效率低下的原因是多方面的，过度投资应为其中之一。结合我国 近几年的宏观经济数据来看，2 0 0 5 2 0 0 8 年，我国投资增长速度一直维持在2 0 以 上，高速增长的投资为经济增长作出了巨大贡献，同时也导致部分投资资本沉淀 在生产能力过剩( 从而盈利能力恶化) 的领域，使得资本生产率出现了比较显著 的下降趋势。因此，如何提高投资效率便成为学术界迫切需要研究的课题。 效率低劣的投资即非效率投资，非效率投资主要是指公司存在的以下两种不 良的投资现象，即投资不足与过度投资。投资不足是指公司被动或主动放弃符合 自身成长机会、净现值为正的项目；而过度投资，是指公司的投资超出或偏离了 自身的能力和成长机会，投资于净现值为负的项目，从而损害公司的价值。公司 的非效率投资行为不但造成大部分投资未能取得预期成果，而且欲罢不能的投资 还会迫使公司继续追加投资，引发恶性增资现象，最终对其自身发展产生不可估 量的损失i 引。 就上市公司而言，尽管公司存在着资金闲置、用融资资金提前偿还银行贷款、 将资金存放银行获取利息、委托金融机构理财等投资不足行为，公司或许因此错 过一些好的投资项目、损失一些投资收益，但投资不足行为不会对公司产生立即 的和现实的生存灾难。从上市公司实际投资情况看，公司更多地表现为频繁变更 资金投向、在未搞清楚市场需求状况条件下盲目投资、不注重长期投资价值而偏 好短期投机、在自有资本严重不足条件下扩张投资、在公司原本并不熟悉及与主 营业务范围无关的领域草率多元化投资、在未经充分论证和未经科学判断下低水 平重复的投资，从投资决策效率化的角度来看，这些投资行为均属于过度投资行 公司治理对企业过度投资行为影响的实证研究 为。过度投资行为所投资项目的低收益或失败会给公司造成沉重的财务负担、对 公司生存产生现实而严峻的威胁，因而本文将上市公司过度投资行为作为重点研 究对象。 一 由于现代公司所有权与经营权的分离，以及信息不对称和契约的不完全，公 司股东一经理人、大股东一中小股东、股东一债权人等利益相关者之间存在着利 。 益冲突，这些冲突在公司投资经营活动中则表现为权利、责任和利益分配的不对 称，以及各种机会主义行为的发生，直接影响着公司的投资决策，其中最主要的 体现就是过度投资。同时，由于上市公司大多由原国有企业改制而成，公司投资 行为并没有摆脱原国有企业利用财政、银行资金的“投资饥渴症”行为的影响， 在部分投资资金来源于资本市场后，公司依然沿袭原企业的投资行为模式，上市 公司普遍存在的过度投资行为是资金配置效率低下的首要原因。 而有效的公司治理能通过一系列制度安排实现股东、经理人和债权人等之间 的相互制衡，防范和化解各利益相关者之间的利益冲突，减少投资风险，保证公 司投资决策的科学化和有效运行。正是在这个意义上，m i l g o r m 和r o b e r t s i 3 l 指出， 当企业被看作是一组不完备契约时，企业所有权中的剩余索取权和剩余控制权间 。 的有效结合是提高企业投资效率和经营效率的关键，而公司治理的本质就是关于 企业剩余索取权和剩余控制权分配的一系列制度性安排。刘星和曾宏1 4 j 指出我国上 市公司非效率投资行为的根源在于公司治理机制的不完善。封思贤p 1 分析了企业过 度投资的具体表现，指出我国上市公司存在严重的过度投资倾向，其主要原因在 于我国资本市场严重的信息不对称加剧了委托代理中的道德风险，以及融资约束 机制的缺乏。因此，公司治理与企业投资行为存在着不可分割的联系，公司治理 水平直接关系到企业的投资效率。结合中国资本市场的实际情况，研究上市公司 过度投资行为的形成机理，探讨公司治理对过度投资行为的作用机制，为上市公 司完善公司治理、建立科学的投资决策机制和提高投资效率提供理论基础和实践 指导是本文研究的出发点。 论文在系统借鉴和吸收西方最新研究成果基础上，综合运用管理学、信息经 济学、计量经济学等相关理论，并结合实证方法研究了我国上市公司公司治理对 过度投资行为的影响。具体而言，本文结合我国的实际情况，揭示了上市公司过 度投资行为的形成机理和实质；并从权利主体的制衡上升到科学决策高度探讨股 权结构、董事会治理、经理层激励、债权治理、产品市场竞争、制度环境等公司 内外部治理对过度投资行为的影响；进而针对如何有效控制企业过度投资、完善 。 公司治理进行分析，提出了政策建议。 1 2 国内外文献综述 过度投资行为会导致大量的资本沉淀在生产能力过剩( 从而赢利能力恶化) 2 硕士学位论文 的领域，使得大量的资源和生产要素被浪费，同时导致呆、坏账的大量增加，加 剧了金融体系的脆弱性。因此，过度投资一直以来都是经济理论研究的核心问题 之一。 1 2 1 国外文献综述 1 2 1 1 过度投资产生的原因 1 基于委托代理理论视角的过度投资行为研究 在现代企业中，企业的所有权和经营权是分离的，由于委托方( 股东) 与受 托方( 经理人) 之间的目标不完全一致，不可避免地会发生代理成本，在企业投 资决策时，经理人有可能从其自身的利益出发，选择有利于自己而并非有益于股 东的投资项目，出现过度投资行为。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 6 1 在分析企业股权 融资的代理成本时指出，股东与经理人之间存在着利益冲突，主要体现在管理层 对待项目风险的态度和处理方式可能与股东不同，这种利益冲突所引起的代理问 题反映在企业投资领域就是各种非效率的投资行为。企业投资行为往往体现经理 人目标，而非股东价值最大化，当企业的股权融资使经理人所持有的股权比例变 得很小时，经理人有可能过度投资。m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 7 1 认为经理人存在内在激励 使企业的发展超出理想规模，通过不断的投资新项目，经理人拥有更多可以控制 的资源。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 1 8 1 更进一步指出，当企业存在大量的自由现金流量( f l e ec a s h f l o w ) 时，企业的经理人有可能将自由现金流投资于使企业规模扩大、能够带来非 货币收益的项目上，从而导致企业过度投资行为的发生。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 1 9 1 还论 证了扩张偏好会促使经理人将所有的资金用于投资项目，这就使投资的现金流敏 感度6 月匕t 一t k b 好地反映经理人过度投资的倾向。 股东和债权人之间的利益冲突也可能导致过度投资( j e n s e n 和m e c k l i n g ， 1 9 7 6 ) 1 6 1 。在股东和经理人的利益是一致的前提下，委托代理理论认为，一旦企业 借债后，股东会放弃低风险投资项目而选择高风险项目，这是因为如果项目成功 的话，债权人只获得债务契约中约定的固定收益，剩下的超过低风险投资项目收 益的部分则全归股东所有；如果项目失败，在股东有限责任下，股东仅以出资额 为限承担损失，剩下的全由债权人负担。这种股东与债权人收益与风险的不对称 性使得股东有动机过度投资。 d e v e r e u x 和s c h i a n t a r e i l i ( 1 9 9 0 ) i l o l 发现企业规模越大，投资现金流相关性越 高，其原因在于大公司具有更分散的所有权结构，代理问题更严重。 l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 1 1 1 、c h e n 和h o ( 1 9 9 7 ) 1 1 2 1 、c h a k r a b o r t y 、k a z a r o s i a n 和t r a h a n ( 1 9 9 9 ) 0 3 】、d e lb r i o 、m i g u e l 和p i n d a d o ( 2 0 0 3 ) 1 1 4 等都用不同的自由现金流替 代变量证实了自由现金流假说。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 1 5 l 以股权高度分散的公司为研究对象发现，经理人有动机对负 公司治理对企业过度投资行为影响的实证研究 的净现值项目进行投资，以此掌握更多的资源、获得更多的在职消费，但是他认 为，不管代理问题多么严重，从经理人的营造企业帝国倾向直接得出必然导致过 度投资行为的经验预测是不正确的，如果好的自然状态下自由现金流量大于投资 机会，企业就会出现过度投资，反之会出现投资不足。 k l o c k 和t h i e s ( 1 9 9 5 ) l6 j 使用美国制造业公司1 9 2 6 1 9 8 3 年的大面板数据集 对s t u l z 的理论假设进行了检验。他们认为s t u l z 假设的一个启示是投资将更多受 未预期的现金流影响。由于很难事前限制经理人对未预期现金流的使用，因此， 可以考虑通过投资支出对未预期现金流的反应是否要比预期现金流大来检验s t u l z 的假设，他们认为自己建立的模型有利于解释未预期现金流影响公司投资的程度。 实证结果支持了投资将更多受未预期现金流影响的假设，且该影响在低q 公司中 表现得更为强烈，然而k l o c k 和t h i e s 对预期现金流度量的可信度是值得怀疑的。 s t e p h e n ( 1 9 9 4 ) l i7 j 建立了现金流边际q 模型，模型表明，股东监督成本越大、 新项目的边际q 越小、企业代理成本越高，经理人利用现金流投资负的净现值项 目获得的私人收益越多。a l t i ( 2 0 0 3 ) 1 1 8 l 则在新古典经济学框架下建立了现金流与 企业价值模型，他认为平均托宾q 值越低，企业越有可能投资于负的净现值项目。 但是也有人认为，自由现金流理论过分强调负债的约束作用、过分强调经理 人员的控制权，将股东的控制作用弱化了，没有考虑到经理人职业发展阶段控制 权的动态变化，从而不能非常有效地解释过度投资行为，受到了许多学者的批评。 o l i n e r 和r u d e b u s c h ( 1 9 9 2 ) 1 1 9 j 实证分析了自由现金流与投资费用的关系，没有发 现两者相关的证据；s t r o n g 和m e y e r ( 1 9 9 0 ) 2 0 】从股票价格角度进行了研究，他们 发现，当企业用自由现金流投资时，股票市场价格出现了下降的反应，由此证实 了市场不支持经理人利用自由现金流进行投资的行为。 2 基于信息不对称视角的过度投资行为研究 信息不对称理论始于a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 【2 l l 对旧车市场上“柠檬问题的观察和 研究，此后，其作为倍受关注的前沿理论几乎渗透到微观经济学的所有研究领域， 同样信息不对称也是过度投资产生的重要原因。 当企业的外部投资者与内部经营者在企业投资项目的价值方面存在信息不对 称时，企业可能实施净现值小于零的项目，发生投资过度现象。n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 1 2 2 l 认为，当信息不对称只涉及新项目的价值时，会发生投资过度现象，即净现值 小于零的项目也可能被实施。其原因是，市场不可能通过项目的净现值将所有公 司进行完全区分，市场包含许多净现值各异的项目，这些项目却以市场平均价值 估价发行股票，项目的净现值较低的企业可以从发行被高估的股票中获利，企业 所获得的收益可能会弥补净现值为负的项目所造成的损失。当企业以净现值为依 据选择项目时，就会存在一个净现值为负的取舍点，企业将会接受所有净现值大 于这一负取舍点的投资项目，发生投资过度现象。 4 硕士学位论文 先前的研究认为短期目标和不完全信息会导致企业对长期项目的投资不足， b e b c h u k 和s t o l e ( 1 9 9 3 ) 2 3 l 在信息不完全和短期经理人目标下检验了经理人的投 资决策，他们指出短期目标和不完全信息也可能会导致过度投资，到底是投资不 足还是过度投资取决于当前信息不完全的类型。 l e n s i n k 和s t e r k e n ( 2 0 01 ) 2 4 】创造性地将不对称信息用于银行信贷市场，并与 等待期权结合起来研究企业过度投资产生的原因。他们假设发行股票和债券的成 本非常高，所以公司需要银行贷款，在不对称信息条件下，公司等待期权的引入 从根本上改变了竞争性结果无效率的本质。在投资决策可以被推迟的情况下，存 在太多的高风险公司迅速投资。他们证明了如果贷款偿还额小于项目的无风险回 报，过度投资将发生。 与j e n s e n 相反，s t r o b l ( 2 0 0 4 ) 2 5 l 的分析结论不依赖于经理从控制更多资产中 获得非金钱私利的假设，事实上，在其模型中，不是经理人而是公司的股东有过 度投资的动机。s t r o b l 认为，股东对基于股票的经理人报酬契约有效性的关心，会 导致公司的过度投资。为了减少代理成本，股东愿意接受过度投资以提高股价的 信息性，使得股价更能反映出经理人的努力水平，股东因而能够设计出更有效的 经理报酬契约。他证明了如果投资者是风险厌恶的，过度投资是比增加市场流动 性更有效的加强市场监督的方法。 1 2 1 2 过度投资的衡量 虽然以j e n s e n 等为代表的学者很早就从理论上研究了过度投资存在的可能性， 但实践中是否存在过度投资一直是学者们争论的焦点，而其中的关键在于如何度 量过度投资。 投资不足和过度投资都将导致投资与现金流敏感，这使得区分投资不足和过 度投资成为难题。早先的研究多用托宾q 值代表公司的投资机会，这方面的研究 以l a n g 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 1 2 6 1 为代表。他们采用托宾q 值作为衡量过度投资 的标准，l a n g 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 为此提出了一个定理：如果一个公司处于过 度投资水平上，平均托宾q 值小于l 是其充分条件。他们根据j e n s e n 的过度投资 假说得出了以下结论：拥有大量自由现金流量的公司往往会出现过度投资的倾向， 而当过度投资的公司宣告支付股利时，则会改变投资者对其的预期，投资者会将 股利宣告看成是过度投资的减少，因而公司价值会提高。他们用1 9 7 9 1 9 8 4 年宣告 股利支付的4 2 9 家公司的数据进行实证检验，结果支持了过度投资假说。 v o g t ( 1 9 9 4 ) 2 7 】将现金流与投资机会的交乘项加入投资模型中，该交乘项的 系数符号可以用来判断样本企业整体表现为过度投资还是投资不足，其基本思想 是：对于投资机会不足的企业，投资与现金流量正相关，表明企业过度投资；对 于有较多投资机会的企业，投资与现金流量的正相关关系表明内部资金约束了企 公司治理对企业过度投资行为影响的实证研究 业的投资扩张，即存在投资不足问题。但是，v o g t ( 1 9 9 4 ) 模型只能判断样本企业 整体的投资效率，无法度量样本中每个企业在某个年度的非效率投资程度。 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 2 s i 的研究为本文提供了度量企业非效率投资的方法，他将 企业的新增投资支出分解为两部分：一部分为由企业成长机会、融资约束、行业、 规模等因素决定的预期投资支出；另一部分即为非效率投资( 投资过度或投资不 足部分) 。具体而言，过度投资为企业实际新增投资支出超出预期投资支出的部分， 而投资不足为企业实际新增投资支出低于预期投资支出的部分。 h o v a k i m i a n 和h o v a k i m i a n ( 2 0 0 5 ) 2 9 j 拓展了v o g t ( 1 9 9 4 ) 使用资本支出回归 分析来检验投资的现金流敏感性的分析。他们使用两个方法来评估公司是过度投 资还是投资不足。第一个方法是以公司的资本支出和公司在同年度同行业( 基于 两位s i c 代码) 的平均资本支出之差作为度量标准。为了控制公司特定的增长机 会，第二种方法是将每年和每行业的投资对市场一账面比( b m ) 进行横截面回归， 这些回归的残差作为对过度投资的度量。用两种方法度量的投资一现金流敏感公 司的过度投资系数在高现金流年度里都是显著正的，而在低现金流年度是显著负 的。此外，高现金流年度里过度投资比率大约是低现金流年度里投资不足比率的4 倍，这意味着平均来说，投资一现金流敏感公司可能过度投资。 1 2 1 3 过度投资的治理 国外不少学者就如何约束过度投资进行了研究，其中j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 【8 】讨论了 负债在约束过度投资中的作用。他提出了“控制假说”来概括债务在激励经理人 及其组织的效率方面的作用，他认为，负债是股息的一种有效的替代品，如果不 存在保留发行负债的款项的话，负债可以使经理人将其承诺与支付未来现金流有 效地结合起来，因此，负债通过减少经理人可以自由决断使用的现金流而减少了 代理成本。此外，j e n s e n 还讨论了接管威胁对限制过度投资的作用，他指出接管既 是股东和经理人利益冲突的证据，又是这个问题的解决办法，因为收购可以使经 理人支付现金但不是将其支付给股东。因此，当公司具有未使用的借贷能力和大 量自由现金流时，经理更可能从事低利润甚至是价值摧毁的兼并活动。h e i n k e l 和 z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 3 0 1 建立了一个具有投资机会和对其质量具有不对称信息的模型， 并分析了该模型中债务、普通股和最优股的最优组合。他指出一个全股权融资的 公司会过度投资，但