（会计学专业论文）融资约束与投资现金流的实证研究——基于国有与民营企业的视角.pdf

a n e m p i r i c a lr e s e a r c h o nt h e c o r r e i a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i n g c o n s t r a in ta n di n v e s t m e n tc a s hf l o w f r o mt h es t a t e o w n e da n dp r i v a t e e n t e r p r i s e sp e r s p e c t w e p 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：零秀划。年占月，ge l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：本季 导师签名： 张谬 - 2 0 o 年占月1 8 日 卅。年j 一月g 日 摘要 近二十年来，融资约束下的企业投资理论已经成为公司理财研究领域的重要 组成部分。企业所面临的融资约束与其投资现金流相关性有着密切的关系。由于 研究变量选取，指标定义，样本来源以及研究侧重点的不同，部分学者认为企业 面临的融资约束与其投资现会流存在正相关关系，而另有一部分学者认为企业 所受到的融资约束与其投资现金流相关性呈负相关关系。本文以2 0 0 4 2 0 0 8 年沪 深股市非金融类上市公司为研究样本，运用多元判别分析法衡量了我国国有企业 与民营企业所面临的融资约束程度，并运用实证模型对金融危机前和金融危机后 两类企业的投资现金流相关性进行了检验。 本文研究发现：从市场竞争性的角度讲，民营企业所受到的融资约束低于国 有企业，但由于我国特殊的制度背景使得国有企业可以政府信誉为担保较容易地 筹集到其投资所需资金，从而其面临的融资约束要低于民营企业；金融危机之前， 尽管我国民营企业面临的融资约束较高，但由于国有企业在项目资会的使用方面 要受到政府的严格管制，并且国企中存在的内部人控制问题使经理人为其自身利 益进行过度投资，使得国有企业的投资现会流相关性要高于民营企业；金融危机 之后，由于政府经济刺激政策更多倾向于国有企业，民营企业面临更大程度的融 资约束，其投资现金流相关性较金融危机之前更高；金融危机之后，虽然国有企 业受到政府政策的扶持仍然可以较容易地获得投资资金，但由于金融危机的影 响，政府加强了对资本市场以及信贷资金的监督力度，国有企业投资资金的使用 受到了更加严格地监管使得国有企业在在金融危机后筹资更加谨慎，表现出更高 的投资现金流相关性。 本研究为我国资本市场以及上市公司的发展提供了建议：( 1 ) 完善上市公司 信息披露机制，降低投资者与企业管理层的信息不对称程度，有利于企业利用良 好的投资机会，实现其持续发展；( 2 ) 鼓励民营企业发展，改善民营企业融资环 境；( 3 ) 鼓励为民营企业建立多种资金来源，多种组织形式参与、多层次结构的 担保体系；( 4 ) 完善国有企业治理结构，强化对经理人的监督和约束机制，减少其过 度投资行为，实现国有产权价值最大化。 关键词：融资约束，投资现金流相关性，信息不对称，过度投资 a b s t r a c t i nr e c e n t t w e n t yy e a r s ，b e c a u s eo ff i n a n c i n gc o n s t r a i n t st h eb u s i n e s s i n v e s t m e n tt h e o r yh a sb e c o m ei m p o r t a n tp a r to ft h ec o r p o r a t ef i n a n c i n gr e s e a r c h t h ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t si s c l o s e l yr e l a t e dw i t ht h ei n v e s t m e n tc a s hn o w c o r r e l a t i o n s h i p s i n c et h es e l e c t i o no fr e s e a r c hv a r i a b l e s ，t h ed e f i n i t i o no fi n d i c e s ， t h es o u r c e so fs a m p l e sa n dt h er e s e a r c hf o c u s e s ，s o m er e s e a r c h e r sb e h e v et h a tt h e f m a n c i n 2c o n s t r a i n t sh a st h ep o s i t i v er e l a t i o n sw i t ht h ei n v e s t m e n tc a s hf l o w c o r r e l a t i o n s h i p w h n e a n o t h e rp a r to ft h er e s e a r c h e r sb e l i e v et h a ti th a st h e n e g a t i v er e l a t i o n sw i t ht h e t h ei n v e s t m e n t c a s hf l o wc o r r e l a t i o n s h i p i nt h i sp a p e r , w es e l e c tas a m p l eo fn o n f i n a n c i a ll i s t e dc o m p a n i e so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n s t o c km a r k e t sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 8 ，u s em u l t i p l ed i s c r i m i n a n ta n a l y s i sm e t h o dt o m e a s u r et h ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t so ft h es t a t e - o w n e da n dp r i v a t ec o m p a n i e s ，a n d t h e na p p l yt h ee m p r i c a lm o d e lt oe x a m i n et h ei n v e s t m e n tc a s hf l o w c o r r e l a t i o n s h i po ft w ok i n d se n t e r p r i s e sb e f o r ea n da f t e rf i n a n c i a lc r i s e s t h es t u d yf i n d st h a t ：f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fm a r k e tc o m p e t i t i o n ，p r i v a t e e n t e r p r i s e sw e r es u b j e c t e dt ol a r g e rf i n a n c i n gc o n s t r a i n t st h a ns t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s ，b u ti nc h i n ab e c a u s eo ft h es p e c i a lb a c k g r o u n d ，b a s e do nt h e g o v e r n m e n t sr e p u t a t i o n s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sr a i s e dt h ei n v e s t m e n tf u n d s e a s i e rt h a np r i v a t ee n t e r p r i s e s ，t h e nt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sf a c e dl o w e r f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s t h a n p r i v a t ee n t e r p r i s e s ；b e f o r e f i n a n c i a lc r i s e s ，e v e n t h o u g hc h i n a sp r i v a t ee n t e r p r i s e sm e tw i t hh i g h e rf i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ， i n v e s t m e n tc a s hn o wc o r r e l a t i o n s h i po fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sw a sh i g h e rt h a n t h a to fp r i v a t ee n t e r p r i s e s b e c a u s et h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sw e r es n b i e c t e dt o t h eg o v e r n m e n t ss t r i c tc o n t r o li nu s i n go fp r o j e c tf u n d s ，a n dt h ee x i s t e n c eo ft h e i n s i d e rc o n t r o lp r o b l e m si ns t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sm a d em a n a g e r si n c l i n et o o v e r - i n v e s t m e n tf o rt h e i ro w ni n t e r e s t s ；a f t e rt h ef i n a n c i a lc r i s i s b e c a u s et h e g o v e r n m e n t se c o n o m i cs t i m u l a t i n gp o l i c i e sw e r em o r ei n c l i n e dt os t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s ，p r i v a t ee n t e r p r i s e sf a c e dg r e a t e r d e g r e eo ff i n a n c i a lc o n s t r a i n t s t h e i r i n v e s t m e n tc a s hf l o wc o r r e l a t i o n s h i pw e r eh i g h e rt h a nt h a tb e f o r ef i n a n c i a lc r i s i s ； a f t e rt h ef m a n c i a l c r i s i s t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sw e r es u p p o r t e db y g o v e r n m e n tp o l i c i e s ，t h e ys t i l lh a de a s i e ra c c e s st oi n v e s t m e n tc a p i t a l h o w e v e r , t h eg o v e r n m e n th a ds t r e n g t h e n e ds u p e r v i s i o no nt h ec a p i t a lm a r k e ta n dc r e d i t f u n d sa f t e rt h ef m a n c i a lc r i s i s t h e ns t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sw e r es u b i e c t e dt o m o r es t r i n g e n tr e g u l a t i o no fg o r v e n m e n t , a n dt h e yh a sb e e nm o r ec a u t i o u st o f i n a n c et h ei n v e s t m e n t f u n d s ，t h e ns h o w i n gh i g h e ri n v e s t m e n tc a s h f l o w c o r r e l a t i o n s h i p t h ec o n c l u s i o no ft h i s p a p e rp r o v i d e ss u g g e s t i o n so nt h ed e v e l o p m e n to f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t sa n dl i s t e d c o m p a n i e s ：( 1 ) w 电s h o u l di m p r o v et h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo fl i s t e d c o m p a n i e s a n dr e d u c ei n f o r m a t i o n i l a s y m m e t r yb e t w e e ni n v e s t o r sa n dc o r p o r a t em a n a g e m e n tt oh e l pe n t e r p r i s e st o t a k ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa v a i l a b l et oa c h i e v et h e i rs u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t ； ( 2 ) w bn e e dt oe n c o u r a g et h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ee n t e r p r i s e s ，i m p r o v i n gt h e f i n a n c i n ge n v i r o n m e n tf o rt h e m ；( 3 ) w es h o u l de s t a b l i s ht h eg u a r a n t e es y s t e m w i t hav a r i e t yo ff u n d i n gs o u r c e s ，m u l t i - l e v e ls t r u c t u r ea n dv a r i o u sf o r m so f o r g a n i z a t i o n sf o rp r i v a t ee n t e r p i r i s e s ；( 4 ) w e h a v et oi m p r o v ec o r p o r a t e g o v e r n a n c eo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，a n ds t r e n g t h e n t h es u p e r v i s i o na n d c o n s t r a i n tm e c h a n i s mo nm a n a g e r sf o ra c h i e v i n gm a x i m i z a t i o no ft h ev a l u eo f s t a t e - o w n e dp r o p e r t y k e y w o r d s ：f i n a n c i n g c o n s t r a i n t ， i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ， i n v e s t m e n t c a s h f l o w c o r r e l a t i o n s h i p ， o v e r - i n v e s t m e n t i l l 目录 第1 章引言1 1 1 研究背景与意义1 1 2 研究思路和框架3 第2 章文献回顾5 2 1 理论基础5 2 1 1 信号传递理论一6 2 1 2 融资优序理论一6 2 1 3 委托代理理论一7 2 2 国外文献回顾7 2 3 国内文献回顾1 0 第3 章研究假设与研究设计1 1 3 1 理论分析与研究假设1 1 3 2 研究样本与数据来源1 4 3 3 研究模型的构建1 4 3 3 1 融资约束的度量1 4 3 3 2 研究模型的构建1 6 第4 章实证结果与分析1 7 4 1 描述性统计1 7 4 2 实证结果与分析1 8 4 2 1 融资约束程度的判别1 8 4 2 2 金融危机前投资现金流相关性的实证检验1 9 4 2 3 金融危机后投资现金流相关性的实证检验2 l 第5 章结论与展望2 3 5 1 结论2 3 5 2 局限性及未来研究方向2 5 参考文献2 7 致谢3 1 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 2 v 第1 章引言 1 1 研究背景与意义 投资是企业进行的以盈利为目的的资本性支出活动。企业进行投资活动的 结果是为企业带来各项资产，构成企业从事生产经营活动的物质基础。投资作 为企业的一项重要的经济活动，对一个企业的成长至关重要。没有投资就没有 发展，投资是寻找新的盈利机会的惟一途径，也贯穿于企业经营的始终：新建 项目的投资、扩建项目的投资、技术改造的投资、参股控股的投资。每一项投 资都蕴含着新的希望，但每一次投资都面临着无尽的风险。尤其对民营企业而 言，一次投资失败也许就意味着长期的一蹶不振。 然而企业进行投资必须要有足够的资会予以支持。通常企业的融资方式( 主 要是上市公司) 可分为两类，一种是通过企业自身的留存利润和折旧进行的内 源融资，另一种是包括股权融资和债权融资在内的外源融资。企业进行投资决 策需要考虑投资项目为企业所带来的收益以及企业所需负担的成本。资本成本 通常是投资成本的重要组成部分。因而，融资成本的高低和融资机会是否受限 成为企业投资研究的重要内容。通常情况下，在投资机会相对稳定的情况下， 企业在获取投资所需资金时，必然要考虑融资成本，同时考虑选取何种融资方 式。 3 1 1 如果资本市场是完美的，企业的投资决策不受其融资方式的影响，公司能 够为所有有利于其价值最大化的投资机会提供所需资金。公司的投资和增长不 完全依赖于公司内部资金的可获取性，外部资金可以视为内部资金的完美替代。 然而，现实中完美的资本市场并不存在，企业的外部融资成本通常会大于内部 融资成本，从而企业会放弃外源性融资形式转而使用内源性融资形式。同样， 因为信贷配给或者股票融资的法律限制等，一些企业被迫使用内源性融资形式 。1 3 2 1 融资约束是由于资本市场的不完善而导致的内部和外部融资成本存在差别， 公司在利用外部融资时受到的约束。当严重的信息不对称和代理问题阻碍企业 取得外部融资，而企业内部融资又受到限制时，企业不得不放弃一些有价值的 投资机会，而面临融资约束。倘若企业拥有充裕的现金通常可以避免高昂的外 部融资成本，从而增强企业抵御外部融资约束的能力。 由此可见，通常情况下内源性融资动机来自两个方面：一是外源性融资形式 的成本效应：二是外源性融资的限制效应，上述两种效应称之为投资的融资约束 效应，即由于融资条件不满足而产生的对企业进行正常投资活动的影响。理论 上讲，当内源性和外源性融资成本无差异时，企业可以在两种融资形式中随意 进行选择，但当外源性融资形式具有成本效应，或者即使借助较高成本也无法 满足外部融资需求时，企业必须被迫使用内源性融资形式，因此，不同企业之 间由于外源性融资约束的差异，将表现在企业是否对内源性融资形式的依赖差 异上。可以预期，当企业为其项目投资选择的融资形式更多偏好内源性融资时， 表明企业外源性融资受约束程度较严重，因而，企业的融资约束与企业投资、 现金流有着密切关系。 3 3 1 根据梅耶斯等人提出的融资优序理论【3 4 1 ，企业的融资优选顺序常常是：首 先挖掘企业自有资金，其次是考虑短期投资的变现；如果企业自有资金不足， 企业优先考虑的是内部融资。即调低发放股利；如果企业认为外部融资是必要 的，则企业首先考虑的是向银行借款，其次是债券和可转换债券，最后才是发 行股票。1 然而无论在何种企业制度模式下，内部融资都应是企业生存、发展、 壮大的基本源泉，是企业取得外部融资的基本保证，外部融资的规模以及随之 而来的财务风险必须以内部融资的能力来衡量，通常良好的内源融资水平会为 企业带来充裕的现金流，以补偿和防范外部所带来的高成本与高风险。如果企 业的外源融资比例过高，既增加融资成本，也会为企业的经营业绩带来较大的 压力，使企业难以进行长期的战略性决策，不利于企业的长远发展。 在我国改革开放之前，企业绝大部分依靠财政拨款。从1 9 8 7 年起全面实行 了对国有企业投资的“拨改贷”，从发展的角度看，其结果使得企业在之后的发 展中不再有追加的资本投入，而主要依靠银行贷款。近几年来，我国经济处于 转型时期，市场经济体系不够发达，特别是资本市场，导致企业融资约束问题 比较普遍，长期以来形成了企业内源资金所占比例较低，内源融资与外源融资 发展比例严重失衡的局面。我国企业融资结构总体上表现为一种国家、银行、 企业三位一体的状况，主要以银行信贷为主，股权融资比例较高，内源融资受 企业发展状况的限制，债权融资比例较低。但就个别企业而言，不同的产权性 质、企业规模、组织结构以及所在地区的市场化程度等都会影响到企业的融资 约束。国有企业通常具有强大的政府背景，基于政府声誉为担保，其经营风险 相对较低，而且长期以来与国有商业银行有着天然的联系，使得这些大型国有 企业容易获得以银行为主的债权人的资金支持。相对于民营上市公司而言，较 i m y e r s ，s c ，“t h ec a p i t a ls t r u c t u r ep u z z l e ”，j o u r n a lo f f i n a n c e ，v 0 1 3 ，p p 5 7 5 5 9 2 ，1 9 8 4 。 2 容易获得外部的银行借款，因此，与民营上市公司相比，国有上市公司受到的 融资约束应该更弱或者基本不受融资约束。【l 】 由此可见，企业为其持续发展而引发的投资需求使得企业的投资决策与现 金流、融资约束有着密切的关系。在我国特殊的制度与政策背景下，研究三者 之间的关系有着重要的理论与现实意义。 从理论层面看，国外对融资约束与投资现金相关性的研究已经取得了很大 的进展，而我国由于正处于市场经济的转轨时期，特殊的制度与政策背景以及 尚不健全的资本市场使得在我国研究融资约束与投资现金流相关性的关系不能 完全照搬国外的研究模式，尤其需要结合我国企业所处的特殊市场环境与政策 背景，探索适合我国实际情况的研究模型。目前国内学者关于融资约束与投资 现金流相关性的研究尚处于初步阶段，本文将在借鉴国外相关理论与方法的基 础上，从我国国有企业与民营企业所处的不同制度背景及市场环境的角度出发， 系统研究我国企业融资约束与投资现金流相关性的关系，以丰富和发展国内关 于融资约束条件下企业投资理论的研究。 从现实角度看，在我国研究企业融资约束与投资现金流相关性的关系有着 极其重要的意义。首先，企业融资约束与投资现金流相关性的关系是企业融资 理论的重要组成部分，对此问题的深入研究，有利于企业在进行投资决策时理 性选择投资项目，合理安排资金，提高企业的现金流管理水平。在当前金融危 机席卷全球的背景下，我国绝大多数企业面临着资金短缺，融资难的局面。金 融危机对我国资本市场以至整体经济造成了强烈冲击，部分民营企业由于资金 链断裂，纷纷陷入了破产倒闭的困境。因此研究企业融资约束与投资现金流相 关性对于企业高效管理现金流，制定恰当的预算与预测，保持充裕的资金维持 其j 下常经营与持续发展有着积极的意义。其次，研究企业融资约束与投资现金 流相关性的关系可以为国家合理地进行宏观调控，制定恰当的政策提供理论指 导。特别是在金融危机的背景下，深刻理解企业融资约束与投资现金流相关性 的关系有利于国家在解决民营企业融资难问题的过程中，切实考虑外部融资环 境对民营企业持续发展所造成的瓶颈，有的放矢地制定相应政策为民营企业发 展创造一个良好的融资环境。 1 2 研究思路和框架 资本市场的不完美导致了公众投资者与企业管理层的信息不对称，由于无 3 法掌握企业投资项目的全部信息，投资者通常会发生逆向选择，从而使企业的 外部融资成本大于内源融资。当企业缺乏内部现金流，而外源融资又受到限制 时，就必须放弃一些净现值为正的投资机会，而面临融资约束。由于历史原因， 以及近代发展历程、发展路径的不同，我国的国情和制度与发达国家有很大的 差异。然而，国情与制度是企业赖以生存和发展的基础，对企业投融资行为会 产生很大的影响。因此，在我国研究融资约束与投资现金流相关性的关系需结 合我国特殊的制度背景，区分国有与民营两种类型的企业，来展开研究。 本文通过构建融资约束指数来研究国有企业与民营企业所面临的融资约束 程度，研究发现由于我国特殊的国情使得国有企业所面临的融资约束整体上要 低于民营企业。由于金融危机对我国企业的融资环境造成的较大的冲击，因此 我们分别金融危机前与金融危机后分析两种不同类型的公司融资约束与投资现 金流相关性的关系。我们发现，金融危机前，国有企业的投资现金流相关性高 于民营企业。由于国有企业中国有资产所有权缺位而导致内部人控制问题，使得 国有企业中管理层违背股东的意愿进行过度投资，以实现其自身利益最大化。 金融危机后，由于受到金融危机的冲击，民营企业与国有企业的投资现金流相 关性较金融危机前提高了。然而对问题的存在性及成因的探究并非研究的终结， 本文在最后，针对民营与国有企业所面临的融资约束与过度投资问题，提出了 建议。 本文的研究框架如下： 本文共分为五章： 第一章为引言，提出本文的研究背景与研究意义，并陈述文章的研究思路； 第二章是文献回顾，阐述本文的理论基础，并回顾与本文研究内容相关的 国外与国内文献，从而提出本文的研究方向； 第三章是本文的研究假设与研究设计，主要介绍文章研究假设的提出、样 本与数据来源以及模型的构建。 第四章是实证结果与分析，首先运用f i s h e r 判别分析法分析国有企业与民 营企业所面临的融资约束程度的区别；然后运用多元回归模型研究两种不同性 质的公司在金融危机前所面临的融资约束与投资现金流相关性的关系；最后， 研究金融危机对两种不同性质公司融资约束与投资现金流相关性的影响。 第五章是结论与展望，分析本文的研究结论，以及存在的局限性，提出未 来进一步研究的方向。 4 第2 章文献回顾 2 1 理论基础 从2 0 世纪7 0 年代起，随着新经济时代的到来，信息在市场经济中发挥着 越来越重要的作用。以研究信息不对称理论为核心的信息经济学逐渐兴起，产 生了效用函数以及代理理论等分析和解决由信息不对称所引发的相关问题的研 究工具。一些学者们也纷纷将不对称信息理论运用于企业投资行为的研究中， 使得企业投资理论得以丰富和发展。 新古典投资理论指出在确定性条件下企业投资规模取决于资金成本与投 资机会等真实经济因素，只要存在净现值为正的投资机会，企业都可用合理成 本筹措资金进行投资，直至资本成本与投资边际报酬相等。企业实现当前资本 成本条件下的最佳投资规模。如果企业可以从外部市场获得其投资所需的全部 资金，那么企业就不必完全依赖于其内部资金来为其投资项目进行融资。2 在有 效资本市场中，企业的资本结构与其投资决策无关( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r , 1 9 5 8 ) 3 5 1 。企业的内部与外部融资成本不存在差异，企业不会受到融资约束。但 在现实中，完美的资本市场是不存在的，随着金融体系日益完善和发展以及金 融工具的不断创新，资本市场中蕴藏着较大的不确定性，企业所处的融资环境 也受到一定的威胁。进而，资本市场中存在的信息不对称成为了研究企业融资 约束问题的理论基础。 信息不对称是在市场经济活动中，由于人们对信息的掌握存在差异，掌握 更多信息的一方可以利用其掌握的有价值的信息获利。在完全有效的资本市场 中，资本在企业与市场中自由流动，不在交易成本与风险，企业内部资金与市 场资金可以完全替代，其投资行为不受其内部资金的影响，不存在逆向选择与 道德风险问题。然而，现实中，企业借款的目的通常是为了扩大再生产，使其 利益最大化。而债权人让渡资金使用权的目的是为了到期收回本息，强调资金 的安全性。由于在资金借贷交易中，债务人占有私人信息，导致借贷双方的信 息不对称，债务人通常可以更加全面地了解企业及其投资项目的实际情况。当 债权人无法对债务人的信用等级及投资项目的质量作出有效判断时，只能按照 2m o d i g l i a n i ，f - a n dm i l l e r , m h ，t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t ” a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 3 ，p p 2 61 2 9 7 ，19 5 8 。 5 平均信用水平和市场平均风险溢酬确定其贷款利率，以弥补其由于信息不对称 所带来的风险。当借款人信用等级高于平均水平，并且拥有较好的投资项目时， 借款人通常认为资金成本较高，投资项目的获利水平无法弥补其所付出的风险 溢价，而不愿意从外部市场获得所需资金；而信用等级低于平均水平且投资项 目质量较差的借款者由于其项目风险远高于外部融资成本，则希望从外部市场 筹集尽可能多的资金，从而产生了不合理的信贷资金配给机制，即信息经济学 中的逆向选择问题。然而，在借贷双方的交易活动完成之后，借款人可能会利 用借贷资金从事有利于其自身利益最大化，而损害债权人利益的活动，如投资 高风险项目，改变资金用途等，发生道德风险。3 以信息不对称理论为基础，融 资理论可分为两大类：信号传递理论和融资有序理论。 2 1 1 信号传递理论 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) t 3 6 1 最早在融资理论的研究中引入信息不对称理论，他 们认为金融市场中存在着显著的信息差异，通常公司管理层l l j i - 部投资者掌握 更多有关投资项目的“内幕信息”，为了避免道德风险，管理层通常不愿意与投 资者进行信息交流。4 l e l a n d 和p y l e 认为，由于信息不对称情况的存在，公司 管理者需要向外部投资者传递与投资项目有关的信息，使其可以从外部市场筹 集到所需资金。 与l e l a n d 和p y l e 相似，r o s s ( 1 9 7 7 ) t 3 7 l 也认为公司管理层掌握了企业的“内 幕信息”。5 通常管理层报酬是与企业业绩相关的，管理层会通过改变企业的资 本结构向金融市场传递信息，进而改变其对企业价值的评价。信号传递理论将 信息经济学的原理引入企业融资决策分析，为企业融资理论的研究提供了理论 指导。6 2 1 2 融资优序理论 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 3 8 1 研究企业如何为其新投资项目进行融资。当公司 管理层与外部投资者存在信息不对称时，企业筹集外部资本面临着严重的逆向 3 魏锋、刘星，融资约束、不确定件对公司投资行为的影响，经济科学，2 0 0 2 年第二期，3 5 - 4 3 页。 4l e l a n d ，h ea n dp y l e , d h“i n f o r m a t i o na s y m m e t r i e s f i n a n c i a ls t r u c t u r e , a n df i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ”j o u r n a lo f f i n a n c e , v o i 3 8 p p 3 7 1 - 3 8 7 1 9 7 7 。 5r o s s ，s t e p h e na ，“t h ed e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v e - s i g n a l i n g ，a p p r o a c h 。b e l lj o u r n a l o f e c o n o m i c s ，v 0 1 8 ，p p 2 3 4 0 ，1 9 7 7 。 6 曾洪志：信息4 i 对称与公司融资政策，天津大学博士论文，2 0 0 5 年5 月。 6 选择问题。当企业为新投资发行的权益性证券被高估时，掌握更多信息的公司 管理层会选择发行证券进行融资。如果企业为净现值为j 下的投资项目融资所发 行的证券被低估，管理层则会放弃该项投资。7 因为证券价值的低估可能会使新 股东的获利超出项目的净现值而原有股东遭受损失。但该类损失可以通过风险 较低的证券进行规避，因此m y e r s 提出了著名的“啄食次序”理论。资本结构 是企业在为新项目筹资的愿望驱使下形成的，其先通过内部资金筹集资金，然 后再通过低风险负债，最后不得已才求助于权益。8 由于公司管理层与外部投资者之间信息不对称的存在，使得公司内外融资 成本产生差异，外部融资成本高于内部融资成本，当公司的内部资金无法满足 新投资项目的融资需求时，公司就受到了融资约束。 2 1 3 委托代理理论 委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分。所谓委托代理关系，就是 通契约，委托人授权代理为其从事某项活动，通常委托人授予代理人相当大的 自主决策权，而委托人很难监控代理人的活动。现代企业中，股东与管理者之 间的委托代理关系对企业投资行为有着重要的影响。股东授权管理者负责企业 日常经营管理，以实现自身资金的保值增值。现实中，管理者与股东利益通常 不完全一致，经理人可能会追求在职消费、个人声誉和财富等，使得双方不可 避免的存在矛盾冲突，引起经理人对企业资金的过度投资问题。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 1 3 9 l 从经理人与股东之间的信息不对称与利益冲突的角度出发，提出了过度投资的 “自由现金流假说”。当股东与经理人之间的利益协调机制不完全有效时，经理 人如果拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金( 即自由现金流) 时，则可能 将其用于符合其自身利益最大化的净现值为负的投资项目，使其可以从控制更 多资产中获得私人利益。 2 1 解决股东与经理人之间委托代理问题的关键在于激 励经理人有效利用企业资金，以免将其投资于低于资本成本的项目或浪费在组 织的无效率上。9 2 2 国外文献回顾 7m y e r s ，s ，m a j l u f , n ，“c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i n n sh a v ei n f o r m a t i o nt h a t i n v e s t o r s d o n o t h a v c ，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，v 0 1 1 3 ，p p l 8 7 2 2 1 ，1 9 8 4 。 8 肖作平：中国f 二市公司资本结构影响凶素研究，厦门大学博十学位论文，2 0 0 4 年。 9j e n s e n ，m c ，a g e n c yc o s t so ff r e ec a s hf l o w ：c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w , v 0 1 3 ，p p 3 0 5 - 3 6 0 ，19 8 6 。 7 融资约束下的企业投资理论已经成为公司理财研究领域的重要组成部分。 近年来，国外有大量文献研究了融资约束的存在与企业投资现金流相关性的关 系。由于变量的选取，指标的定义，样本的来源以及研究侧重点的不同，国外 学者的研究也得出了不同的结论。其中，大致可分为两类：一类是以f a z z a r i ， h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) 为代表的正相关关系；另一类是以k a p l a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 为代表的负相关关系。 f a z z a r i ，h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) t 4 0 】对融资约束与投资现金流相关性关 系进行了开创性的研究，并成为融资约束与投资现金流相关性存在正相关关系 的代表性观点。他们认为，由于资本市场的不完善性，不同企业进入资本市场 的难易程度不同，公司内源与外源资本不是完美的替代品，内外融资成本存在 显著差异。由于企业投资受到融资因素的影响，如内部资金的充足性，新增债 务和权益筹资的可能性以及资本市场的功能等特点，不同企业获得外源性融资 的难易程度不同。当企业可以较容易地获得外源性融资时，其投资对留存收益 的依赖性较小，若其内源性融资不足，企业可以从外部为其投资项目筹集所需 资金。而当企业获得外部融资较为困难时，投资水平则更多的取决于内部资金 的充裕程度。因此，投资对现金流的相关性与融资约束程度存在密切的关系。 在研究中，他们使用股利支付率的高低衡量公司受到融资约束的程度。通常股 利支付率反映公司留存收益的多少，进而影响公司内部资金的多少。股利支付 率越高，表明公司内部资金充裕或外部融资难度较低，公司受到的融资约束程 度较轻。f h p 利用1 9 7 0 - 1 9 8 4 年的股利支付率作为分类标准，将4 2 1 家美国制 造业公司分为三组：股利支付率至少1 0 年都少于o 1 的公司；股利支付率在 0 1 至o 2 之间的公司以及其他的公司。实证结果表明，低股利支付率公司的 投资一现金流相关性比高股利支付率的公司高，即受融资约束较严重的公司的 投资一现金流相关性相对较高，融资约束程度与投资现金流相关性呈正相关关 系。然而，作为融资约束分类标准的股利支付率会受到公司股利政策的影响， 使得此项研究结果存在一定的局限性。 d e v e r e u x 和s c h i a n t a r e l l i ( 1 9 9 0 ) t 4 ，根据资本存量的价值衡量公司规模，并对 英国公司样本进行划分：a t h e y 和l a u m a s ( 1 9 9 4 ) t 4 2 1 ，根据股权资本账面价值衡量 公司规模，并对印度公司的样本进行分类。研究结果都表明：大规模公司相对 于小规模公司具有较低的投资现金流相关性。 h o s h i 、k a s h y a p 和s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 1 ) i 4 3 1 ，认为资本市场信息与激励因素影响 企业投资。他们以日本上市公司为样本，以企业是否为大行业集团成员为分类 标准。由于集团成员企业可以从内部银行获得资金，内部银行可以密切监督成 员企业，从而可以降低外部融资的信息成本，其受到的融资约束较低。研究结 果表明：集团成员企业与非集团成员企业相比，投