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江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 摘要 长三角民营上市公司是该地区经济的重要支柱，也是该地区经济发展的先导性 市场力量，为长三角地区经济的发展做出了重要贡献，并成为证券市场上日益闪耀 的明星群体。但是长三角民营上市公司的融资结构并不合理，当前的长三角上市公 司仍然存在着过度依靠短期性、规模性融资工具的现象，忽略了长期性融资工具的 使用，这势必对公司的长远发展造成不利影响。本文力求深入系统地探讨长三角民 营上市公司的性质、范围、融资方式选择、融资结构的影响因素以及融资结构与公 司不同财务目标之间的关系，以期为长三角区域民营经济乃至全国民营经济的发展 做出些许贡献。 第一部分是研究概述。第二部分是资本结构的基本理论，从传统资本结构理论 到现代资本结构理论，再到最新的代理理论、控制权理论和信息理论，介绍了这些 理论主要代表人物的主要观点和结论，为后面的研究做铺挚。第三部分简述长三角 民营上市公司融资结构现状、融资结构与全国其他民营上市公司融资结构的异同、 内外部制约因素对长三角民营上市公司融资结构的影响，重点分析公司内部因素( 主 要结合股权结构和公司所处发展阶段的特性) 对其融资结构的影响。第四部分是对 长三角民营上市公司融资结构的实证分析。首先提出研究方法，然后对样本公司进 行描述性统计，最后通过多元回归分析方法分析了民营上市公司融资结构与股权结 构、公司财务目标的关系。在此基础上，第五部分提出了以下完善长三角民营上市 公司的融资结构政策建议：消除“一股独大”的现象，建立均衡的股权结构；发展 债务融资，优化债务结构；发展公司债券市场：发展和完善多元化的信贷市场；加 强监管，完善法律制度。第六部分是主要结论与展望。 关键词：长三角，民营上市公司，融资结构 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 a b s t r a c t p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e so ft h ey a n g t z er i v e rd e l t ai saa ni m p o r t a n tp i l l a ro f t h ee c o n o m y ，a n dal e a d i n gm a r k e tf o r c e s ，h a sm a d eas i g n i f i c a n tc o n t r i b u t i o nf o r t h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to fy a n g t z er i v e rd e l t ar e g i o na n db e c o m ea s h i n i n g s t a ri nt h eg r o w i n gs t o c km a r k e tg r o u p b u ti nt h ey a n g t z er i v e r d e l t a ，t h ef i n a n c i a l s t r u c t u r eo fp r i v a t ei i s t e d c o m p a n i e si sa l s ou n r e a s o n a b l e t h ec u r r e n tl i s t e d c o m p a n i e st h e r ea r es t i l le x c e s s i v ed e p e n d e n c eo ns h o r t t e r m 1 a r g e s c a l en a t u r e o ff i n a n c i n gi n s t r u m e n t s ，i g n o r e dt h eu s eo ft h ei o n g - t e r mf i n a n c i n gi n s t r u m e n t s ， w h i c hi sb o u n dt oh a dan e g a t i v ei m p a c t o nl o n g t e r md e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s t h i sp a p e rs e e k st oe x p l o r e h et h en a t u r e ，s c o p e ，f i n a n c i n go p t i o n s ，f a c t o r sa f f e c t i n g t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e 、t h ee m p i r i c a lr e l a t i o n sb e t w e e nt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e a n dc o r p o r a t ef i n a n c i a ld i f f e r e n to b j e c t i v e so fo fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e si n y a n g t z e r i v e rd e l t a d e e p l y a n d s y s t e m a t i c l y ，t o m a k eal i t t l ec o n t r i b u t i o nt ot h e d e v e l o p m e n to ft h ey a n g t z er i v e rd e l t ar e g i o na sw e l la st h ec o u n t r y sp r i v a t e e c o n o m yd e v e l o p m e n t t h ef i m tp a r ti sa no v e r v i e wo fr e s e a r c h 。t h es e c o n dp a r ti st h eb a s i ct h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r ef r c i mt h et r a d i t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yt ot h em o d e r nc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r y , t ot h el a t e s ta g e n c yt h e o r y ，c o n t r o lt h e o r ya n di n f o r m a t i o nt h e o r y , d e s c r i b e st h em a i nr e p r e s e n t a t i v eo ft h e s et h e o r i e sa n dt h em a i np o i n t sa n d c o n c l u s i o n s ，t ot h eb a c kp a v et h ew a yf o rt h es t u d y t h et h i r dp a r tb r i e f l yl i s t e d c o m p a n yo ft h ey a n g t z er i v e rd e l t aa n di t sf i n a n c i a ls t r u c t u r eo fp r i v a t es t a t u s ， f i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dn a t i o n a lf i n a n c i n go fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ，t h es t r u c t u r e o f s i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e sb e t w e e nj n t e r n a ia n de x t e r n a lc o n s t r a i n t so nt h e y a n g t z er i v e rd e l t a ，t h ep r i v a t ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，f o c u s i n g o na n a l y s i so fi n t e r n a lf a c t o r s ( m a i n l yc o m b i n a t i o no fe q u i t ys t r u c t u r ea n di nw h i c h s t a g eo fd e v e l o p m e n to ft h ec h a r a c t e r i s t i c s ) f o ri t sf i n a n c i n gs t r u c t u r e t h ef o u r t h p a r ti sa b o u te m p i r i c a la n a l y s i st h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nt h e y a n g t z er i v e rd e l t a f i r s tp r o p o s e dr e s e a r c hm e t h o d s ，a n dt h e nt h es a m p l e s t t 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，t h ef i n a la d o p t i o no fm u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o dt o a n a l y z et h es t r u c t u r ea n df i n a n c i n go fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ， c o r p o r a t ef i n a n c eo b j e c t i v e s o nt h i sb a s i s ，t h ef i f t hs e c t i o np r e s e n t st h ef o l l o w i n g p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st oi m p r o v et h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fp r i v a t el i s t e d c o m p a n i e si nt h ey a n g t z er i v e rd e l t a ：e l i m i n a t i n gt h e ”d u et ot h ed o m i n a n c e ” p h e n o m e n o n ，t oe s t a b l i s hab a l a n c e do w n e r s h i ps t r u c t u r e ；t h ed e v e l o p m e n to ft h e d e b tf i n a n c i n g ，o p t i m i z i n gt h ed e b ts t r u c t u r e ；t h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n d m a r k e t ；t od e v e l o pa n di m p r o v eaw i d er a n g eo fc r e d i tm a r k e t s ；s t r e n g t h e n s u p e r v i s i o n ，i m p r o v et h el e g a ls y s t e m p a r tv ii st h em a i nc o n c l u s i o n sa n dp r o s p e c t s k e yw o r d s ：t h ey a n g t z er i v e rd e l t a ，p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ，f i n a n c i n gs t r u c t u r e i i i 独创性l 声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：衍办2 咖 ，j p 谚 日期：2 0 0 9 年1 2 月f 彤日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部 内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于， 不保密囤。 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 1 1 研究背景、目的和意义 第1 章绪论 长三角作为中国现代市场经济发展的先进地区，历来都是“民营经济的沃土 。 民营公司已成为长三角区域的优势经济，也是促进区域经济发展的先导性市场力量。 浙江是我国民营经济发展较早和最快的地方。它的民营经济首先从温州和台州发展 起来，而后蔓延到宁波、杭州、嘉兴、湖州等地。目前，民营经济占浙江工业总产 值的比重已超过9 5 。在江苏，民营经济也己成为经济发展名符其实的生力军。2 0 0 8 年江苏省各地私营经济实际增加值占全省g d p 的2 8 3 ，提供的就业岗位占全省的 3 6 1 。2 0 世纪9 0 年代以来，苏南学习温州、台州的经验，开始进行乡镇公司改制， 实现乡镇公司“二次创业”。由于乡镇公司为民营经济打下了良好的基础，进入新 世纪后江苏民营经济快速发展壮大，表现出了强大的活力。在拥有大量国有公司的 上海，民营经济也得到长足发展。2 0 0 2 年，上海民营公司总户数已有2 6 万户，总注 册资本达到2 2 6 9 亿元，注册资金在1 0 0 0 万元以上的有4 0 0 0 多家，注册资金超亿元 的达1 8 2 家，上海民营经济已经有了“航空母舰”。 长三角苏浙沪三省市相加，数字更让人惊叹，这一地区民营公司总数达到了7 5 8 万家，约占全国民营公司的3 0 ，产出规模占全国民营公司的4 0 。 而其中的上市公司更是为长三角地区经济发展贡献良多。目前长三角民营上市 公司约有1 5 0 家，民营上市公司资产规模超过五千亿元，科技创新能力占整个地区 公司的5 0 以上，成为民营公司中的中坚力量。 党的十七大提出“毫不动摇地巩固和发展公有制经济，毫不动摇地鼓励、支持、 引导非公有制经济发展”。而作为中国民营公司数量最多、总体规模最大的长三角地 区，在鼓励和发展民营经济方面更是不遗余力。而如何发展壮大其中的民营上市公 司更是重中之重。民营上市公司发展壮大的基础就是充足的资金来源，而要保证资 金来源就需要合理的进行资金筹措，即融资。现代公司的融资渠道一般有内部自有 积累资金、债权融资、股权融资三种方式。由于三者在发行成本、净收益、税收、 以及债权人对公司经营的影响等方面有很大的不同，因此，公司在进行融资时应该 根据自己的公司财务目标，选择适当的融资结构。作为长三角民营公司的支柱一民 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 营上市公司，其融资结构和融资方式选择如何，是否存在融资偏好，从宏观层面来 讲会影响到资源配置的合理与否；从中观层面来讲会影响到资本市场结构的合理与 否；从微观层面来讲会影响到民营上市公司资本结构与内部治理结构的合理与否。 因此，长三角民营上市公司的融资方式选择和融资结构是一个非常值得研究的问题。 关于民营上市公司融资问题，目前国内不少学者一般直接选择全国的民营上市公司 作为整体样本研究，忽略地区间的差异。其次是一般均从公司本身的财务状况和治 理结构来探讨此问题，而忽略公司本身的股权结构和所处的发展阶段。本文力求深 入系统地探讨长三角民营上市公司的性质、范围、融资方式选择、融资结构的影响 因素以及融资结构与公司不同财务目标的实证关系等，为长三角区域民营经济乃至 全国民营经济发展的大发展做出一点贡献。 1 2 相关基本概念的界定 1 2 1 民营上市公司 本文将“民营上市公司”界定为境内民营公司或者自然人拥有控制权的a 股上 市公司，包括民营公司绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有 控制权的上市公司、在“国退民进”中股份转让尚未完成但业已实施托管经营的上 市公司等。民营上市公司分为两类，即间接上市类和直接上市类，前者主要包括通 过借壳上市( 即“国退民进”) 、控股大股东改制实现民营化等间接方式演变而来的 民营上市公司；后者是指通过i p o 直接方式成为上市公司。本文研究的长三角民营 上市公司是指注册地为江苏省、浙江省和上海市三地的民营上市公司。 1 2 2 融资结构 融资结构是指公司在取得资金来源时，通过不同渠道筹措资金的有机构成以及 各种资金所占的比例关系。简单的讲，是指公司所有资金来源项目之间的比例关系， 即自有资金( 权益) 和借入资金( 负债) 的构成情况。可以详细划分为内源融资的 构成情况、债权融资的构成情况、股权融资的构成情况。本文将涉及到细分的融资 结构与公司财务目标的实证研究。 2 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 1 2 3 股权结构 在一定意义上，公司的股权结构决定着公司的融资结构。股权结构是指股份公 司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司治理结构 的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同 的公司组织结构，从而决定了不同的公司治理结构，最终决定了公司的行为和绩效。 1 2 4 公司财务目标 在现在的融资结构实证研究中一般都是假定公司的财务目标是一定的，即股东 财富长期最大化。但是在我国尤其是民营上市公司中远非如此。由于民营上市公司 一般规模较小，发展大多处在起步阶段，公司治理结构还不是很规范，因此它们的 公司财务目标很多时候与股东财富长期最大化不符。笔者认为目前长三角民营上市 公司中在财务目标追求上具有层次性，这是因为长三角民营上市公司还处于发展阶 段，公司首先要追求自身规模的扩大，以为实现将来的长期公司价值最大化打下基 础。 目前存在的融资结构不但与公司的股权结构有关，而且与公司财务目标的不同 有关，财务目标的层次又是由公司所处的发展阶段决定的。本文将结合股权结构和 公司发展阶段理论来论证长三角民营上市公司的融资结构问题，并进一步提出相关 的政策建议。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 国外对公司融资及资本结构问题的系统研究开始于莫迪利亚尼与米勒，他们在 完全竞争市场和信息对称假设下，研究公司财务结构和公司价值的关系，得出了著 名的m m 定理。之后，越来越多的人开始对公司融资问题进行研究。在2 0 世纪7 0 年代和9 0 年代分别形成两个高峰，取得了一系列令人瞩目的研究成果。综合国外的 研究，主要集中在三个方面： 1 3 1 1 公司资本结构研究 主要包括不同融资方式成本和风险比较等内容。大卫杜兰特( d a v i dd u r a n d ， 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 1 9 5 2 ) 对古典的资本结构理论进行了总结，他把古典资本结构分为净收益理论、净 经营收益理论和传统理论【1 】。前两者认为公司的负债越高越好，后者认为负债率的高 低对公司价值没有影响，因此融资方式的选择可以是任意的。梅耶斯和马杰鲁夫 ( m y e r s & m a j l u f ，1 9 8 4 ) 提出了融资优序假说( p e c k i n g o r d e rh y p o t h e s i s ) ，梅耶 斯认为，“融资优序”理论是阐明当内部资金不足时，公司会偏好发行债券而不是 股票的一种理论。这个理论的要点是：公司偏好内部融资，因为筹集这些资金不 会传送可能降低股票价格的逆向信号；如果需要外部资金，公司首先选择发行债 券，股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行不会被投 资者理解为是一种坏预兆i z 】。因此，公司对新投资项目融资的先后顺序是，先是内部 资金，然后是低风险的债券，最后是发行新股。 1 3 1 2 融资结构与公司治理结构以及外部利益相关者的关系研究 弗兰克伊斯特布鲁克和迈克尔詹森( f r a n ke a s t e r b r o o k m i c h a e lj e n s e n ， 19 8 3 ) 研究了第二类委托代理关系，其前提是由于经理不是公司的剩余索取者从而 使经理和股东利益相偏离，为了使经理和股东利益相一致，需要采取某种治理机制【3 i 。 伊斯特布鲁克研究的重点是如何通过股利政策降低控制成本问题，他强调资本市场 的治理功能。如果公司经常处于资本市场的监督之下，则对经理的监督问题和经理 的风险厌恶问题都可以得到缓解。在公司增发新股时，它的经营状态将由投资银行 等中介机构审查和监督；在公司借款时它的经营状态要受到商业银行的审查和监督； 在公司融资时，由于相关机构的利益与公司紧密相关，它们也有动机进行监督。詹 森认为，公司经理能从公司增长中得到效用，在成熟的行业中，公司往往有大量闲 置资金，由于盈利性投资机构匮乏，这些资金在公司中的收益率往往很低，甚至为 负值，如果将其以股利形式支付给股东，股东可以将它们用于投资回报更高的项目 上。同时，支付现金股利政策可以有效地协调股东和经理的利益目标。詹森和麦克 林( m j e n s e na n dw m c e k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为当公司股权为1 0 0 ，也即负债为 零时，公司经理对资产的自由支配最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理 费用最高；而当引入负债时，会降低权益资本代理费用。当然，债权资本的代理费 用也会随之上升，所以适度负债可以使总代理费用最低【4 】。法玛( e f a m a ，1 9 8 3 ) 认为债权对公司经理的约束作用也来自银行的监督和严厉的债权条款，债权人专家 式的监督可以减少股权人的监督工作，并使监督更为有效【5 】。哈特( o h a r t ，1 9 9 8 ) 认为在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对公司的监督中“搭 4 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 便车，从而会引起股权约束不严和内部人控制问题，但适度负债就可以缓和这个 问题，因为负债的破产机制对公司经理带来了新的约刺吲。默尔顿眯勒和凯文( k e v i n r o c k ，1 9 8 5 ) 将信息不对称性引入公司的股利决策，即公司的股利政策包含了对中 小股东具有价值的信息，公司的市场价值将取决于公司所选择的股利政策，但实际 上真正决定公司价值的是公司的现金流量【7 j 。米勒和洛克的信号揭示模型表明股利政 策揭示的只是关于公司现金流量的信息，这一模型只是放松了m m 定理中关于信息 充分性这一假设，并没有引入现实中其他的制度特征。伊斯特布鲁克( f r a n k e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) 批判了信号揭示模型的有效性，他认为，与其他诸如公司年报、 审计师和证券分析师的报告以及股票价格等信息揭示机制相比，股利政策并不具有 成本优势，因而公司不会通过股利政策来揭示其真实价值【8 】；j e n s e n 和m e c k l i n g 的 代理成本理论认为股权结构及资本结构或能被用于总代理成本最小化，因此股权( 包 括管理层持股) 结构和财务杠杆之间有着一定的相关性，但是并没有明确提出到底 是怎样的相关关系【9 1 。此后很多学者对此进行了研究。z e c k h a u s e r 和p o u n d ( 1 9 9 0 ) 发现至少有一个大股东的公司债权率并不明显高于没有大股东的公司债权率，他们 认为大股东仅监督权益所有者的行为，而对债权持有者没有积极作用。f i r t h 。( 1 9 9 5 ) 研究了机构持股者和经理持股对公司资本结构的影响。他发现经理持股和债权权益 比负相关，而机构持股水平和债权权益比之间正相关。 1 3 1 3 发展中国家融资制度环境研究 美国经济学家爱德华肖和罗纳德麦金农( s h a wa n dm c k i n n o n ，1 9 7 3 ) 提 出了著名的金融压制理谢1 训。肖和麦金农两人突破了前人只重视经济发展中诸如资 本、土地、人力资源等真实变量的传统，从不同角度对发展中国家的金融与经济的 辩证关系进行了创造性的论述。他们认为，大多数发展中国家在经济发展中普遍存 在着金融压制，主要表现在：金融机构高度国有化，金融市场不发达，在一个政府 规定的低利率水平下，金融机构很难有效地吸收社会闲散资金，与此同时，由于资 金使用成本低( 甚至可能在通货膨胀时为负数) ，因而形成了旺盛的资金需求。在 资金匮乏的情况下，金融体系只能在政府控制下以配给方式提供信贷，能获得贷款 的多是享有特权的国营公司或与官方金融机构有亲密关系的其他公司，贷款的发放 并未从经济效益出发。这种资金集聚困难和使用浪费的状况严重阻碍了经济的发展。 另一方面，呆滞的经济又限制了资金的积累和对金融服务的需求，形成金融与经济 发展互相掣肘的局面。布罗姆( b r o w n e ，1 9 9 3 ) 等人对各国公司资本结构的比较研 5 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵】，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公 司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外 部制度因素密切相关。 1 。3 2 国内研究现状 国内对公司资本结构的研究始于2 0 世纪9 0 年代中期，其研究往往是针对国有 公司进行的，绝大多数是借鉴西方资本结构理论来研究中国资本结构问题。大都集 中在融资顺序、融资方式成本和收益风险、制度和环境制约下的融资偏好、融资结 构与经营绩效、股权结构与融资结构关系等方面。 黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 2 2 0 0 0 年我国上市公司融资结构的变化趋势进行 了统计分析，并与美国上市公司相比较，认为我国上市公司的融资行为存在明显的 股权融资偏好，其融资顺序一般表现为：股权融资、短期债权融资、长期债权融资【1z 1 。 李翔等( 2 0 0 2 ) 的研究结果也表明，我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期 债权融资、长期债权融资和内部融资。张宗新( 2 0 0 1 ) 、耿建新、刘文鹏( 2 0 0 1 ) 也得出了相同的结论。陆正飞、高强( 2 0 0 3 ) 借助调查问卷分析来研究我国上市公 司的融资行为。他们围绕融资方式、融资偏好、公司债券的发行及资本结构等四个 方面对所有深交所上市交易的5 0 0 家上市公司的融资情况进行调查。根据调查情况， 公司上市后使用过的融资方式按累积融资额排序依次是：短期借款一利润留存一配 股一长期借款一增发新股一发行普通公司债券一发行可转换债券一其他。他们对调 查情况进行分析，发现我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向， 但与融资顺序理论相对照，存在两个特点：一是长期债权融资排在外部股权融资( 配 股) 之后；二是短期借款这种融资方式高居首位。 吕长江和韩慧博( 2 0 0 1 ) 在分析上市公司资本结构时，选取1 9 9 8 年以前上市 的4 3 3 家工业类公司作为样本，借鉴了s h e r i d a nt i t m a n 和r o b e r t ow e s s e l s 的模 型，同样发现公司负债率与公司的获利能力负相关【1 3 。孙永祥( 2 0 0 1 ) 在对资本结 构影响因素进行分析时也得出同样的结论。袁国良( 1 9 9 9 ) 对中国上市公司1 9 9 8 年年报的实证分析，认为上市公司资产负债率的高低与经营效率之间存在一定的相 关性，资产负债率在0 4 到0 5 之间可能是上市公司最好的资产负债结构【14 1 。陆正 飞、高强( 2 0 0 3 ) 通过调查得出公司做出融资选择时考虑的因素重要性程度排序依 次为：公司投资及经营风险、公司财务风险、融资成的高低、国家金融政策规定、 6 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 大股东对公司的控制权的结论。施东晖( 2 0 0 0 ) 对沪市1 9 9 9 年实施了配股方案的 6 2 个公司的配股筹资动机进行了实证分析，结果认为上市公司的配股筹资动机与公 司长期资本投入和补充流动资金两个因素的关系十分密切【15 1 ，与公司股票的价格也 呈显著的f 相关性，而与公司管理层对公司盈利前景的预测基本无关，表明上市公 司管理层有急于扩大资本的欲望，同时不太关心内涵增长能力和股东的权益。这种 倾向容易导致股权融资的低效和失效，即很可能诱使管理者选择投资一些投资收益 率低于公司平均资本成本的项目。筹资动机与股票价格呈显著的正相关性则揭示了 上市公司利用股市“圈钱”的动机。 裴平( 2 0 0 0 ) 从制度安排和政策设计的角度，沿着公司的筹资效果和治理结构 对中国上市公司股权融资进行了研究，认为中国的上市公司偏好股权融资的原因有 以下几点：中国上市公司股权融资成本实际低于负债成本；股权融资的软约束 与负债融资的硬约束，使得股权融资的风险较低；不合理的股权结构是上市公司 偏好股权融资的根本原因；债券市场的不发达也是一些公司选择股权融资的重要 原因之一【1 6 】。方小霞( 1 9 9 9 ) 研究了股票融资的发展和存在的问题，指出股票融资 对公司行为的约束作用未得以充分发挥【1 刀。张昌彩( 19 9 9 ) 根据资金流量分析原理， 从资金来源的角度对融资方式进行了全新的分类，其中对股票融资的性质、特点和 经济绩效进行了经济分析，得出了一些有价值的结论【1 8 1 。 文燕( 2 0 0 8 ) 认为，股权融资成本偏低是各上市公司偏爱股权融资的原因 1 9 1 。郭静娟( 2 0 0 9 ) 从制度出发，指出我国上市公司股权融资偏好的深层原因： 公司治理结构的不完善和股权结构的特殊性；金融市场发展的不均衡和约 束机制的不健全；业绩衡量指标的不合理和政策制度的缺失性【20 1 。葛永波和 张萌萌( 2 0 0 8 ) 对我国农业上市公司的融资偏好与融资结构特征分别进行了实 证研究，结果发现虽然融资结构特征体现出明显的股权融资依赖性，但企业并 不具有股权融资偏好f 2 1 1 。顾乃康和陈辉( 2 0 0 9 ) 考察了股票流动性对资本结构 的影响，并进一步考察了是否满足权益再融资条件以及股权分置改革对两者之 间关系的影响。研究表明，股票流动性( 即买卖价差) 和资本结构呈显著负相关 性( f 相关性) 【zn 1 。满足再融资条件的公司财务杠杆对流动性的敏感性显著更 强。完成股权分置改革公司的财务杠杆对流动性的敏感性更强，但这种关系不 是很稳健。丁启丹( 2 0 0 9 ) 认为，随着中国上市公司融资规模的扩大，在融资 类型的选择上，上市公司普遍趋向于通过股权融资进行融资，这与“融资顺序 7 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 理论相违背。造成这一行为的原因除公司治理结构缺陷、资本市场不发达、股 权融资软约束等因素外，对上市公司进行考核所采用的传统业绩评价指标亦存 在内在缺陷【2 引。为此，建议对我国上市公司进行考核时采用新的考虑股权融资 成本的业绩评价指标e v a ，这将有助于纠正上市公司的股权融资偏好。方茂扬 ( 2 0 0 9 ) 通过对房地产上市公司融资结构对公司绩效影响的实证分析得出结论： 房地产行业的公司绩效与长期借款率和权益比率正相关，即权益比率与长期负 债率都对公司绩效有改进作用，且权益比率对公司绩效的贡献比长期负债率的 大f 2 4 】。 在专门以民营上市公司为研究对象的论著里，梁红霞( 2 0 0 6 ) 发现股权结构、 公司规模、成长性与上市资产负债率存在正相关关系，盈利能力与上市公司资本结 构存在负相关关系 2 5 1 。吴晓求在中国上市公司：资本结构与公司治理一书中研 究民营上市公司资本结构时，按照民营资本控股占上市公司股权的比例由大到小从 深沪a 股上公司中分别选取了2 0 家上市公司作为研究对象，使用样本上市公司 1 9 9 9 - 2 0 0 1 年数据，得出的基本结论是民营上市公司偏爱外源融资，尤其是偏爱股 权融资。吕素娟( 2 0 0 6 ) 研究得出民营上市公司融资顺序是：外源融资优于内源融 资，债权融资优于股权融资，债权融资中短期债权优于长期债权。而从长期融资来 源看，股权融资优于债权融资，几乎不用债券融资【2 6 1 。 国外学者对资本结构影响因素的研究结论，对于我们分析我国融资问题有着重 要的借鉴意义。国内上述研究在资本结构的产生和特点、中国融资结构的状况与问 题以及未来发展方面取得了很大的成就，但是现有的研究成果大部分是从制度环境 出发以宏观的角度来认识融资和资本结构问题，没有突出融资中公司的主体地位， 较少分析公司股权结构对公司融资结构的影响，更很少具体地从民营上市公司所处 的发展阶段来考察民营上市公司融资结构；其次，现有研究很少单独对民营公司进 行系统研究，即使是专门研究我国民营上市公司的论著，也是直接把民营上市公司 等同于一个完全成熟的市场化规范公司，而直接套用融资结构一经营绩效模型，忽 略了我国民营上市公司的发展阶段和本质特性；再次，把民营上市公司作为一个整 体来研究明显忽视我国各地区民营上市公司的差异性，长三角地区的民营上市公司 在发展环境和发展机会上明显好于全国水平，并且具有较多的共性，因此以长三角 地区民营上市公司作为一个整体研究明显有其现实意义。 8 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 1 4 本文研究方法、结构及创新之处 1 4 1 本文研究结构 本文研究结构主要由以下几部分组成： 第1 章是研究概述。该部分介绍了选题的背景，分析了国内外的研究现状，并 对民营上市公司以及相关概念进行了界定，提出了论文的研究内容、研究方法和创 新之处。 第2 章是资本结构的基本理论，从传统资本结构理论到现代资本结构理论，再 到最新的代理理论、控制权理论和信息理论，介绍了这些理论主要代表人物的主要 观点和结论，为后面的研究做铺垫。 第3 章简述长三角民营上市公司及其融资结构现状、融资结构与全国民营上市 公司融资结构的异同、内外部制约因素对长三角民营上市公司融资结构的影响，重 点分析公司内部因素( 主要结合股权结构和公司所处发展阶段的特性) 对其融资结 构的影响。 第4 章是关于长三角民营上市公司融资结构的实证分析。首先提出研究方法， 然后对样本公司进行描述性统计，最后通过多元回归分析方法分析了民营上市公司 融资结构与股权结构、公司财务目标的关系。 第5 章是完善长三角民营上市公司融资结构的对策。 第6 章是研究主要结论、研究不足和研究展望。 1 4 2 本文的研究方法 本文综合运用规范分析和实证研究相结合对所研究问题进行分析。在充分借鉴 现代西方融资结构理论和公司发展阶段理论的基础上，主要从公司的股权结构和所 处的发展阶段对长三角民营上市公司的融资结构作出解释。在进行实证分析时，先 对样本进行了详细的描述性统计，然后用多元统计模型对样本公司融资结构进行了 基本分析，并给出合理的解释。 1 4 3 创新之处 ( 1 ) 论文尝试把股权结构理论与公司发展阶段理论结合起来分析解释长三角民 9 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 营上市公司的融资结构选择。 ( 2 ) 论文分析融资结构时，根据需要构建了新的融资结构指标，而不是单单以 资产负债率为融资结构的指标，并联系公司内外因素对其作出详细的阐述。 1 0 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 第2 章公司融资结构的相关理论 一般来说，对现代资本结构理论的探索和研究大致经历了资本结构理论时期 ( 1 9 5 8 年以前) 、现代资本结构理论时期( 1 9 5 8 1 9 7 7 ) 和新资本结构理论时期( 1 9 7 7 年至今) 等三个不同阶段。但无沦哪个阶段都是围绕着公司的资本结构与公司的融 资成本、市场价值、治理结构等的关系所作的一系列研究，即公司是否存在一个能 使其市场价值最大化的“最优资本结构”，如果存在又怎样通过融资方式的选择来 确定。现代公司融资理论在早期融资结构理论的基础上不断推陈出新，并对此问题 的研究逐渐深入。 2 1 传统资本结构理论 1 9 5 2 年，美国经济学家大卫杜兰特系统地总结了传统上关于资本结构的三种理 论：净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。 2 1 1 净收益理论 该理论认为：同等条件下，债权的资本成本小于股票，负债比例的上升可降低 公司加权平均资本成本，从而提高公司的市场价值。因此，主张公司为实现公司价 值最大化，应使用几乎10 0 的债权资本。该理论的优点在于考虑了财务杠杆的作用， 但其主要缺陷是没有考虑财务风险。 2 1 2 净经营收益理论 该理论认为，增加成本较低的负债资本的使用，会同时增加公司的风险，这会 使权益资本成本提高，有可能使得增加负债带来的收益被股票资本成本的上升所抵 消。其结论是：资本成本及公司价值与公司资本结构无关。该理论过分地夸大了财 务风险的作用，同时也忽略了资本成本与结构的内在关系。 2 1 3 传统折中理论 该理论是介于前两种理论之间的一种观点。该理论认为：当公司负债在一定范 围内时，债权资本和权益资本风险不会显著增加，从而债权资本成本和权益资本成 l l 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 本相对稳定；而一旦超出了这个范围，由于风险明显增大，公司的负债资本成本和 权益资本成本均会上升。因此，公司确实存在一个最优资本结构，处于最优资本结 构的公司其综合资本成本最小，公司价值最大。从数学角度来看，此时债权资本的 边际成本等于权益资本的边际成本。 2 2 现代资本结构理论 2 2 1m m 理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g i i a n i m i | e r ) 在美国经论上 发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论中提出m m 理论，创建了现代 公司融资理论的开端。该理论认为，在完善的市场中，公司资本与公司的市场价值 无关，或者说，公司选择怎样的融资方式均不会影响公司价值。这一理论有着严格 的假设前提，即没有考虑公司和个人所得税、公司风险及资本市场非有效运作等因 素。从某种程度上讲，这一结论类似厂商在竞争市场上追求利润最大化的简单模型。 尽管如此，它为分析和研究融资问题竖立了一座里程碑【z 刀。 在考虑公司所得税的情况下，莫迪利亚尼和米勒发现，如果满足下述条件： 证券市场是完全有效的；个人可以以无风险利率无限制的借款；公司只发行两 种证券：无风险的债券及有风险的股票；所有公司的水平相同；所有的现金流 都是永久性的；公司所得税是政府税收的唯一，即在理想情况下，负债公司的价 值v l 等于没有负债的公司的价值v u 所带来的节税收益的现值，负债节税收益的现 值为公司所得税税率t c 乘负债额b 。 即v l = v u + t c + b 如果公司所得税税率t c 为0 ，则负债公司的价值与非负债公司的价值相等。但 当公司所得税税率为正值，那么负债公司的价值则随着债权的上升而增且在公司的 资产全部由负债融资时达到最大值。m m 理论得出的修正结论：债务杠杆对公司价 值和融资成本的确有影响，如果公司负债率达到10 0 时，企业价值最大，融资成 本最小，即最佳融资结构应该全部是债权，不应发行股票。但是在现实生活中，几 乎没有公司是靠1 0 0 的债权融资，也很少有公司零负债。m m 修正理论虽然考虑 了负债带来的免税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。 1 2 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 2 2 2 权衡理论 权衡理论的代表人物包括罗比切克( r o b i c h e k ，19 6 6 ) 、梅耶斯( m y e r s ，19 6 6 ) 、 考斯( k r a u s ，1 9 7 3 ) 、鲁宾斯坦( r u b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人，他们的模型基本引自于m m 理论的修j 下模型，把m m 理论看成只是在完全和 完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，税收制度 和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现，从而把破产成本引入资本结 构理论中。 在该理论看来，制约公司无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是由债权 上升而形成的公司风险和费用。公司债权的增加使公司陷入财务危机的可能性也增 加，破产成本会降低公司的市场价值。因此，一旦将财务拮据考虑进来，最佳资本 结构应当是在免税利益和债权上升带来的破产成本之间选择最佳点。 公 司 价 值 0 d 1d 2 负债比率 图2 1 权衡理论模型 图中 v l 一只有负债节税收益而没有破产成本时的公司价值； v u 一无负债时的公司价值： v l l 一同时存在负债节税效益、破产成本的公司价值； t c b 一负债节税收益的现值； f a 一破产成本； d 1 一破产成本变得重要时的负债水平； d 2 一最佳资本结构。 在图2 1 中，债权量达到d 1 点之前，破产成本极小，几乎可以忽略不计，此时 江苏大学硕士学位论文长三角民营上市公司融资结构研究 公司负