（企业管理专业论文）不确定性对企业固定资产投资影响的研究.pdf

abs t rac t .种.种.种种 abs tr act f i x e d a s s e t s i n v e s t me n t i n v e s t me n t i m p o rt a n t p ro j e c t h a s t h e p ro j e c t o f e n t e r p r i s e s , e s p e c i a l l y t h e s t r a t e g i c fi x e d a s s e t s c h a r a c t e r o f i r r e v e r s i b i l i t y . u n c e r t a i n t y i s o n e o f t h e m o s t f a c t o r s t h a t a f f e c t t h e f i x e d a s s e t s i n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n g o f e n t e r p r i s e s . t h e c h a n g e o f t h e e n v i r o n m e n t i s b e c o m i n g q u i c k e r a n d q u i c k e r , a n d t h e ps s b i l i t y o f m a k i n g t h e w r o n g d e c i s i o n b e c a u s e o f t h e e ff e c t o f u n c e r t a i n t y i s b ig g e ro s s i a n d b i g g e r . a t p r e s e n t ; c h i n a i s s t i l l a t t h e s t a g e o f t r a n s i t i o n , e n t e r p r i s e s f a c e m a n y k i n d s o f u n ce r t a i n t i e s . r e a l i z i n g t h e e ff e c t s o f u n c e rt a i n t y t o fi x e d a s s e t s i n v e s t m e n t r i g h t l y i s v e ry i m p o rt a n t f o r t h e e n t e r p r i s e s t o m a k e s c i e n t if i c . i n v e s t m e n t d e c i s i o n s . o w i n g t o t h e s e , t h i s p a p e r m a k e s a s y s t e m a t i c a n d d e e p r e s e a r c h o n t h e e ff e c t s o f u n cert a i n t y t o fi x e d a s s e t s i n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n g o f e n t e r p r i s e s i n o r d e r t o h e l p e n t e r p r i s e s m a k e s c i e n t i f i c i n v e s t m e n t d e c i s i o n a n d h e l p t h e g o v e rn m e n t m a k e t h e r ig h t p o l i c i e s . t o t a l l y s p e a k i n g , t h i s p a p e r d o e s t h e f o l lo w i n g w o r k . f i r s t l y , r e v i e w s t h e r e l a t i v e l i t e r a t u r e o n t h i s t o p i c恤d e t a i l . s e c o n d l y , i n t rod u ce s t h e k i n d s o f u n ce rt a i n t i e s i n fi x e d a s s e t s i n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n g a n d t h e i r r o o t s . a t t h e s a m e t i m e , c o m b i n i n g w i t h c h i n e s e f a c t , t h i s p a p e r a n a l y z e s s o m e k i n d s o f u n ce rt a i n t i e s i n t h e e n v i r o n m e n t . t h i r d l y , o n t h e b a s e s o f f o r m e r r e s e a r c h e s a n d t h i s p a p e r s t h e o r e t i c a l a n a l y s e s , p u t s f o r w a r d t h e r e s e a r c h h y p o t h e s e s , a n d b a s e d o n t o b i n s q m o d e l a n d s a l e s a c c e l e r a t o r m o d e l , e s t a b l i s h e s t h e p a n e l - d a t a m o d e l . f i n a l l y , u s i n g t h e b u s in e s s a n d fi n a n c i a l d a t a o f c h in e s e m a n u f a c t u r i n g l i s t e d c o m p a n i e s a n d g e n e r a l i z e d l e a s t s q u a r e s m e t h o d e s t i m a t e s t h e r e g r e s s i o n m o d e l s a n d d r a w s s o m e c o n c l u s i o n s . t h e c o n c l u s i o n s o f t h i s p a p e r c o n t a i n s : 1 . n o m a t t e r w h a t k i n d s o f s a m p l e s 一 w h o l e s a m p l e o r p a r t s a m p l e s , a n d w h e t h e r c o n s i d e r i n g i n v e s t m e n t o p p o rt u n i t i e s a n d fi n a n c i a l c o n s t r a i n t o r n o t , b o t h a g g r e g a t e u n ce rt a i n t y a n d m a r k e t u n c e r t a in t y h a v e s i g n i fi c a n t l y n e g a t i v e e ff e c t s o n fi x e d a s s e t s i n v e s t m e n t o f c o m p a n i e s . 2 . i r r e v e r s i b i l i t y a n d f i x e d a s s e t s i n v e s t m e n t o f c o m p a n i e s h a v e s i g n i fi c a n t l y n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p . c o n s i d e ri n g i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s a n d f i n a n c i a l c o n s t r a i n t , a g g r e g a t e abs tr act u n ce r t a in t y a n d m a r k e t u n ce rt a i n t y h a v e a m o r e s i g n if i c a n t l y n e g a t iv e e ff e c t o n f i x e d a s s e t s i n v e s t m e n t o f m a t e r i a l s c o m p a n i e s t h a n o n m a c h i n e s c o m p a n i e s . 3 . c o m p a r e d w i t h a g g r e g a t e u n ce rt a i n t y , m a r k e t u n ce rt a i n t y h a v e s a m o r e s i g n i f ic a n t ly n e g a t iv e e ff e c t s o n f ix e d a s s e t s i n v e s t m e n t o f c o m p a n i e s . o n t h e a v e r a g e l e v e l , c o m p a r e d w i t h f i r m - s p e c i fi c u n ce rt a i n ty , m a r k e t u n ce rt a i n t y h a s m o r e s i g n i f i c a n t l y n e g a t i v e e ff e c t o n f i x e d a s s e t s i n v e s t m e n t o f c o m p a n i e s . 4 . d i ff e r e n t c o m p a n i e s f i x e d a s s e t s i n v e s t m e n t s h a v e d i ff e r e n t f e e d b a c k s t o f i r m - s p e c i f ic u n ce rt a i n t y . f o r m o r e t h a n h a lf c o m p a n i e s , fi r m - s p e c i f i c u n ce rt a i n t i e s h a v e n e g a t i v e e ff e c t s o n f ix e d a s s e t s i n v e s t m e n t , a n d t o l e s s t h a n a h a l f , t h e c o e f f i c i e n t s a r e p o s i t i v e . k e y wo r d s : f ix e d a s s e t s i n v e s t m e n t i r r e v e r s i b i l i t y f i n a n c i a l c o n s t r a i n t i n v e s t m e n t o p p o rt u n i t y i i i 目录 图目录 图1 . 1 研究架构图. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .: . . . 3 图2 . 1 传统观点与实物期权观点中 不确定性与公司价值的关系. . . . . . . . . . . . . . . . . 1 6 图3 . 1 各种不确定性层次图示. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 6 图5 . 1 全样本不确定性趋势图. . . “ .” “ . . ” ” :.，. 二 。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 6 图5 . 2 原材料类上市公司不确定性趋势图. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 7 图5 . 3 机械类上市公司不确定性趋势图. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 7 表目录 表3 . 1 表 3 . 2 表 3 . 3 表 4 . 1 表 5 . 1 表 5 . 2 表 5 . 3 表 5 . 4 表5 . 5 表5 .6 表 5 . 7 不确定性的种类二 ，. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 5 利率市场化进程. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 3 人民币汇率改革历程. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 4 具体行业分类及样本数量. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 7 样本的统计特征二 “ :. ” “ “ “ ” ” “ . ” 二 ” 二 ” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 6 t o b i n s q模型1 的回归结果. “ ” . “ ，. ;. “ .“ “ “ . “ . “ . ” . ” ” ” ” ” ” . ” “ 二 ” . . . . . 5 8 t o b i n s q模型2 的回归结果， . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . : . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 9 t o b i n s q模型3 的回归结果. . .“ 二 ，. 二 ” “ .“ “ “ ” “ “ “ ” “ 二 ” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 0 销售加速模型1 的回归结果. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 2 销售加速模型2 的回归结果. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 3 销售加速模型3 的回归结果二 ” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 4 vn 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、 使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印 刷本和电 子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门 或者机构送交论文的复印件和电 子版; 在不以 赢利为目 的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 表友 冬 a 刁年 ， 月 / 阳 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名: 学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 机密* 2 0 年 ( 最长2 0 年， 可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中己经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究 成果不包含任何他人创作的、 己 公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均已 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 发味 斗 d 阅年 s月/ 8日 第一章引言 第一章引言 第一节研究背景与 研究目的 1 . 1 . 1 研究背景 投资决策是企业最重要的三大财务决策之一， 一直受到财务学家的青睐， 因为企业未来利润的增长来自于企业投资项目的收益以及潜在的投资机会。对 于创造价值而言， 投资决策是三项决策中最重要的 决策。 企业的投资决策与很 多因 素有关， 其中不 确定性对投资的影响越来越受到学 者的 重视。 在中国，研究不确定性对企业投资决策的影响，无论从理论角度还是从现 实角度来说都是十分必要的。从理论角度来讲，目前中国大部分的相关研究都 仅仅是定性分析，即 使有一 定的 实证分析，也十分简单， 研究的 深 度远远不够， 使得企业进行投资决策时缺乏科学的、系统的理论指导.从实践角度来讲，中 国目 前仍然处于转轨 经济时 期， 企业所面临的环境不 确定 性程度很 大。 而且随 着中国 加入w t o ，中国 经济与世界经济的联系日 益紧密， 相应的， 企 业面临 不 确定 性程度也日 益加 大。当 前， 企业不仅面临 着来自 国内 不确定性的影响， 还 要受到来自 国际不 确定性的 影响。 国际和国内的政治、 经济、社会、 文化、 法 律和制度以及企业自 身特有的各种不确定性，都会对企业的投资活动产生影响。 与发 达国 家相比，由 于管理体制的 不健全，中国企 业抵御 冲击的能 力差;由 于 市场机制的不完善， 信息 在中国 更为不畅通;由于二 手市场的不完善， 不可逆 性在中国 的情况可能 更为严重;由 于金融市场的不 完善， 融资约束 情形 可能 更 为 严重， 使得企业 无法为新 项目 融得外部资金。这一系 列因 素， 都 表明 研究中 国企 业不确定性对其 投资的 影响 更为必要.正确认知不 确定性对企 业固 定资产 投资的影响，对企业的生存和发展而言都至关重要。 1 . 1 . 2 研究目的和研究意义 基于这种理论和现实的需要，本文就不确定性对企业固定资产投资的影响 第一章引言 进行比 较系 统和深入地探讨。具体 来说， 在回顾国内 外大量相关 文献的 基础上， 介绍了 企业固 定资产 投资决策过 程中不 确定性的种类和产生根源，同时 结合中 国的实际 对中国 企业面临的不确定 环境 进行了 分析。之后， 进行实证 研究设计， 在现有理 论和本研究理论分析的 基础上 提出 研究假设，建立计量经济 模型， 利 用中国 制造业上市公司的统计数据 进行实 证分析。 本 研究旨 在回答以下一些问 题: 对于中国的 企业而言，不确定性 对企业固 定资产 投资 是否有影响，如果有影响的 话， 有多大的影响，不同种 类的 不确定 性对企业固定资产投资的影响是否相同，哪种不确定性对企业固定资产投资的 影响更大，不同种类的公司的固定资产投资受不确定性影响的程度是否相同， 各自 原因何 在; 如果不确定性对企 业固定 资产投资没有影响的话，原因 又是什 么;最后针对研究结果提出相关的政策建议。 通过全 文较为全面和系统的分 析，以 及最后有针对性的政策建议， 相信本 研究会对企 业制定科学的投资决策，以及 政府管理部门 制定有关的企业 政策提 供有益的思路和参考依据。 1 . 1 . 3 研究创新 本研究 对现有研究主要有以 下 几方面 贡献: 1 . 就研究内容 而言，在研究不确定性 对企业固 定资产投资影响时，同时 将 融资约束因素 和不可逆因素考虑了 进去， 并在实证分析中，将不确定性 进行分 类 ( 总体不确定 性、 市场不确定性、公司 特有不确定性) ， 系统和深入的分 析各 种不确定性对各 种不同 特性的公司的固定资 产投资的 影响， 这在国内 的 研究中 还很少见，使得 研究 结果更为准确和有说 服力。 2 . 就研究方法而言，根据不同的情形，建 立了符 合实际的计量经 济模型。 具体来说， 基于托宾 q 模型和销售加速模型， 对总 体不确定性建立了变截距时间 序列磁 面 数据模型: 对市场不确定性建立了无个体影响的不变系数 模型; 对特 有不确定性建 立了 变系数时间序列 / m面数据模型。 这些模型更加符合实际 情况， 因此估计结果也更 有说服力，同 时也填补了国内 研究中 在该领域的 空白 。 3 . 较为详细地梳理了不确定与投资关系的国内外 文献;同时，结 合实际 对 中国 企业的 不确定 性环境进行了 分析，并就不确定性对企业固定资 产投资 的影 响进行了 理论分析。 这丰富了 相关的中文 文献， 为以 后的研究者提供了方 便。 第一章引言 第二节研究架构和研究方法 1 .2 . 1 研究架构 本研究共六章。图1 . 1 是 本研究的 架构图。 引言 相关研究综述 几种主要的 投资 理论回顾 i i不 确定性 对企业投资 影响的研究综述 固定资产投资决策过程中的不确定性分析 不确定的种类与产生根源 中国企 业面临的 不确定性环境分析 实证研究设计 研 究 假 设 的 提出 日 变 量 与 样 本 选取 i !实 证 模型 与 研 究 方 法 实证结果与分析 样本的描述统计分析 实证模型估计结果与分析 研究结论与政 策建议 图1 . 1 研究架构图 资料来源:本研究设计。 第一章引言 1 .2 . 2 研究方法 本研究拟通过查阅国内 外大量的 文献， 在充分理解国内 外学者研究方法的基 础上， 结合中国的实际和本研究目 的， 综合运用各种研究方法和统计方法就不确 定性对企业固定资产投资的影响这一问 题进行研究。 具体来说， 本研究将采用以 下一些方法: 1 .2 .2 .1 规范分析与实证分析相结合的方法 规范分析法是研究经济运行“ 应该是什么”的 研究方法，这种研究方法主 要是依据于一定的价值判断和社会目 标;实证分析法是分析经济问题 “ 是什 么”的研究方法，得出的结论及其检验标注是客观事实。本研究论文将综合运 用这两种研究方法，就不确定性对企业固 定资产投资的影响进行规范分析后， 采用实证分析方法进行验证。 具体来说， 本文将在理论分析的基础上， 提出 研 究假设， 建立时间 序列截面数据 ( p a n e l - d a t a ) 模型， 并利用中国 制造业上市公 司的统计数据， 借助e v i e ws , s p s s , e x c e l 等软件， 采用可行的广义最小二 乘法 ( g l s ) 进行实证分析。 1 .2 . 2 . 2 比 较分析法 比较分析方法是经济管理研究中经常采用的一种分析方法。 运用此研究方 法， 可以 使分析的问 题更加清晰和有说服力。本研究在实证分析部分采用了比 较分析法:考虑和不考虑投资机会和融资约束的条件下，不确定性对企业固定 资产投资影响的比较研究;同时采用t o b i n s q和销售收入两种指标表示投资机 会，建立两种模型进行实证分析。 1 .2 . 2 . 3 逻辑演绎法 逻辑演绎法是寻求一些变量之间的逻辑关系， 在一定的前提和假设条件下， 构造模型，运用逻辑规则分析得出结论。 本文建立了计量模型， 而建立模型是 以 一 系 列 的 假 设 为 前 提 ， 因 而 研 容 运 用 逻 辑 演 绎 法 是 必 不 可 少 的 . 第三节相关概念界定 第一章引言 1 .3 . 1 不确定性 现 代 经 济 学中 第 一 次 明 确 区 分 风 险( ri s k ) 和 不 确 定( u n c e rt a in t y ) 的 学 者 似乎是奈特。 他在其名著 风险、不确定性和利润一书中 将风险看作是可被 测量的 而不 确定性则定义为不可度量的， 并对不确定性作了 经典定义: “ 在任何 一瞬间 个人能够创造的那些可被意识到的可能 状态之数量” i l l 在这种无法度量的风险下，不可能产生完美的预期，同时它也是利润的来 源。熊彼特指出如果风险是 “ 可以预期的，它们就对经济计划直接起作用”， 并且那些“ 拉 平经 济风险的 方法， 在原则 上 没有一 种是能 创 造出 利 润的 ”21 。 可 以 度量的风险必然以 某种方式被分摊和回避，因此不可能产生经济学意义上的 利润。只有不确定性才是利润的来源. 它 “ 一方面成为暂时损失的泉源。另一 方面又成为暂时利得的泉源”。因此，努力把握不确定性，对企业来说至关重 要。 本研究中不确定性主要是指企业固定资产投资项目 价值的波动性以 及未来 收益的 波动性。 在任何一个资本资产 ( 即实物资产)的投资决策中，公司都希 望在未来产生 “ 理想”的收益。但是，由于各种原因，很多实物投资的价值明 显地取决于某些事物未来的不确定性状态。由于这些未来的不确定性， 公司的 “ 理想”并不一定能实现，因此，越来越多的学者开始考虑不确定性对投资的 影响。 1 .3 .2 固定资产投资 按照投资对象的不同，投资可以分为生产性资产投资和金融性资产投资。 生产性资产是指企业生产经营活动所需要的资产， 例如机器设备、 存货等。 这 些资产是企业进行生产经营活动的基础条件. 企业利用这些资产可以 增加价值， 为股东创造财富.生产性资产投资是一种直接投资，这种投资在企业内部进行， 投资后企业并没有失去对资产的控制权，投资行为并不改变资金的控制权归属， 只是指定了企业资金的特定用途。生产性资产进一步分为营运资产 ( 短期投资) 和资 本资产 ( 长期投资) 。 金融资产的典型表现形式是所有权凭证，如股票和债券。正是因为如此， 金融资产也被称为证券。证券投资人提供的资金，交给企业之后，企业再投资 第一章 引言 于生 产性资 产. 证券投资是一 种间 接投资， 投资 人把现金给别 人支配并换取某 种所有权凭证，他们失去了对资产的实际控制权。 本研究所指的固定资产投资主要是厂房、 机械、设备等固定资产支出。因 为这些投资基本可以由 管理者控制， 支出 较为稳定。具体来说， 企业的固定资 产投资 支出由 资产负债表上的固定资产净值、在建工程和工程物资三项的增加 值来表示。用公式可以 表示为: 鱿 - 1 1 一 i , - , 其中 ， 从表 示 企 业t 年的 投 资 支出， i , 表 示 企 业t 年 末 的 投 资 规 模， 它 是固 定 资 产 净 值、 在 建 工 程 和 工 程物 资 三 项 之 和。i f- , 为 企 业t - 1 年 末 投资 规 模。 本文是研究不确定对企业固定资产投资的影响， 因而在研究过程中要涉及 影响投资的各种因素，因此也应对相关概念加以 界定和说明，这里主要介绍不 可逆性、融资约束、投资机会。 1 . 3 . 3 不可逆性 经济学中的投资，是指用于购置生产中长期使用的设备和设施所进行的投 资， 特别是与工厂的规划设置和设备安装有关的成本， 这些投资含有所谓沉没 成本 ( s u n k c o s t ) ; 如果日 后决策者改变计划或决定， 这部分成本将无法挽回， 这就是投资的 不可逆性。不可逆性投资理论强调固定资产投资决策中所存在的 不确定性，不可逆性与不确定性密不可分。因此，研究不确定性一定要考虑不 可逆性。关于不可逆投资理论，文献综述部分有详细的介绍，在此不再赘述。 本研究主要从技术特性和行业市场结构的角度来衡量不可逆程度， 并以 此 为依据， 对样本进行分类，从而研究不确定性对企业固定资产投资的影响。 1 .3 . 4 融资约束 企业投资资金的筹集有三个重要的渠道:企业内部保留利润、债务融资和 股权融资。对于企业来说，内部保留利润为内源融资，债务和股权为外源融资。 融资约束是指当公司内外部融资成本存在差异时，公司外部融资所受到的约束。 一般来说，融资约束主要有两个来源: 非对称信息和交易成本。 非对称信 息是研究融资约束对公司投资行为影响的理论基础， 它主要表明公司外部投资 者所要求的风险溢价，如果公司经理层与外部投资者之间的非对称信息严重， 第一章 引言 则该溢价就高;反之， 则该溢价就低。因此公司非对称信息的严重程度度量了 公司受到的融资约束程度。即使非对称信息问题微不足道，由于新股票或债券 发行的登记费用、认购费 用以及其它管理费用都可能导致内外融资成本存在差 异. 这即是常说的交易成本，它由 搜寻成本、签订合约、保证合约的执行成本 所组成。 从某种程度上来说，交易成本的产生是由 于信息非对称和不完全引 起 的.因此，融资约束产生的根源在于资本市场的不完善性。 本研究旨 在研究不确定性对企业固定资产投资的影响，既然融资约束是影 响企业投资水平的重要因素，因此， 本文将融资约束纳入讨论范围。目 前作为 度量公司所受融资约束程度的变量主要有:( 1 ) 股利支付率。股利支付率经常 被认为是公司向市场传递其财务状况的正向信号。一般认为，股利支付率越高， 表明公司内部资金充裕或外部融资难度较低，从而公司受融资约束程度较轻。 ( 2 ) 公司规模。 一般认为，由于小公司上市较困难，它们的相关信息很难通过 公开渠道获得， 从而它们面临较严重的非对称信息、 逆向 选择和道德风险问 题; 股票交易数据也显示，发行数量较少的公司的股票，交易成本尤其高，假设公 司规模与其发行股票的数量呈正比，则小公司在外部融资方面面临较高的交易 成本;同时小公司的资产分散度不如大公司，当面临较大的盈余波动性时，小 公司更易于破产， 所以一般认为小公司的所受的外部约束较大。 3 ) 营运资本。 营运资本为流动资产与流动负债之差，它度量公司流动资产的净状况。在其它 条件不变，现金流量降低时，营运资本可作为公司资金的来源，因此，营运资 本可作为降低公司短期融资约束程度的工具。( 4 ) 利息保障倍数。利息保障倍 数度量公司支付债务利息的保证程度，该值越高，说明企业偿还债务的能力越 强， 则外部融资的能 力也 相应的 增强， 其融资的 约 束程度相应变小. ( 5 ) 现 金 流。依据融资 优序理论， 相对于内部资金而言， 外部资金总是更昂贵，即外部 资金与内 部资金存在成本差异。融资优序理论认为， 任何接近外部资本市场的 公司都可能受到融资约束，因为它们不得不为外部资金支付一定的 溢价，考虑 到这个事实， 具有低现金流水平的公司将被迫进行外源融资， 从而显示公司受 到融资约束。 参考以 前学者的研究及中国的实际 情况，本研究选择现金流作为企业所受 融资约束的 替 代指标。 本 研究的 现金 流是指企业资 产负债表中的 经营活 动产生 的现金净流量，而不是国外研究经常所用的公司净利润、固定资产折旧和递延 税款的总和，这样选择主要是基于以 下几点考虑:( 1 ) 净利润确认以权责发生 第一章引言 制为计量基础，而现金流量的确认以 收付实现制为计量基础。 在整个投资的 有 效年限内， 利润总额与现金净流量总计是相等的，所以现金净流量可以取代利 润作为评价净收益的指标。 ( 2 ) 利润在各年的分布受折旧 方法等人为因素的影 响， 而现金流的分布不受这些因素的 影响， 可以 保证评价的客观性。( 3 ) 在投 资决策中现金流的状况比盈亏状况更重要。 有利润的 年份不一定能产生多余的 现金流用以 进行其他项目 的投资. 一个项目 能否维持下去， 不取决于一定期间 是 否 盈 利， 而 取 决 于 有 没 有 现金 用 于 各 种 支付。 现 金 一 旦 支出 ， 不 管 是否 消 耗， 都不能用于别的目 的.，只有将现金收回后，才能用来进行再投资。因此，在投 资决策中 更要重视现金流的 分布。 ( 4 ) 选择公司的经营活动现金净流量而没有 选择所有活动产生的 现金净流量总额，是考虑到一个处于正常经营状态的制造 业公司， 相对于投资活动和筹资活动，其经营活动产生的现金流量应该保持比 较稳定的 趋势，将是公司进行投资决策的 重要依据。( 5 ) 用净利润、 折旧与递 延税款的总和来表示企业的内部现金流有可能高估了企业内部融资能力，这是 由于企业的净利润要首先弥补亏损、提取法定公积金、公益金，要向股东分配 股利，同时还要维持必要的营运资金以 保证企业的正常运转。 6 ) 经营活动产 生的现金净流量可以直接从现金流量表中获得，数据取得比 较可靠方便。 1 .3 . 5 投资机会 投资机会是市场对企业收益的估价，是企业成长性及绩效的表现。评价一 个企业是否存在投资机会，一个基本原则是投资收益率至少等于投资者要求的 最低收益率。也就是说，企业的成长性越强、投资机会越大，则企业的投资需 求越强，投资也就越大。 衡量企业投资机会的 经济指标很多， 本研究 采用托宾q值和销售收入对企 业的未来投资机会进行了度量. 在文献回顾部分我们将较为详细地介绍托宾 q 理论。托宾q值等于企业在资本市场上的股票价值和负债价值之和对企业现有 资本重置成本的比 率。 托宾q值的重要性在于， 对于每一项资产而言， 它提供 了一个市场估价与重置成本的对比度，从而对该资产的后续增量投资产生了直 接的影响。 如果q值大于1 ， 则会刺激投资， 从而使其投资超过重置和正常增长 的需要: 如果q值小于1 ， 则会抑制投资. q在1 处获得均衡， 这正是无套利原 则的要求。 q值大于1 时， 意味着市场对企业的 估价超过其重置成本， 从而使企 第一章引言 业投资后再到资本市场变现成为一种套利机会; 反之， q值小于1 则意味着市场 估价低于其重置成本，从而使市场并购行为比 直接设立企业更为合算，而这显 然不符合资本市场无免费午餐的假设。 a b e l a n d b l a n c h a r d ( 1 9 8 6 ) 提出的销售加速模型 ( s a l e s a c c e l e r a t o r m o d e l ) 认为，公司的销售收入变动是影响公司投资决策的重要因素。如果公司的销售 收入呈现增加的 趋势，说明公司的 产品或服务符合市场的需求，获得了 市场的 肯 定 ， 那 么 公 司 势 必 扩 大 投 资 规 模( 即 增 加 了 未 来 的 投 资 机 会 ) ， 增 加 产 品 的 供 应量，从而获得更大的利润.因此，销售收入应该是企业投资的加速器。 在本 文中，为了与q模型进行对比分析，本研究将销售收入作为企业投资机会的一 个衡量指标，即利用销售加速模型就不确定 性对固定资产投资的影响进行研究， 将以企业滞后一期的主营业务收入来反映销售对企业投资的加速原理。 第二章相关研究综述 第二章 相关研究综述 本章将对不确定性与企业投资关系的文献进行综述。分为三节:第一节介 绍几种主要的投资理论，第二节就不确定性对企业投资影响的研究进行回顾和 评述; 第三节介绍国内 研究现状。 第一节 几种主要的投资理论回顾 投资理论所要回答的最基本的问题是:是否投资或退出投资、何时投资或 退出投资、投资或退出投资多少。投资需求的决定因素，主要是投资产生的收 入、投资的成本和对投资前景的预期。只有当投资有利可图，即预期投资带来 的收入大于投资成本时， 企业才愿意投资。 把收入、成本、预期这些影响投资 需求的主要因素结合在一起， 西方经济学家提出了 几种投资决策理论. 2 . 1 . 1 传统的投资理论 传统的投资理论是基于马歇尔的长期与短期均衡分析，回答了是否投资、 何时投资，但没有直接回答投资多少。如果产品价格高于长期平均成本，现有 企业将进行投资以 扩大生产能力，同时新的企业也会进入这一产业，从而使这 一产业扩展和增长。 另一方面， 扩大了的生产能力增加了未来产品的供给数量， 通过市场竞争将会使价格下降以 达到新的价格均衡与产业均衡。反过来，如果 价格低于平均可变成本，企业将暂停生产甚至退出这一产业。换言之， 对价格 与长期平均成本的比 较将回答是否投资与何时 投资的问 题，而对价格与平均可 变成本的比较将回答何时停止生产或退出产业. 2 . 1 .2 新古典投资理论 新古典 ( n e o c l a s s i c a l )投资理论明确地回答了稳定状态下投资多少即 理 想 投 资 水 平 的 决 定 问 题 。 新 古 典 投 资 理 论 是 以j o r g e n s o n ( 1 9 6 3 . 1 9 6 9 ) 13 114 1 为代表的经济学家们在6 0 年代发展起来的，严格地说，新古典投资理论描述的 第二章 相关研究综述 是稳定状态下的理想资本水平及其决定因素之间的关系， 其中的主要变量是产 出 和资 金的 使 用成 本. j o r g e n s o n 认为以 往的 投资 理 论缺 乏明 确的 微观经济学的 理论基础，并在企业股票价格最大化的 前提条件下展开了自己的 投资理论。 在 j o r g e n s o n 的 投 资 理 论 中 ， 资 金 的 使 用 者 成 本( u s e r c o s t o f c a p i ta l ) 占 据了 核 心 地 位。自己的使用者成本是指企业为获得一单位的资本品而必须支付的费用，它 依赖于资本品的价格及其增长率、筹资成本或者广义的 利率或者税率等投资决 策的影响变量。 j o r g e n s o n 认为， 最 优资 本 存量 ( k * ) 是 在给定资 金使 用者 成 本的条 件下使 利润最大化时 被决定的。 然而， j o r g e n s o n的 投资 理论忽略了 投资的调节 成本 ( a d j u s t m e n t c o s t ) ， 因 此， 企业 现在价 值的 最大 化这 个 动态问 题 就转 化为 各期 利 润最大化的静态问题.下面将利用实证分析中常用的柯布一 道格拉斯 ( c o b b - d o u g l a s ) 型生产函 数来推导最优资 本存量。 企业的生产函数如下所示: y 一 a k 0 l - ( 0 a 1 ， 企 业应当 进行 投资; 如果q 1 ， 企 业 应当出 售资 本: 如果q = 1 ， 企 业 应当 保持原有的 资 本存量. q理论的严谨模型是在7 0 年代后期和8 0 年代初建立起来的， 并随之成为投 资 理论的 主 流. 在这方面做出 主 要理 论 贡献的 有a b e l ( 1 9 7 9 ) , y o s h ik a w a ( 1 9 8 0 ) 和h a y a s h i ( 1 9 8 2 ) . q理 论 显 然比 新 古 典 投资 理 论 更 具 有一 般 性. 令人遗憾的是， 托宾q对企业投资行为的 解释力是令人失望的。比较著名 第二章 相关研究综述 的 实 证 研 究 有s u m m e rs ( 1 9 8 1 ) 6 1 , h a y a s h i ( 1 9 8 2 ) 71 , a b e l 如果投资的预期未来回报的 现值小 于现在的 投资成本，就不进行投资， 且进行负的投资，以 前的 投资品要卖掉。 这些投资理论建立在以 下两个基础之上的，即 ( 1 ) 投