（工商管理专业论文）现金流贴现估值方法在企业并购中的应用.pdf

中文摘要 公司价值评估是在对公司历史财务状况分析和短期财务预测的基础上，运用 多种评估方法对公司股票价值进行评估，分析公司的增长潜力和未来的发展趋势， 找到影响公司价值的关键因素并解释其是如何起作用的，完成公司价值评估报告。 并购是资本市场优化配置资源功能的重要体现，是推动上市公司做优做强的 重要途径。并购方案涉及多方利益协调，最为核心的就是并购定价的确定。并购 定价常常是对目标公司的整体估值。目前，资本市场并购定价运用到各种估值方 法，其中最为广泛的就是现金流贴现法。 现金流贴现法考虑了公司发展趋势、投资回报、未来增长，能够较为精确地 揭示公司股票的内在价值，但是也存在参数确定较为困难等问题。 本文选取的北京化二并购案例中，虽然从现金流贴现的角度分析国元证券整 体作价较高，定价所依赖的估值报告也存在一些不正确的数据和不合理的问题， 但是无论是从市场角度、从上市公司未来发展角度、还是从投资者角度分析，此 次并购是较为成功的，达成了上市公司股东共赢的局面。同时，本文仍然认为股 利贴现法是现阶段评估整体资产的较为适当的方法。该方法最大的优点是考虑了 资产的持续经营收益，并且从现金流角度而不是账面盈利的角度计算能给投资者 带来的收益来考量资产价值，特别适用于证券公司这样现金流充裕、稳定的企业 价值评估。 在我国目前的资本市场条件下，并购交易价格的确定依据是否可靠，值得探 讨。在进行投资项目评价过程中，尤其是运用现金流量贴现模型对企业进行估值 过程中，除了注意本身现金流量折现后的价值，还应考虑企业规模变化及企业上 市后所带来的影响，从整体评估企业的价值，而不仅仅局限于某一个项目、某一 个阶段收益的评价。 此外，现金流贴现模型这一主流方法中涉及的多项参数均是建立在对未来预 测的基础上。因此任何评估的方法和模型，只是一种技术手段，得出的结果在交 易中只能作为定价参考。对于方案定价的合理性，还需要监管部门严格把关，包 括对定价依据的把关，对中介机构加强监管等，也可以通过要求上市公司作出未 来业绩承诺等机制限制企业估值的不合理放大。 关键词：现金流贴现估值并购案例研究 分类号： 请输入分类号( 1 - 2 ) ，以分号分隔。 j e 丞銮遭厶堂查些亟堂位途塞旦曼工b 堡! a bs t r a c t a b s 。l r a c 。i ： v a l u a t i o ni sb a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ec o m p a n y sh i s t o r y f i n a n c i a lc o n d i t i o na n ds h o r t - t e r mf i n a n c i a lp r o je c t i o n s ， u s i n go fav a r i e t yo fa s s e s s m e n tm e t h o d st oa s s e s st h ev a l u e o fc o m p a n ys t o c k ，a n a l y z i n gt h ec o m p a n y sg r o w t hp o t e n t i a la n d f u t u r ed e v e l o p m e n tt r e n d s ，f i n d i n gt h ek e yf a c t o r so fi m p a c t i n g t h ev a l u eo ft h ec o m p a n ya n de x p l a i n i n gi t sr o l e ，t oc o m p l e t i n g a s s e s s m e n tr e p o r to ft h ec o m p a n yv a l u a t i o n mai st h eo p t i m a la l l o c a t i o no fr e s o u r c e si nc a p i t a l m a r k e t sf u n c t i o ni na ni m p o r t a n te m b o d i m e n to fa1 i s t e dc o m p a n y ist op r o m o t ea ni m p o r t a n tw a yt ob es t r o n g m ap r o g r a m i n v o l v i n gm u l t i - s t a k e h o l d e rc o o r d i n a t i o no f t h ec o r ei st h e m o s tm&at od e t e r m i n ep r i c i n g t h ep r i c i n go fm&ai so f t e n t h et a r g e tc o m p a n y so v e r a l lv a l u a t i o n a tp r e s e n t ，v a r i e t i e s o fmav a l u a t i o nm e t h o d sa r eu s e di nc a p i t a lm a r k e t ，a n d d i s c o u n t e dc a s hf l o wi st h em o s tw i d e l y u s em e t h o d d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o di sc o n s i d e r i n gt h ec o m p a n y s d e v e l o p m e n tt r e n d ，r e t u r n i n go fi n v e s t m e n t ，f u t u r eg r o w t ha n d m o r ea c c u r a t e l yr e v e a lt h ei n t r i n s i cv a l u eo fs t o c k s ，b u tt h e r e a r ea l s om o r ed i f f i c u l tt od e t e r m i n et h ep a r a m e t e r sa n ds oo n i nt h i sp a p e r ，s e l e c t i n gb e i j i n gh u a e rc o l t dm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sc a s e ，a l t h o u g ht h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wf r o mt h e p o i n to fv i e wo ft h eo v e r a l lp r i c eo ft h e g u o y u a ns e c u r i t i e s h i g h e r ，t h e r ea r es o m ei n c o r r e c td a t e sa n du n r e a s o n a b l ep r i c i n g d e p e n do nt h ev a l u a t i o nr e p o r t ，b u tw h e t h e ri ti sf r o mm a r k e t p o i n to fv i e w ， f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ef u t u r ed e v e l o p m e n t o fl i s t e dc o m p a n y | o rf r o mt h ei n v e s t o rp o i n to fv i e wft h i si s t h em o r es u c c e s s f u lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，w h i c hr e a c h e da l i s t e dc o m p a n yw i t ht h es h a r e h o l d e r saw i n w i ns i t u a t i o n a t t h es a m et i m e ，is t i l lt h i n kt h a ta tt h i ss t a g ed i v i d e n dd i s c o u n t m e t h o dt oa s s e s st h eo v e r a l la s s e t so fam o r ea p p r o p r i a t ew a y j 量塞交道厶堂童些亟堂位诠塞旦墨i 基! t h eb i g g e s ta d v a n t a g e so ft h i sm e t h o di sc o n s i d e r e di n c o m ef r o m c o n t i n u i n g o p e r a t i o n so fa s s e t s ， a n dc a s h f l o w f r o mt h e p e r s p e c t i v eo ft h eb o o kr a t h e rt h a nt h ep e r s p e c t i v eo fp r o f i t c a l c u l a t e dt og i v ei n v e s t o r st h eb e n e f i t st oc o n s i d e rt h ev a l u e o ft h ea s s e t s ，p a r t i c u l a r l ya p p l i e st ot h es e c u r i t i e sc o m p a n i e s t od oa d e q u a t ec a s hf l o w ，s t a b i l i t ya s s e s s m e n to fe n t e r p r i s e v a l u e i nc h i n a sc u r r e n tc a p i t a lm a r k e tc o n d i t i o n s ，t h ep r i c eo f m at r a n s a c t i o n si na c c o r d a n c ew i t ht h er e l i a b i l i t yo fp r i c i n g ， i ti sw o r t h e x p l o r i n g i n v e s t m e n tp r o je c t sd u r i n gt h e e v a l u a t i o n p r o c e s s ，e s p e c i a l l yt h e u s eo fn e tc a s hf l o w v a l u a t i o nm o d e lf o rt h ep r o c e s so fe n t e r p r i s e s ，i na d d i t i o nt o t h ea t t e n t i o no ft h e i ro w na f t e rt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wv a l u e ， s h o u l da l s oc o n s i d e rt h es i z eo fe n t e r p r i s ea n dc o r p o r a t em a r k e t c h a n g e sb r o u g h ta b o u ta f t e ri m p a c t t ot h i n ka b o u tt h ew h o l e e n t e r p r i s eu s e ，b u tn o tl i m i t e dt oa ne v a l u a t i o no fap r o j e c t i na d d i t i o n ，t h ec o u n t r ye l e m e n to ft h eo v e r a l lv a l u eo f t h es e c u r i t i e si sb a s e do nt h ed e t e r m i n a t i o no fd i s c o u n t e dc a s h f l o wm o d e lt oe v a l u a t e t h em a i n s t r e a mm e t h o d sw e r ei n v o l v e d i nan u m b e ro fp a r a m e t e r si sb a s e do nt h eb a s i so ff u t u r e p r o j e c t i o n s t h e r e f o r e ，a n ya s s e s s m e n to f t h em e t h o d sa n d m o d e l s lo n l yat e c h n i c a lm e a n si t h er e s u l to ft h et r a n s a c t i o n a sap r i c i n gr e f e r e n c eo n l y r e a s o n a b l ep r i c i n gf o r t h ep r o g r a m ， a n dt h en e e dt or e g u l a t et h es e c t o ro nt h eo n eh a n d ，s t r i c tp r i c e b a s i s ，t os t r e n g t h e nt h er e g u l a t o r ya g e n c yc a na l s ob em a d eb y l i s t e dc o m p a n i e sb yr e q u i r i n gt h ec o m m i t m e n to ff u t u r e p e r f o r m a n c e ， w h i c hi sl o w e rt h a nt h ep e r f o r m a n c eo fp r o m i s e s t oi n v e s t o r so ft h en e e dt ol i m i tt h ev a l u a t i o no fc o m p e n s a t i o n m e c h a n i s m ss u c ha st h ea m p l i f i c a t i o n k 卫y w o r d s ：d i s c o u n t e dc a s hf l o wv a l u a t i o nm & ac a s es t u d i e s c l a s s n o - 请输入分类号，以分号分隔。】 v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 第3 7 页 夕日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 磅匆 厂、 b 其i 目 导师签名： 弓扣 签字嗍叫“月夕日 f 致谢 本论文的工作是在我的导师马忠教授的悉心指导下完成的，马忠教授严谨的 治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。除了在学术上给予我指导 外，马忠教授更是本着“传道、授业、解惑”的态度给予学生指教，使本人受获 颇多。在此衷心感谢两年来马忠老师对我的关心和指导。 能够在北京交通大学学习是我学生生涯中非常重要和骄傲的经历，短短两年 的m b a 学习生活，除了学习工商管理硕士丰富的课程外，更是从交大诸位老师身 上学会了很多为人处事之道。在此向各位老师的辛勤付出表示深深的感谢。 另外，还要向同窗两载的同学表示感谢，正是你们的陪伴和鼓励，让这两年 的时光精彩纷呈。 由于此次论文的研究方向和我工作关联度较高，写作过程中，诸多同事在繁 重的工作之余给予我大量无私帮助和宝贵意见，对于他们的付出和思想火花深表 感谢。 最后，向一直关心我的家人和朋友致谢! 1 引言 1 1 选题背景 公司价值评估是在对公司历史财务状况分析和短期财务预测的基础上，运用 多种评估方法对公司股票价值进行评估，分析公司的增长潜力和未来的发展趋势， 找到影响公司价值的关键因素并解释其是如何起作用的，完成公司价值评估报告。 并购是资本市场优化配置资源功能的重要体现，是推动上市公司做优做强的 重要途径。并购方案涉及多方利益协调，最为核心的就是并购定价的确定。目前， 资本市场并购定价运用到各种估值方法，其中最为广泛的就是现金流贴现法。 现金流贴现法考虑了公司发展趋势、投资回报、未来增长，能够较为精确地 揭示公司股票的内在价值，但是也存在参数确定较为困难等问题。 1 2 本文研究的问题 现金流贴现模型在实务中应用广泛，特别是在资本市场并购中成为交易定价 的主要确定方法。由于现金流贴现对于公司风险、增长率、股利支付率都做出了 明确假设，因此在使用该方法时要充分评估公司行业地位、优势劣势、发展前景， 合理预测相关参数。 本文通过案例研究现金流贴现法在并购中的应用，分析该方法的优点及存在 的缺陷。 1 3 国内外相关研究进展 企业并购的研究一般包括宏观和微观两个部分。宏观的角度主要研究各种宏 观经济变量与并购活动总体水平之间的相关关系，目前得出的基本结论是并购活 动水平随经济总体水平波动。而宏观经济分析仍需追溯到微观层次的企业行为分 析上，所以对企业并购的研究更多是从微观层面展开。 企业并购的微观经济分析主要集中于三大领域：一是企业并购的动因问题； 二是并购机制在资源配置方面的实际效果，即并购所带来的收益问题；三是并购 活动中的技术性问题，包括并购定价、并购策略及方式等。其中，有一些研究试 第1 页 图将企业的价值与并购活动联系起来，从价值的角度分析并购活动。在某种程度 上说，价值对并购活动的影响具有关键性作用。 中国学者对企业并购的研究，主要围绕着并购的意义、动机、并购的类型和 方式、绩效等内容进行描述性研究。国内的研究大多是将国外并购理论进行“本 土化”，以探索适合中国国情的并购模式。另外国内有很多研究都是对并购绩效进 行实证分析，由于案例和分析方法选取的不同，实证结果存在很大差异，并没有 得到完全一致的结论。对于并购定价的方法的研究主要集中在贴现法、比较法、 期权法等主流方法。 1 4 本文特色 相对于国内外的现有研究，本文从具体案例入手，说明该模型在我国上市公 司并购中价值评估方面的具体应用方法。在此基础上，通过与其他方法的结果对 比，分析该模型在应用中的优势和不足。 1 5 本文结构 本文结构如下：第一部分为引言；第二部分介绍相关理论以及文献综述；第 三部分介绍了现金流贴现模型的推导和评估思路；第四部分对本文案例进行了介 绍和分析；第五部分介绍了现金流贴现模型参数选择及影响；最后一部分是本文 结论。以下是本文的思路图： 第2 页 i r | 【一警写竺。j 股利现金流贴现法 - - - - - 案例分析 。 案例中错误纠正 2 相关理论方法及文献综述 2 1 并购及其主要类型 企业并购是企业兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的总称，英文缩写 为“m & a 。兼并一词按大不列颠百科全书的定义是：“指两家或更多的独立企 业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。” 第3 页 通过兼并企业达到合并、共享普通资源的目标。国际社会百科全书则作了比较 简单的定义：“兼并是指两家或更多的不同的独立的企业合并为一家。这种合并可 以采取多种形式。最典型的一种是一家企业用现金、股份或负债方式来直接购买 另一家企业的资产。”收购是指获取特定财产所有权的行为，即一方取得或获得某 项财产，尤指通过任何方式获取的实质上的所有权，但目标公司的法人实体地位 并不因此而消失。根据收购对象的不同，可以分为股权收购和资产收购。股权收 购是买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股票，并根据持股比例与其 他股东共同承担卖方企业的所有权与义务。资产收购是买方企业购买卖方企业的 部分或全部资产的行为。 兼并和收购之间的主要区别在于，兼并是一家企业与其它企业合为一体，收 购则是一方对另一方居于控制地位。但在实际过程中，兼并和收购往往交织在一 起，很难严格区分，因此学术界和实业界都习惯将两者合在一起使用。企业并购 是企业兼并和收购的简称，将两者结合起来使用，形成了“企业并购”一词，并 可表述为：企业为获取目标企业的控制权( 全部或部分) ，而运用自身控制的资产( 现 金、证券及实物资产) 去购买目标企业的控制权( 股权或实物资产) ，因此使目标企 业法人地位消失或引起控制权改变的行为。也可以表述为，在市场机制作用下， 企业为了获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动。企业并购的主要类型如 下： 2 1 1 按并购企业与目标企业的业务关联度分类 1 、横向并购 横向并购又称水平并购，是指生产或经营相同或相似产品的企业间的并购。 横向并购可以迅速扩大生产规模，实现规模经济，降低单位产品的成本，有 利于提高行业集中度，增强企业的竞争力、扩大企业的市场份额。横向并购是1 9 世纪末2 0 世纪初最早出现的并购形式，是美国第一次并购浪潮中的主要形式。 2 、纵向并购 纵向并购又称垂直并购，它产生在处于生产经营同一产品不同阶级的企业之 间，是指在生产过程或经营环节之间前后关联、密切联系的企业间的并购行为。 在2 0 世纪2 0 年代，纵向并购是西方企业第二次并购浪潮的主要形式。纵向并购 的实质在于以企业内部分工替代了社会分工，从而使原来处于上下游两个企业间 的市场交易关系转变为企业内部关系。 3 、混合并购 混合并购是指生产、经营的产品没有直接关系的企业间的并购行为。混合并 第4 页 购可以实现企业多元化经营战略，分散企业经营风险。在二十世纪六十年代，以 混合并购为主导潮流掀起了西方企业产购的高潮。混合并购又可以分为三种类型。 “产品扩张型并购”是具有相关经营活动的企业间的兼并，它拓宽了企业的生产 线，也可以称之为“同心圆式并购”；“地域市场扩张型并购”涉及到不同的地理 区域上的两家企业，并购企业通过并购目标企业的销售网络来扩张自己的市场领 域；“纯粹混合并购”涉及到两家在生产和经营活动中互不相关的企业，企业通过 并购达到多元化经营。 2 1 2 按并购企业对目标企业的态度分类 l 、善意并购 指并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并谈判达成收购条件的一致意 见而完成并购活动的并购方式。善意并购有利于降低并购行动的风险与成本，使 并购双方能够充分交流，沟通信息，目标公司主动向并购公司提供必要的资料， 同时善意行为还可避免因目标公司抗拒而带来的额外支出。但是，善意并购使并 购公司不得不以牺牲自身的部分利益为代价，兼顾目标公司的利益，以换取目标 公司的合作。而且漫长的协商、谈判过程也可能使并购行动丧失其部分价值。 2 、敌意并购 指并购公司在收购目标公司股权时尽管遭到目标公司的抗拒，仍然强行收购， 或者并购公司事先并不与目标公司进行协商，而突然直接提出公开出价，要约收 购目标公司的并购行为。这种并购方式的最大缺点在于，并购可能会遭到目标公 司从上至下的反对，使并购后的整合工作很难进行，导致并购因无法顺利重组而 失败。 2 1 3 按照并购行为的具体实现方式分类 l 、整体收购 整体收购是指上市公司收购目标企业全部资产所有权来实现对外扩张。通过 整体收购可以迅速扩大企业主营业务的规模，也可以扩展企业生产、经营范围甚 至改变企业的主营方向，提高行业集中度。 2 、资产剥离 资产剥离是指上市公司出售部分自有资产。目标公司剥离的资产通常是盈利 能力并或与主营业务无关的资产。但对于收购公司，这正好是他们实现扩张或实 现多角化经营的好机会。成功的并购整合，可以使收购公司和目标公司实现双赢。 第5 页 3 、股权转让 股权转让是指上市公司持有的控制性股权的转让。收购公司通过受让股权， 成为某一公司的大股东。股权转让大体上有两种情况，一是大股东虽然更换了， 但上市公司资产没有实质变化；另一种是企业买“壳”上市，上市公司资产业务发 生变化。 2 1 4 按出资方式不同分类 1 、现金购买资产方式并购 即并购方使用现金购买目标企业全部或绝大部分资产，以实现对目标企业的 控制。这种方式是被并购企业按购买法或权益合并法计算资产价值，并入收购方 企业，原有法人地位及纳税户头消失。对于产权关系、债权债务清楚的企业，这 种并购方式能做到等价交换，交割清楚，不留后遗症或各种纠纷。 2 、现金购买股票方式并购 即并购方使用现金购买目标企业一部分股票，以实现控制后者资产和经营权 的目标。 3 、股票交换股票方式并购 收购方直接向目标企业股东发行自己的股票，以交换目标企业的大部分股票， 从而实现控制目标企业的目的。 4 、股票交换资产方式并购 即并购方向目标企业发行自己的股票以交换目标企业的大部分或全部资产、 业务，实现对目标企业的实质控制。 2 2 对目标企业价值评估的主要方法 对于目标企业价值的评估方法目前国内运用最为广泛的即绝对估值法和相对 估值法。两种方法各有其优缺点，因此在运用时，首先要分析目标企业的特点， 更适用哪种方法，所需要的参数的可靠性哪个更强。 2 2 1 相对估值法 相对估值法，又称乘数估值法，是使用市盈率、市净率等价格指标与其它多 只股票( 对比系) 对比，进行估值的方法。 第6 页 市盈率( p r i c e e a r n i n g s ，简称“p e ) ，市盈率= 每股市价每股收益。市盈率 是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一。每股收益的变动往往取决于宏观 经济和企业的生存周期所决定的波动周期。所以在运用p e 值的时候，每股收益的 确定显得尤为重要，其变动趋势对净值评估具有决定性的影响。 市净率( p r i c et ob o o kr a t i o 即p b ) ，市净率= 每股市价每股净资产。净 资产的多少是由股份公司经营状况决定的，股份公司的经营业绩越好，其资产增值 越快，股票净值就越高，因此股东所拥有的权益也越多。一般来说市净率较低的股 票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。但在判断投资价值时还要考虑当时的市 场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。 在对企业价值的评估对比中，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国 内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的( 特别是香港和美 国) 同行业重点企业数据进行对比。因此采用相对估值指标对公司价值进行分析 时，需要结合宏观经济、行业发展与公司基本面情况，具体公司具体分析。与绝 对估值法相比，相对估值法的优点在于比较简单。 相对价值法是建立在可比基础之上的，要有可以进行参照的企业和能够应用 的指标，这就要求有一个较为发达和完善的证券交易市场，还需要有数量众多的 上市公司，否则股价的人为操作性很大，可比性就会被严重削弱。 2 2 2 绝对估值法 绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经 营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。与相对估值法相比，绝 对估值法的优点在于能够较为精确地揭示公司股票的内在价值，但是如何正确地 选择参数则比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有 可能影响到估值的精确性。 本文讨论的方案中涉及的绝对估值的方法分别用到股利贴现模型和剩余收益 模型。 股利贴现模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ，d d m ) ，又称收入资本化法，常运 用于普通股价值分析中。该模型假定股票的价值等于它的内在价值，而股利是投 资股票唯一的现金流。以适当的贴现率将股票未来预计将派发的股利折算为现值， 以评估股票的价值。 剩余收益模型( r e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o nm o d e l ，r i m ) ，所谓剩余收益是 指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企业只有赚 取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得 第7 页 相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了j 下常收益。且o r i t + l = n i t + l - - rb v t ， 其中r i t + l 代表t + l 期的剩余收益，n i t + 1 4 - 匕表t 期的企业净收益，b v t 是t 期企业权 益的帐面价值，r 是投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整 从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。 剩余收益模型使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的 内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预 期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价 值。 这个模型采纳了现金流量贴现模型中货币的时间价值、风险一收益对等原则 的优点，同时与传统的方法又有不同，不是从利润分配角度出发，而是从企业的 价值创造观点考虑问题。企业的一切生产经营活动都是围绕价值创造进行的，其 结果又会在财务报表上得到最终反映，因此更为贴切地反映了企业的真实情况。 3 现金流贴现模型的原理和评估思路 3 1 现金流贴现模型的原理 公司价值评估是建立在公司财务分析、财务预测与规划研究的基础上，不仅 需要运用前两部分的研究结果，同时要根据公司价值评估的原理，预测公司在未 来预测期内各年的财务比率，根据会计报表之间的勾稽关系编制未来若干年的财 务报表；再利用e x c e l 制作的评估模型，分别使用自由现金流贴现法( f c f 模型) 、 市盈率法计算公司的价值；在对计算结果分析的基础上，撰写公司价值评估研究 报告。 自由现金流贴现法( f c f 模型) 选择采用实体自由现金流贴现模型。采用该 方法需要分别确定自由现金流和对应的贴现率两个量，根据贴现公式即可计算出 公司价值。 确定自由现金流。首先判断公司的现金流增长模式( 永续型、两阶段增长型、 三阶段增长型等) ，预测每一个阶段、每一年的增长率，然后根据预测的增长率确 定预测期内每年财务报表的各个项目，进而计算公司未来每年的自由现金流。 确定相应的贴现率。实体自由现金流贴现法计算公司的整体价值，需要使用 加权平均资本成本作为贴现率。根据加权平均资本成本公式，分别确定股权成本、 债务成本及各自的比重。 计算出公司的实体现金流和加权平均资本成本后，对现金流进行贴现，得到 第8 页 公司的整体价值，然后减去公司债务的市值，就可以得到公司的权益价值。 3 2 现金流贴现模型的评估思路 自由现金流贴现法是公司价值评估中使用最多的一种方法，并且该方法对公 司风险、增长率和红利支付率都做了明确假设；但不需要明确考虑与债务相关的 现金流，这也是目前价值评估较多采用这种方法的一个重要原因。 3 2 1 现金流量 在价值评估中可供选择的公司现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流 量和实体现金流量。依据现金流量的不同种类，使用该方法评估公司价值有三种 具体的操作模型：股利现金流量模型、股权自由现金流贴现模型、实体自由现金 流贴现模型。 这三种模型在原理上是一致的。从理论上来说，只要折现率选择适当，并能 够反映每一种现金流量的风险，运用这三种方法计算出来的公司价值是完全相同 的。如果假设公司不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权 现金流量等于股利现金流量，那么，股权现金流量模型就趋同于股利现金流量模 型。公司实体自由现金流贴现模型对有多种业务的公司特别适用，而股权、股利 自由现金流贴现模型往往最适合于对银行、保险公司等金融机构进行价值评估。 鉴于本文案例是对证券公司价值进行评估，且2 0 0 8 年1 0 月9 日起施行的关 于修改上市公司现金分红若干规定的决定中增加了鼓励上市公司分红的条款， 如“注释：公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和 稳定性。”，“上市公司可以进行中期现金分红。”，将上市公司证券发行管理办 法第八条第( 五) 项“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近 三年实现的年均可分配利润的百分之二十 修改为：“最近三年以现金方式累计分 配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。 基于上述两点因素考虑，本文选择股利现金流贴现模型进行重点研究。 3 2 2 预测期年数 企业的寿命是不确定的，因此在财务管理里通常采用持续经营假设。为了避 免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一阶段是 第9 页 明确的、有限的预测期，称为“详细预测期”，对此期间每年的现金流量都要进行 详细预测，根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限 时期，称为“后续期”，在此期间假设企业进入稳定阶段，有一个稳定的增长率， 据此计算后续期价值。因此，企业价值被分为两部分： 企业价值= 预测期价值+ 后续期价值 3 2 3 资本成本 资本成本是现金流量风险的函数，风险越大，则资本成本越大，因此所选的 资本成本和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本；实体现金 流量计算公司的整体价值，对应地需要使用加权平均资本成本作为贴现率。确定 加权平均资本成本时要确定股权成本、债务成本及各自的比重。首先在确定股权 的资本成本时，可以使用资本资产定价模型( c a p m ) ，分别确定无风险利率、 系数和风险溢价：无风险利率可以选择我国长期国债的利率或者相应年限的银行 存款利率，国债的年限要与预期的现金流年限一致；在确定风险溢价时，则要考 虑国家历史风险溢价和国际风险溢价两个因素；而在确定系数时，可以选择线 性回归的方法，对样本公司某一段时间的个股回报率及该股所在市场回报率进行 线性回归得到，或采用市场上另一种比较权威的计算口的方法对个股和市场 回报率取自然对数的方法来计算。 计算出公司的现金流和加权平均资本成本之后，对现金流进行贴现，得到公 司整体的价值。 3 2 4 现金流增长模式的确定 a s w a t hd a m o d a r a n 教授在其编写的a p p l i e dc o r p o r a t ef i n a n c e 一书中，把现金 流的增长模式分为三种稳定增长模式、两阶段增长模式和三阶段增长模式。 稳定增长模式1 稳定增长模式比较适用于具有下列特征的公司：以一个与名义经济增长率相 当或稍低的速度增长的公司。 稳定增长公司的现金流以固定的增长率增长，可以使用无限增长模型的变化 形式进行估价。 公司的价值= f c f f ( w a c c - - g n ) 1 即注册会计师考试辅导教材财务成本管理中的永续增长模型。 第l o 页 f c f f l 为第1 年的公司预期自由现金流量；w a c c 为加权平均资本成本；劭为 公司的固定增长率。 使用该模型必须满足两个条件2 ：第一，相对于经济的名义增长率，公司的增 长率必须是合理的；第二，一个稳定增长公司的资本性支出不应该显著大于折旧。 两阶段增长模式 两阶段增长模式适用于具有下列特征的公司：公司当前处于高速增长阶段， 并预期在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长率 的因素消失；公司处于一个超常增长的行业，这个行业可能存在很高的进入壁垒3 ， 并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的公司进入该行业。在这两种 情况下，对公司做两阶段增长的假设相对比较合理。 两阶段增长模型是自由现金流贴现中最常用的模型。一般两阶段模型是指公 司在经历一个固定长度的高速增长阶段之后，进入永续的稳定增长阶段。第一阶 段高速增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二阶段具有永续增长的特征， 增长率比较低，是正常的增长率。其中高速增长阶段又有多种形式，可以分为： 以固定增长率增长、先高速增长后增长率逐渐降低、以不规则的增长率增长等4 。 公司的价值= 茎百器+ 旦兰 等掣 f c f f ，为第f 年的公司预期自由现金流量；w a c c 为加权平均资本成本；劭为 第咒年以后的固定增长率。 三阶段增长模式 三阶段增长模式相对前两种增长模式更灵活些，该模式适合于下列类型的公 司：公司当前正以超常的增长率增长，并预期在一段初始阶段内将保持这一增长 率，而后公司拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低，直至稳定增长阶段的 水平。 三阶段增长模型其实是两阶段模型的进一步细化。三阶段增长模型假定公司 的增长速度经历三个阶段：高速增长阶段、增长率递减的过渡阶段和一个永续增 长的稳定阶段。 三阶段增长模式的适用条件5 如下。 2 参考清华大学出版社出版的价值评估。 3 行业壁垒由法律或必要的基础设施等所导致。 4 这些是两阶段增长模型的一些变形形式，其中高速增长阶段呈现先高速增长后增长率逐渐降低的增长模式， 其特点与三阶段增长模式特点类似，在具体应用时注意比照三阶段增长模式的使用条件。 渗考清华大学出版社出版的价值评估。 第1 1 页 第一，被评估公司的增长率应当与该模型假设的三个阶段增长率特征相符。 第二，资本性支出和折旧满足以下特点：在高速增长阶段，资本性支出明显 超出折旧；在过渡阶段，二者之间的差距逐步缩小；在稳定增长阶段，二者大致 持平。 第三，风险胨数：公司在高速增长阶段胎较高；在转换阶段逐步降低； 在稳定增长阶段，公司的雅会趋向于l 。 其实无论是哪种形式的现金流增长模型，都是把公司的价值分为两个部分： 公司价值= 明确的预测期期间的现金流量现值+ 明确的预测期之后的现金流量现值 上述等式中右边的第二项就是公司的连续价值，它是明确的预测期之后公司预 期现金流量的价值。高质量的连续价值估算对公司价值评估是非常重要的，因为 连续价值在公司价值中占有很大的比重。这里需要注意，所选择的明确预测期的 时间长度虽然很重要，但不会影响公司价值。预测期的长短只会影响公司价值在 明确预测期间和明确预测期之后的分布，即明确预测期( 之后) 的现金流现值在 公司总价值中所占的比重。 4 北京化二收购国元证券案例分析 4 1 交易概况 2 0 0 6 年3 月1 4 日，北京化二( 0 0 0 7 2 8 ) 披露定向回购股份、重大资产出售暨 以新增股份吸收合并国元证券有限责任公司报告书( 草案) 及股权分置改革说明 书。北京化二董事会审议通过回购并注销控股股东北京东方石油化工有限公司( 以 下简称：“东方石化”) 所持上市公司全部非流通股股份( 共计2 4 1 2 1 万股，占总 股本的6 9 8 7 ) 、向东方石化整体出售北京化二业务、资产和负债；同时以向国 元证券有限责任公司( 以下简称：“国元证券”) 全体股东定向增发1 3 6 0 1 0 万股 吸收合并国元证券的一切业务、资产和负债，完成国元证券借壳上市。上述方案 实施完成后，北京化二大股东将变更为安徽国元控股( 集团) 有限责任公司，上 市公司将更名为国元证券股份有限公司并将注册地址变更到合肥，同时变更主营 业务范围。 2 0 0 7 年9 月2 9 日，中国证券监督管理委员会出具关于核准北京化二股份有 限公司定向回购股份、重大资产出售暨以新增股份吸收合并国元证券有限责任公 司的通知( 证监公司字 2 0 0 7 1 6 5 号文) ，批准了北京化二定向回购股份、重大 资产出售暨以新增股份吸收合并国元证券的方案。吸收合并后存续公司注册资本 第1 2 页 变更为1 4 6 4 1 0 万元，并更名为国元证券股份有限公司。 4 1 1 北京化二 北京化二于1 9 9 7 年6 月1 6 日在深圳证券交易所上市。1 9 9 8 年1 0 月2 1 日， 公司因实施1 9 9 8 年度配股方案，按每1 0 股配售3 股的比例向全体股东配股( 其 中：国有法人股股东北京化学工业集团有限责任公司认购1 2 1 万股，其余部分放 弃) ，使公司股份总数由3 2 ，0 0 0 万股增至3 4 ，5 2 1 万股。配股后北京化学工业集团 有限责任公司持有的公司股份比例为6 9 8 7 ，已流通股份合计比例为3 0 1 3 。 2 0 0 2 年底，国家经贸委下发关于北京化工集团乙烯系列生产厂实施债转股 的批复 2 0 0 2 7 6 5 号文件，批准北化集团债转股方案，根据债转股各方签署的交 接协议，北化集团乙烯系列生产厂实施债转股时成立东方石化，东方石化是由中 国信达资产管理公司、中国石化集团北京燕山石油化工有限公司、中国东方资产 管理公司作为股东共同出资新设成立的公司，三家股东在新公司的出资比例分别 为：7 6 9 1 、1 6 7 3 、6 3 6 。北化集团乙烯系列生产厂在审计评估范围内的所有 债务由北京东方石化公司承继。北化集团持有的北京化二6 9 8 7 的股权亦作为北 化集团相关资产参与本次资产重组。北京化二控股股东变更为东方石化。 根据债转股相关协议及批复，考虑到石化行业的特殊性、资产管理公司的定 位及相关各方的共识，债转股相关协议及批复明确由燕山石化“全面负责东方石 化的生产经营管理 。而中石化集团作为国有独资公司持有燕山石化1 0 0 的股权。 因此，中石化集团根据债转股相关协议及批复的安排以及国务院国资委的批准， 并通过其全资子公司燕山石化对东方