（工商管理专业论文）海外并购T公司的价值评估初探.pdf

0 2 s m 0 6 6 奚建胜 海外并购t 公司中的价值评估初探 摘要 近年来，随改革开放的不断深化，w t o 的进入，中国企业面对的国际竞争压力 越来越大，企业为增强自身的竞争力，也不断感到要主动参与到国际大环境中去， 中央政府也鼓励企业实施“走出去”战略，企业通过海外并购实施扩张的选择无疑 会越来越多。如2 0 0 2 年中国三大石油石化企业境外收购油田、油气资产，浙江华 立集团对飞利浦所属c d m a 研发部门的三次收购等。 宝钢作为目前国内最大最现代化的钢铁生产企业，正实施适度多元化的发展战 略，其中采用海外并购的方式实现企业跨越式发展也成为一种选择方案。 但各种研究统计表明，企业并购的失败率高达5 0 至8 0 。其中有两个很关键 的问题是正确的战略选择和对并购企业准确地进行价值评估。目前中国企业并购市 场还处于初期发展阶段，尤其在海外并购方面爿+ 起步，并购的目的、方法、手段和 过程等很不专业。 本文以宝钢为实施多元化发展，实现钢制品运营商为战略目标，拟用对美国的 t 公司实施战略并购为研究对象，对实施海外并购中的战略分析和价值评估进行了 初步的分析和研究，对并购中的核心价值评估提出了分析模型进行了探讨。 本文共分五部分，第一部分为跨国并购的有关理论介绍，第二部分为并购t 公 司的战略分析，第三部分为并购t 公司的价值分析，第四部分为并购t 公司的核心 能力的价值评估探讨，第五部分对并购t 公司价值评估分析进行总结。 作者认为，在一场并购中对战略的正确分析是根本，对并购目标的准确价值评 估是基础，该两部分对整个并购来说是非常重要的。对于尚处于起步阶段的中国企 业而言，在实施海外并购中该两部份的作用更重要。所以用现实的例子展开论述对 研究来说比较具体形象，对具体操作而言更有具有实际借鉴意义。 关键字：海外并购战略分析价值评估核心能力 竺! 塑堂! 墨堡壁 塑丛茎塑! 竺望塑堕堕塑! ! i 堕 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i cr e f o r ma n dt h ee n t r a n c eo fw t o ， d o m e s t i ce n t e r p r i s e so fc h i n aa r e f a c i n g m o r ea n dm o l es e v e r ec o m p e t i t i o nf r o m o v e r s e a sr i v a l s s t i m u l a t e db ys t r a t e g i cc o n s i d e r a t i o no fi m p r o v i n gc o r ec o m p e t e n c ya n d p a r t i c i p a t i n ga g g r e s s i v e l y i n g l o b a lm a r k e t ，a s w e l la se n c o u r a g e db yg o v e r n m e n tt o e x p a n do v e r s e a s ，m o r em a d m o r ed o m e s t i ce n t e r p r i s e sw i l lc h o s em e r g e ra n da c q u i s i t i o n ， b o t hd o m e s t i c a l l ya n di n t e r n a t i o n a l l y ，t or e a l i z e r a p i dg r o w t h 2 0 0 2 w i t n e s s e dt h e a c q u i s i t i o n so fo v e r s e a so i l f i e l d a n do t h e ra s s e t s b yc h i n a st h r e eb i g g e s tp e t r o l e u m c o m p a n i e s ，a n dt h r e ea a e m p t e dt a k e o v e r so fp h i l l i p s r & du n i ti nc d m ab yz h e j i a n g h u a l ig r o u p a st h el a r g e s ta n dt h em o s ta d v a n c e ds t e e lc o m p a n yi nc h i n a , b a o s t e e li sw o r k i n g o ni t s d e v e l o p m e n ts t r a t e g i e so fd i v e r s i f i c a t i o n ，a m o n g w h i c ho v e r s e a s m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n i sa no p t i o nt or e a l i z e r a p i de x p a n s i o n h o w e v e r ，s t a t i s t i cd a t as h o w t h a tt h ef a i l u r er a t eo f m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n i sa sh i g h a s5 0 t o8 0 t w ok e yq u e s t i o n si n v o l v e di nm e r g e ra n da c q u i s i t i o na r es t r a t e g y s e l e c t i o na n dv a l u a t i o n ，n o wm e r g e ra n da c q u i s i t i o np r a c t i c e s ，e s p e c i a l l yi n t e r n a t i o n a l o n e s ，a r ep r e m a t u r ei nc h i n a ，a n dt h eg o a l s ，m e t h o d s ，a n dp r o c e s sa r en o tp r o f e s s i o n a l t h i sd i s s e r ti n v e s t i g a t e sa n d a n a l y s e sa c a s eo fb a o s t e e l a t t e m p t i n g t ot a k e o v e rau s c o m p a n yt ，a n da i m i n gt or e a l i z ed i v e r s i t ya n db e c o m ea ne x p o r ta g e n ti ns t e e l - b a s e d p r o d u c t s s t r a t e g y s e l e c t i o na n dv a l u a t i o na r e a n a l y z e d ，a n d av a l u a t i o nm o d e li s p r e s e n t e d t h i sd i s s e r ti sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ：p a r tii st h e o r i e so fo v e r s e a sm e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ；p a r t i ii st h e s t r a t e g ya n a l y s i s o fa c q u i r i n gc o m p a n yt ；p a r ti i ii st h e v a l u a t i o no f c o m p a n y t ；p a r ti vi st h ec o r ec o m p e t e n c ea n a l y s i so f a c q u i r i n gc o m p a n yt ， a n d ；p a r tv i se x e c u t i v es u m m a r y a u t h o rb e l i e v e st h a ti nm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，s t r a t e g ya n a l y s i sa n ds e l e c t i o ni s f u n d a m e n t a l ，a n dv a l u a t i o ni st h eu n d e r l y i n gb a s i s t h e s et w oa r ek e yi s s u e si nt h e o v e r a l lp r o c e s so f m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，e s p e c i a l l yf o rc h i n e s ed o m e s t i cc o m p a n i e s p r e m a t u r e i no v e r s e a st a k e o v e rp r a c t i c e t h u sar e a l c a s e ，w h i c hc a nb ep r a c t i c a l l y a p p l i e dt oo t h e rs i t u a t i o n s ，i su s e df o ra n a l y s i s k e yw o r d s ：o v e r s e a sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，s t r a t e g ya n a l y s i s ，v a l u a t i o n ，c o l e c o m p e t e n c e - 2 0 2 s m 0 6 6 奚建胜 海外并购t 公司中的价值评估初探 引言 从2 0 世纪9 0 年代开始，随改革开放的不断进行，中国加入w t o 进程的加速， 国内公司受到国际上跨国公司的竞争压力不断增强，在国内的市场受到严重威胁， 国内公司不断到海外寻求发展的机会，同时将目光放到海外寻求发展的源动力一核 心竞争力。所以国内的企业尤其是国内一些有较好基础的在国内有竞争力的大型国 有企业，如中石化、中海油、宝钢等企业，在海外发展的过程中采用并购的方式， 对国外的企业进行并购整合，以获得技术和市场。目前政府也鼓励这些企业开展的 海外并购活动，因为通过并购海外企业，能迅速增强国内企业的竞争力，这是西方 发展的历史所证明的。所以中国企业在实施海外并购，在今后的几年内将不断出现。 作为国内最大的钢铁联合企业，宝钢集团也在逐步探索走向全球化。 为海外市场的拓展，宝钢不断地在海外各地建立自己的公司，它们的职能主要 是开拓海外钢铁市场。经过近十年的海外探索，目前对海外的钢铁市场有了一定的 了解，市场份额也有一定程度的扩展。但是，进入2 1 世纪，随中国加入w t o 之后， 无论国内企业对海外的了解还是国外企业对国内的了解都变得相对容易，双向的信 息交流变得越来越充分，原先海外公司所建立和拥有的优势变得越来越少，通过海 外公司建立的竞争优势受到严重威胁。于是对海外战略必须进行调整。 如何能有效地实施海外并购战略将成为国内企业发展的一个迫在眉睫的课题。 本文在对宝钢集团为适度发展多元化，发展钢铁深加工产业，建成钢制品运营 商的战略开展过程中，对拟将采用的并购战略进行了论述，对并购对象进行了价值 评估。以此对国内企业丌展海外并购的价值评估过程中，如何对并购战略进行有效 分析和制定，采用合理的方法进行价值评估，以一个实例分析为核心，提出了建设 性建议。 此文只对并购战略中的价值评估做了理论和实践上的分析，属并购的前期阶 段，对并购的后续阶段工作，只做了一些简要的理论介绍。 由于并购中价值评估分析的多样性决定了价值分析的重要性，尤其是对各案的 分析都有其特殊性，本文中对钢铁制品的并购战略分析，对发展模式的探讨，将对 行业中人提供有益帮助。 0 2 s m 0 6 6 奚建胜 海外并购t 公司中的价值评估初探 1 并购基本理论 1 1 并购的动因、基本形式和基本过程 1 1 1 跨国并购的定义： 跨国并购，是跨国收购和跨困合并的总称，是指一国企业( 并购企业) 为了某种 目的，通过一定的渠道和支付手段，将另一国的企业( 目标企业) 的整个资产或足以 行使经营控制权的股份收买下来。 跨国并购是跨国公司为了维持其生存和谋求发展，根据全球经济环境和内部组 织结构的变化及时对自身的体制、结构、功能和规模等重新进行组合的一种组织变 革或制度创新，是世界上对外直接投资的一种主要方式 1 1 2 跨国并购的一般动因 企业的跨国并购动机是多元的、复杂的，主要可以分为二类，即“战略性并购” 和“投机性并购”。 1 战略性并购 战略性并购是跨国公司遵循产业资本的运动规律，以占领和控制市场为目标， 实现规模经济和占领市场地位的投资策略，其实质是产业控制。这种跨国并购行为 实际上是跨国公司股权参与所有权投资的运用。 具体而言，跨国并购的战略性动机主要包括以下几方面： 1 ) 成长因素： 成长可能是跨国并购的最重要的动机。兼并会立刻产生成长，并且跨国兼并为 成为这种即时增长增添了一个全新的维度。 在缓慢增长的经济中，盈利企业可能不想保留其内部投资需要之外的现金流。 在其他因素相同的情况下，把这些富余资金投资于增长更快的经济比投资于缓慢增 长的国内经济更合理。 国内领先企业可能由于规模经济而具有较低成本，向国外扩张可以使中等规模 企业实现提高竞争力所必须的规模。 多年的企业发展经验显示，考虑成长因素方面，进行跨国兼并可以实现企业的 长期战略目标，寻求饱和的国内市场能力之外的成长，并可向国外扩张时保护国内 市场份额，以实现有效的全球竞争所需要的规模和范围经济。 2 ) 技术因素： 技术上的考虑在两方面影响跨国兼并：一方面技高一筹的企业可能进行跨国收 0 2 s m 0 6 6 奚建雕 海外并购t 公司中的价值评估初探 购以利用技术优势，另一方面技术上逊色的企业可能收购技术先进的国外目标企业 以提高国内外的竞争地位。 3 ) 产品差异和产品优势因素 在国内市场产品享有竞争优势的企业会发现国外市场也对这种产品表示接受。 更重要的是由于企业国际化经营的发展，企业发现由于地区生产制造上的差异，各 地区、各国家的产业发展状况不同，产业竞争力存在差异，此时随国际化经营的发 展，促使企业进行跨国经营，而在实行跨国经营中，实行跨国兼并将是非常有效而 迅速的手段。 4 ) 有差异的劳动成本、劳动力生产率 由于各国的经济发展状况各不相同，劳动力市场也各不相同。而劳动力市场形 势严重影响着生产的成本，其中更直接影响的是劳动力成本和生产率。 在制造业方面，生产成本构成了产品的很大部分成本，生产成本严重影响着产 品的竞争力。目前随跨国经营的不断发展，企业实现跨国经营变得越来越容易，所 以企业为追求产品的竞争力。利用其他国家的制造成本优势，通过跨国兼并能有效 地实现制造业业的跨国转移。 5 ) 开拓市场，跟随客户 出于跨国经营的不断发展，企业为丌拓海外市场，更好地为顾客服务，同时争 取较大的规模经济，需要不断地在海外建立自身的销售渠道，而离开本土建立销售 渠道的难度非常大，需要的时间比较长，主要是由于文化上的差异，各国政策上的 不同，以及消费者的消费方式等市场环境存在很大的不同。所以在实行跨国经营的 过程中，企业必然考虑采用兼并的方式，在国外收购己有的销售渠道，包括销售网 点、配送体系和已有品牌等。通过跨国兼并，一方面在他国建立了销售渠道，另一 方面更有效地是在市场上减少了竞争对手，占据了更大的市场份额。 6 ) 多样化 跨国兼并能在地理上以及通过生产线实现多样化。 跨国企业在新的地理环境中经营的本身存在着经营风险，而生产新产品开拓市 场存在着更大的风险，所以跨国公司一般在实行多样化的跨国经营过程中，采用兼 并的方式以降低经营风险，包括在实行前向和后向在内的纵向一体化过程中。 就各国经济不是完全相关而言，跨国兼并降低了对单一国家经济健康状况依赖 性所导致的固有盈利风险，因此跨国兼并能同时降低系统风险和非系统风险。 7 ) 政府政策 企业在别国经营，必然与当地的政治和经济环境发生紧密的联系。所以政治和 经济的相对稳定已经成为吸引国外收购者的重要因素。 政治或经济不稳定将大大增加本来已经比纯粹在国内投资或收购更高的风险。 在一个稳定的国家中开展经营活动对企业而言必然是非常有利的。 丝! ! 竺堑墨堡壁 塑! ! 苎堕! 竺望! 塑笪堡鲨笪塑窒 另外由于各国的经济政策各不相同，有时存在一定的贸易壁垒，采用跨国兼并 的方式可以规避保护性关税、配额等。 。 实行跨国兼并，在他国建立自身的企业，对外贸企业来说，可以大大地降低出 口的依赖性，增强了企业的竞争力，促进了企业的发展。 8 ) 资源贫乏的国内经济 7 这是纵向兼并的一个重要的促动因素，尤其对来自资源贫乏的国内经济中的收 购收购企业而言。跨国兼并可被用做抢在设立原料进口或出口壁垒之先的手段。采 用跨国兼并的方法可对战略性原材料的获得，以及为企业获得有保证的资源供给起 到非常有效的作用。 9 ) 汇率 国外汇率在一些方面影响了跨国兼并。本币相对于外币坚挺或疲软能影响对 个交易的支付价格、融资、经营被收购企业的生产成本以及汇回母公司利润的价值。 在以上众多因素中除了与一般国内的兼并相同因素外，跨国并购更甚于国内并 购的特殊因素包括关税壁垒和汇率。这是与国内并购因素中除外的，必须予以充分 的重视和考虑。 2 投机性并购 投机性并购是典型的国际金融资本，其实质是为了实现股权或资产转让溢价等 资本增值的目的，不是以企业控制生产经营为主要特征。 1 1 3 并购的类型 1 按照并购企业和目标企业之间的行业相关度，并购分为横向并购、纵向并购 和混合并购： 横向并购指同行业企业间的并购； 纵向并购指一家企业对供应其原料的企业或购买其产品的企业所进行的并购。 对供应其原料的企业并购叫向前并购，对购买其产品的企业并购叫向后并购； 混合并购指从事不相关类型经营活动的企业间的并购。分为三种类型：产品扩 张型兼并( 也称为同心兼并) 、地域市场扩张型兼并和纯粹混合兼并三种。多元化发 展般采用混合兼并以实现。 2 从并购公司和目标公司是否接触来看，可分为直接和间接并购： 直接并购也称协议并购或友好接管： 间接并购通常是通过投资银行或其他中介机构进行的并购交易，往往通过在证 券市场上收购目标公司己发行和流通的具有表决权的普通股票，从而掌握目标公司 控制权的行为。 3 按涉及被并购企业的范围分为整体并购和部分并购； ! ! ! 坚竺! 墨垄壁 堂! ! 茎堕三竺翌! 堕竺篁鲨笪翌堡 整体并购指资产和产权的整体转让，是产权的利益体系或资产不可分割的并购 方式。其目的是通过资本迅速集中，增强企业实力，扩大生产规模，提高市场竞争 力； 部分并购指将企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购的 行为。具体包括三种形式：对企业部分实物资产进行并购；将产权划分为若干等额 价值进行产权交易；将经营权分成几个部分进行产权转让。 4 。按并购交易是否通过证券交易所分为要约收购和协议收购。 要约收购指通过证券交易所进行的并购； 协议收购不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判协商达成共 同协议，据以实现目标公司股权转移的收购方式。 图1 1 将并购的类型进行了分类 图1 1并购类型分类 1 1 4 并购的方法： 并购可以通过贷款、增资扩股、发行债券、卖方融资和杠杆收购等方式进行。 概括而论，基本方法可分为现金收购、股票收购和杠杆收购等方法。 1 1 5 并购的基本过程 收购兼并业务运作分为准备、谈判和整合三个阶段，具体每个阶段所开展的工 作如图1 2 所示： 0 2 s m 0 6 6 奚建胜海外井购t 公司中的价值评估初探 匠区区 战略分析 制定并购战略 确定并购交易规模 开发并购标准 目标企业搜寻、筛选 羊确定 并购可行性分析 设计并购方案 确定并购条件 并购合同的谈判 协商井购条款 协助买方筹集资金 设计资产重组方案 评估组织适应性和企 业文化特点 战略协调 组织协调 文化协调 准备阶段 ll 谈判阶段il 整合阶段 1 2 并购的战略规划 图1 2 并购的基本过程 1 2 1 战略规划与竞争力分析： 企业为确立发展目标和方向，每年都将部署战略规划，而在战略规划的制定过 程中，一个关键步骤是进行竞争力分析。竞争力分析无论是为了改善经营水平还是 其他原因，在设计和组织并购的战略规划时，对目标公司的价值评估都是非常重要 的。 竞争力分析主要分为二部分：外部环境和内部能力，以明确公司的优势、劣势、 机会和威胁。此部分可采用s w o t 方法进行分析。其中内部分析主要考察影响公司 的自身能力的因素，包括生产规模和效率、市场营销、促销和渠道的有效性、技术 能力及管理层与员工沟通的深度、质量和渠道等。 1 2 2 竞争力分析 1 宏观环境 首先是考察所有企业共同面临的环境，这些环境包括政治、政策、社会经济、 地理和技术因素。对各因素的研究深度各不相同，取决于这些因素对企业经营的影 响程度。 2 行业分析 丝! 塑竺墨蕉壁 查! ! 茎堕! 坌望! 竺竺堡鲨焦i ! 墨 行业分析主要考察某个特定行业的总体吸引力，比较目标公司与竞争对手的相 对市场定位。该分析尽量具体化。分析行业的目的在于发现并分析行业因素怎样影 响企业的竞争能力。 人们发展了许多方法和模型实施战略分析，其中最有名的是迈克尔波特的竞 争战略。 3 企业分析 合理的内部分析将考察企业的经营历史，尤其是竞争因素，即造成财务结果的 原因，然后分析预测未来经济和行业的环境。 4 战略投资的竞争力因素分析 对战略投资者而言，重要的是投资价值，而不仅仅是独立公平市值，尤其是在 收购非上市公司时，由于其非公开性，必须对有些竞争因素加以特别的重视，因为其 中许多因素在企业作为独立实体时是战略缺陷，但在企业并购后这些缺陷却不复存 在。 这些因素是： 夺缺少融资渠道 夺股权结构和股权转移受限制 夺企业的市场份额和行业的市场结构 夺管理深度和宽度 夺严重依赖于个人的知识、技能和关系 夺营销和广告能力 夺产品和服务的范围 夺购买力和相对经济规模 夺客户集中度 夺与零售商、供应商的关系和依赖程度 夺分销能力 夺会计信息和内部控制的深度、准确性和及时性 1 2 3 收购战略 在企业确立了战略规划后，进行企业的并购战略是该过程的延续，并购的目标 是那些能为收购者发挥优势或减少劣势的行业和企业。 一般而言，收购比内部发展的主要优势在于更快地达到目标，尤其对混合收购、 扩展业务范围时，收购能有效地减少风险。 收购战略的制定和执行，在收购一个现成的企业后，能为收购方带来一下一项 或多项的好处： 丝! 坚! 堑墨垄壁 塑堑茎堕! 竺望生塑堕篁塑堡i ! 堡 夺可追溯的经营业绩 夺管理 夺竞争力 夺产品 夺品牌 夺客户群 而内部发展可能缺少以上这些好处。收购方应将这些特点与自身的竞争力结合 考虑，正确地判断并购对将来业绩的影响，这样才能将收购战略实施好。 1 2 4 衡量协同效应 并购决策比任何其他决策对股东价值和企业的影响都大，而且并购也希望取得 超正常的发展，所以并购要取得协同效应。 协同效应是指两家公司合并后的经营效益与合并前两家独立公司取得的效益 之和相比所增加的那部分效益。 协同效应的来源主要有以下四个方面： 提高收入：收入提高可能是因为销量的增加，一般而言，并购可能开拓了广阔 的市场，共享销售渠道，也可能提供更丰富的产品线，或者二者兼而有之，从而有 效地促进了销售的增长。合并后的企业利用分销体系能拓展产品和服务，提高收入， 丰富的产品线也有利于企业参与原先作为独立企业所无法涉足的竞争领域。收入的 提高也可能来源于某些产品价格的提高，尤其是当收购创造了竞争优势，形成垄断 优势之时。 降低成本：通过合并双方的各类职能，企业可以合理预测减少的职位、减低相 关的固定资产和管理成本。 优化技术和生产流程：当合并企业采用高效的生产方法和工艺，流程优化就成 为可能，这来源于企业合并后技术和生产过程的改善。流程的改善也带来了创收能 力的增强、成本的减少，以及生产效率的提高，或市场分销体系的更有效。 财务上的经济性：通过收购，双方可有效地降低资金成本，因为独立经营的风 险得以降低。合并也提高了租赁合同、现金管理及营运资金管理的有效性。并购也 能创造某些纳税上的好处，如利用净营业亏损递延税款或合并有优惠税率的企业。 尽管如此收购方应认识到，大部分财务上的经济性不能从本质上提高企业的战略地 位，也很少能积极促成交易的发生。 马克l 西罗尔曾经将收购时成功取得协同效应的四个关键因素称为“协同 效应的基石”，图1 3 显示了这四个因素，西罗尔认为缺少任何一个要素都达不到 目的。 丝! 坚! 堑墨壁壁 一一塑塑望型翌兰兰旦塑型生堕堡! ! ! 塑 区困 图1 3西罗尔“协同效应的基石” 综上所述，图1 4 描述了并购战略的分析和制定应考虑的因素： 图1 4 并购的战略分析和评价 1 3 并购中的价值评估分析 在公司并购过程中，公司价值的确定是非常关键的，它是并购价格确定的基础。 目标公司价值按收购公司的目的，由低到高可划分为：净资产价值、持续经营 价值、协同作用价值、战略价值。 公司价值评估就是综合运用经济、财会、法律及税务等方面的知识和技能，在 大量调查、评审和分析的基础上，对公司有形资产和无形资产进行详细的科学分析 和评估。收购公司应根据目标公司的现状及收购的目的，以定的科学方法和经验 验证的法则作为依据，选定目标公司某一层次的价值予以评估。 不同的企业在经营性质、资产和市场上各有不同，因此价值评估有三种不同的 旦三! 坚! 竺墨堡壁 一塑! 壁塑塑兰鉴塑塑墅堑堕! ! ! 望鉴 方法，如图1 5 所示 图1 5 并购的价值评价方法 使用哪一种方法和各自的可靠性取决于如下几个因素：每种方法的优劣势、被 评估项目的特点、被评估企业的外部条件、企业所处的行业情况等。表1 1 总结了 每种方法一般适用的环境。 表1 1 并购价值评估方法的比较 资产法收入法 市场法 特点价值来源于假定出售的其他资产 以未来回报为基础与上市公开公司相比 资产的 1 、较多有形资产1 较多无形价值， 形式 2 、负债表包括大量无形资产 2 有正的现金和收入 价值的 经营中价值产生较少 主要来自经营 来源 评估准1 用回报率准确量化风险， 可较准确评估资产价值 确度 2 准确估计未来经营情况 控制力所有者权益对资产有控制力 环境特 1 有相当数量的对比公司， 2 环境类似， 征 3 比较数据多 0 2 s m 0 6 6 吴建胜 海外并购t 公司中的价值评估初探 1 3 1 资产法 资产法主要有账面价值法、重置成本法和现行市价法，这里只介绍前两种 方法。 l 账面价值法 公司每一会计年度的资产负债表最能集中反映公司在某一时点的价值状况，它 揭示出企业所掌握的资源，所负担的债务及所有者在企业中拥有的权益。公司资产 负债的净值即为公司的账面价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还必须对资 产负债表的各个项目作出必要的调整。例如对资产项目的调整，应注意公司应收账 款可能发生的坏账损失，公司外贸业务的汇兑损失，公司有价证券的市值是否低于 账面价值，固定资产的折旧方式是否合理，尤其是在无形资产方面，有关专利权、 商标权和商誉的评估弹性很大。对负债项目的调整，应审查是否有未入账的负债， 如职工退休金、预提费用等，应注意是否有担保事项或有负债及尚未核定的税金等。 在对目标公司的资产负债评估后，并购双方即可针对这些项目逐项协商，得出双方 都可以接受的公司价值。 2 现行市价法 现行市价法又叫市场法，它是通过市场调查，选择一个或几个评估对象类似的 公司作为参照物或价格标准，分析比较参照物的交易条件，进行对比调整，据以确 定被评估公司价值的一种评估方法。现行市价法的理论依据是市场替代原理。在资 产交易中，任何购买者都会选择效用大而价格低的资产。现行市价法的评估过程中， 首先明确评估对象和评估指标，然后收集参照物的信息资料，通过分析资料信息确 定参照物，最后是比较参照物和评估对象的差异及差异所反映的价格差额，经过调 整得出评估对象的价值。应用现行市价法的前提是需要有一个充分发育的、交易活 跃的市场。只有存在这样一个市场，才能从市场上选择充分的参照物进行对比、分 析、作价。 1 - 3 2 收入法 它是将公司未来预期的收益用适当的折现率折现为评估基准日的现值，并以此 确定公司价值的评估方法。 收益现值法的原理就是，收购者之所以收购目标公司，是考虑到目标公司能为 自己带来收益，如果公司的收益大，收购价格就会高。所以根据公司所能带来收益 的高低来确定公司价值是科学合理的方法。 这种方法涉及到目标公司预期寿命年限的评估。预期寿命年限是指从评估基准 日到公司丧失获利能力的年限。公司都有寿命周期，在用收益现值法评估公司价值 ! ! ! ! 墅! 墨堡壁 塑丛茎堕! 竺至! 塑堡塑笪! ! 篓 时，必须首先判断公司的经济寿命。如果估计经济寿命过长就会高估公司价值，反 之会低估公司价值。在西方国家，一般情况下预期寿命年限定为5 年到1 0 年a 1 3 3 市盈率法 市盈率法也称收益法，市盈率法就是根据目标公司的收益和市盈率确定其价 值的方法。应用市盈率法评估公司价值的过程如下： 1 检查调整目标公司近期的利润业绩。如在检查公司最近的损益表时，应考虑 这些账目所遵循的会计政策是否前后一致及是否符合国家规定，必要时，要调整公 司已公布的利润。 2 选择计算公司估价收益指标。采用公司近三年税后利润的平均值作为估价收 益指较为合适。实际中，对公司的估价还应更多注重其被并购后的收益状况。如当 收购公司在管理方面有较强的优势时，目标公司被并购后在有效的管理下，也能获 得与收购公司同样的收益率，那么据此计算出目标公司并购后的税后利润作为估价 收益指标，会对公司并决策更有指导意义。 3 选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有以下几种：并购时目标公司的 市盈率、与目标公司具有可比性的公司的市盈率、目标公司所处行业的平均市盈率 等。在选择时必须确保在风险和成长性方面有可比性，该标准市盈率应符合公司并 购后的风险及成长性要求，而不应仅仅是历史数据。同时在实际运用中，要依据目 标公司的预期情况对上述标准市盈率加以调整。 4 计算公司价值。公司价值即估价收益指标与标准市盈率之积。 其表达式为：目标企业的价值= 目标企业的收益市盈率 除了用以上方法进行价值评估之外，在并购时还应考虑对协同价值和战略价值 进行评估。 1 3 4 协同价值评估 公司协同价值的评估方法主要是收入法。与收入法不同之处在于，估算预 期收益时要增加由于协同作用而产生的收益，即逐项分类计算新增加的收益和节约 的成本并进行沂现。通常目标公司被并购后在起初的一段年限内由于协作作用，会 超常增长，然后进入成熟期，按一个稳定且较低的比率增长。 1 3 5 战略价值评估 战略价值没有固定的评估方法，当收购公司进行收购的战略目的不同时，其对 目标公司价值的评估方法也不一样。但是有一点是相同的，即收购公司如果不进行 并购，通过其他手段达到战略目的所花费的成本，就是衡量目标公司战略价值的标 ! ! ! 兰塑! 墨壁壁 堂! ! 茎堕! 竺型主鲍竺笪堡堡翌堡 准。例如收购公司为获取目标公司占领的市场，则目标公司战略价值主要是收购公 司自己去占领市场所付出的代价。又如收购公司希望获得目标公司所拥有的某种稀 缺资源( 专有技术、上市公司地位等) ，则目标公司的战略价值就是收购公司放弃并 购转而自己开发稀缺资源的成本。 1 3 6 价值的溢价和折价调整 每个公司都有各自的特点，其中最主要的是控制权和流动性的问题，由于控制 权和流动性的不同，对企业的价值将产生重大的影响，所以在初步价值评估完后， 必须根据具体情况对所评估后的价值进行溢价和折价的调整。 每一种评估方法都会产生不同的价值特征，所以溢价和折价必须针对每一种方 法来考虑。 影响控制性和流动性的因素很多，其中表1 2 列示了影响的各因素： 表1 2 影响控制性和流动性的因素 影响控制程度的因素影响流动性的因素 影响少数股东表决权的股权结构限制股票的转让 影响少数股东选择董事会成员的股权结构阻碍股票转让的买卖协议 具有“关键投票权”影响的股权形式大量股票的吸引力 对少数鼓动权益法定保护的水平股利支付的历史和目的 缺乏投票权的股票 行业内具有相对成熟的交易市场 考虑少数股东权益的历史行业内整合的趋势和压力 对行业感兴趣的买家数鼍 以上各因素对价值都将产生影响，针对各因素的影响情况对价值进行调整。 根据历史隋况的研究和分析。调整一般分成四类： 1 控制性溢价：当初始确定的价值没有反映控制能力，必须考虑控制性溢。根 据历史数据的统计，控制权大约比缺乏控制在价值上高3 0 一4 0 ： 2 缺乏控制的折价：由于控制不足对价值产生负面影响，所以对价值进行折 价。2 0 世纪9 0 年代市场研究结果，缺乏控制的折价约为2 4 3 流动性不足折价( l o m d ) ：不能迅速将所有权转化为现金时，对价值产 生折价。市场研究结果2 0 世纪9 0 年代典型的折价大约为3 5 。 4 对非上市公司而言，不考虑超额支付给股东的费用，应用3 0 的溢价， 将少数权益转化为控制性的公平市价。 ! ! ! 坚! 堑墨些壁 塑堑苎塑! 坌型! 塑笪堕堡堕! ! 墨 2 并购t 公司的战略分析 2 1 并购的起因及宝钢的战略目标 2 1 - 1 并购的起因 宝钢是目前国内最大的现代化钢铁生产企业，目前的年销售额己进入世界五百 强，但随企业的发展，提高抗风险能力，目前在开展适度多元化战略。在多元化发 展方面的一个领域就是往钢铁下游发展，进入钢铁深加工领域。另外，宝钢同时开 展国际化经营，希望不断地开展海外业务，拓展海外业务范围，不断深入海外市场， 为钢铁发展提供有力的支撑。宝钢开展钢铁深加工领域已有十多年的历史，但主要 致力于开展钢铁深加工出口业务，前期的钢铁深加工业务主要是外贸代理，后来逐 步发展成提供原料然后代理出口，其中主要是提供钢铁原料和贸易融资。虽然发展 的时问不短，但贸易的形式基本没有多大变化，一直没有形成自身的品牌和渠道， 所以发展的速度比较慢，总贸易额为每年五千万美元。 随宝钢适度多元化战略的开展，钢铁深加工必须从现有的贸易领域及方式上进 行拓展，才能建立稳固的运营体系，包括生产基地和销售渠道，也才能建立自身的 品牌，这样宝钢的钢铁深加工才能稳固发展。 于是从现有的情况出发，寻求发展的方式和道路，成为了追求发展的最佳捷径。 此时与宝钢开展贸易多年的t 公司跃入了宝钢发展的视野。 2 1 2 宝钢的战略目标 宝钢发展适度多元化经营，发展钢铁深加工，其战略目标是在5 年左右的时间 内建成世界上著名的、国内一流的全球钢制品运营商。 该战略的实质内容是利用中国制造的成本优势，充分发挥宝钢的钢材资源优 势，在国内建立生产加工基地，在国外建立强大的营销和服务网络，将中国制造的 产品销售到全球。 但是由于钢铁深加工产业与宝钢钢铁产业有很大的不同，其主要问题是没有核 心能力。原有的能力很难运用到钢铁深加工产业上，所以虽然宝钢已开展钢铁深加 工已有十多年的历史，但始终没有大的发展，所以寻求和培养核心竞争力成为关键。 根据以往的历史经验，以及宝钢发展钢制品运营商的战略目标，经过一段时间 的探索，发现拥有国内外为一体的钢制品运营平台将是实现钢制品运营商的核心竞 争能力。 但是，建立国内外一体的钢制品运营平台，需要段很长时间的培养和发展才 0 2 s m 0 6 6 奚建胜 海外并购t 公司中的价值评估初探 能完成，因为熟悉国外市场， 的差别，建立平台非常困难。 所以考虑采用并购方式， 2 2t 公司的背景资料 建立销售渠道不是一挫而就的事，尤其是东西方文化 实现跨越式发展，将是捷径。 t 公司在1 9 8 2 年出一名为j o h n 的华商在美国成立，总部位于美国德克萨斯州， 目的t 公司在美国有三个公司，在中国有五个制造公司。公司共有2 5 0 0 人，其中美 国有1 5 0 人 1 t 公司的发展： 从1 9 8 2 年开始从事从中国出口到美国的五金制品的贸易 从1 9 8 9 年开始从事从中国出口汽车零部件到美国的贸易 从1 9 9 8 年开始进入h o m ed e p o t 供应商网络 从1 9 8 2 年至2 0 0 0 年其通过自身投资以及收购手段，不断在中国建立五金及汽 车零部件的加工厂从1 9 9 8 年到2 0 0 2 年，其同时在美国收购一些实力较弱的竞争对 手，成为当时同行中发展较快的企业 在2 0 0 0 年，该公司被国内一上市公司收购7 5 的股权。在股权被收购后，公司 还是由原管理层进行管理，母公司只是对其经营目标加以管理，公司在控股公司的 支持下，t 公司快速得到发展。 2 主要产品： 公司目前主要产品为围栏系y , j 年n 汽车维修用零部件，二部分业务各占6 0 和4 0 ， 主要产品包括汽车车桥部件金属丝围栏，钩网围栏围栏用的栏杆和其他一些五金 件在美国有自身的销售配送及服务网络，在中国有独资控制的生产制造厂，目标市 场就是美国，其主要产品为美国超市集团供货，产品在超市进行销售。 3 t 公司主要经营情况： 该公司的业务发展很大程度上得益于该公司的创立者本人在美国有良好的商 业合作伙伴，尤其是与h o m ed e p o t 的良好关系，伴随着h o m ed e p o t 的发展t 公司而 发展，尤其是近三年t 公司的快速发展，完全得益于已建立的与h o m ed e p o t 的充分 合作 另外t 公司为了满足超市的要求，已投资建成了s a p 系统，与超市实现了网上接 单供货配送及结算等功能并且建立了产n 1 ：3 n 研究设计和开发部门，不断根据市场 的要求，推陈出新，紧跟市场：a t 1 在与超市合作的过程中，t 公司在1 5 个月之内建立 了分布于美国五个州的仓库与配送系统，充分满足了与h o m e d e p o t 超市合作的要求， 从而为业务的发展提供了有效的平台。 j 下是有了以上完整的运营系统以及与h o m ed e p o t 良好的商业关系，t 公司的供 货产品种类不断增加，贸易额也迅速增长 0 2 s m 0 6 6 奚建胜 海外并购t 公司中的价值评估初探 另外t 公司在与超市的合作发展过程中，掌握市场信息，不断在美国当地收购一 些实力较弱的企业和品牌，实现快速发展 该公司曾被美国的h o m ed e p o t 超市被评为”最佳供应商” 4 运营模式： 首先在美国当地直接从超市接单，然后将所有产品利用中国较低的制造成本在 中国制造产品，将制造后的出口到美国的当地仓库( 部分直接发送到用户) ，利用自 身美国的分销网络随时随地按用户要求发运至用户 基本模式： t 公司的运营模式分成三部分，见图1 6 图1 6 t 公司运营模式 其运营模式主要的特点为： 1 ) 利用中国制造的低成本优势，在中国建立加工厂 2 ) 所有产品安排在中国国内生产 3 ) 在美国建有强大的销售网络，主要起承接定单的作用 4 ) 在美国建立了一些简单加工厂，主要起仓储物流配送的作用，将国内的半成 品原料在美国按用户的各种要求进行简单加工定制，充分满足用户的要求。 整个运营模式中将中国的优势与美国的市场进行了充分的衔接，该模式的经济 价值在实践中已得到充分的证明，所以公司经营业绩在成熟后的近几年中得到飞速 发展，显示了强大的竞争力。 该模式被称为“中国效应”，在美国当地具有强大的吸引力。 t 公司已与许多美国知名的公司建立了长期的合作关系，其中包括：h o m ed e p o t 、 w a l * m a r t 、s e & r s o s h 、d a n aa u t o 、l o w e s 、d o i t - b e s t 等。 目前，t 公司在中国九个制造工厂分布与浙江，江苏辽宁山东天津和河北 其中主要分成南北二块，分别以上海和天津为中心： 美国除总部外有七个工厂和仓库，这些加工厂主要为做焊网和钩网生产和仓储 之用。 目前t 公司在现有的模式上，充分运用其多年形成的运营平台，随在美国和中 国的业务涉及的深度的不断发展，其也在原有的业务基础上不断地扩大投资，开发 生产新的产品，产品的技术含量和档次也不断地在提高，另外其利用自身强大的管 ! ! ! 坚竖! 墨垄壁 塑! ! 茎堕三坌旦! 堕堕篁塑! ! ! 堕 理和运营能力，不断地在美国及欧洲市场开展并购业务，规模和实力得到快速地增 长。 5 t 公司与宝钢的合作情况： 宝钢与t 公司的合作在9 2 年已_ 丌始，起步阶段的贸易额较少，仅几万美元，但从 2 0 0 0 年开始贸易额急速增加，三年的贸易额分别为8 0 0 万美元，1 4 0 0 万美元和2 2 0 0 万美元，2 0 0 3 年预计贸易额将达3 0 0 0 多万美元 宝钢与t 公司的合作方式主要为：宝钢供应部分钢铁原料，产品代理出口，交易 方式为后t t ，收到外汇进行国内的结算。 2 3 并购战略： 2 3 1 市场竞争状况分析 1 丝网围栏市场： 据美国有关协会统计2 0 0 1 年美国的丝网类产品的市场情况如表2 1 所示 表2 1 美国2 0 0 1 年丝网类产品市场情况 铁钩网t 型和u 型栏相关五金类 丝杆 余额( 亿美 51 071 0 圆) 丝网栏杆的需求主要分为新建的民用和非民用建筑结构需要二类建筑的改 造和维修需要农场建造和改造使用政府采购和非建筑类设施的需求等五个方面 另外由于犯罪率的上升和新的监狱设施的建造也影响了丝网的需求民用丝网设施 的需求是最重要的终端市场，且从1 9 9 7 年至2 0 0 1 年已经表现出非常快