（会计学专业论文）内部资本市场价值创造影响因素的实证研究.pdf

摘要 内部资本市场是对企业集团资源进行整合和重新配置的场所，其本质是市场行为内 部化，它具有减少企业与外部资本市场之间的信息和激励摩擦、降低筹资成本和提高财 务资源配置效率的功能，内部资本市场运作效率的高低在一定程度上决定集团优势能否 得到充分发挥。已有研究成果多集中在对多元化企业集团内部资本市场资源分配特征、 效率等问题的分析，侧重于发掘制度安排差异对内部资本市场价值创造的影响。本文将 从新制度经济学和资源基础理论的双重视角出发，考察制度安排差异和资源的异质性对 内部资本市场价值创造的影响。 论文首先进行理论分析，在阐述相关的理论基础后，借鉴新制度经济学和资源基础 理论对价值创造的影响，分析了企业集团内部资本市场价值创造的内涵。接着分别从制 度和资源角度详细考察了其旗下因素对内部资本市场价值创造的影响。而后，通过选取 适当的样本和指标对影响企业集团内部资本市场价值创造的因素进行了实证检验。研究 结果表明：高管薪酬、高管持股、企业家硕士以上学历比例、利息保障倍数、每股经营 活动现金净流量与内部资本市场价值创造显著正相关；公司高管决策一致性、企业家平 均年龄和企业规模与内部资本市场价值创造显著负相关；独立董事比例、监事总规模、 董事长和总经理兼任情况、第一大股东持股比例、控制权与现金流分配权分离系数、关 系资源、信息资源的量化指标对内部资本市场价值创造产生的影响不显著。最后，对本 文所得的主要结论进行归纳总结，并提出研究展望。 关键词：内部资本市场； 价值创造；制度因素：资源因素 a bs t r a c t i n t e m a lc a p i t a lm a r k e t s ( i c m ) i st h ep l a c ei nw h i c hb u s i n e s s g r o u p s r e s o u r c ei s i n c o 叩o m t e da n dr e a l l o c a t e d ，卸di t se s s e n c ei s 粕i 仰e rm a r k e tb e h a v i o r i c mh a st h e f u n c t i o no f r e d u c i n gt h ei n f o 加a t i o np r o b l e m sa n di n s p i r a t i o nc o n n i c t sb e t w e e nt h ee n t e r p r i s e 卸de x t e m a lc a p i t a lm a r k e t s ( e c m ) ，r e d u c j n gt h ef i n a n c i n gc 0 s ta n di m p r o v i n gt h ef i n 粕c i a l r e s o u r c e s a l l o c a t ee f ! f i c i e n c y n e 叩e r a t i n ge f f i c i e n c yo fi c md e c i d e sw h e t h e rt h ee n t e 叩r i s e g r o u p s a d v a n t a g cc 锄b ee x e n e da d e q u a t e l y p r e s e n t l i t e r a t u r e sa r em a i nc o n c e m e do nt h e r e s o u r c e sa l l o c a t ec h a r a c t e r i s t i c 锄de f ! f i c i e n c y0 fi c mi n d i v e r s i f ：i e de n t e 叩r i s e 孕o u p s ， f o c u s e d0 n 缅d i n gt h ei n f l u e n c e0 fd i 虢r e n ti n s t i t u t i o n “a 玎a n g e m e n t st o i c m ，sv a l u e c r e a t i o n t h i sp a p e rr e s e a r c h st h ep r o b l e m s0 fi c m sv a l u ec r e a t i o no nt h et h e o r v0 fn e w i n s t i t u t j o n a le c o n o m i c sa n db a s i cr e s o u r c e st h e o r y ，a j m e da tf i n d i n gt h e i m p a c to fi n s t i t u t i o n a l a 丌a n g e m e n t s 卸dr e s o u r c eh e t e r o g e n e i t yt 0i c m sv a l u ec r e a t i o n f i r s t l y w ea i l a l y z ef r o mat h e o r e t i c a lp e r s p e c t i v e ，0 nt h eb a s i s0 ft h ei n t r o d u c t i o no f r e l e v a n tt h e o r i e s ，w ed e f i n i t et h ev a l u ec r e a t i o ni i li n t e m a lc a p i t a lm a r k e t ，r e f e r e n c i n gt h e i n f l u e n c eo fn e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s 锄db a s i cr e s o u r c e st h e o r vt 0v a l u ec r e a t i o n t h e n w ed i s c u s st h ei n n u e n c i n gf a c t o r sf 硒mt h ep e r s p e c t i v eo fi n s t i t u t i o n 孤dr e s o u r c e ；t h i r d l y ，b y c h 0 0 s i n gp r o p e rs a m p l e s 锄di n d e x e s ，骗，ct a k e 锄e m p i r i c a l t e s t i n go nt h ei n n u e n c i n gf a c t o r s 0 fi c m sv a l u ec r e a t i o n t h er e s u l to ft l l i sr e s e a r c hs h o w st h a t t h ei n t e m a lc a p i t a l m a r k e t s v a l u ec r e a t i o ni ss i 印i f i c 锄tp o s i t i y et om a n a g e 血l0 w n e r s h i p 卸ds a l a i n t e r e s t c o v e r o p e r a t i n gn e t c a s hf l o wa n dt h ep r o p o r t i o no ft h ee n t e r p r i s e rw h oo w n sm a s t e r s d e g r e e o r h i g h er ； a n di t s j g n i f i c a n tn e g a t i v e t o m a n a g e a l c o n s i s t e n c y i n d e c i s i o n - m a h n g ，e n t e 叩r i s e r sa v e r a g ea g c 觚dt h es i z e0 ft h ec 0 叩o r a t i o n ；w h i l et h e r c sn 0 s i 印i f i c a l l tc 0 仃c l a t j o nb e 似e e ni c m sv a l u ec r e a t i 咖a i l dt h ep r o p o r t i o no fi i l d e p e n d e n t d i r e c t o r s ，t h es 泣eo fs u p e i s o r yc o m m i t t e e ，t l l ed u a l i t y0 fg e n e r a lm 锄a g e r 觚dt h ec h a i 肋锄 o ft h eb o a r d ，t h el a 曙e s ts h a r c h o l d e r ss h a r ep r o p o r t i o n ，t h es e p a r a t i o nf 融o ro fc a s hf l o w r i g t l t 锄dc o n t r o lr i g h t ， t h eq u a n t i t a t i v ei n d e xo fr e i a t i o nr e s o u r c e s姐di n f o 咖a t i 彻 r e s o u r c e s f j n a i i y ，w es u m m 撕z et h em a j nc o n c l u s i o n so ft h i sp a p e r 柚db r i n gf o 刑a r dt h e f u t u i er e s e a r c hd i r e ( i t i o n s k e yw o r d s ：i n t e n i a ic a p i t a lm a r k e t ；v a i u ec n a t i o n ；i n s t i t u t i o nf a c t o r s ；n s o u r c ef a c t o 邪 n 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 名：呵蛰 吼寸n 们 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 甲磐 | 勿岔 醐：哕珀彦日 嗍：7 盯月加 第一章绪论 1 1 问题的提出 内部资本市场的形成是和多元化、多部门的大企业以及企业集团的发展紧密相连 的。通过一个“权威 在企业内部按照市场的原则分配资源是内部资本市场的本质特征。 在发展中国家，企业集团内部资本市场被视为是在外部资本市场缺乏效率的情况下的一 种次优的制度安排，其资金筹集能力和资本分配的有效性对于经济的发展具有重要的意 义。张维迎认为大企业( 企业集团) 由于其资金和技术优势而成为一个国家经济发展和 技术进步的主要“发动机”【1 1 。在我国处于经济转型和赶超阶段的情况下，企业集团更 是具有不可替代的作用。然而，我国经济近2 0 多年的飞速增长是我国企业集团更偏向 “机会牵引性的发展方式，其表现就是集团战略的模糊性和行为的投机性。例如，尽 管不相关多元化导致企业衰败的例子随处可见，但中国企业却依然乐此不疲。正是从这 个意义上，江小涓认为中国企业目前“关键是财务安全。以稳健著称的海信集团董事 长周厚健也指出“既然我们无一例外的不掌握核心技术，那么我们的核心竞争力首先就 不是技术，而是财务的可持续能力和良好的财务状况。”因此，我国企业集团内部资本 市场在发挥其节约交易成本作用的同时，更应该强调通过其资源集中和优化配置来创造 价值的功能，这也是我国企业集团长期生存和发展的根本途径。因此，通过考察企业集 团内部资本市场的价值创造及其影响因素，进而提出相应的对策建议，对企业集团优势 的充分发挥具有重大的推进作用。 1 2 国内外文献回顾及述评 学术界关于内部资本市场的研究成果很多，本文主要从影响内部资本市场价值创造 的制度因素和影响价值创造的资源因素两个方面来进行归纳。通过分析已有研究成果的 不足之处，进而提出本文的研究内容。 1 2 1 国内外文献回顾 现今对价值创造的研究主要分两个方向：一个以新制度经济学、代理理论为视角， 赖以出发的基本假设是不同企业的资源具有同质性，侧重于分析资源配置的制度安排对 价值创造的影响，这也就是本文所讨论的影响价值创造的制度因素：另一个以资源的异 质性为假设前提，目的在于探讨用于帮助企业制定和实施资源配置的具体方案，提高企 业资源配置绩效的要素对企业价值创造的影响，这也就是本文所讨论的资源因素。 1 2 1 1 对影晌内部资本市场价值创造的制度因素研究综述 w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 、k h a n n a ( 1 9 9 7 ) 分别将存在于多元化联合大企业( m 型) 、 多法人控股结构企业集团( h 型) 内部的资本筹集与分配机制称为内部资本市场，此后 的研究围绕着内部资本市场的投融资等资源分配特征、效率及其经济后果而展开。其中， 对影响企业集团内部资本市场价值创造的因素的研究，归纳起来主要有以下四类。 ( 1 ) 代理问题。代理问题包括两个方面，一是管理层代理问题，代表观点如：外 部投资者只有正式控制权，而c e o 拥有实际控制权( a g h i o na n dt i r 0 1 e ，1 9 9 7 ) i 纠；存 在代理问题的管理者，有超自由现金流过度投资的倾向，从而导致无效率投资，损害内 部资本市场价值创造( j e n s e n ，1 9 8 6 、1 9 9 3 ) 【3 j ：二是所有层代理问题，主要表现为控股 股东对中小股东的利益掠夺。利益掠夺主要通过关联交易进行( j o h n s o ne ta l ，2 0 0 0 ) 【4 j ，控股股东通过在集团内、公司间的商品和劳务交易以及资产和控制权转移，掠夺上 市公司的财富，降低公司价值( w 0 1 f e n z o n ，1 9 9 9 ；d e m s e t z ，1 9 8 5 ) 。金字塔控股结构 加剧了所有权与控制权的分离程度，控股股东具有潜在动机将利益从其拥有现金流量索 取权较小的部门转移至索取权较高的部门( k h a n n a ，2 0 0 0 ) l 引。 ( 2 ) 分部经理的寻租活动。代表观点如：联合大企业中的部门经理相较于单部门 公司的经理应该获得较高的报酬，但应控制其他的激励政策，因为信息租金从本质上来 说并非是与业绩挂钩的薪金支付( c h o n g w o oc h o ea n dx i a n g k a n gy i n ，2 0 0 7 ) 【6 。分部 经理通过影响活动来向公司总部争取更多的资源或权力( m e y e r ，1 9 9 2 ) n 双层代理模 型中，部门经理通过寻租活动影响集团总部的投资决策，以提升其交易力量并从总部获 得更多的报酬( s c h a r f s t e i na n ds t e i n ，2 0 0 0 ) 【8 】；引入了融资成本因素后的企业内部 经理寻租行为( 邹薇、钱雪松，2 0 0 5 ) 【卅；引入申请投资成本因素的分部经理寻租行为( 吕 剑龙、田卓，2 0 0 5 ) 1 1 0 j 等，这些都降低了内部资本市场的配置效率，损害了其价值创造 的功能。 ( 3 ) 内部治理结构。代表观点如：在企业内部资本市场上，拥有剩余控制权的企 业总部能更有效地监督和激励部门管理者( g e r t n e r ，s c h a r f s t e i na n ds t e i n ，1 9 9 4 ) l 儿j ； 内部资本市场能减少对经理行为的识别成本，减轻内耗，创造企业价值( l ia n dl i ，1 9 9 6 ) 【1 2 】；处于信息劣势地位的所有者为得到真实情况向经理支付更多，因而多元化企业部门 经理能比单部门企业获得更多的信息租金( x i a n gk a n gy i n ，2 0 0 3 ) ；实现价值最大化 是公司治理和内部控制共同的终极目标( 林钟高、程慧慧，2 0 0 7 ) i l 引。 ( 4 ) 多元化。代表观点如：内部资本市场面对外部资本市场不健全时的有效替代 使多元化企业绩效较好( f a u v e r ，h o u n s t o na n dn a r a n j o ，1 9 9 8 ) 1 1 4 1 ；附属于集团的公 司具有提升绩效的效应( c h a n g ，2 0 0 3 ) ；价值高的企业更倾向于实施多元化经营战略， 对外部资本市场依赖小的公司具有较高的多元化程度，说明我国上市公司的内部资本市 场运作可能较为有效( 苏冬蔚，2 0 0 4 ) 【1 5 】。为使内部资本市场有效运作而不可避免出现 的信息租金是其成本，多元化企业需要在其效益与成本间进行权衡。因而多元化折价或 溢价现象在多元化企业中都可能出现( c h o n g w 0 0c h o ea n dx i a n g k a n gy i n ，2 0 0 7 ) i o j 。 多元化折价在经济萧条时更容易发生。在经济复苏的时候，多元化折价减少，多元化溢 价上升。( d i m i t r o va n dt i c e ，2 0 0 6 ) 。 1 2 1 2 对影响价值创造的资源因素的研究综述 2 国内外学者对资源论的实证研究散见于资源论的相关文献中，这些研究都从不同的 视角指出资源的异质性是价值创造的基础。h a n s e na n dw e r n e r f e l t ( 1 9 8 9 ) 【1 6 】通过对财 富上榜企业的研究认为：经济和组织因素对企业业绩都有显著的决定作用； p o w e l l ( 1 9 9 5 ) m 从资源论的角度对全面质量管理进行了研究并得出结论：具有隐蔽性的 资源，而不是全面质量管理工具和技术，驱动了企业的成功；y e o h 和r o t h ( 1 9 9 9 ) 【l s j 通 过实证检验得出结论，行业的竞争优势需要企业战略建立在资源与能力基础上。 但也有学者通过对资源论的实证研究，质疑其对价值创造的作用的。罗辉道( 2 0 0 4 ) 1 1 9 】通过对我国大中型客车产业的实证分析，认为企业资源并不简单的表现为对企业价值 创造起正向的促进作用，因为它并不能充分解释企业之间的业绩差异，还要加上别的因 素进行综合考虑；郑健壮、姚岗( 2 0 0 5 ) i 驯通过对企业租金的经济学实证研究，承认了 租金的来源是企业资源的异质性，但是又意外的发现仅仅具有“异质性”资源对于“租 金”的产生是不充分的，还需要“异质性 资源与其他资源的“整合。因此资源的“整 合 是组织产生“租金的关键机理。 将资源基础理论引入内部资本市场的研究才刚刚开始，冯丽霞、肖一婷( 2 0 0 8 ) 1 2 1 l 创造性的按照资源在内部资本市场资源配置过程中的作用具体将企业资源分为人力资 本资源、财务资源、信息资源和关系资源四类，本文也将按照这个划分进行后续的实证 研究。 1 2 2 国内外研究述评 从上述的国内外相关研究可以看出： ( 1 ) 对内部资本市场价值创造研究的理论基础方面。目前对内部资本市场价值创 造的研究多集中在新制度经济学的交易成本、代理理论等视角，赖以出发的基本假设是 不同企业集团资源的同质性，侧重于分析内部资本市场资源配置的制度安排对价值创造 的影响。但内部资本市场资源配置的效率差异未必完全是治理差异的结果，还可能与其 他变量的差异有关，如资源理论所强调的解决问题的技巧、面对不确定性的判断和决策 能力等。而资源基础理论的基本假设是企业资源的异质性，且多用于分析战略集团，多 角关系等，很少涉足内部资本市场方面的研究，在实证方面尤为不足。 ( 2 ) 对内部资本市场价值创造实证变量的界定和量化方面。无论是资源基础理论 还是新制度经济学，在对价值创造的实证研究上，对自变量和因变量的界定也呈现出多 样化。不同的指标与价值建立联系，其研究结论是不同的，因而实证的研究缺乏可信赖 的标准。 现有成果的研究不足正是本文的研究重点，资源的独特性是内部资本市场创造价值 的基础条件，合理的制度安排是内部资本市场创造价值的必要条件，二者应该是相辅相 成，互相促进的关系，单独从制度或资源的任何一方研究内部资本市场价值创造问题都 有失偏颇。本文将基于资源基础理论和新制度经济学的视角，从制度和资源两方面对影 响内部资本市场价值创造的因素在补充完善的基础上进行实证检验，以期建立一套切实 3 可行的绩效评价体系，使绩效评价的结果更加科学合理。 1 3 研究内容 本文在引用已有研究成果的情况下，对企业集团内部资本市场价值创造及其影响因 素展开论述，共分为四章： 第一章为“绪论”，通过回顾相关文献，指出已有研究成果的不足之处，提出本文 的研究主题，并阐述研究意义、研究内容和研究方法。 第二章为“内部资本市场价值创造的理论基础”。介绍了资源基础理论以及新制度 经济学旗下的委托代理理论、交易费用理论、产权理论，为后文的理论和实证分析做铺 垫。 第三章为“内部资本市场价值创造影响因素的理论分析”。首先，根据内部资本市 场的配置资源的制度安排和资源的特点提出内部资本市场价值创造的内涵。其实，分别 以新制度经济学和资源基础理论为出发点，从制度和资源两个方面详细的分析了其对内 部资本市场价值创造的影响。 第四章为“内部资本市场价值创造影响因素的实证检验”。考虑到实证研究对数据 可得性和及时性的要求以及目前对企业集团信息的披露现状、上市公司是企业集团的核 心企业和资金平台，价值创造的各影响因素在上市公司中能得到较好的体现。本文以民 营上市公司作为研究样本，通过选取适当的指标对内部资本市场的价值创造影响因素进 行实证分析，以达到对整个企业集团内部资本市场效率进行考察的目的。本文将国有 “系”属上市公司与民营“系属上市公司在产权、政治特性、制度安排各因素上进行 了相关对比分析；对内部资本市场价值创造的影响因素分别从制度和资源角度进行了多 元回归分析；并根据前文的分析结论，提出了研究展望。 1 4 研究方法 本文主要使用以下几种方法： ( 1 ) 文献研究：研究和总结国内外新制度经济学和资源基础理论对内部资本市场 价值创造的研究成果，充分吸收现有成果中对本文具有基础研究意义的内容，借鉴现有 成果在相关领域中运用的研究方法和技术路线，并在此基础上作进一步的探讨和引申， 以阐述本文的观点和研究思路。 ( 2 ) 理论推理和实证分析相结合。本文从理论方面对影响企业集团内部资本市场 价值创造的因素从制度和资源两方面进行深入探讨，然后选择上市公司作为研究样本进 行价值创造影响因素的回归分析，并进行必要的样本分组以进行相关对比分析，从而对 理论结论进行实证检验。 ( 3 ) 比较分析法。将国有企业集团内部资本市场的研究对象与本项目的研究对象 ( 民营企业集团) 在经济环境、产权属性等方面进行对比，总结本项目研究对象的特殊 性及其对内部资本市场的影响。 4 1 5 研究意义 随着企业集团在中国的迅速发展，集团总部与其独立经营单位之间价值创造活动日 益引起各界关注。集团总部价值创造并非要求总部直接参与经营活动，在很多情况下， 集团总部对价值创造活动的影响主要经由组织、战略、业务和资金等途径实现。其中既 包括业务单位业绩的改善和提高，也包括经营资源的充分运用和共享，以及降低管理运 作成本、分散企业经营风险等产生的结构性协同效应。 然而，从企业集团在中国运行的情况看，不少集团总部非但没有创造更多价值，反 而破坏和侵蚀了企业整体价值，德隆集团和猴王集团等企业集团的倒闭就是其中的典型 案例。产生这种现象的主要原因有两点：第一，很多的企业集团将内部资本市场创造价 值活动的重心放在投资活动及分部问的资源配置优化活动上，但对于内部资本市场该怎 样合理的配置资源，不同的制度安排对内部资本市场的价值创造有怎样的影响却并无深 入研究。第二，因为大多数学者将视角放在了制度层面，企业集团缺乏“具有差异化的 资源禀赋 对内部资本市场价值创造如何产生影响的原始证据。因而理顺内部资本市场 理论，研究内部资本市场的实际运行情况和影响内部资本市场价值创造的因素，提出相 应的对策建议，有利于我们最直接挖掘企业价值变动的深层次原因，对于我国经济改革 和发展具有重要现实意义。 1 6 研究创新 本文以企业集团内部资本市场的价值创造为研究对象，基于新制度经济学和资源基 础理论的双重视角，对企业集团内部资本市场价值创造的影响因素进行研究，论文的创 新体现在以下两个方面： 1 已有的研究成果多集中在单个企业的异质性资源对持续竞争优势的影响上，鲜 有文献针对内部资本市场进行资源方面的理论研究，更缺乏对内部资本市场价值创造影 响因素的实证考察。本文根据冯丽霞、肖一婷( 2 0 0 8 ) 对企业资源的划分，将内部资本 市场资源分为人力资本资源、财务资源、信息资源和关系资源四类，并首次将其引入对 价值创造影响因素分析的实证体系。 2 选取适当的指标来反映这四类影响因素并对影响因素与企业价值创造的关系进 行了实证分析。研究结论表明：企业家硕士以上学历比例、利息保障倍数、每股经营活 动现金净流量与内部资本市场价值创造显著正相关，企业家平均年龄、企业规模与内部 资本市场价值创造显著负相关，独立董事比例、监事总规模、董事长和总经理兼任情况、 第一大股东持股比例、分离系数、关系资源、信息资源的量化指标对内部资本市场价值 创造产生的影响不显著。 s 第二章内部资本市场价值创造的理论基础 本文以新制度经济学和资源基础理论的视角，分别探讨了企业集团的制度性安排和 差异化的资源禀赋对内部资本市场价值创造的影响。因此涉及的理论至少包括了新制度 经济学旗下的委托代理理论、产权理论、资源基础理论等，并以此为基础来展开对内部 资本市场的形成和本质、内部资本市场的优劣、内部资本市场和企业价值等有关问题的 研究。这些理论为本文的研究思路和内容做出了必要的解释，提供了必要的理论依据和 启示，为研究的顺利开展发挥了重要作用。 2 1 委托代理理论 传统的委托代理理论包括股东一经理人委托代理理论、经理人盘踞理论、控股股东 一少数股东代理理论、双层委托代理理论，随着对股权集中型公司治理问题研究的深入， 学者们又提出了双重委托代理理论。本节通过对双层委托代理理论和双重委托代理理论 的介绍，引出上市公司委托代理链条。 2 1 1 双重委托代理理论 双重委托代理理论实质是股东经理人委托代理理论和控股股东一少数股东委托代 理理论的结合，主要针对股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司实际情况而提 出。在股权分散为主要特征的上市公司中，没有股东能掌握足够的公司投票权，因此股 东之间不存在利益冲突。而在股权相对集中或高度集中的上市公司中，控股股东掌握着 公司董事会的实际控制权，他们代表全体股东的利益行事，处于弱势地位的中小股东由 于监控成本过高，他们不得不采取“搭便车 的行为，因此，这类公司中的股东一委托 代理问题实际上转化为控股股东与经营者之间的代理问题，而经过证明的行之有效的方 法是：通过增加内部控制人的股权，使经理人和股东的利益趋于一致，从而减少代理成 本，提高公司业绩【2 2 】1 2 3 1 ；此外，控股股东控制权超过其所有权，导致其可能寻机运用控 制权来损害中小股东的利益。因此，在以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公 司中，实际存在着双重委托代理的问题：一种是控股股东或大股东与经营者之间的委托 代理问题，另一种是中小股东与大控股股东之间的委托代理问题；解决上述两种委托代 理问题而构建的理论简称为双重委托代理理论，其核心是：如何设计最优的治理结构和 治理机制，既能促使经营者按照全体股东的利益行事，又能有效防止控股股东或大股东 恶意损害中小股东利益【2 训。 2 1 2 双层委托代理理论 双层委托代理理论是外国早期内部资本市场研究过程中，提出的委托代理理论 ( s c h a r f s t e i n s t e i n ，2 0 0 0 ) ，包含外部投资者与企业经营者，以及总部经营者和分部 经营者之间的两层代理关系。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 创立的代理成本理论认为， 外部投资者和企业经营者因为个人利益的不同，使“代理成本 的产生成为可能。内部 6 资本市场的运作可以减少外部投资者与经理人之间的委托代理成本，而把成本锁定在外 部股东与经理人之间的委托代理上。内部资本市场出资者是资金使用部门资产的所有 者。按照g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 9 4 ) ，h a r ta n dm o o r e ( 1 9 9 0 ) ，h a r t ( 1 9 9 8 ) 的观点，所有 权意味着剩余控制权。由于这一本质属性，内部资本市场在企业的信息传递、监督和激 励等方面更具有优势。可以说，外部投资者与总部经营管理者之间的委托代理问题，集 中体现股东与经理人的委托代理上。当股东利益和公司总部经营管理者的利益一致时， 就不存在这层代理问题，内部资本市场是有效率的。当股东利益和公司总部经营管理者 的利益不一致时，经理人可以通过信息优势牟取私利，损害了内部资本市场的效率。 s c h a r f s t e i n s t e i n ( 2 0 0 0 ) 假设存在双层代理关系，公司总部追求自身利益，并不代表 股东的利益。如果公司总部只是委托人，那么他会以现金的形式给予补偿，这时资本仍 会得到有效配置。但是，作为代理人他会节约使用公司的现金，以便把现金用于更能获 得私利的项目。 深入内部资本市场的组织内部，总部经营管理者将权力委托给分部经营管理者或者 是层级中位置较低的经营管理者，从而使其拥有对资源控制权，形成了上下级得委托代 理关系。在这一层委托代理关系中，部门经理人为了使自己控制资源最大化，有可能选 择夸大自己的部门业绩或者使得继承者难以接替他的工作两种行为进行寻租活动。而总 部的经营管理者有可能做出以下的行为选择：一是分部经营管理者的寻租行为成功，总 部经营管理者被迫对寻租的部门进行投融资活动。s c h a r f s t e i n s t e i n ( 2 0 0 0 ) 认为，弱 分部的经理会花更大努力增大外部选择权，这会迫使公司总部对他们补偿更多资本。二 是总部经营管理者拥有较大的资金分配权利，从而出现“过度投资”和“内部社会主义 的无效率行为。r a j a n e t a l ( 2 0 0 0 ) 认为，当各分部有不同的投资机会时，公司总部在资 本配置过程中会偏离效率点，达到一种“社会主义 结果，业绩差的分部从业绩好的分 部获得资助而无视效率的高低，即低效补贴现象；s c h a r f s t e i n s t e i n ( 2 0 0 0 ) 声称，当 公司总部有较弱的排序激励时，“社会主义”现象最为显著。此外，o z a b a s ( 2 0 0 3 ) 运用 博弈论的分析方法证明了，代理链条延长后代理成本将增大。 2 1 3 上市公司委托代理链条 综合双层委托代理理论和双重委托代理理论，企业集团的委托代理链条如下图2 1 所示： 7 图2 1 企业集团委托代理链条 ：总部经营管理者和分部经营管理者的委托代理关系； ：外部投资者与总部经营管理者之间的委托代理关系( 外部投资者包括外部股东 和外部债权人，中小股东和大控股股东共同构成了外部股东，与总部经营管理者构成的 委托代理关系) ；控股股东或大股东与经营者之间的委托代理关系； ：中小股东与其代理人( 大控股股东) 之间的委托代理关系。 2 2 产权理论 1 9 9 1 年诺贝尔经济学奖得主科斯是现代产权理论的奠基者和主要代表被西方经济 学家认为是产权理论的创始人，他一生所致力考察的不是经济运行过程本身( 这是正统 微观经济学所研究的核心问题) ，而是经济运行背后的财产权利结构，即运行的制度基 础。产权经济学认为，产权是产权所有者拥有的，在一定条件下其他经济行为个体允许 其以产权所确定的方式行事的权利，它的核心是对人的行为、人与人之间利益关系的界 定，也就是说产权是在契约双方达成协议条件下( 遵守契约享受产权收益，违反契约则 须支付相应成本) 的一种行为权，是基于财产所有制而获得的一种权利安排。我们在研 究产权时不应当只考察财产所有制，而且应当考察基于这种所有制而内生的一种制度安 排，对产权的各项权能的结构安排，即对基于财产所有制而来的所有权、占有权、使用 权、收益权、处置权作何种制度性的安排。产权制度是现代企业制度的核心内容，在我 国，产权所造成的差异主要表现在以下两点：第一，在不同的所有制下，政府对不同所 有制所涉及的行业的推动作用。这里主要体现为政府对国有企业集团的预算软约束以及 较之民营企业集团不同的制度性安排。第二，因为控股权的原因造成的控股股东对中小 股东的利益掠夺。这点在代理理论中有详细描述。以上两点产权因素造成的差异对企业 集团内部资本市场价值的创造具有颠覆性的影响作用。 2 3 资源基础理论 基于企业资源的理论最早可以追溯到潘罗斯( p e n r o s ) 的观点，他认为企业是“资 源的集合体，而非古典经济学理论所认为的仅仅是产品市场的集合”【2 5 1 。阐述企业 资源观的另一篇重要文献是w e r n e r f e l t ( 1 9 8 4 ) 发表在s t r a t e g i cm a n a g e m e n tj o u r n a l 上的企业的资源观，认为企业内部的组织能力、资源和知识的积累是解释企业获得 超额收益、保持竞争优势的关键汹1 。之后出现了一批着重研究企业资源的管理学家和研 究成果，形成了所谓的企业资源学派。r b v 理论的核心前提是讨论企业为何不同、企业 之间为何会产生绩效上的差异以及如何达到或者保持竞争优势的基本问题。基本结论就 是企业的差异是由其资源的异质性( r e s o u r c eh e t e r o g e n e i t y ) 所决定的，学者们进而 就围绕这个课题展开研究。 8 2 3 1 基本假设 从2 0 世纪8 0 年代开始，研究人员开始系统地从资源角度来研究企业竞争优势的来 源，正式意义上的企业资源理论渐渐成型。代表作有w e r n e r f e l t ( 1 9 8 4 ) 的企业资源基 础论，b a r n e y ( 1 9 8 6 ，1 9 9 1 ) 的战略要素市场：远见、运气和企业战略及企业 资源与持续竞争优势，p e t e r a f ( 1 9 9 3 ) 的竞争优势的基石：基于资源的观点。资源基 础理论假设条件相差不大，都认为企业是各种资源的集合体，企业拥有的资源各不相同， 具有异质性，企业资源的异质性导致了企业之问的异质性。同时，由于资源不是自由流 动的，使得企业之间的异质性可能会长期存在。绩效优良的企业与绩效一般的企业相比， 正是由于其所控制的资源方面具有独特优势。因此，b a r n e y 提出，资源基础理论有两个 基本的假设：( a ) 资源不同质的分布于各个企业中；( b ) 这些资源具有粘性，不会无成本 地在企业之间转移。企业的特质资源是企业形成竞争优势、实现战略管理的基础口0 。以 上两个假设条件也被认为是资源基础理论的公理性原则。 2 3 2 企业资源的界定 在资源基础理论中，资源是企业资源理论分析的基本单元。对企业资源的准确界定 是企业资源理论研究的起点。资源基础理论中，各学者对资源的界定有所不同。 按照w e r n e r f e l t ( 1 9 8 4 ) 的说法，企业资源是“任何可以被看成是某给定企业优势 或劣势的东西，更正式地说，企业在某给定时刻的资源可以被定义为那些半永久性附属 于企业的( 有形和无形) 资产”【矧。b a r n e y 随后扩展了这一概念，认为企业资源包括“企 业控制的能够使企业制订和实施提高其效率和效果的战略的所有资产、能力、组织流程、 企业属性、信息、知识等等。用传统战略分析的话来讲，企业资源是企业在制订和实施 其战略时可资利用的力量1 2 7 1 。a m i t 和s h o e i i l a k e r ( 1 9 9 3 ) 将企业资源定义为【2 8 1 ，企业拥 有或者控制的有用的要素存量。项保华( 2 0 0 3 ) 认为，资源一般指的是那些能够由管理者 所完全掌控的外显、静态、有形、被动的“使役对象”【2 9 1 。除了上述企业资源的经典定 义之外，众多热心于企业资源理论研究的学者根据其研究目的或是阐述问题方式的不 同，也对企业资源进行了广泛定义。 2 3 3 企业资源与竞争优势 w e m e r f e l t ( 1 9 8 4 ) 针对产业结构学派对企业竞争优势的产业分析方法，认为企业竞 争优势的考察应该从企业内部资源来进行【2 6 j 。类似进入壁垒，w e m e r f e l t ( 1 9 8 4 ) 根据资 源位势壁垒分析了资源与企业赢利能力之间的关系。 研究资源目的，在于可以通过资源的获得和培育，塑造企业的竞争优势，而这种竞 争优势是否可持续，有两种通常使用的判断方法。一种是巴尼提出的v r l 0 框架。某种 资源要成为竞争优势的源泉，必须满足以下几个方面的条件：一是必须是稀有资源，也 就是资源不容易得到，是稀缺的，企业拥有的该资源不可能轻易的被其它企业所占有； 二是不可模仿性，这种资源应该属于意会性知识长期积累的结果，从而其它企业不可能 q 通过短期的努力创造出类似于该企业拥有的资源能力：三是不可替代性，如果具有可替 代性，就不能成为异质性资源；四是附加价值性，也就是说，该资源可以给企业带来实 际的利益，而不是单纯理论意义上的价值。另一种是潘德罗夫( p e t e r a f ，1 9 9 3 ) 概括出 能够带来竞争优势资源的四个条件【3 0 】：一是企业的异质性。这意味着某些企业所拥有的 高效资源供给有限，至少其供给不可能快速扩大，所以这些企业可以因拥有对这些资源 的“垄断”而获得超过平均利润的“租金”( r e n t ) 。二是对竞争的事后限制。即当一个 企业获得优势地位并因此而赢得租金之后，存在某些力量限制对这种租金的竞争，而两 个关键因素是难以模仿性和难以替代性。三是不完全流动性。不完全流动的资源会保持 在企业中，而企业会分享由这种资源带来竞争优势时所产生的“租金”。四是对竞争的 事前限制。如果具有同样资源票赋的一批企业预见到它们通过某种定位选择可以获得难 以模仿的资源地位，那么所有这些企业都会加入这种定位的激烈竞争。 2 3 4 企业资源与经济租金 资源基础理论认为企业在资源方面的差异是企业获利能力不同的重要原因，也是拥 有优势资源的企业能够获取经济租金的原因。企业要获得并持续竞争优势，关键在于创 造、运用和保护产生这些经济租金的资源。企业获得的经济租金关键在于战略性资源。 经济租金概念的提出起源于李嘉图的地租理论。现代租金理论则泛指一切生产要素 的超边际收益，通用的定义是指支付给资源所有者的款项中超过资源在其他任何可供选 择的用途中所能获得的最大款项的那部分，即超过机会成本的收入。租金作为超过机会 成本的超额利润，来源于创新、承担风险和垄断，在完全竞争的静态社会里，不会有超 额利润产生：只有在动态社会，因为有不完全竞争，要素所有者通过创新和风险承担的 形式，在某一细分市场建立期限或长或短的垄断地位，从而获取经济租金。 企业获得的经济租金按其来源可将其分为三种【3 1 1 ： 第一、“李嘉图租金”，也称为理查德租金，李嘉图租金是基于资源稀缺性而产生的， 即有形资源越稀缺，其价格就越高，一个资源享赋良好的企业就能够比享赋差的企业获 取更多的经济租金，来源于资源稀缺性，李嘉图租金是持久的，来自于自然因素和那些 难于或不可能被模仿的要素，如土地和矿产、独特的地理位置、复杂的组织程序或长期 的公司声望。 第二、“张伯伦租金”，来源于高进入壁垒的垄断租金，张伯伦租金是通过利用经济 规模、高额的转移成本等机制建立起行业的高进入壁垒，由此厂商可以以高于产品价值 的市场价格出售产品，由这种高价格带来的额外的垄断经济租金。可以这样理解：理查 德租金是由于比竞争者降低了边际生产成本而获得的收益，张伯伦租金则是把价格置于 该企业效率水平之上的结果。 第三、“熊彼特租金”，熊彼特租金是基于创新的租金，它是由具有特殊知识与技能 的企业在一个不确定性很高的复杂环境中承担风险并形成独创的洞察力而获得的。三种 经济租金的获取都离不开企业的知识和技能，熊彼特租金更要求企业家的创新精神，有 1 0 意识地通过“创造性毁灭过程，重构企业的资源和能力。 2 4 本章小结 本章主要介绍了资源基础理论和新制度经济学旗下的委托代理理论、产权理论。通 过对双层委托代理论和双重委托代理理论的分析，引出我国上市公司的委托代理链条， 这对下一章节的管理层代理问题和所有层代理问题的研究，具有强大的理论支撑作用； 而产权理论对于实证部分中不同所有制下的产权特性如何影响内部资本市场提供了理 论来源；资源基础理论很好的解释了资源的异质性在内部资本市场价值创造中的特殊作 用，为下文的研究奠定了基础。 第三章内部资本市场价值创造影响因素的理论分析 在第二章的理论分析中，通过对新制度经济学旗下相关理论、资源基础理论的描述， 我们可以发现同质资源下的制度差异和资源的异质性对价值创造的影响都是重大的。本 章将分别从制度角度和资源角度，对影响企业集团内部资本市场价值创造的因素进行全 面分析。 3 1 企业集团内部资本市场价值创造的内涵 从制度因素的视角来看，内部资本市场的核心功能是配置财务资源。资源的涵