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营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究 摘要 长期债务融资决策是影响企业长期发展的重要决策，在企业的发展过程中， 债务融资起着举足轻重的作用，长期债务融资方案的好坏影响着企业的经营绩 效，进而决定着一个企业的生死存亡；而营运资金管理作为企业资金管理的一项 重要内容，在企业健康发展的过程中，也起着至关重要的作用，学者们对其与企 业发展相关关系的研究也越来越多，从而营运资金管理的好坏，也逐渐受到企业 的重视。企业长期债务与营运资金管理间存在的相关关系，将成为企业做出相关 管理决策的重要依据。 本文以主要依赖长期借款经营的大型工业企业为研究对象，在对这些企业 2 0 0 3 - 2 0 0 7 年的财务报表进行适当整理的基础上，获得研究所需的指标数据，运 用实证的研究方法，通过回归分析得出营运资金的管理原理、非现金营运资金的 管理、存货比率、应收账款比率、流动性金融杠杆以及企业信用六个方面与长期 债务间的相关关系，研究结果表明：营运资金管理的激进程度与长期债务正相关； 非现金营运资金比率与长期债务负相关；存货比率与长期债务正相关；而应收款 项比率与长期债务间的关系则具有阶段性，当企业应收款项比率的增加具有利好 刺激作用时，应收款项的增加与长期债务呈正相关关系，当应收款项的比例超过 某一水平时应收款项的增加会增加财务风险，从而减少债权人的贷款热情，使得 应收账款的增加与长期债务间呈现负的相关关系；流动性金融杠杆与长期债务间 存在负的相关关系；对于企业的信用，在一般情况下，与长期债务呈负的相关关 系，但当经济出现异常状况( 经济危机等) ，导致债权人不愿意承受较高风险时， 出现企业信用与长期债务正相关的关系。 本文在以往学者研究的基础上，引入了流动性金融杠杆这一指标，从而将资 产负债表中几乎所有的因素都纳入了研究范围，从而使该研究更加全面和完整， 通过研究2 0 0 3 2 0 0 7 年连续五年的数据，克服了以往学者在研究过程中，仅注重 截面数据的缺陷，实现了时间序列数据与截面数据的真正结合，使得到的研究结 论具有更强的数据基础，结果具有更强的应用价值与预测作用。 在对营运资金各要素管理与长期债务间的相关关系进行现实意义分析的基 础上，作者从信用管理，诚信建设等角度提出了企业长期债务管理的发展方向， 并指出了企业应根据营运资金各组成部分的特征以及其与长期债务的关系来进 行长期债务融资决策，对企业在营运资金管理时兼顾长期债务的方式提出了建设 性的建议，希望企业在以后的管理过程中，能够实现营运资金管理与长期债务管 理的完美结合，提高资金的利用效率，更好的实现企业资会的优化利用。 关键词：营运资金；非现金营运资金；流动性金融杠杆；长期债务比率 t h ee m piric air e s e a r c ho ft h er e ia tio n s hipb e t w e e n w o rkin gc a pit aim a n a g e m e n ta n dl o n g t er md e b t a b s t r a c t l o n g t e r md e b td e c i s i o ni so n eo ft h em o s ti m p o r t a n td e c i s i o nt h a t w i l la f f e c tt h ed e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s e ，w o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t i sa l s ov i t a lt ot h ed e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n l o n g t e r md e b td e c i s i o na n dw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n ti st h er e f e r e n c e f o rac o m p a n yt om a k ee f f e c t i v em a n a g e m e n td e c i s i o n t h i st h e s i si sb a s e do nt h eb i gi n d u s t r i a lc o m p a n y ，a f t e rd o i n gs o m e a n a l y s i so nt h ef i n a n c i a lr e p o r t so ft h e s ec o m p a n i e sf r o m2 0 0 3t o2 0 0 7 ， u s e f u l d a t ac a nb ea q u i r e df o re m p i r i c a ls t u d y ， t h e nw ec a ng e tt h e c o n c l u s i o nf r o mt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ：t h em a n a g e m e n tp r i n c i p l eo f w o r k i n g c a p i t a l ， t h em a n a g e m e n to fn o n c a s hw o r k i n g c a p i t a 】， a c c o u n t s r e c e i v a b l e ，i n v e n t o r y ， c u r r e n tf i n a n c el e v e ra n dt h ee n t e r p r is ec r e d i t t h r o u g ht h es t u d y ， w ec a ne a s il yf i n d t h a tp r o v o k ew o r k i n gc a p i t a l m a n a g e m e n tm e t h o di sp o s i t i v et ot h e1 0 n g t e r md e b t ： n o n c a s hw o r k i n g c a p i t a li sn e g a t i v et ot h e1 0 n g t e r md e b t ： i n v e n t o r yr a t i oi sp o s i t i v e t ot h el o n g t e r md e b t b u tt h eo t h e rt w oa s p e c t sa r eu n c e r t a i nt ot h e 1 0 n g t e r md e b t a st ot h ea c c o u n t sr e c e i v a b l e ， w ec a ns e eat o t a ll y d i f f e r e n tc o n c l u s i o nb e t w e e nt h eb e g i n n i n gi n c r e a s ea n d t h ec o m i n g i n c r e a s e w h e nt h ei n c r e a s eo fa c c o u n t sr e c e i v a b l em a k e st h ec r e d i t o rh a v e ap o s i t i v ea t t i t u d et ot h ef u t u r eo ft h ec o m p a n y ， t h e yw i l lb e9 1 a dt o l e n dm o n e yt ot h ec o m p a n y ，a n dt h ea c c o u n t sr e c e i v a b l ei sp o s i t i v et ot h e l o n g t e r md e b t ，w h e nt h ea c c o u n t sr e c e i v a b l ei n c r e a s e ，t h el o n g t e r md e b t i n c r e a s e sa c c o r d i n g l y ：b u tw h e nt h ec r e d i t o rh a v ean e g a t i v ea t t i t u d e t o w a r d st h ei n c r e a s eo fa c c o u n t sr e c e i v a b l e ，t h e yw i l lb er e l u c t a n tt o 1 e n dm o n e yt ot h ec o m p a n y ，a n dt h e r ew il lb ead e c r e a s eo fl o n g t e r md e b t i na c c o r d a n c ew i t ht h ei n c r e a s e o fa c c o u n t sr e c e i v a b l e i nt h ec o m m o n s e n s e ，w h e nt h ee n t e r p r i s eh a sah i g hc r e d i tl e v e l ，t h e r ew i l lb en on e e d t o g e t m o r el o n g t e r md e b t ，a n dt h ec r e d i tl e v e li sn e g a t i v et ot h e l o n g t e r md e b t b u tw h e nt h e r ea r es o m ee c o n o m i cd is a s t e r s ， s u c ha s e c o n o m i cd e c l i n e ，t h ee n t e r p r i s ew i l lc u td o w nt h ec r e d i tf o rt h e i r c u s t o m e r s 。 t h ec r e d i t o rw i l la l s oc u td o w nt h em o u n t st ob eb o r r o w e d ， s o t h e1 0 n g t e r md e b tw i l l b ed e d u c t e da st h ec r e d i t1 e v e lr e d u c e d 1 1 a f t e ra n a l y s i n gt h em a n a g e m e n to ft h ew o r k i n gc a p i t a la n dt h el o n g t e r m d e b t ， t h ep a p e rw i l lg i v eac o n s t r c u t i v es u g g e s t i o nt ot h ec o m p a n ya b o u t h o wt om a n a g et h e1 0 n g t e r md e b ti na c c o r d a n c ew jt ht h ew o r k i n g c a p i t a l 1 h ew r l t e re x p e c tt h ec o m p a n ym a ym a k em o r ef u l lu s eo ft h ec a d i t a la f t e r t h eg r e a tu s eo ft h i sr e s e a r c h k e yw o r d s ：w o r k i n gc a p i t a l ：n o n c a s hw o r k i n gc a p i t a l ： c u r r e n tf i n a n c e 1 e v e r ；l o n g t e r md e b tr a t i o 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 逵；翅遗直基丝盖要挂别庄明的：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：予缸堤签字日期：矽7 年妇习日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 翮擀掀焰 签字日期：诜叼年妇一日 签字日期：力舶降厂月工胡 营运资金管理与长期债务问相关性的实证研究 营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究 1 绪论 1 1 研究背景 在对公司融资政策的研究上，国内外在理论和实践上都取得了较大的成就。 随着经济的发展，营运资金的管理越来越受到广大企业的重视，营运资金管理的 好坏，有时甚至决定着一个企业的生死存亡。而债务融资作为企业一项重要的资 金来源，产生杠杆收益的工具以及解决代理成本的有效治理手段，一直发挥着不 可替代的作用。 自2 0 世纪9 0 年代以来，巴林银行倒闭、亚洲金融危机等一系列重大的金融 风险事件中存在的信用风险管理的问题引起了人们深刻的反思。中国在1 9 9 8 年 对商业银行信贷规模管理政策的取消、在1 9 9 9 年成立的四大资产管理公司等等， 这一系列措施都使得中国债务市场风险管理技术和方法更加完善。自2 0 0 2 年下 半年以来，各国有独资商业银行纷纷将降低不良贷款率和增加利润放到首位，并 相应加大相关考核力度。至2 0 0 5 年6 月末，中国建设银行不良贷款率已经降至 3 9 1 ，中国银行的不良贷款比率己经降至5 1 ，而商业银行从降低不良贷款比 例、增加贷款利息收益等因素考虑，更愿意发放中长期贷款。 近几年来，由美国次贷危机引发的全球性的金融危机更是给我国经济的发展 敲响了警钟。美国次贷危机主要起源于美国政府民众崇尚超前消费，以泡沫经 济维持非理性繁荣；美联储错误的利率政策，宽松的监管环境；美国的利率上升 和住房市场持续降温等等，而这一切的一切最终归结于银行无法收回债务。而我 国债务市场刚刚起步，债务融资环境也在逐步放宽与完善，吸取美国次贷危机的 教训，我国金融企业该怎样控制贷款? 企业该如何进行长期债务融资? 对这些问 题的回答，都为研究长期债务的影响因素提出了要求。 随着代理理论，契约成本假说，税收假说和信号假说理论的发展，国外学者 对债务的影响因素进行了系统的分析，并得出了较为满意的结论。而我国，由于 理论发展相对滞后，实证研究还处在探索阶段，学者对债务影响因素的研究仍处 于起步阶段，得出显著性结果的研究也较少。 作为公司的一项日常财务管理活动，营运资金管理直接影响着公司经营的成 功与否。国内外的学者都十分重视营运资金管理方面的研究，尤其是根据营运资 金的风险性和盈利性的平衡来定性分析营运资金的融资来源问题，从而选择最优 的筹资组合。为了优化营运资金的管理，企业管理者和学者都倾向于对营运资金 的各构成部分分别进行研究，比如说将营运资金管理分为：现金管理，应收账款 营运资金管理与长期债务问相关性的实证研究 管理，存货管理、应付项目管理，短期融资管理等等。另外，随着目前管理水平 的提高，逐渐出现的“零 营运资本、“负 营运资本的状况也引起业内外学者 的关注，这方面的研究仍是初步的，根据案例分析，借鉴此类企业的管理经验， 而这些管理经验也集中在前面提及的从营运资金的构成部分分别进行研究。 面对中国日益开放的金融市场以及日益完善的债务市场，企业怎样才能实现 营运资金管理与长期债务融资的“双赢 ? 两者之间到底存在什么样的关系? 特 别是对于一些大型的工业企业，由于他们对资金需求量较大，主要基于债务来经 营，了解长期债务融资与营运资金的管理关系更是迫在眉睫。 1 2 研究目的及意义 目前，国内外学者对长期债务影响因素以及债务期限结构的影响因素都做了 相当的研究，但这些研究大多是从研究资本结构出发，在代理成本，税收成本， 破产成本等理论的基础上，从降低资金成本的角度考虑，来确定影响债务期限结 构的因素，或者对相关理论进行实证验证。随着经济的发展，我国的债务市场逐 步规范，为企业较好的利用债务融资创造了外部条件。但是，随着全球经济危机 的蔓延，债权人对贷出的款项具有较多的顾虑，而潜在的债务人获得公司发展所 需资金的难度也越来越大；同时，营运资金管理理论正在迅猛发展，对营运资金 的管理已经倍受企业财务决策者的关注，因此，为了获得企业发展所需的资金， 并使企业最快最好的利用所拥有的资金，我们有必要研究两者之间的相关关系， 从而为企业的相关决策提供依据。 为了实现上述研究目的，本文选取从2 0 0 2 年到2 0 0 7 年均拥有长期负债的大 型工业企业类公司进行研究，回归分析涉及2 0 0 3 ，2 0 0 4 ，2 0 0 5 ，2 0 0 6 ，2 0 0 7 五 个年份，通过对比不同年份的回归结果，得出长期债务与营运资金管理间的相互 关系，希望通过本次的实证研究，为广大企业提供在营运资金管理与长期债务之 间达到最优抉择的依据。 1 3 文献综述 1 3 1 国外关于债务期限结构影响因素的文献综述 b r a d l e y 、j a 玎e l 和鼬m ( 1 9 8 4 ) 以长期债务所有者权益市场价值的值作为被解 释变量。通过研究得出，累计折旧比率同长期债务比率之间存在明显的正相关关 系。 s l l l i n l ( 1 9 8 6 ) 认为，对于未来的投资决策，如果行业受到较少的管制，企业 经理将有较多的自由支配权。在企业管理中，随着经理自由支配权的减少，该企 业的长期债务产生不良后果的动机更低。因此，代理成本理论暗含了受到管制的 企业倾向于获取更多的长期债务，因而得出行业与企业长期债务间存在明显的 相关关系的结论。 2 营运资金管理j 长期债务间相关性的实证研究 s c h o l e sa i l dw b l f s o n ( 1 9 9 2 ) 在不同企业面临不同的边际税率的基础上提出了 税收的客户理论。税收的客户理论认为，虽然多次发行短期债务需要较高的交易 成本，但仍然只有少部分企业能够发行长期债务，这部分企业就是边际税率较高 的企业。因为在利息抵税的利益驱使下，只有边际税率较高的企业才能够获得较 高的收益，在高收益的驱使下，他们更倾向于发行长期债务，而边际税率较低的 企业由于发行长期债务的风险较高，并且发行长期债务只能获得较少的利息抵税 收益，他们在收益与风险间的衡量下，自然选择发行短期债务。因此，s c h o l e sa n d w b l 蠡o n ( 1 9 9 2 ) 认为债务期限与企业的边际税率之间存在正相关关系。 d i 锄o n d ( 1 9 9 3 ) 从企业所处的信用级别的角度分析了债务期限的影响情 况。他认为，随着公司的信用级别的提高，公司再融资风险减小，该公司更倾向 于发行短期债务。相反，当公司信用级别较低时，为了减少再融资风险，企业愿 意发行长期债务。但是，信用极低的垃圾证券在逆选择成本的压力下，丧失了承 担长期负债的能力。因此，我们得出，处于信用级别两端的公司倾向于发行短期 债务，而处于信用级别中间的公司则倾向于发行长期债务。 h a n 和m o o r e ( 1 9 9 5 ) 主要从公司清算和约束管理者对自由现金流量的使用 权方面，对短期债务融资契约理论的治理效应进行了研究。同时，为了研究怎样 预防管理者的无效率扩张，相应的出现了长期债务融资契约理论。研究表明，拥 有大量自由现金流量的公司应该发行更多的短期债务，债务期限与企业拥有的 自由现金流量呈负相关关系，拥有大量现金流量的公司倾向于发行短期债务，而 拥有少量现金流量的公司则倾向于发行长期债务。 b a r c l a y 和s l i l i t l l ( 1 9 9 5 ) 用来自c o m p u s 仉玎行业文件中的工业公司从 1 9 7 4 1 9 9 2 年的数据为样本，使用横截面数据和混合数据，分别应用混合回归、 横截面回归和固定效应估计等技术对公司债务期限结构的影响因素进行经验研 究。该经验研究发现，随着公司规模的扩大，成长期权的减少以及受到管制的增 加，公司将愿意拥有更多的长期债务。 g u e d e s 和0 1 呱1 9 9 6 ) 为了检验代理成本假说、信息传递假说和债务期限税 收假说等几个主流的债务期限结构选择模型，选择了1 9 8 2 1 9 9 3 年的7 3 6 9 个公 司，对他们在发行新债务时，从哪些方面来考虑债务期限结构来进行研究。在研 究的过程中，债务工具发行的期限被用来度量债务期限，研究结果发现公司规模 的大小以及债券等级的高低对公司在选择长期借款的问题上有重要影响。他们的 研究结论给公司债务期限结构代理成本假说提供了理论支持。同时，该研究结果 也支持公司可以通过改变借贷的期限来控制债务代理成本的理论，他们共同的结 论是：成长机会较大的公司倾向于发行期限更短的债务。 d e m i r 舀】c - 融m t 和m 呔s i m o v i c ( 1 9 9 6 ) 对3 0 个发达和发展中国家在1 9 8 0 1 9 9 1 年间的公司债务期限结构进行了实证研究，研究的目的在于解释制度因素 3 营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究 对债务期限结构选择的影响方式以及作用大小。通过研究发现：工业化程度较高 的国家中，公司倾向于拥有更多的长期债务；而在同一个国家中，大公司比小公 司具有更多的长期债务。他们为了解释公司债务期限结构的变异性，从股票市场 和银行部门的发展状况、政府津贴的水平、法律体系的有效性以及公司特征等方 面进行了研究。该研究认为：法律体系有效的国家中的公司倾向于拥有更多的长 期债务；另外，与民法国家相比，普通法国家使用的长期债务更少；在股票市场 较为有效的国家中，小公司的债务期限结构与股票市场活跃性和市场规模无关， 而大公司则具有更多的长期债务和更长的债务期限。相反的是，在拥有较大的银 行部门的国家中，小公司通常具有更少的短期债务和更短的债务期限。政府对行 业的津贴可以提高公司长期债务持有的水平。 o z k a n ( 2 0 0 0 ) 选择了4 2 9 家英国非金融公司从1 9 8 3 1 9 9 6 年的的非平衡面 板( u n b a l a n c ep a i l e l ) 数据为样本，应用广义矩估计( g m m ) 技术估计动态模型，进 行实证研究公司债务期限结构影响因素。该检验假设集中于研究成长期权、信号 传递、资产期限和税收等对长期债务期限结构的选择时产生的影响。从其研究结 果可以看出，当公司的规模较小或拥有较多的成长机会时，公司更倾向于发行短 期债务；同时，公司也倾向于根据拥有的资产来选择债务期限的结构；而通过发 行短期债务来传递有利信号的证据具有双重作用；相比而言，税收对公司债务期 限结构的选择的影响不具有显著性。 d a n i s e r v s k a ( 2 0 0 2 ) 经验检查了在公司经理人员和贷款人之间信息不完全公 开的情况下，公司将会选择怎样的债务期限结构的问题。在该研究中，以分析师 盈余预测的偏差来衡量短期和长期信息不对称。实证结果表明：短期盈余信息不 对称与公司债务期限呈正相关，短期盈余信息不对称严重的公司对短期债务融资 具有较大的依赖性。而且，同样是信息不对称的公司，当担保值较高时，企业将 拥有更长的债务期限，这与期限匹配原则刚好相吻合。同时，他发现长期盈余信 息不对称与公司债务期限结构不存在显著的相关关系。 b a r c l a y ，m a d 【和s “t h ( 2 0 0 3 ) 主要从公司投资机会集和管制环境对杠杆和 债务期限结构决策的影响方式出发，检验了公司资本结构和债务期限结构理论。 在研究的过程中，他们采用了诱导( r e d u c e d f o m l ) 方程和联立方程分别对公司债务 期限结构和杠杆的影响因素进行了经验研究。研究表明，在诱导型方程中，他们 得到的估计结果与先前的研究结论是相同的；而在联立方程中，杠杆和债务期限 结构间则存在完全相反的相关关系，具体表现为债务期限对杠杆的影响是正的， 而杠杆对债务期限的影响则是负的。当我们改变研究的条件，在杠杆回归方程的 研究中加入债务期限结构变量，并采用二阶最小二乘法( 2 s l s ) 对系数进行估计 时，发现公司规模和边际税率对杠杆的影响发生显著性变化，从诱导型方程的显 著正相关变成了显著负相关；而在债务期限结构回归方程中加入杠杆因素时，相 4 营运资金管理j 长期债务间相关性的实证研究 关的因素对债务期限结构的影响并没有相应发生变化。 f a n ，t i t h l 锄和t w i t e ( 2 0 0 4 ) 从研究一国的制度结构对融资决策影响的角度 出发，对3 9 个发达国家和发展中国家公司在资本结构和债务期限结构的选择问 题上进行了实证检验。一国的制度结构主要以国家的法律体系、税收体系、信息 环境和资本供应者的特征等指标来衡量。研究发现，金融市场的发展程度对公司 融资决策有较大的影响；国家的法律系统、税收体系的不同，将导致公司债务期 限结构存在显著差别，经济越落后、法律保护越差、相关制度建设越不完善的国 家，其拥有的公司杠杆越高，债务期限也越短。 1 3 2国内关于债务期限结构影响因素的文献综述 国内学者对公司债务期限结构的经验研究刚刚起步，主要研究成果如下： 陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 采用1 9 9 6 1 9 9 7 上海证券交易市场年报总汇的数据进行 经验分析。结果表明，长期债务比率与主营业务收入间存在明显的负相关关系， 但该因素对公司长期债务影响不具有显著性。 冯根福( 2 0 0 0 ) 在研究中提到，由于无形资产具有提高公司竞争力的能力，当 公司产品拥有较高的技术含量时，相当于提高了公司的竞争力，从而无形资产具 有支撑较高的负债的能力。 吕长江、韩慧博( 2 0 0 1 ) 肖作平、吴世农( 2 0 0 2 ) 研究发现，固定资产比率与长 期负债率间存在显著的正相关关系，随着固定资产比率的增加，公司将拥有更多 的长期债务。 陈超、饶育蕾( 2 0 0 3 ) 以资产利润率作为解释变量，结果也发现资产利润与公 司长期债务比率之间存在负相关的关系。 肖作平和李孔( 2 0 0 4 ) 选择1 9 9 5 年1 月1 日前在深、沪上市的2 3 9 家非金融公司 横截面数据作为研究样本，采用回归分析的方法，对中国上市公司债务期限结构 影响因素进行了实证检验。通过该经验分析，得出以下结论：公司成长机会的大 小与债期限之间存在显著地负相关关系，而公司规模、加权平均资产期限、固定 资产比率与债务期限则呈正相关关系；信息不对称性、自由现金流量、风险和资 本结构与公司债务期限结构的选择之间不存在显著性。 齐寅峰等人( 2 0 0 5 ) 通过对企业进行问卷调查得出的数据为依据，从公司是否 上市；是否为国有企业；公司规模大小；公司的信用等的高低级等角度对公司的 特征进行了考察。在对问卷调查获得的数据进行统计分析之后，得出国有企业与 非国有企业在进行债务期限结构选择时考虑的因素上基本相同，企业性质不是影 响债务期限结构的因素；而上市公司、大企业以及资信等级好的企业由于获得长 期贷款的可能性更大，从而这些企业更倾向于进行债务期限的结构管理。 胡跃红、郑震( 2 0 0 5 ) 运用多元回归分析法，以1 9 9 8 年1 2 月3 1 日前在上海证 券交易所上市的1 5 0 家公司在2 0 0 0 一2 0 0 2 年间的相关数据为样本，对我国上市公 营运资金管理与长期债务间相关性的实证研究 司资本结构的影响因素进行了实证分析。通过研究发现，资产增长率与公司长期 债务水平呈显著正相关。 袁卫秋( 2 0 0 5 ) 以3 7 家汽车制造行业上市公司从1 9 9 9 2 0 0 2 年的横截面数 据为研究对象，运用实证研究的方法对公司债务期限结构影响因素进行分析。经 验研究发现，契约成本理论不具有可信性，实际上资产到期日与债务期限显著负 相关，使契约理论无法获得相应的理论支持；在对样本单独进行回归时，也未能 对信息不对称理论进行验证，但在进行综合回归时，每股收益对债务期限结构的 影响是显著的；该研究对税收理论的验证，则获得了部分经验证据，即固定资产 的折旧等非债务税盾能够明显的延长债务融资期限。 孙铮等人( 2 0 0 5 ) 以我国上市公司1 9 9 9 2 0 0 3 的经验数据为样本，对地区市 场化程度与当地企业债务期限结构的关系进行了实证研究。研究结果表明，企业 所在地的市场化程度与长期债务呈负相关关系。且他们进一步的分析表明上述差 异主要是政府对企业干预程度的不同引起的。 谭跃，李远庆( 2 0 0 8 ) 以我国上市公司数据为样本，研究了营运资金管理对 长期债务的影响，其结论是采用激进型策略的公司反而容易获得长期债务。 1 3 3 文献综述分析 通过以上文献综述我们可以看出，目前国内外对长期负债影响因素的研究有 一定的进展，研究方法也实现了从传统的理论研究向经验研究过渡，越来越多的 学者愈加重视实证研究，以数据来说话，使得研究结果更加具有说服力和实用价 值。但是，目前的研究也有很多不足，主要表现在以下方面： 1 多数经验研究都是建立在理论研究的基础之上，目的多数是为了证实理 论的可信度，而没有真正的从对长期债务有切实影响的财务数据出发，使得研究 结果实用性较差。 2 虽然部分学者也对对长期债务有影响的财务指标进行了研究，但研究范 围比较狭窄，没有将对其有显著影响的所有因素包括在内，使研究结果的可信度 大打折扣。 3 营运资金管理虽然是企业财务管理的个重要方面，但很少被纳入研究 范围，虽然个别学者也对其进行了研究，但通常都是基于一年的研究数据，不能 反映企业在不同经营政策下，营运资金管理对长期债务影响的全貌。 4 大部分研究仍然从规范出发，从一个理论推出另一个理论，而许多理论都 是建立在一系列假设的基础之上的，这种研究得出的结论缺乏实践基础，不具有 实用性。 本文拟从以上不足入手，站在财务管理的角度，吸收新会计准则关于金融资 产和金融负债的概念，在研究过程中引入流动性金融杠杆这一指标，从而将资产 负债表中营运资金的所有项目都纳入研究范围，使研究的数据更为全面，同时， 6 营运资金管理与长期债务问相关性的实证研究 本文以连续六年拥有长期债务的公司为研究对象，排除了企业由于偶然因素拥有 长期债务而对研究结论产生的影响，使研究结论具有普遍适用性，也使其具有更 强的预测价值。另外，在以上基础上，本文对连续五年的数据进行了回归分析， 从时间序列数据和截面数据相结合的角度分析该影响因素，扩大了样本容量，弥 补了以往的研究仅有一年数据的缺陷。 1 4 研究内容、方法与论文结构 1 4 1 研究内容与方法 本文采用实证的研究方法，主要选择了对长期债务有较大依赖性的大型工业 企业从2 0 0 3 2 0 0 7 年连续五年的相关数据进行回归分析，分析的目的在于获得营 运资金各组成部分与长期债务间的相关关系。在研究内容方面，本文主要在对相 关数据的回归分析的基础上，对提出的六个假设进行验证，期望通过该研究，为 企业对长期债务与营运资金的优化管理提供建议。检验的内容包括：第一，营运 资金管理策略的选择与长期债务间的相关关系；第二，非现金营运资金管理与长 期债务间的相关关系；第三，营运资金管理主要项目( 应收、存货、应付) 对公司 长期债务融资的影响程度；第四，流动性金融杠杆对公司长期债务的影响；第五， 公司的信用融资与长期债务间的相关关系。 + 1 4 2 论文结构 本文共分为六章。第一章绪论：主要介绍本文的研究背景、目的、意义，在 对现有研究结论进行总结的基础上，提出本文的研究内容、方法和论文的基本框 架结构：对国内外研究现状进行回顾，并对其加以评述，得出本文的研究切入点； 第二章营运资金与长期债务相关概念及理论：主要是对有助于本文研究和阅读的 营运资金概念、策略进行阐述；第三章实证研究基本假设，具体分析并提出了本 文需要验证的相关假设；第四章实证研究模型设计：包括变量选择、变量指标选 择、研究模型设计、数据来源和筛选五个方面；第五章模型回归结果及分析：第 一步是对采集并筛选之后的数据进行基本的统计性描述，第二步是对模型回归结 果的显著性、异方差性、多重共线性进行检验分析；第六章结论及建议：在这一 章，我们结合研究假设、以往研究结论、研究中可能出现问题的原因进行综合分 析，并得出最终研究结论，指出本研究的不足之处，给出有关长期债务融资的建 议。 7 营运资金管理与长期债务问相关性的实证研究 绪论 i l 土 i 营运资金与长期债务相关概念及理论 1r 实证研究基本假设 上 实证研究模型设计 1r 模型【亓l 归结果及分析 土 l 研究结论及建议 2 营运资金与长期债务相关概念及理论 2 1 营运资金概念界定 关于营运资金的概念问题，西方国家的学者早就进行了不同程度的探索，并 且随着工业生产的不断发展而得到修正和完善。k 砌s t e e h e “1 9 3 0 ) 研究了有关营 运资金( w o r k j n gc a p i t a l ) 概念发展史。早在1 8 7 5 年，营运资金的概念就已经出现了： 它是从其他投资项目、用途中转移过来特别用于特定商业项目的资产和因为其而 获得的利润的总称。显然，此时营运资金在人们心中的概念还很模糊。到1 9 2 3 年，人们对营运资金的概念的理解得到了进一步的发展：营运资金实质上就是那 些公司运营所需求的、固定资产以外的、为了公司持续经营而投入的运转资金。 发展到现在，根据不同的考察和研究目的，学者们对营运资金概念的理解也出现 了多种形式，其所涉及的资金内容、经济含义和管理作用等都具有明显的区别。 目前对营运资金的定义主要有以下几种共识： ( 1 ) 广义营运资本是一个具体的概念，它包括了企业的流动资产总额，是由企 业定时期内持有的现金和有价证券、应收和预付帐款及各类存货资产等所构成 的。这些具体的流动资产的控制、持有状况的确定等是公司日常财务管理中重要 的内容，并且流动资产的多少和其分布状况直接影响到公司投资利润和经营战略 营运资金管理与k 期债务间相关性的实证研究 的实现。这种理解方式主要在研究公司流动资产的流动性和周转状况时使用。 ( 2 ) 狭义营运资本是一个抽象概念，它只是企业一定时期流动资产与流动负债 之间的差额，并不特指某项资产，而此差额的确定，完全要视企业一定时期的经 营和财务状况而定，它是判断和分析企业资金运作状况和财务风险程度的重要依 据。一般情况下，此差额大于零时，公司被说成是处于一种正营运资金状态。此 时，公司的流动资产不仅可以偿还各种短期债务，而不必变现长期资产，而且剩 余的流动资产还可作为清偿非流动负债的资金来源。净营运资金作为判断和分析 公司流动资金运作状况和财务风险的重要依据，广泛使用在公司的偿债能力和财 务风险的研究中。 ( 3 ) 公司营运资金是公司一定时期流动资产和流动负债的统称。在这种理解方 式下，营运资金管理应包括公司流动资产和流动负债管理的全部内容。它将公司 的流动资产管理与流动负债管理一起进行，这对真正掌握公司营运资金管理具有 重要意义。 ( 4 ) 营运资本即指企业一定时期垫付在营运资金上的流动资本额。这个概念比 较抽象，虽然在实务当中运用的较少，但在理论上却有重要研究价值。 为了对营运资金总体状况进行研究，本文在倾向于第三种定义，认为营运资 金是流动资产和流动负债的统称。通过对营运资金各要素与长期债务间相关性的 分析，为优化长期债务与营运资金的双重管理提供依据。 2 2 营运资金结构性管理原理 2 2 1 流动资产的结构性管理 1 流动资产的盈利性与风险性分析 流动资产结构性管理的目的，在于确定一个既能维持企业的正常生产经营活 动又能在减少或不增加风险的前提下，给企业带来尽可能多利润的流动资金水 平。一般而言，流动资产的盈利能力低于固定资产的盈利能力。其原因在于：首 先，制造性企业中的厂房、设备等固定资产可视为再生产过程中的盈利性资产： 而流动资产也是企业生产经营中必不可少的。但除有价证券外，现金，应收帐款， 存货等流动资产只是为企业再生产活动的正常进行提供必要的条件，它们本身并 不具有直接的营利性。其次，依据“盈利与风险对应原则”，一项资产的风险越 小，其预期报酬率也就越低。由于流动资产比固定资产更易于变现，其潜亏的可 能性( 风险性) 小于固定资产，其报酬率自然也低于固定资产的报酬率。因此，企 业的财务经理人员必须在盈利性与风险性之间进行全面的权衡并作出合理的选 择。一般而言，一个公司的流动资产占全部资产的比例愈大，则在流动负债保持 不变的情况，其净营运资金越多，其支付到期债务的能力愈强，风险也就愈小。 另一方面，在某一特定的销售水平下，流动资产所占比例越大，其冻结或近于闲 置在流动资产上的资金也越多，其利润自然低于将这些资金投资于固定资产上的 9 营运资金管理i 长期债务问相关性的实证研究 利润，因而，其盈利能力也就愈低。相反，流动资产占全部资产的比例愈小，则 企业的盈利能力愈大，而风险也愈大。据此，可供选择的营运资金管理政策有三 种：a 、激进的营运资金管理政策。在这一政策下，企业持有的流动资产占全部 资产的比例相对比较小，其净营运资金也就相对较少，从而使企业在取得较高的 预期盈利能力的同时，也承受着较高的陷入财务困境的风险。b 、中庸的营运资 金管理政策。这种政策的预期盈利能力和风险都居于激进政策与稳健政策之间。 c 、稳健的营运资金管理政策。在这一政策下，企业持有的流动资产占全部资产 的比例相当大。由于流动资产的收益率一般低于固定资产的收益率，因此，这一 政策下的预期盈利能力将比较低。假定流动负债保持不变，则这一政策将使企业 的净营运资金增加，企业在技术性上无力清偿的风险也就比较低。 2 营运资金投资策略的报酬与风险分析 为便于分析，我们假定公司的固定资产额保持不变，并假定在相关的产量范 围内，企业的应收账款及存货的管理是非常有效的，在每一产量水平下，应收账 款和存货的投资是预定的。这样，我们的分析就可集中于流动资产中的现金与有 价证券部分。盈利能力按总资产收益率( 息前税前利润总资产) 计量；而企业陷入 财务困境的风险则与企业的净营运资金状况有关。一般而言，一个公司的流动资 产占全部资产的比例愈大，则在流动负债保持不变的情况下，其净营运资金愈多， 其支付到期债务的能力愈强，风险也就愈小。另一方面，在某一特定的销售水平 下，流动资产所占比例越大，其冻结或近于闲置在流动资产上的资金也越多，其 利润自然低于将这些资金投资于固定资产，因而，其盈利能力也就愈低。相反， 流动资产占全部资产的比例愈小，则企业的盈利能力愈大，而风险也愈大。 3 营运资金投资水平的优化选择 最优的营运资金投资水平，也就是预期能使股东财富最大化的水平。这一水 平应为多种因素共同作用的结果。它们包括：销售水平和现金流动的变动性、经 营杠杆和财务杠杆等。因此，并不存在一种对所有企业都是最优的单一营运资金 投资策略。各企业应根据其自身的具体情况，结合其对风险的态度，慎重选择能 使股东财富最大化的、适合企业具体情况的营运资金投资策略。 2 2 2 流动负债的结构性管理 由于预期现金流动很难与债务的到期及数量保持协调一致，这就要求流动负 债的结构性管理把重点放在负债到期结构问题上。即在允许现金流量波动的前提 下，我们在负债到期结构上应保持多大的安全边际。这一问题的解决也有赖于盈 利能力与风险之问的权衡、选择。 1 长、短期融资来源的风险与成本 负债筹资根据其到期时间的长短可分为短期负债与长期负债两类。短期融资 与长期融资所涉及的风险差异，将导致不同的利息成本。根据利率的期限结构理 l o 营运资金管理与长期债务问相关性的实证研究 论，一个公司负债的到期日越长，其融资成本就越高。表现为两个方面：首先， 由于长期筹资的实际成本，通常高于短期融资。其次，长期筹资在债务存续期限 内，即使在公司不需要资金的时候，也必须支付利息。而短期融资则会使公司在 资金的使用上具有弹性。如果公司的资金需要有季节性，则采用短期融资方式， 便可使公司随着资金需要量的减少而逐渐偿还负债，并由此而不必支付不必要的 利息。不仅长、短期融资的成本不同，而且它们的风险也不同。借款人与贷款人 对长、短期负债的相对风险的态度是不同的。就贷款入( 资金的提供者) 而言，贷 款期限越长，风险也就越大。但对借款( 企业) 而言，情况刚好相反。一般而言， 一个公司的债务到期越短，其不能偿付本金与利息的风险就越大。反之，如其它 情况不变，则到期日愈长，该公司的融资风险就愈小。其理由主要表现为两个方 面：首先，公司有可能因现金流量不足，而难于偿还到期债务。当公司的债务到 期，它要么按借款偿付计划如期偿付，要么安排新的借款以偿还到期债务。然而， 由于短期借款的到期日很短、公司很有可能因各种意外事件的干扰而难于取得所 需资金；同时贷款人又不愿更新契约，由此，使公司需经常重筹负债资金，其不 能取得必要资金的风险也就越大。其次，短期融资的利息成本具有不确定性。长 期负债融资，其利息成本在整个资金使用期内基本稳定。而短期融资，在一次借 款偿还后，下次再借款的利息成本究竟是多少也难于知道，其利率在各个时期波 动较大。由此而可能加重公司税后利润的波动。 2 不同筹资计划的盈利能力与风险的选择 如前所述，长、短期负债的盈利能力与风险各不相同，这就要求在进行流动 负债的结构性管理时，对其盈利能力与风险进行权衡和选择，以确定出既能使风 险最小，又能使企业盈利能力最大化的流动负债结构。企业流动负