（会计学专业论文）股权分置改革对价支付水平对公司绩效影响的实证研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 2 0 0 5 年5 月9 日股权分置改革试点工作正式启动，它成为改变股票市场历史运 行格局的重大事件，倍受市场各方的关注。至今股改已历时三年多，它使中国股票 市场的运行机制逐步同国际接轨，有利于中国股市的发展和完善。在股权分置改革 过程中，对价一直是其核心内容，究竟按照什么样的标准和原理，参考什么样的因 素来设计公平、合理的对价支付水平才有利于公司绩效的改善呢，本文将围绕此问 题展开研究。 通过股改，尚未流通的股份将上市流通，从而形成股份全流通。那么，上市公 司参与股改、实施股改方案并完成股改后，其股权结构有着怎样的变化，对价的支 付和股权结构的变化是否对公司绩效产生了影响，相互之间是否存在相关关系，以 及存在怎样的相关关系，相关性的影响原因是什么，本文尝试通过实证研究探究其 相关性并提出有益建议。 第一，本文对股改对价及股权结构与公司绩效的相关文献进行综述，并对我国 股改对价支付及公司绩效进行理论分析。 第二，本文收集了2 0 0 5 - 2 0 0 7 年深沪两市2 7 3 家上市公司的样本数据，通过对 8 个财务指标运用因子分析法提炼出公司的综合绩效指标来衡量我国上市公司股改 后经营绩效的变化，并从总体上对我国上市公司股改前后的公司绩效进行描述性统 计及分析。 第三，本文将上市公司综合绩效指标、股改对价率、股权结构及公司规模设为 变量，基于我国股改后的实际情况，对各变量与公司绩效间的相关关系提出研究假 设，通过相关分析对假设进行检验，利用回归分析确定股改对价支付水平与公司绩 效间的相关关系。实证结果表明：对价率与公司绩效间存在显著的倒u 型关系；国 有股比例与公司绩效呈显著的u 型关系；流通股比例与公司绩效呈不显著的负相关 关系；第一大股东持股比例与公司绩效呈u 型关系；前五大股东持股比例与公司绩 效显著正相关；h 5 指数与公司绩效关系不显著；z 指数与公司绩效显著负相关；股 权制衡度与公司绩效显著正相关；公司规模与公司绩效显著正相关。 第四，结合前面的理论分析与相关的实证分析结果，提出相应政策建议并进行 相关研究展望。 关键词：股权分置改革，对价支付，股权结构，公司绩效 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t t h es p l i t - s h a r es t n 纳l r er e f o r mi sb e g i n n i n go nm a y9 ，2 0 0 5 ，a n di tb e c o m e st h e b i ge v e n tt h a tc h a n g e st h em o v e m e n tp a t t e r no ft h es t o c km a r k e th i s t o r y , a n da l lq u a r t e r s o ft h em a r k e tp a ya t t e n t i o nt oi t t h er e f o r mh a sl a s t e dm o r et h a n3 - y e a r s ，i tc a u s e st h e o p e r a t i o n a lm e c h a n i s mo fc h i n as t o c km a r k e tt oc o n n e c t 、i t l lt h ei n t e m a t i o n a ls i t u a t i o n g r a d u a l l y , a n di t s u s e f u lf o ri t sd e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n t d u r i n gt h er e f o r m ， c o n s i d e r a t i o ni st h ec o r ec o n t e n ta l lt h et i m e ，t h e nw h a tp r i n c i p l ea n ds t a n d a r dw es h o u l d t a k ei n t oa c c o u n t ，a n dw h i c hf a c t o rw es h o u l dg oo ni si m p a r t i a la n dl o g i c a lw h e nw e m a k ec o n s i d e r a t i o n ，a sf o ri t , t h i sa r t i c l ew i l lc o n d u c tas t u d yo nt h ei s s u e t h r o u g ht h es p l i t s h a r es t n l c 眦r e f o r m ，t h en o n - t r a d a b l es h a r e sw i l lb el i s t e di n c i r c u l a t i o n ，a n dt h ec o m p r e h e n s i v ec i r c u l a t i o ni sa c h i e v e d a f t e rt h el i s t e dc o r p o r a t i o n s p a r t i c i p a t et h er e f o r m ，i m p l e m e n tt h e i rp l a n s ，a n da c h i e v ei t , h o wd o e st h ec h a n g eo f o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，w h e t h e rt h er e f o r mi m p r o v et h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n y , w h a ti st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e ma f t e rt h er e f o r m , a n dw h a t i st h ea f f e c t e d r e a s o no fc o r r e l a t i o n ? t h i sp a p e rc o n t r i b u t e st of m do u tt h er e l a t i o n st h r o u g ht h e e m p i r i c a lr e s e a r c h , a n do f f e r s t h e h e l p f u ls u g g e s t i o n so fi m p r o v i n gt h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e f i r s t l y , t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h ei n t e r n a la n dt h ee x t e r n a ll i t e r a t u r e sa n dt h e t h e o r i e sa b o u tc o n s i d e r a t i o n , o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s e c o n d l y , t h i sp a p e rc o l l e c t e dt h ed a t ao f2 7 3s p e c i m e n so ft h el i s t e dc o m p a n i e s u s e dt h ef a c t o ra n a l y s i st oc o u n tt h ei n t e g r a t e ds c o r et os c a l et h ec h a n g eo fc o r p o r a t e p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dd e s c r i b e st h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e sa f t e rt h er e f o r mo fs e g m e n t a t i o no fs t o c k s t h i r d l y , t h i sp a p e rm a k e st h ec o r p o r a t ei n t e g r a t e ds c o r e ，c o n s i d e r a t i o np r i c e ，t h e o w n e r s h i ps t m c t u r ea n dt h ec o r p o r a t es c o p et ot h ev a r i a b l e b a s e do no u rc o u n t r y s a c t u a l i t ya f t e rt h er e f o r m , w es u p p o s et h ec o r r e l a t i v i t ya m o n ge a c hv a r i a b l ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dh y p o t h e t i ct e s ta n dc o n f i r mt h ec o r r e l a t i v i t yb yl i n e a r r e g r e s s i o n t h ee m p i r i c a l r e s u l t ss h o wt h a t ：c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei ss i g n i f i c a n t “i n v e r t e du s t y l e ”r e l a t e d 谢t l lt h ec o n s i d e r a t i o np r i c e ，a n d u s t y l e ”r e l a t e dw i t ht h e s t a t e s t o c k , p r o p o r t i o no fp r i m as t o c k h o l d e r ；t r a d a b l es t o c k sa n dz i n d e xh a v ean e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；p r o p o r t i o no ff o r w a r df i v es t o c k h o l d e r s ， c o r p o r a t es c o p ea n dt h eb a l a n c e dd e g r e eo fo w n e r s h i ph a v eap o s i t i v ec o r r e l a t i o n 、析t h 重庆大学硕士学位论文英文摘要 c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；t h ei n d e xo fh 5h a sl i t t l ee f f e c t 、析t 1 1c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f i n a l l y , b a s e do i lt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dt h er e s u l t so ft h ee m p i r i c a ls t u d y , t h i s p a p e rp u t sf o r w a r ds o m eh e l p f u lo p i n i o n sa n ds u g g e s t i o n s t o i m p r o v ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e k e y w o r d ：s p l i t - s h a r es 缸u c t u r er e f o r m ， c o n s i d e r a t i o np r i c e ，o w n e r s h i ps t c t u r e ， c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i i i 学位论文独创性声明 本人声明所 呈交 的二l 士 学位论 文 燃醚曼盥盟至墼阚堡垒麴蔓塞淄蔓是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含英缝人已经发表或撰写过的研究成栗。与我一同工诈的阋恚对本研究所 做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者警：再碱等 签字日期： 导师签名：签字日期： 学位论文使用授权书 叫- 6 、 少叩z 弓 本人完全了解重庆大学有关保留、使焉学位论文酶援定。本人完全同意中 国博士学位论文全文数据库、中国优秀硕士学位论文全文数据库出舨章程( 以 下简称“章程”) ，愿意将本人的丛士学位论文幽垒妇自蛔盟鲴煎b 麴幽移 提交中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社( c n k i ) 在中国博士学位论文全文数 据库、中国侥秀硕士学位论文全文数据库以及重庆大学博硬学位论文全文 数据库中全文发表。中国博士学位论文全文数据库、中国优秀硕士学位论 文全文数据库可以以电子、网络及其他数字媒体形式公开出版，并同意编入c n k i 中国知识资源总库，在中国博硕士学位论文评价数据库中使用和在互联 网上传播，露意按“章程”规定享受相关权益和承担穗应义务。本人授权垂庆大 学可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公开论文的全部或部分内 容。 作者签名： 蜉 导师签名：麴 1 年莎月多日 备注：窜棱通过豹涉密论文不褥签署搿授权书”，须填写以下内容： 该论文属于涉密论文，其密级是，涉密期限至年一月一日。 说嗳：本声明及授权警堂堡装订在提交躲学位论文最后一页。 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 1绪论 1 1 研究背景及选题意义 我国第一家证券交易所是1 9 9 0 年在上海成立的。虽然我国证券市场起步较晚， 仅有十几个年头，但经过这十几年的发展，我国证券市场从无到有，从小到大，取 得了显著成绩。据统计，我国上市公司的数量已经从原来的深圳老五股和上海老八 股发展到同前的1 7 7 2 家。截至2 0 0 8 年底，上市公司的总市值由2 0 0 3 年的4 2 5 万 亿元增加到3 2 7 0 万亿元，其中a 股市值增长到3 2 4 4 万亿元。我国证券市场不仅 为国民经济建设募集了大量的资金，促进了国民经济发展，而且在推进国有企业改 革，转换企业经营机制，优化资源配置方面发挥了积极作用。一些企业充分利用上 市后筹集的资金，获得了迅速的成长，如海尔、宝钢、清华同方等公司，经营收入 和资产总额迅速扩张，经营水平大幅提高。但是，仍有不少上市公司出现了“一年 盈，两年平，三年亏，四年重组的现象。上市公司绩效不佳已成为影响我国证券 市场健康发展的严重障碍之一，其产生的原因是与我国长期以来的股权分置及近几 年的股权分置改革有很大关系的。 股权分置是我国股市特有的现象，即上市公司一部分股份上市流通，另一部分 暂不上市流通。它不是自发形成的，而是由当时特定的历史原因所致。在国内股票 市场发展初期，我国企业组织形式主要是全民所有制和集体所有制，为了保持国家 控股地位和防止国有资产流失，规定国有股、法人股暂不流通，上市公司要以国有 成分为主，一种有中国特色能够体现公有制占主导地位思想的上市公司就成了当时 的必然选择。从而a 股市场的上市公司内部普遍形成了流通股和非流通股两种不同 性质的股票，导致同一市场内“同股不同权、同股不同利、同股不同价”，严重阻 碍了我国证券市场的进一步发展。随着证券市场的不断发展，流通股股东日益壮大， 股权分置的缺陷日渐明显。企业的股东大会、董事会、监事会的作用无法得到有效 发挥，经营层的积极性无法调动，公司治理中制衡机制、激励机制和监督机制运转 不灵，不利于真正发挥股份制公司的制度优势，使不少募集大量资金的上市公司效 益下滑。据巨潮资讯网，中国上市公司年均净资产收益率从1 9 9 3 年的1 4 6 8 下降 到2 0 0 2 年的5 7 1 ，每股收益由1 9 9 3 年的0 3 6 元下降到2 0 0 2 年的0 1 4 元。 经国务院批准，中国证监会于2 0 0 5 年4 月2 9 日发布了 关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知。5 月9 日，试点上市公司宣布停牌，股权分置改革试 点工作正式拉开序幕。股改试点的启动是中国证券市场上具有里程碑意义的重大事 件。这是中国股市改革过程中的一个积极信号，标志着一系列重大行动的开始。可 见，对我国上市公司长期以来的股权分置状况进行改革是大势所趋。只有及时、正 重庆大学硕+ 学位论文1 绪论 确、合理地实施改革，才能保证上市公司绩效的改善，才能促进证券市场的健康发 展，最终促进国民经济的发展。因此，股权分置改革如何进行以促进股权结构合理 化和公司绩效良好化至关重要，具有重大的理论和实践意义。本文在企业产权改革 逐步深入的宏观背景下，利用股改这一契机，采用可获得的最新数据，运用实证研 究的方法，从股改对价支付水平的角度出发，研究其与企业绩效的相关关系，为我 国企业改革与发展研究提供有力的实证支撑。本文的实证研究成果将对健全和完善 我国企业股权结构与企业绩效的理论体系和研究方法提供有益的参考，并从对价这 一角度评价股改取得的成效。 1 2 研究思路与结构框架 本文以我国的股权分置改革为背景，围绕上市公司股改对价支付水平和公司绩 效间的相关关系进行研究，本文遵循理论分析、实证检验和提出建议这样一个基本 思路： 对股权结构与公司绩效、股改对价的相关文献进行综述，分析相关文献中的 差异。 阐述对价的含义、支付方式及度量，结合对价理论分析其影响因素，并简要 论述股权分置的成因、弊端，以及股改对上市公司绩效的理论影响。 通过因子分析法对选取的八个财务指标进行主成分提取，计算综合绩效得 分，并对不同对价方案实施前后的公司绩效表现进行了趋势分析，为实证两者之间 的相关关系提供理论基础。 根据相关理论分析提出研究假设，运用综合绩效得分与对价率进行相关性分 析，检验假设是否成立，并进一步对综合绩效得分与对价率做回归分析，探讨两者 相关关系。 最后结合相关的实证分析结果提出相应政策建议并进行相关研究展望。 本文研究的结构框架如下图所示： 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 冈 l 基础l i一 网 i一 圉 i _ j 卜习 i _ j 绪论 文献综述 股改对价与公司绩效的理论研究 股改对价支付 的理论研究 股权分置改革对公司绩 效影响的理论分析 上市公司绩效分析及其对价方案实施前后的表现 利用杜邦分析图确 定绩效评价指标 运用冈子分析计算 综合绩效得分 不同对价支付水平实 施前后绩效趋势分析 上市公司股改对价支付水平与公司绩效的实证分析 提出研i 对样本变量进i 通过相关分析l 回归分析对价率与公 究假设l 行描述性分析l 检验研究假设l司绩效的相关关系 政策建议及研究展望 图1 1 本文结构 f i g 1 1t h e s i s s t r u c t u r e 1 3 研究方法 本文采用理论研究和实证研究相结合，定性分析与定量分析相补充的方法进行 分析。在理论研究部分，论文在文献综述的基础上，从股权分置的成因、弊端入手， 深刻剖析了股权分置改革不同对价方案实施前后公司绩效的表现，从理论上回答了 3 重庆大学硕士学位论文1 绪论 股改的价值。在实证研究部分，本文以2 0 0 5 - 2 0 0 7 年沪深两市的年报数据为研究对 象，利用主成分分析法对上市公司的财务绩效进行综合评价，并运用s p s s 、e x c e l 等软件对对价率与企业绩效相关数据进行描述性统计、回归分析等，验证了股改能 提高上市公司财务绩效的理论预期，并分析了上市公司股改对价率与公司绩效的相 关性，论证方法严谨，具有一定的说服力，可作为对股改成效的一个实证检验。 1 4 创新与不足 本文的创新之处在于许多文献研究的内容都只单独研究股改对价问题，或者只 对股权结构与公司绩效、股权属性与公司绩效间的关系单方面进行考察，研究的时 期大都集中在2 0 0 0 - - - 2 0 0 3 年左右，而本文针对我国股权分置改革的现状，采用主成 分分析方法计算公司的综合绩效，并利用2 0 0 5 - 2 0 0 7 年的数据对股权分置改革的对 价率与公司绩效进行相关性分析并研究其影响，试图分析对价支付水平对公司绩效 的影响程度，并且加入了股权变量及非股权变量企业规模作为控制变量。 本文的不足之处在于股权分置改革才进行了3 年多，深沪两市a 股企业多数均 未披露2 0 0 8 年的年报，因此本文将研究期间锁定在2 0 0 5 - 2 0 0 7 年，并选取截至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日完成股权分置改革的上市公司为样本，时间和样本的限制可能对实证 结果的准确性有一定的影响。另外，本文构建的企业绩效综合指标的选取具有一定 的局限性，如仅从企业盈利能力、营运能力、偿债能力及发展能力四个方面各选取 两个指标，且多数指标2 0 0 8 年的数值尚未披露，这些都可能导致因子分析计算出 的绩效综合得分效果不够理想，对下文对价率与企业绩效的相关性分析造成一定的 误差。这些不足都需要在日后的进一步研究中不断完善。 4 重庆大学硕士学位论文 2 股改对价支付与公司绩效相关研究综述 2 股改对价支付与公司绩效相关研究综述 2 1 国外相关文献综述 由于股权分置是我国特有的现象，国外不存在股权分置及股权分置改革，国外 大多学者都从各国股权结构现状出发，研究其与公司绩效的关系，取得了丰硕成果。 基于西方发达的金融市场及两权分离制度，国外学者主要从股权集中度及内部人持 股、机构投资者持股三个方面展开研究： 股权集中度与公司绩效的关系 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) t i j 在现代公司和私有财产一书中提出了控制权与所有 权分离的观念。他们认为现代公司的股权结构相当分散，小股东与职业经理人的利 益目标不一致，小股东无法对经理人员形成有力监督，因此职业经理进行在职消费 不可避免，甚至会损害股东的利益。公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益 而不是广大股东的利益，此类经理人无法使公司的绩效达到最优。因此他们得出了 股权分散程度与公司绩效负相关的结论，即股权结构越分散，委托人对代理人的有 效监督程度越低，公司绩效越难以达到最优。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) j 1 匿过建立模型发现，在股权结构分散的条件下，单个股 东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他 们从中得到的收益远远小于他们监督公司的成本。此后，l e v y ( 1 9 8 3 ) 1 2 j 的研究也发 现，美国公司的股价和股权集中度间存在正相关性。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 1 3 j 认为一个公司的股权结构应该被认为是反映股东和股票市场 交易影响的结果。当一个私有企业的拥有者决定出售自己的股票时，或者一个公共 企业的股东同意进行再次分配时，他们就会决定改变公司的股权结构，并且很可能 使股权结构更分散。潜在的和现存的股东要改变他们在公司中的所有权比例，这种 需要将会在随后的股票交易中反映出来。当一个公司被接管时，潜在的股东会对公 司的股权结构有直接的决定作用。这些情况下，现在的和潜在的股东将会决定公司 的股权结构。股权结构，不论是集中的还是分散的，都应该是为了实现股东利益的 最大化而存在的，即股权结构是股东们寻求股东权益最大化的内生约束，因此股权 结构和公司绩效间不应有系统性的关系。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) t 4 】的模型表明，一定的股权集中度是必要的。因为大股 东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有 效地监督经理层的行为，有助于增强市场运行的有效性，降低代理成本；股价上涨 带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，他们具有足够的激励去收集信 息并有效监督管理层，避免了股权高度分散下的“免费搭车 现象。在某些情况下， 5 重庆大学硕十学位论文2 股改对价支付与公司绩效相关研究综述 大股东直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间投资机会以及业绩表 现“信息不对称”的问题。可见，控股股东既有动机去追求公司价值的晟大化，又 有能力对管理层施加足够的控制以实现自身利益，较好地解决了传统代理问题，因 此，相对于股权分散型公司，集中型公司具有较好的盈利能力和市场表现。 t h o m s e n 和p e d e r s e n ( 2 0 0 0 ) 5 1 以欧洲1 2 国4 3 5 家大公司为样本研究发现，股权 集中度与股东财富、公司业绩存在非线性的正相关关系，即股权集中度超出某一点 后对公司绩效有相反的影响。d a v i d l 等( 1 9 9 9 ) 从财产权、代理理论和阶层分析三个 视角回顾了有关组织结构和公司业绩关系的理论和经验研究，总结出了三个重要结 论，其中之一就是大股东在降低公众股份有限公司的代理成本方面具有潜在的重要 作用。l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 立足国际比较研究发现，除了美国、英国、加拿大等少数国家 以外，大部分国家的上市公司存在家族、银行或国家等控股股东，这一现象在东亚 及拉美、东欧等新兴市场国家最为普遍。他认为，控股股东与外部小股东有着严重 的利益冲突，在缺乏外部控制威胁，或外部股东类型比较多元化的情况下，控股股 东可能以牺牲其他股东的利益为代价来最大化自身利益，此时，股权分散型公司的 绩效和市场价值要优于股权集中型公司。 内部人持股比例与公司绩效的关系 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 6 j 在企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构 一文中将股东分为内部股东和外部股东两类。他们认为，在公司的代理关系中，由 于管理者( 代理人) 追求自身效用最大化，因此有足够的理由相信他们并不总是以股 东( 委托人) 利益最大化为决策目标，管理者对任何不符合股东利益最大化的行为不 承担或只承担小部分成本，这就为其私利行为提供了动力。因此，减少代理成本的 有效做法就是让管理者持股，使得管理者的利益更多地与公司利益相一致，即著名 的“激励相容论”。 1 9 8 0 年f a m a 提出“两权分离”，公司之所以能够存在并迅速发展，不仅仅是 因为管理职能的专业化和公司风险的分散化，还因为决策经营权与决策控制权的分 离可以有效地解决公司内部的代理问题。他们得出了与j e n s e n 和m e c k l i n g 不同的 结论：内部人持股比例与公司绩效问不存在相关关系。 m o c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 发现了利益侵占和利益趋同这两种效应，即经 理人员对两种相反的力量做出反映，经理人员有一种按自己利益最大化原则分配公 司资源的自然倾向，这与外部股东的利益是冲突的。然而，随着经理人员持股比例 的增加，他们的利益更有可能和外部股东的利益相一致。利益侵占效应对公司价值 存在负的影响，而利益趋同效应则有正的影响。这使得管理层持股比重与公司盈利 以及市场表现之间呈倒u 型关系。当董事会成员持股比例在0 - - 5 内或在2 5 以上 时，t o b i n sq 与董事的持股比例正相关，符合j e n s e n 和m e c k l i n g 的“利益收敛假 6 重庆大学硕士学位论文2 股改对价支付与公司绩效相关研究综述 说 ，但当该比例在5 2 5 的范围内时，t o b i n sq 与董事的持股比例负相关，为此 他们提出了“筑围论 ：持有较大股份的管理者会有足够的控制力去巩固自己的管 理者地位而不考虑其他股东的利益。 m c c a n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) i7 】通过对1 9 7 6 年纽约证券交易所和美国证券交易所 1 1 7 3 个样本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司t o b i n sq 与股权结构关系的实证 分析发现，公司价值与股权结构呈非线性相关关系：内部控股股东股权比仞上小于 4 0 时，t o b i n sq 随控股比例的增大而提高；当该比例在4 0 , - - 5 0 时，t o b i n sq 开 始下降；当用会计利润率衡量公司绩效时，结论依然成立。 h i m m e l b e r g ，h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) s l 以内部人( 执行官和董事会成员) 持股比例 来衡量股权结构，以t o b i n sq 值作为绩效变量( 以资产收益率作为因变量时结论 相似) 研究表明：股权结构与公司绩效间存在一次线性和二次非线性相关关系。当 以股权作为内生变量时，股权结构与公司绩效呈二次非线性相关性。 外部机构持股比例与公司绩效的关系 截至目前，关于公司绩效与机构投资者股权之间关系的研究相对来说仍然较 少。b r i c k l e y ，l e a s e 和s m i t h ( 1 9 8 8 ) t 9 1 , 及p o u n d ( 1 9 8 8 ) 提供了机构投资者在监督经理 人员方面所扮演之角色的经验证据，其研究表明，机构投资者比其它股东对公司反 对接管的修正案更加积极地投赞成票。p o u n d ( 1 9 8 8 ) 提出了关于机构投资者股权与公 司绩效关系的三种假说：有效率监督假说( t h ee f f i c i e n t - m o n i t o r i n gh y p o t h e s i s ) ，利益 冲突假说( t h ec o n f l i c t - o f - i n t e r e s th y p o t h e s i s ) ，战略同盟假说( t h es t r a t e g i c a l i g n m e n t h y p o t h e s i s ) 。根据有效率监督假说，与分散的小股东相比，机构投资者有更多的专 业知识而且监督经理人员所花费的成本也较低。此假说预言，公司绩效与机构投资 者持股比例正相关。利益冲突假说认为，机构投资者和公司间存在着其它有盈利性 的业务关系，因此他们被迫投经理人员的票。战略同盟假说则认为，机构投资者和 经理人员发现他们之间进行合作对双方均有利。这种合作降低了机构投资者监督经 理人员所产生的对公司价值的正效应。因此，利益冲突假说及战略同盟假说都预言 公司价值和机构投资者持股比例存在负相关关系。 对于新兴市场，m a k h i j a 和s p i r e ( 2 0 0 0 ) 研究了9 8 8 家刚刚完成私有化的捷克企 业，发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力 发现高利润公司。此外，基金持股比例与公司股票价值不存在显著相关性，公司价 值与外部股东的身份有关。如果基金是公司第一大股东，对公司价值会产生不利影 响，但当有银行参与该基金时，不利影响便会降低。 7 重庆大学硕士学位论文2 股改对价支付与公司绩效相关研究综述 2 2 国内相关文献综述 2 2 1 公司绩效相关文献综述 1 9 9 8 年以前，国内研究主要从定性角度列举分析股权分置的弊端。1 9 9 9 年后 主要从两个方面进行研究：一是对股权集中度的分析( 对目前上市公司股权结构的弊 端进行定量分析；对上市公司股权结构优化的可操作性进行论证并探讨具体的实现 形式) 。二是股权结构中不同的所有制成份对企业运作的影响分析。 关于股权集中度与公司绩效的研究 中国上市公司高度集中的股权结构及其特有的股权分置现象对其绩效产生了 重大影响。许小年和王燕( 1 9 9 8 ) o j 对1 9 9 3 1 9 9 5 年问上市公司股权结构对其公司绩 效的影响进行实证研究后发现，股权集中度和法人股比重对公司绩效具有显著的正 面影响，国家股比重对公司绩效存在负面影响，而流通股比重对公司绩效无显著影 响。此后，学者们对中国上市公司股权结构与公司绩效间的关系进行了更为深入的 研究。孙永祥和黄祖辉1 9 9 9 ) u l j 对1 9 9 8 年5 0 3 家a 股上市公司进行实证研究分析 发现，股权集中度和t o b i n sq 呈u 型关系，股权高度集中有利于经营激励、收购 兼并及监督机制的发挥，因而这种股权结构有利于提高公司绩效。 孔爱国和王淑庆( 2 0 0 3 ) 1 2 1 对2 0 0 1 年11 4 9 家a 股上市公司进行研究发现：公司 绩效与第一大股东的持股比例呈u 型关系，且当第一大股东为国有控股时表现更为 明显。第一大股东为非国家股股东的公司具有更高的绩效，同时在经营上更具有灵 活性，公司治理的效力更高。 关于股权属性与公司绩效的研究 黼( 2 0 0 0 ) t 1 3 j 选取1 9 9 9 年4 8 4 家沪市上市公司为研究样本，分析了存在多个 大股东时，大股东之间的股权均衡状况对公司绩效的影响，认为以社会法人为主要 股东的股权分散型公司的绩效表现要优于法人控股型公司，而法人控股型公司的绩 效则优于国有控股型公司。国有股东和流通股东的持股比例与公司绩效无显著关 系。陈小悦，徐晓东( 2 0 0 1 ) 将国有股比例分别与净资产收益率、主营业务资产收益 率回归后得出：国有股比例与公司绩效间的负相关关系在1 9 9 6 年显著，此后逐渐 减弱；国有股对净资产收益率的影响在各类模型中方向不一致且不显著：国有股比 例与主营业务资产收益率显著负相关。 刘勺佳，孙霈，刘乃全( 2 0 0 3 ) 4 】应用终极产权论对中国上市公司的控股主体进 行了重新分类，结果发现，中国8 4 的上市公司仍然最终由政府控制。在由国家最 终掌控的上市公司中，相对来说效率损失最低的企业具有以下特点：国家间接控股； 同行同专业控股；整体上市。他们提出产权一控股一绩效假说，证明了股权结构确 实与公司绩效密切相关。叶勇，胡培( 2 0 0 5 ) t ”j 也运用终极产权论对上市公司的控股 主体进行分类，通过追踪上市公司终极控制股东，发现中国7 2 0 6 的上市公司最终 8 重庆大学硕士学位论文2 股改对价支付与公司绩效相关研究综述 由政府控制，但呈明显下降趋势；非政府控制的上市公司达到2 0 6 4 ，有明显上 升趋势；有9 2 家上市公司的终极控制股东无法识别。研究还发现全体样本的平均 净资产收益率为4 7 ，不同终极控制股东控制的上市公司的净资产收益率无显著 差异。 引入不同研究变量的股权结构与公司绩效的研究 陈晓，江东, ( 2 0 0 0 ) t 1 6 吲入行业公司规模、宏观经济条件等因素，对商业、公用 事业、电子电器三个行业上市公司的相关数据进行分析后发现，法人股和流通股对 公司绩效有正面影响，而国有股存在负面影响的假设只在竞争性较强的电子电器行 业成立，在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 对 1 9 9 6 , - , 1 9 9 9 年深市上市公司进行研究发现，当对外部投资者保护较弱时，流通股比 例与公司绩效呈负相关：在非保护性行业中，第一大股东持股比例与公司绩效呈正 相关，而国有股比例、法人股比例与公司绩效的相关性不显著。 黄晓飞，井润田( 2 0 0 6 ) 【1 7 】分析了上市公司股权结构和高层梯队对绩效的影响后 发现，流通股对公司绩效有显著负面影响，而法人股则与之呈弱的正相关关系。在 国有股权控股的企业中，股权的相对集中对公司是有利的，且政府直接控股比间接 控股更有助于企业的整体价值。在对高层梯队和公司绩效的相关性作了实证分析后 得出，公司绩效与高层梯队平均年龄和平均受教育状况正相关，而与年龄和教育背 景的差异性负相关。此外，在不同股权结构下，高层梯队对公司绩效影响具有差异 性。 2 2 2 股改对价支付相关文献综述 实施股权分置改革，关键是对对价的理解，解释对价的理论依据、研究对价的 影响因素、选择对价的支付方式、确定对价的支付水平等。对此，国内学者的研究 主要集中在以下几个方面： 关于对价理论依据的研究 吴晓求( 2 0 0 6 ) n8 】从法律和经济学出发讨论了股权分置改革中的对价。从法律上 讲，由于我国上市公司在发起时的招股说明书中约定“发起人股份暂不流通”，因 此，当契约变更时，契约方需通过支付相应的对价来对冲因契约变化带来的潜在风 险；从经济学的理论出发，非流通股股东的资产流动起来能给他们带来的收益包括 资产的避险能力、享受业绩上升带来的增值收益、取得资产的市场差价收益等，因 此，非流通股股东要获得股份的流通权，就要支付相应的对价。 薛定胜( 2 0 0 6 ) t 1 9 】根据当时市场的价格水平给出了按照市净率确定非流通股价格 的方式，将市净率与每股净资产进行对应，不同倍数的市净率对应不同倍数的每股 净资产价格作为非流通股的价格，在此基础上计算出市值和补偿方式。 关于对价支付方式、支付水平及影响因素的研究 9 重庆大学硕士学位论文2 股改对价支付与公司绩效相关研究综述 范歆( 2 0 0 6 ) 1 2 0 】将股改中的对价方式归纳为股本调整类对价( 送股、缩股以及扩 股) 、现金对价和权证对价三类，将不同对价方式融入到流通股和非流通股效用函数 中，通过一系列命题探讨了不同对价方式如何进行比较的问题，得出了在完全信息 条件下，对价方式不相关的研究结论。不同对价方式背后隐含的金融学理论正是股 份流通和收益的折现问题。 沈艺峰等( 2 0 0 6 ) 1 2 1 】研究了股权分置改革中对价支付水平大多集中在1 0 送3 的 “群聚 现象。他们通过计算我国保荐市场的行业集中度发现，我国保荐市场是寡 头垄断市场，中信证券、国泰君安等前十大券商平均控制了上海证券市场7 0 5 的 保荐市场份额，在前三批试点中高达8 9 1 4 ，最低时仍占5 7 9 4 。而保荐市场行 业集中的结果导致股改的对价水平集中在1 0 送3 0 5 到1 0 送3 2 9 的比例。为了验 证这个假说，他们发现了上市公司的财务变量对股改对价影响不显著，券商为保证 市场份额与上市公司合谋，导致中小投资者利益在股改中得不到保护。 李悦( 2 0 0 5 ) 【2 2 】从对价率、支付对价范围等角度对对价问题进行了分析，认为不 同上市公司的对价率受其盈利能力、经营业绩、行业成长风险、股权结构、流通股 价格、市净率、非流通股股东初始股份成本等因素影响，强行规定统一对价率是违 背客观规律的。对于股价跌破净资产的公司，非流通股股东同样应支付对价；对于 同时发行了b 股、h 股的公司，不应对b 股、h 股股东支付对价；外资非流通股股 东申请流通时也应对流通股股东支付对价。廖旗平，陈建梁( 2 0 0 6 ) 皿3 】对前两批4 5 家股改公司对价水平影响因素进行分析发现，股权分置的程度、第一大股东持股比 例、机构投资者持股比例、流通权价值的大小对对价水平的影响均不显著，从而得 出：大股东在确定对价率时的标准不明晰，对价水平趋同，但不同公司对价影响因 素不同。而吴超鹏，林周勇，吴世农等( 2 0 0 6 ) 【2 4 】从截至2 0 0 6 年2 月1 7 日完成股改 的上市公司中选取3 3 0 家为样本进行分析后提出，对价率及控股股东与上市公司的 控制力正相关，而与机构持股比例负相关，非流通股股东在股改方案中做出的业绩 和减持承诺在降低对价水平方面作用不大。肖民赞( 2 0 0 6 ) 瞄j 基于多元线性回归分析 法对我国股权分置改革中对价水平的影响因素进行了实证研究得出，在影响对价水 平的众多变量中，按其影响力度依次有4 个主要变量：非流通股比例、国有股比例、 每股收益、市净率，且这四个变量对对价水平的影响力度总体上偏小。 郑志刚等( 2 0 0 7 ) 口6 】基于n a s h 讨价还价的合作博弈讨论了股改中流通股股东与 非流通股股东之间对价确定的影响因素，得出：流通股股东所要求的对价与非流通 股股东的持股比例成反比；与流通股股东的讨价还价能力成正比；与非流通股的流 通时滞成反比；与股改后资本市场对该公司股票的需求价值增加成反比。 吴超鹏等( 2 0 0 7 ) 又探讨了股权分置改革中对价支付的影响因素。鉴于股份对价 在股改中作为主要实施方案，作者通过多元回归考察了第一大股东控制力、机构投 1 0 重庆大学硕士学位论文 2 股改对价支付与公司绩效相关研究综述 资者持股比例、非流通股比例、持股损失及非流通股股东承诺事项和计划对股改对 价的影响。在控制了上市公司的盈利、规模和成长能力之后，回归结果显示：第一 大股东控制力和机构投资者持股比例与对价送达率和送出率负相关；非流通股比例 与对价送达率和送出率正相关，其他因素则不显著。 对于同样的问题，许年行，吴世农( 2 0 0 7 ) 2 7 1 从心理学中的“锚定效应 给出了 解释。他们选取5 2 6 家上市公司作为样本，并设定一套检验“锚定效应 的分析框 架，在“静态锚 和“动态锚的基础上考察股改过程中对价的影响因素。该方法 的合理性在于考虑了不同批次股改公司对价水平的决定可能不是随机确定而是相 互影响的实际情况。在根据前期股改对价方案确定了锚定值之后，作者实证考察了 股改方案特征、股权结构、公司业绩、股改前是否有再融资计划等因