（会计学专业论文）基于反向并购的定价问题研究.pdf

内容摘要 2 0 0 8 年是经济衰退的一年，美国的金融危机正在向实体经济蔓延。中国经 济受到全球经济疲软的排挤，房地产市场泡沫临近破裂，加之2 0 0 7 年5 月3 0 日，财政部将印花税率由1 上调至3 0 ，一年时间，股市从6 0 0 0 点跌到2 0 0 0 点以下，市场上出现了严重的悲观情绪，中国股市的漫漫熊市开始了。在此期间， 多家公司上市不久就遭遇破发，市场的融资功能几近丧失。据每日经济新闻 粗略统计，今年以来，已经有1 5 家企业先后向证券监管部门提出申请撤销首发 上市的计划。为了稳定股市，证监会曾一度不再批准公司i p o 上市，在这种情况 下，反向并购优势渐渐明显起来。 反向并购，又称“借壳上市”或“买壳上市”，是一种间接上市行为。其中， 所谓的壳资源是指有上市资格，并能够正常营运的公司。在我国资本市场逐渐成 熟、证监会对上市发行股票的资格认定越来越严格的背景下，对于拥有良好盈利 前景但又难以达到上市标准的企业，反向并购就是企业上市筹集资本的便捷途 径。 文章回顾了前人对反向并购动因、定价机制及壳资源价格影响因素的研究成 果，在对其进行评价的基础上提出了作者对并购动因的理解及为壳资源定价的思 路。在并购动因方面，文章第三部分以表格形式从融资条件、适用企业类型、融 资企业特点、融资方式的优缺点、法律适用及融资金额几方面对银行贷款、私募 融资、资产证券化、表外融资、i p o 等多种企业融资最常见的融资方法进行比较， 进而分析企业反向并购融资的必然性。在定价策略方面，分别分析了买壳方、卖 壳方的成本收益及动机，并在第四部分提出了利用b l a c k s c h o l e s 期权定价公 式和市盈率模型对壳资源进行定价分析的方法，并以海通证券反向并购都市股份 为例对这几种方法的应用进行了演示。以期为企业正确实施反向并购的决策提供 依据。 关键词：反向并购并购动因资产定价 a b s t r a c t 2 0 0 8i st h ey e a ro fe c o n o m i cr e c e s s i o n ，a m e r i c a nf i n a n c i a lc r i s i si ss p r e a d i n gt o t h ee n t i t ye c o n o m y c h i n a se c o n o m yi st h eg l o b a le c o n o m i cw e a k n e s s ，i t sr e a le s t a t e m a r k e tb u b b l en e a r l yr u p t u r e d ，a n do nm a y3 0 ，2 0 0 7 ，t h em i n i s t r yo ff i n a n c ea d j u s t s t a m pd u t yf r o m1 ot o3 0 ，f r o mt h et i m eo fy e a r , t h es t o c km a r k e tf e l lt o6 0 0 0 p o i n t sb e l o w2 0 0 0 ，c h i n a ss t o c km a r k e th a ss t a r t e dl o n gb e a r d u r i n gt h i st i m e ， m a n yc o m p a n i e s l i s t e d i nb r e a ks o o n ，m a r k e t f i n a n c i n gf u n c t i o nn e a r l yl o s t a c c o r d i n gt ot h e ”d a i l yn e w s ”r o u g hs t a t i s t i c s ，s i n c et h i sy e a r , h a s15e n t e r p r i s e st o s e c u r i t i e sr e g u l a t o r ys u c c e s s i v e l yp u tf o r w a r dt h ep l a nf o rt h ec a n c e l l a t i o no fi p o i no r d e rt os t a b i l i z em a r k e t s ，t h ec s r co n c en o ta p p r o v ei p o c o m p a n i e s i nt h i sc a s e ， t h eo b v i o u sa d v a n t a g eo fr e v e r s ea c q u i s i t i o ng r a d u a l l ya p p e a r s r e v e r s em e 略e r st a k i n g ，a l s ok n o w na sb o r r o w i n go rb u y i n gt h es h e l lf o rl i s t i n g ， i ti saw a yo fg o i n gp u b l i ci n d i r e c t l y t h es h e l lr e s o u r c ei sac o m p a n yw h i c hh a s l i s t i n gq u a l i f i c a t i o na n dc a nn o r m a lo p e r a t e w i t ht h ed e v e l o p i n go fc h i n a sc a p i t a l m a r k e t ，c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o nc o n t r o l st h er i g h t so fi p om u c h m o r es e r i o u s l y s ot h er e v e r s em e r g e r st a k i n gb e c o m eac o n v e n i e n tw a yf o rt h e c o m p a n yw h i c hh a sag o o dp r o s p e c tb u th a sn of i g h tt ol i s t i n g o nt h eb a s i so fp r e v i o u sr e s e a r c h e sa b o u tt h em o t i v a t i o no fr e v e r s em e r g e r s t a k i n g ，p r i c i n gm e c h a n i s m ，i n f l u e n c ef a c t o r so fs h e l lr e s o u r c e sp r i c e ，t h ea u t h o r sp u t f o r w a r dh e r u n d e r s t a n d i n go f r e v e r s em e r g e r st a k i n ga n dm e t h o do f p r i c i n g i nc h a p t e r3 ，1w i l lh o r i z o n t a lc o m p a r i s o nw i t hs e v e r a lm e t h o d so ff i n a n c i n g b a n kl o a n s ，p r i v a t ep l a c e m e n t ，s e c u r i t i z a t i o n ，o f f - b a l a n c e s h e e tf i n a n c i n ga n di p o ，i n o r d e rt of u r t h e ra n a l y s i st h en e c e s s i t yo fr e v e r s em e 略e r st a k i n g i np r i c i n gs t r a t e g i e s ，ia n a l y z e dr e s p e c t i v e l yt h ec o s ta n dt h eb e n e f i to ft h e a c q u i r e ra n dt h ea c q u i r e e ，a n du s et h eb l a c k - s c h o l e sm o d e la n dp r i c e e a r n i n g sr a t i o m o d e lt op r i c et h es h e l lr e s o u r c e 。 k e yw o r d s ：r e v e r s em e r g e r st a k i n g a c q u i s i t i o nm o t i v a t i o n a s s e tp r i c i n g 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 林研氓 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期： 矫卿鹚 导师签名： 年多月勿e t签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 第1 章绪论 1 1 研究背景 2 0 0 8 年是经济衰退的一年，美国的金融危机正在向实体经济蔓延。中国经济受到全球 经济疲软的排挤，房地产市场泡沫临近破裂，加之2 0 0 7 年5 月3 0 日，财政部将印花税率 由1 o 上调至3 o ，一年时间，股市从6 0 0 0 点跌到2 0 0 0 点以下，市场上出现了严重的悲 观情绪，中国股市的漫漫熊市开始了。在此期间，多家公司上市不久就遭遇破发，市场的 融资功能几近丧失。据每日经济新闻粗略统计，今年以来，已经有1 5 家企业先后向 证券监管部门提出申请撤销首发上市的计划。为了稳定股市，证监会曾一度不再批准公司 i p o 上市，在这种情况下，反向并购优势渐渐明显起来。 反向并购，又称“借壳上市 或“买壳上市”，是一种间接上市行为，是上市公司资 产重组的一种较为彻底的形式，也是企业扩大经营的一种重要手段。经过买壳和注资，原 来的上市公司脱胎换骨，面貌一新。随着主营业务和经营性资产的变更，公司的经营业绩 和盈利前景也会发生根本的变化。因此，这些公司大都受到投资者的关注以至追捧。美国 著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治j 斯蒂格勒( g e o r g ej s t i g l e r ) 曾说过：“世 界上著名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上以某种方式，通过收购兼 并等资本运营手段而发展起来的，也几乎没有哪一家是完全通过内部积累发展起来的。 以下是我国的一些通过反向并购成功上市的知名企业： 表1 1 部分通过反向并购成功上市的知名企业 时间买壳公司卖壳公司 1 9 9 8 年2 月方正科技( 6 0 0 6 0 1 )延中实业 1 9 9 8 年1 2 月青鸟天桥( 6 0 0 6 5 7 )北京天桥 2 0 0 0 年6 月方正科技( 6 0 0 6 0 1 )延中实业 2 0 0 1 年4 月 金融街( 0 0 0 4 0 2 ) 重庆华亚 2 0 0 3 年7 月三联商社( 6 0 0 8 9 8 )郑百文 2 0 0 4 年4 月国电电力( 6 0 0 7 9 5 )邯郸股份 2 0 0 4 年6 月7 日中国鹏润( h k c l 4 9 3 ) 中国鹏润 2 0 0 5 年1 2 月苏宁环球( 0 0 0 7 1 8 )s t 吉纸 2 0 0 6 年1 2 月海通证券( 6 0 0 8 3 7 )都市股份 2 0 0 7 年2 月华仪电气( 6 0 0 2 9 0 )苏福马 2 0 0 7 年1 2 月长江证券( 0 0 0 7 8 3 )s s t 石炼 资料来源：作者编制。 由于整体市场上经济个体利益的零和博弈性，此次熊市在给上市公司带来灾难性后果 的同时，却也为伺机买壳上市的公司带来了利好消息。通过反向并购上市的企业有持续的 新闻效应和广告效应，且市场对此均存在过度反应的状况。此类题材股在重大利好消息的 刺激下往往涨幅惊人。并且，合并一家账面亏损企业，可以减少盈利企业的应纳税所得额， 从而降低税赋。反向并购往往会带来新的投资者，一些大型的反向并购，往往会请世界知 名投行( 现在没有了) ，如高盛、摩根斯坦利等为其操刀，而这些投行最终有可能成为企 业新的投资者，并为其带来国际化的先进经营理念和更优秀的资源配置。反向并购带来的 无形资产价值是不可估量的，而无形资产是企业最重要的资产之一，在某种程度上，企业 品牌价值的提升甚至比其固定资产的数量都更有价值。以下是部分企业买壳上市前后股价 的对比，可以看到，买壳上市给企业融资带来了巨大的利好消息。 表1 2 壳公司流通股股票价格变动表 高于市场平 公司名称 1 9 9 7 1 11 9 9 8 3 3 1 上升( 元)升幅( ) 均升幅( ) 新亚快餐 7 2 41 3 9 56 7 l9 2 6 86 1 4 9 绍兴百大 7 1 01 0 1 23 0 24 5 5 37 3 0 琼南洋 5 2 19 0 83 8 77 4 2 8 3 9 0 9 众城实业 7 7 4 1 6 o o8 2 6 1 0 6 7 2 7 1 5 3 联合实业 5 1 91 5 3 81 0 1 91 9 6 3 41 6 1 1 5 合金股份 1 2 7 3 *1 9 1 06 3 75 0 3 94 8 9 9 吉轻工 5 0 77 o o1 9 33 8 0 81 4 1 3 联农股份 7 1 51 6 2 89 1 31 2 7 9 69 2 5 0 国嘉实业 5 8 23 7 0 03 1 8 85 3 5 7 45 0 0 5 5 湘火炬 5 7 41 0 9 65 2 29 0 9 46 7 0 0 云南保山 8 3 41 1 4 03 0 63 6 6 91 5 0 深圳华新 7 7 01 5 6 58 9 51 0 3 2 57 9 3 0 成都联益 8 9 9 *2 0 1 81 1 1 91 2 4 4 7 1 0 0 5 3 浙江凤凰 5 7 5 8 1 8 2 4 3 4 2 2 6 1 8 3 2 环宇股份 5 2 5 1 1 9 86 7 31 2 8 1 91 0 5 2 5 广华化纤 4 9 57 4 5 2 5 05 0 5 11 5 3 2 嘉丰股份 4 3 51 3 o o8 6 5 1 9 8 8 5 1 6 3 6 6 注：带木号的价格是1 9 9 7 年1 2 月3 1 日的价格，1 9 9 7 年1 月1 日的上海证券交易所发布的综合指数 为9 1 9 4 4 ，1 9 9 8 年3 月3 1 日的指数为1 2 4 3 点，深圳证券交易所发布的同期指数分别为3 2 7 8 点与4 0 6 3 点。 1 2 研究意义 资产重组，并购完成后，公司复市面临着重新定价问题，股票定价是否合理关系着公 司未来的命运。定价严重不公已经显示出筹资能力衰竭的恶果。如中石油首发价格为4 8 6 元，按照其2 0 0 7 年每股收益为0 7 5 计算，其市盈率己达到6 4 8 倍，而在国际上比较成熟 的市场中，石化行业的估值一般不会高于1 5 倍，这样的定价必然会导致股价的理性回归 与大幅下跌。在中国太保破发后，中石油也临近破发边缘，这对企业的影响是深远的。在 中石油股价大跌后，不少股评家指出，中石油今年第一季度的每股收益仅为0 1 争_ o 1 4 元， 比去年下降5 0 左右，并指出中石油股价仍将下跌，在熊市的背景下，这种利空的预测无 疑使企业雪上加霜，大股东的利益受到严重侵害，大众对公司的市场信心也受到很大打击。 中石油命运岌岌可危。为了避免重蹈覆辙，在企业重新复市之前，一定要对企业股价做出 合理估计。 非上市公司控股壳公司可以从证券市场大规模、低成本地获得企业长期发展的资本， 扩大业务的发展，但买壳上市也要付出成本，除了支付股权转让价格外，为了使原本业绩 差的壳公司能重新获得配股筹资的资格，买壳方还要支付壳公司的经营改造成本，包括溢 价收购壳公司不良资产成本以及折价向壳公司注入优质资产等成本来提高壳公司业绩。 一项成功的交易其获得的收益应该大于其所付出的成本。为壳公司定价的原则是，其 成本不得高于收购完成后控股股东在二板市场中小股东身上所能攫取的财富。 壳资源的股价不能过高，或者说其股价不能在借壳前提前暴涨。因为借壳公司之所以 借壳是为了上市融资，一般被借壳公司在被反向并购后都会被券商炒作而股价大涨，如果 发生了上述情况，借壳公司很难低成本建仓，其在二级市场的收益将大为减少，这样的反 向并购在某种程度上是失败的。 但是，股票价格亦不能订得过低。股价过低，上市后就会受到券商和中小股东的追捧 郭跃进，买壳上市的动机、影响与政策建议，经济理论与经济管理，1 9 9 8 ( 5 ) ，3 2 3 7 和炒作，大股东的利益将被瓜分。股价可以在一定范围之内略高，作为理性的经济人，股 东是应该追求自身利益最大化的。 研究反向并购的动因、程序及合适的上市、购买价格对公司的影响是深远的。 1 3 文献综述 1 3 1 国外文献综述 在国际学术界流行的并购动机的理论主要有以下几种： 一、横向并购的动机：规模经济论。西方古典经济学派提出获得规模经济效益是企业 横向并购的主要动机。该理论认为企业可以通过并购扩大经营规模，实现规模经济，从而 提高企业效益。所谓规模经济，是指由于企业生产和经营规模扩大从而引起企业投资和经 营成本降低以获得较多利润的现象。横向并购动机的主要代表学说是协同效应假说 ( s y n e r g yh y p o t h e s i s ) 。该学说认为，并购可以提高企业的整体效率，即“2 + 2 5 ”。协同效 应又可分为经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应三个方面。其中，经营协同效应 主要来源于范围经济和规模经济，指的是并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化 及效率的提高所产生的效益，其最明显作用表现为规模经济效益的取得，并使资本加速集 中，更有利于企业在竞争中取得优势地位。兼并后企业的总体效益应大于两个独立企业效 益的算术之和。财务协同效应来源是取得较低成本的内部融资和外部融资。并购中财务成 本下降的原因是多方面的：如果两家企业的现金流量不完全正相关，破产可能性就会降低， 这同时也将降低债权人的风险，并降低其期望收益率，使债务融资成本降低。另外，并购 可能提供大量的内部资金，而内部资金的成本是低于外部资金的，因此，也会使股权融资 成本下降；管理协同效应主要来源于管理能力水平不同的企业合并可以带来的效率改善。 一般而言，管理资本缺乏的企业所在行业需求增长较快，这是因为，该行业的增长率越高， 通过收购改进要素比例所提高的投资效率越大。 二、纵向并购的动机：交易费用论。新制度主义经济学派提出的交易费用理论是对企 业纵向并购的理论解释。在市场经济中，企业不仅仅是商品的生产者，而且还需要在产前、 产后进行大量的交易活动，以实现产品价值。这些交易包含一定的风险，对此必须支付一 定的费用。为了降低交易费用，企业倾向于对生产工序上存在关联或销售上有密切关系的 企业实施并购，将市场交易转化为企业内部关系，减少不确定性。纵向并购动机的主要代 表理论是效率理论假说( e f f i c i e n tt h e o r yh y p o t h e s i s ) 。c o a s e ( 1 9 3 7 ) 提出的交易费用理论为 公司并购提供了一个有力的解释。该理论认为，企业存在的原因是可以替代市场的节约交 易成本，企业的最佳规模存在于企业内部边际组织成本与企业外部边际交易成本相等时， 并购实际上是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业的内部行为，可 以节约交易费用时而自然发生的。阿罗则指出信息因素可解释上下游企业发生纵向并购的 均衡条件等。 三、综合并购的动机：综合并购动机即是基于上述两种动机以外的并购理论。代表理 论有代理动机( a g e n c ym o t i v e s ) 、价值低估假说( u n d e rv a l u a t i o nh y p o t h e s i s ) 以及过度 自信动机( o v e rc o n f i d e n c eh y p o t h e s i s ) 。 代理动机理论是指由于企业权力向管理者转移，所有权对管理者的控制力大大降低， 由于存在道德风险、逆向选择和不确定等因素，产生了较高的代理成本( a g e n c yc o s t ) 。通 过并购，公司可重新组织设计内部机制以减少代理成本。m a n n e ( 1 9 6 5 ) 认为，当目标公司 有代理问题产生时，收购或代理权的竞争可以降低代理成本。收购事实上是一种控制代理 问题的外部机制。 价值低估假说指出，并购的发生主要是因为目标企业的价值被市场低估。应用价值低 估理论的关键是正确评估目标企业的价值。该理论提供了选择目标企业的一种思路，但现 实中并非所有被低估了价值的公司都会被并购，也并非只有被低估价值的公司才会成为并 购目标。1 9 8 1 年t o b i n 以q 值理论阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当企业证券市场 价值低于其重置资本成本时，并购将更可能发生。通常采用两种比率来衡量公司价值是否 被低估：一是q 比率= 并购公司的股票价格公司资产重置成本；二是价值比率= 股票市场 价值资产的账面价值。如果q a 1 ；但是， 由于买壳方持有壳公司一定比例的股权，作为买壳方的股东也会从资产置换中获得一定的 收益即( a 1 一a 2 ) q 1 。因此，买壳方资产置换的成本c ，为： c 1 = ( a 2 一a 1 ) + ( a i a 2 ) q 1 = ( 一1 + q 1 ) ( a 1 一a 2 ) = ( a 2 一a i ) ( 1 一q 1 ) ( 3 1 ) 买壳方向壳公司注入优质资产 为了改善“壳 公司的业绩，收购方一般以低价向壳公司注入优质资产，注入的资产 既可以是实物资产( 如固定资产) ，也可以是无形资产( 如专利权) 。重组后，上市公司能 否起死回生的关键在于买壳公司能否向壳公司注入实质性优质资产，而且该优质资产必须 具有较高的盈利性和成长性。只有这样，上市公司的业绩才可能会有较大幅度的提升，才 可能满足其将来股本扩张对公司赢利的要求。在这个过程中，收购方的成本是优质资产的 价值，收益是壳公司所支付的购买价格。对于买壳方而言，优质资产的价值应以买壳方的 资本成本作为折现率，按现金流量法折算成现值。令b 为买壳方出售优质资产的价格，i 为折现率，即买壳方的资本成本，b t 为预计第t 年优质资产所产生的现金流量。买壳方获 得的资产销售收入为b ，但由于资产的出让，导致以后每年收入会减少b ；( 其净现值为 b 2 = 至当) ，所以损失为b i b ：，另外，作为壳公司的股东，可以按所持股份比例获 “( 1 + f ) 3 1 得注入优质资产的净收益，为( b z b ) x0 2 ，所以低价注入优质资产成本为： c z = ( b 1 一b 2 ) + ( b 2 一b 1 ) xq 2 = ( 一l + q 2 ) x ( b i b 2 ) = ( b 2 一b 1 ) x ( 1 0 2 ) ( 3 2 ) 其他成本 买壳方在买壳上市过程中还会负担一些其他的成本，比如与卖壳方交易过程中需要承 担的印花税、股权过户费等各项税费。还有，聘请资深的中介机构，如财务顾问、会计师 事务所、律师事务所、资产评估机构等需付的咨询服务费。另外，买壳企业若是使用自有 资金收购壳公司，就可能会影响企业的财务状况和现金流量，这就产生了机会成本，即因 实际并购成本费用的支出而放弃其他项目投资所丧失的收益，也是进行并购决策中应考虑 的一个衡量因素，企业在决策并购方案时应权衡其他投资项目的收益水平。 3 2 2 买壳方收益分析 企业并购作为一项重要的资本经营活动，产生的动机来源于追求资本最大化增值和减 少竞争的压力。横向并购有利于形成规模经济，降低竞争成本；纵向并购有利于形成协同 效益，降低交易成本；而混合并购能获得竞争优势，有效的降低进入新行业的障碍。因此， 借壳上市的收益主要包括五个方面，即壳资源的价值收益、融资渠道拓展收益、上市公司 获得的特殊政策优惠及企业形象提高所带来的收益和二级市场炒作收益。下面进行具体分 析： ( 1 ) 购买阶段的收益分析 壳资源的价值 壳公司之所以能够成为一种资源，是以一定的制度安排为前提的。离开特定的制度安 排，壳资源便会失去其存在的基础。这里的制度安排是以习惯和规则为内涵，以所有权关 系、经济决策结构、资源配置方式等为外延的规范体系。在我国，壳公司是不完全市场竞 争下的产物，由于政府作为公有产权的主要代表直接参与证券市场管理和市场资源的分 配，这就为壳公司的形成创造了行政条件。政府为了稳定市场，避免大起大落影响经济发 展，规范和数量控制方式便会出台，这对同样性质的市场竞争主体就不可避免地出现不平 等。这时，壳资源的稀缺性便会体现出来。另外，壳资源的收益性也是自然人、法人的一 个效用满足问题。在我国，很多企业由于本身规模的限制，赚取的利润根本不能满足其自 3 2 身发展的需要，完全依靠内部融资发展的企业比较少。而从国外发达国家企业的发展历程 来看，没有哪个大企业是完全依靠内部融资发展壮大的，因此，企业的发展壮大必须依靠 外部融资。获得上市公司的壳可以实现从证券市场直接融资、获得巨大的新闻和宣传效应、 获得上市公司政策优惠、合理避税等方面的收益。我国企业融资渠道的相对单一，也使壳 资源变得炙手可热。 提高企业知名度 企业在发行与上市的过程中，会使其成为众多投资者关注的目标。尤其是反向并购， 从一开始确立收购意向开始，就会赢得媒体的广泛关注，会产生巨大的新闻效应，这实际 上是对上市公司有效的市场宣传，实证表明，公众一般对此类新闻都有过度反应的状况。 另外，由于能够通过反向并购成功上市公司毕竟还是少数，拥有这种资格就意味着企业具 有一定的实力，这无形中提高了企业的商誉。 ( 2 ) 整合阶段的收益分析 买壳方向壳公司高价卖出其他资产 壳公司纳入到集团以后，生产能力会得到明显改善，因此公司会再图多方位的发展， 注重资本经营，寻求投资机会，进行资产组合，获取投资收益。买壳方可以陆续向壳公司 以较高的价格出售其他资产，在二级市场中获利。 在此过程中，壳公司购买其他资产所支付的价格为c s ，这些资产的成本为c 4 ，则买 壳方的净收益为c s c 4 。所以收购带来的净收益为： f 1 = ( c 3 一c 4 ) xq 3 ( 3 3 ) 折现后，f i = ( c 3 一c 4 ) xq3 ( 1 “) ”( 3 4 ) 壳公司可以进行配股筹资，投资新项目。 一些公司之所以并购上市公司，主要在于为自己寻求一条比较方便的融资渠道，“买 壳上市 就是这种方式。买壳企业通过“买壳上市可以利用壳公司的配股资格增发新股， 从而开辟一条较为便利的融资渠道。通过寻求投资新领域和具有发展前景的新项目，可以 分散经营单一产品的风险，开发未来的发展空间。 假设所得税率为t ，增发股票前买壳企业每年息税前收益为d ，原财务费用i t ，新项 目每年增加的息税前收益为d ：，产生的财务费用为1 2 ，新项目需要的投资额为e ，假设增 发股票所得资金全部投资于新项目，新发股票定价为f ，则壳公司共需增发e f 股，原来 公司股本为n 股，则增发股票后的总股本为n + e f 股。增发股票前，收购方作为目标公司 的股东，每年税后收益为( d 1 一1 1 ) x ( 1 - - t ) q 4 ，增发股票后收购方每年税后收益【( d l 一1 1 ) + ( d 2 1 2 ) 】( 1 - - t ) xq 5 ，其中，q 4 是“原股东占有股份数原总股本”，q 5 指的是“原 股东占有股份数增发股票后总股本”。 这样收购方在“壳”公司扩股融资后的项目价值为： d = 【( d 1 1 1 ) + ( d 2 1 2 ) 】( 1 - - t ) xq s ( 1 + i ) “ ( 3 5 ) 扩股后与扩股前相比，收购方每年增加的税后收益为： d = 【( d 1 - 1 1 ) + ( d 2 一1 2 ) 】( 1 - - t ) xq 5 一( d 1 一1 1 ) ( 1 - - t ) q 4 = ( d 1 一1 1 ) ( 1 - - t ) x ( q 5 - q 4 ) + ( d 2 - 1 2 ) x ( 1 - - t ) q 5 ( 3 6 ) 其他收益 壳公司通常财务状况恶化，二级市场价位低，通过买壳注入优质资产后，投资者一般 预期其经营绩效会得到较大的改善。买壳方可借助这样的题材炒作，使股价上升，藉此获 取暴利。这就是二级市场炒作收益。另外，并购一个账面上有亏损的公司是可以给企业带 来税收政策方面的优惠的，比如税法规定，亏损企业利润在五年内可以用于税前弥补亏损 等。最后，在买壳上市过程中，买卖双方要对公众发布股权转让公告，这在客观上起到了 广告宣传的作用。此外，由于买壳方具备了上市资格，拓宽了融资渠道，企业的现金流将 会得到很大的改善。企业内部资金的充沛将会减少其对外部资金的依赖，相应的财务费就 用会降低，这对企业来说也是一种收益。由于买壳上市避开了企业直接上市的审查和监管， 大大缩短了上市所用时间，也节约了企业在股份制改造和上市辅导过程中所需花费的成 本，节约的时间和金钱对买壳企业来说也应当算作是一种收益。 3 3 卖壳方的成本收益及动机分析 3 3 1 卖壳方的成本 卖壳方由于股权转让会失去其对上市公司的控制权和在股市直接融资的渠道，与此同 时，控制权的丧失也会使卖壳方失去很多固定资产和无形资产。最后，在资产评估时卖壳 方也需要承担部分评估费用，这些构成了卖壳方的成本。 3 3 2 卖壳方的收益 卖壳方获得的收益有两部分：1 、转让控制权获得的价款。2 、在资产置换过程中，新 3 4 注入的优质资产与原有劣质资产之间的差价。 对于卖壳方来说，只要卖壳收益大于成本，那么它就会有卖壳的意向。因此，对卖壳 方来说，壳资源价格的底线是出让壳资源的成本，因为原来的上市成本作为一种沉没成本 已丧失了它的价值，所以这部分成本通常很低。 第4 章反向并购的定价分析 4 1 现有上市公司“壳”资源的定价方法 所谓价值评估，是指买卖双方对标的物做出的价值判断。企业价值评估是一种对企业 资产所进行的系统的、动态的评估，其中包括对有形资产和无形资产的评估。对目标企业 的估价是企业并购活动中决定交易成交与否的基础。目标企业估价主要取决于并购企业对 其未来收益大小和时间长短的预期。一方面，企业价值评估是相关方对公司的并购战略进 行分析过程中的一个环节。这一环节的主要目的是为企业确定并购价格的合理范围，即确 定目标企业的最大价值和最小价值区间，以供并购的双方进行谈判。另一方面，则可让管 理者、股东以及公众关注企业的价值增长，因此，价值评估的过程也有利于企业进行价值 管理。企业一般可以使用多种方法对目标企业估值。目前国外已经开发出了包括现金流贴 现法、相对估价法、期权估价法在内的各种成熟的方法和技术。 ( 1 ) 现金流量贴现法 现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它以现金流量预测为基础，充分考虑了目 标企业未来创造现金流量能力对企业价值的影响。在风险一定的情况下，目标企业产生的 未来现金流量越多，公司的价值就越大。公司的内在价值与其创造的现金流量成正比。在 现金流量一定的情况下，公司的价值与风险程度成反比。现金流量法，因其严谨的评估方 法、科学的理论依据得到了广泛的运用。最早提出这一概念的是j o h nb u r rw i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) ， 但真正使这一概念得到广泛运用的则是著名财务学家r o b e r tj g o r d o n ( 1 9 4 5 ) 教授，他在 资本成本的研究中，成功的运用了这一概念。美国学者f r a n c om o d i g l i a n i 和m e r t o rm i l l e r ( 1 9 5 8 ) ，提出关于资本结构的理论，解释了企业目标是实现价值最大化，而非新古典经 济学所支持的“利润最大化”。他们还首次阐述了公司价值与其他资产价值一样也取决于 其未来产生的现金流量。用现金流量方法对项目或企业进行估值的基本假设前提是企业或 项目经营持续稳定，未来现金流量可以预期。 企业现金流量用公式表示为： 企业自由现金流量= 息税前利润加折旧一所得税资本性支出一营运资本净增加 = 税后净营业利润+ 折旧资本支出营运资本净增加 = 税后净营业利润一净投资( 4 1 ) 基本公式为：v o - - 喜百淼 ( 4 2 ) 现金流量法的基本原理是资产的购买者为购买资产而愿意支付的货币量不会超过该 项资产未来所能带来的期望收益的折现值。用现金流量法评估目标企业价值，需要估算兼 并后可能增加的现金流量，并加以折现，计算出增量现金流量现值，这即是兼并方所能支 付的最高价格。实际成交价格不应高于此价格，否则成本大于收益，将会引起并购企业的 亏损。 在实务操作中收益现值法的适用前提条件为： ( 1 ) 被评估资产必须是能够用货币衡量其未来期望收益的单项或整体资产。 ( 2 ) 产权所有者所承担的风险也必须是能用货币来衡量的。 ( 2 ) 相对价值法 相对价值法，是在公开交易市场上寻找类似的企业或类似的收购事件，把本企业的财 务指标或财务比率与已经交易的可比公司的财务指标或财务比率进行比较，经过必要的因 素调整，确定目标企业价值。相对价值法暗含了有效资本市场的前提假设，即市场能够对 企业价值提供真实合理的价格信号。 然而，由于企业是一个开放的系统，会受到内部结构和外部环境的影响，所以影响企 业盈利能力的因素极为复杂。因为并购事件的宏观环境、背景、动因各不相同，交易价格 也是双方讨价还价的结果，所以找到相同或类似的参照物企业和可比交易并非易事。 在相对价值法中，最常用、最具有影响力的是下面三种模型： 市盈率模型 基本公式：市盈率= 每股市价每股净利 ( 4 3 ) 模型应用：目标公司市场价值= 可比企业平均市盈率目标企业的每股净利 ( 4 4 ) 市净率模型 基本公式：市净率= 每股市价每股净资产 ( 4 5 ) 模型应用：目标公司市场价值= 可比企业平均市净率目标企业净资产 ( 4 6 ) 市价收入模型 基本公式：收入乘数= 每股市价每股销售收入( 4 7 ) 模型应用：目标公司价值= 可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入 ( 4 8 ) ( 3 ) 经济利润法 经济利润的概念是由经济学家马歇尔在1 8 9 0 年提出的，他认为所有者的利润在按照现 行利率扣除了资本利息后所剩余的部分是经营收益。马歇尔指出公司在任何期间创造的价 值( 即经济利润) ，不但必须要考虑到会计账目中记录的费用开支，还要考虑到业务所占 用资金的机会成本。在经济利润模型中，公司的价值等于初始投入的资本额加上与每年创 造价值的现值相等的溢价之和。 经济利润衡量的是公司在某一期间所创造的价值，其定义如下所示： 经济利润= 起初投资资本( 起初投资资本回报率- a n 权平均资本成本) ( 4 9 ) 4 2 壳资源价值的期权定价方法分析 4 2 1 期权定价理论的产生及发展 期权是一种选择权，赋予投资者权利而不承担义务的权利，但须投资者付出一定的成 本才能获得，它使投资者有权利在规定的期限内按预定的条件实施某种行为。其最大特点 是既可以保留从标的资产有利的价格变动中所获取的可能性收益，同时也可以防止不利的 价格变动可能带来的更大损失。它从根本上改变了以往交易方式的盈亏对称性特征，从而 使市场交易经历了一次深刻的革命。除金融期权外，实物期权( r e a lo p t i o n s ) 和管理期权 ( m a n a g e r i a lo p t i o n s ) 在“不确定条件选择下的投资领域中也大显身手。 由于期权有良好的规避风险、风险投资和价值发现等功能，且具有灵活多样的特点， 故在近2 0 年，特别是九十年代以来，期权已成为最有活力的衍生金融产品之一，并得到 了迅速的发展和广泛的应用。 期权价值即期权权利金价值，期权价格是期权权利金的货币表现，它是期权购买者付 给期权出卖者用以换取期权所赋予权利的代价。期权可以作为基础资产对冲风险的工具， 正是这个意义上说，风险是有价值的，因而期权是有价值的，期权的价值与其基础资产价 值的不确定性成正比，其价值就是为规避风险所要付出的成本。期权价值有两部分组成， 包含内涵价值和时间价值。 那么，期权的购买方要支付多少费用才能得到选择权呢，这是期权交易的关键问题。 现代期权理论研究的重点在于两个方向：一个方向是如何构造出新的期权，以满足不断变 化市场的投资需要；另一个方向则是如何确定这些日趋复杂期权的价值。定价问题的解决 极大地推动了期权交易的发展，现代期权理论正是以期权定价为核心建立的。在某种意义 上，现代期权理论实际上就是期权定价理论。 ( 1 ) 期权定价理论的早期发展： b a c h e l i e r 公式： 法国数学家l o u i sb a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 最早提出了期权定价模型，b a c h e l i e r 模型，该模型为 现代期权定价理论奠定了基础。它在假设股票价格变化是无序的，服从几何布朗运动，假 设股票回报率遵循正态分布后，得出了如下著名的欧式期权定价公式： c ( s ，丁) _ s n ( s - 肇州丁) 一k n ( 罂t r 4 t ) 一仃而( 磐o 4 t ) ( 4 1 。) 0 0 t 其中s 为股票价格，k 为执行价格，t 为期权到期的时间，c ( s ，t ) 约为欧式买入期权 价格，盯收益的瞬时标准差，( 吵为标准正态分布的分布函数，n ( 町为标准正态分布的概 率密度函数。但是，该公式允许有负的证券价格和期权价格，并且也没考虑货币的时间价 值。 s p r e n k l e 公式： s p r e n k l e ( 1 9 6 1 ) 假设股票价格的动态过程满足对数正态分布，且股票价格具有固定 的平均值和方差，通过在随机游走过程中引入正向漂移，他提出的欧式买入期权公式为： c ( s ，丁) = p 叮s n ( d , ) - ( 1 - a ) k n ( d 2 ) 其中： 扎去k 川10 2 ，刁 d 2 ：dl d 打( 4 1 1 ) p 表示股票价格的平均增长率，a 表示风险厌恶程度。但由于该公式中股票价格的平 均增长率和对应风险厌恶程度必须用估计数值，影响了该方程的应用。 b o n e s s 公式： b o n e s s ( 1 9 6 4 ) 提出了一个与b l a c k s c h o l e s 公式非常相似的模型，他假定股票收益为 一个固定的对数分布。他认识到风险保险的重要性，但为简明，他假定“投资者不在乎风 险 。利用这一假设他证明了用股票的预期收益率p 来贴现最终期权的预期值，b o n e s s 期 权定价公式为： 2 口 c ( s ，t ) = s n ( d 1 ) 一k e 一# r n ( d 2 ) 其中： 扎赤k m 1 叫 d 2 ：d l - 叭厅( 4 1 2 ) 该公式与b l a c k s c h o l e s 公式完全相同，但此处的p 是股票的预期收益率而不是无风险 收益率。它考虑了货币的时间价值，该公式的准确性与未知利率的波动幅度相关。 s a m u e l s o n 公式 s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 假设期权的风险水平与股票的风险不同，提出了s a m u e l s o n 期权定 价模型。他认为权证的价格是到期日的期望收益按权证的风险报酬率折现后的数值， 反映的是权证的全部风险并非只是那些不可分散的风险，并用p 代表看涨期权价值的平均 增长率： c ( s ，丁) = s e 一p 一口矿n ( d o k e a r n ( d 2 ) 其中： d ：= 击 瞰扣1 叫 d 2 ：d l - 叭厅( 4 1 3 ) 上面的公式是p = 口时的特例。由于公式中有一个或多个任意参数，它们由投资者对 股票收益率或对风险的偏好决定。因此影响了s a m u e l s o n 公式的应用。 上述期权定价模型的提出推动了期权定价理论的迅速发展，为后来的b l a c k s c h o l e s 模 型奠定了基础。 4 2 2 关于b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型的理论阐述 2 0 世纪5 0 年代末至6 0 年代初，m a r k o w i m 提出了“投资组合均值方差理论 与 s h a r p e 提出的资本资产定价模型理论引发了第一次“华尔街革命 。而第二次“华尔街革 命”便是由b l a c k 和s c h o l e s 于1 9 7 3 年发表的关于