（工商管理专业论文）股指期货投资策略分析.pdf

y5 7 7 5 5 3 摘要 随着金融市场的国际化趋势日益加快， 国际资本市场上机构投资者的主导作用不 断增强，由此对风险管理工具和手段提出了更高的要求，这使得金融创新不断加快， 国际金融市场的资产结构也因此发生了重大变化。 股票指数期货产生并发展于上世纪八、九十年代，由于它既能够丰富金融市场交 易品种，引进期市双向交易机制， 提高资金利用率，又能够规避市场的系统风险和保 障宏观经济平稳运行，因此目 前己经成为金融市场最重要、最成功的金融工具之一。 加入wt o之后，我国证券市场将进一步对外开放。股指期货作为国际资本市场 投资机构重要的风险管理工具， 势必也将在我国 证券市场推出和发展。 这就需要有完 善的证券市场体系来提高证券市场的国际竞争力， 这使得发展以指数期货为代表的金 融衍生品市场成为必然和现实的选择。 为了更好地把握指数期货推出后的市场投资机 会，本文将结合国际先进的理论研究和国内证券、期货市场的实践经验，进行股指期 货的投资策略的实用性研究。 本文主要从指数期货定价机制的研究开始， 透过传统的理论定价模型深入分析了 现实条件限制下的定价模型， 并对指数期货投资三大基本策略作了积极的探讨和并给 出实务操作意见，并结合证券投资组合理论提出了投资机构具体的实战应用策略。最 后，对指数期货的风险做了分析，提出了关于风险防范的几点意见。 关键词:股指期货定价套期保值套利风险 .籍一 礼 刁 d 二 一 长乞 犷4 7 子 殊1 司 意 ab s t r a c t a l o n g w i t h t h e in t e rna t i o n a l iz a t i o n t r e n d , i n t h e fi n a n c i a l m a r k e t , t h e p r e d o m i n a n t f u n c t i o n o f t h e o r g a n i z a t i o n i n v e s t o r i s s t r e n g t h e n n i n g c o n t i n u o u s ly . mo r e f i n a n c i a l t o o l w e r e c r e a t e d w h i l e t h e h i g h e r r e q u e s t o f t h e r i s k - m a n a g e m e n t w e r e p u t f o r w a r d . t h e p r o p e r t y c o n s t r u c t i o n o f t h e i n t e rn a t i o n a l f i n a n c i a l m a r k e t a l s o t o o k p l a c e t h e i m p o r t a n t v a r i e t y . b r o u g h t a n d d e v e l o p e d i n l a s t c e n t u r y 8 0 - - 9 0 s , t h e s t o c k i n d e x f u t u r e s h a v e b e c o m e o n e o f t h e m o s t i m p o rt a n t a n d s u c c e s s f u l f i n a n c i a l t o o l s i n r e c e n t m o n e y m a r k e t . n o t o n l y c a n i t e n ri c h t h e s t o c k m a r k e t t r a d i n g s p e c i e s , b u t a l s o i t b r i n g t h e d u a l t r a d i n g d i r e c t i o n m e c h a n i s m fr o m f u t u r e s m a r k e t , i n c r e a s e t h e u t i l i z a t i o n o f f u n d s , e v a d e t h e s y s t e m r i s k o f t h e s t o c k m a r k e t a n d g u a r a n t e e m a c r o - e c o n o m i c s t e a d y m o v e m e n t i n f u t u r e , o u r c o u n t r y s s t o c k m a r k e t w i l l f u rt h e r o p e n . a s a n i m p o rt a n t r i s k - m a n a g e m e n t t o o l , s t o c k i n d e x f u t u r e s w i l l a p p e a r c e rt a i n l y a t t h i s s t o c k m a r k e t . f o r t h e s a k e o f b e t t e r l y f u l l w i t h c o n f i d e n c e i n v e s t m e n t o p p o rt u n i t y , t h i s t e x t w i l l j o i n t o g e t h e r t h e i n t e rna t i o n a l a d v a n c e d t h e o r i e s r e s e a r c h w i t h t h e f u l fi l l m e n t e x p e r i e n c e o f t h e l o c a l s t o c k a n d f u t u r e s m a r k e t , p r o c e e d t h e a p p l i c a t i o n r e s e a r c h i n i n v e s t m e n t s t r a t e g y o f t h e s t o c k i n d e x f u t u r e s ， t h i s t e x t s t a rt f r o m t h e r e s e a r c h i n p ri c i n g m e c h a n i s m o f t h e s t o c k i n d e x f u t u r e s , g o d e e p i n t o t h e a n a l s i s o f p r i c i n g m o d e l u n d e r t h e r e a l i s t i c t e r m l i m i t a ft e r i n t r o d u c i n g p r i c i n g m o d e l u n d e r i d e a l t e r m , a ft e r t h a t , m a d e t h e p o s i t i v e s t u d y t o t h r e e b a s ic i n v e s t m e n t s s t r a t e g y o f t h e s t o c k i n d e x f u t u r e s ， g i v e o p e r a t e t h e o p i n i o n u n d e r t h e a c t u a l s i t u a t i o n , c o m b i n i n g s t o c k p o rt f o l i o t h e o r i e s , t h e n , p u t f o r w a r d t h e i n v e s t o r s o m e a p p l i c a t i o n s t r a t e g y , f in a l l y , a n a l y z e t h e r i s k o f t h e s t o c k i n d e x f u t u r e s , p u t f o r w a r d s o m e s u g g e s t i o n a b o u t a g a i n s t i n g t h e r i s k . k e y w o r d s : s t o c k i n d e x f u t u r e s p r i c i n g h e d g e a r b i t r a g e ri s k t v 1 股指期货的产生与发展 2 0 世纪7 0 年代， 受石油危机的影响， 欧美各国的经济波动剧烈、 通货膨胀横行， 各行各业在经济危机的旋涡中痛苦挣扎， 几乎所有公司的股票价格惨跌， 世界各地的 股市一片萧条景象。 美国纽约道 琼斯指数跌破1 7 0 0 点， 跌幅甚至超过了1 9 2 9 年的 股市危机。 这次股市的严重灾难暴露出来了一些弊端: 诸如对于投机活动没有予以应 有效的限制;当人们预测整个股市即将滑坡时，除抛售股票之外别无其他恰当的金融 工 具可以 利 用等p 1 股指期货作为一种能够有效规避系统风险、 实现资产保值的金融工具由 此应运而 生。 1 9 8 2 年2 月2 4日 ， 美国 堪萨斯州期货交易所率先推出 价值线综合指数期货合约， 正式开始股票指数期货这一新品种的交易口 。由于具有比股票买卖成本低、抗风险性 强等优点， 股票指数期货一经推出即受到了广大投资者的热烈追捧。之后不久，世界 各地的其他交易所也相继推出了各自的指数期货， 截止9 8 年底， 全球有3 7 个国家和 地区开设了 近百种股票指数期货交易n 见表1 - 1 ) 0 表 1 - 1 各国开设股指期货时间及指数标的一览表 时 间国别 地点 指 数 标 的 1 9 8 2 . 2美国 堪萨斯州期交所 价值线综合指数 1 9 8 2 . 4 美国 芝加哥商业交易所标准普尔5 0 0 种股票指数 1 9 8 2 . 5美国 纽约期货交易所纽约证券交易所综合指数 1 9 8 3 2 澳大利亚 悉尼期货交易所澳证交所普通股票价格指数 1 9 8 4 . 1加拿大 多伦多期货交易所 多伦多证交所3 0 0 种股价指数 1 9 8 4 . 5 英国 伦敦国际金融期交所金融时报 1 0 0 种股价指数 1 9 8 4 7美国 芝加哥期货交易所主要市场指数 1 9 8 6 . 5 中国香港香港证交所 恒生指数 1 9 8 6 . 9新加坡 国际金融交易所 日 经2 2 5 种股价指数 1 9 8 8 . 9日本 大阪证券交易所 日 经2 2 5 种股价指数 1 9 8 8 . 9 日本 东京证券交易所东证综合指数 1 9 9 3 . 3 新加坡 国际金融交易所摩根世界指数 1 9 9 6 . 6 韩国韩国期交所 韩国2 0 0 指数 1 9 9 8 刀 中国台湾台湾期交所 台湾综合指数期货 1 9 8 7 年 1 0月 1 9日，美国华尔街股市单日暴跌 2 2 .6 % 1 ，从而引发全球股市重挫 的金融风暴，即著名的 “ 黑色星期五” 。股指期货曾一度被认为是 “ 元凶”之一，股 指期货的发展在那次股灾之后进入了停滞期。 事实上，许多研究报告指出股指期货交 易并未明显增加股票市场价格的波动性， 如纽约证交所总裁琼斯。 费兰委托一批知名专 家学者在罗格 史密斯指导下， 经过长达 5 个多月的调查研究， 写出了总结报告 市场 波动与投资者信心 ，报告中针对广为流传的对股指期货的指责作出了明确的回答: “ 几乎没有证据表明指数套利会为价格的变化无常推波助澜。”美国著名学者比尔 斯 沃特针对股市波动性所作的主体研究， 援引了1 5 0 多年的波动性数据， 更是详实而权 威地判定了 这种流台 的 虚枉性 m 为了防范股票市场价格的大幅下跌， 包括各证券交易所和期货交易所均采取了多 项限制措施。如纽约证券交易所规定道 琼斯3 0 种工业指数涨跌5 0 点以上时，即限 制程式交易3 1 的正式进行。期货交易所制定出股指期货合约涨跌停板限制， 借以冷却 市场发生异常时恐慌或过热情绪。 这些措施在1 9 8 9 年1 0 月纽约证券交易所的价格“ 小 幅崩盘”时发挥了异常重要的作用，股指期货自 此再无不良记录1 1 9 0 年代以来， 随着信息技术革命的发展、 机构投资者的崛起、 金融衍生市场的扩 展以及证券市场在现代经济体系中的作用日益增强，指数期货交易呈现一片繁荣景 象。 全球主要股票市场持续繁荣，同时价格波动也日 益加剧， 使得投资者利用股指期 货进行套期保值和套利交易的行为频繁， 导致了股指期货交易的迅速增长。国际清算 银行 ( b i s )的统计数字表明:在 1 9 9 1 -1 9 9 8 年间，全球股指期货的交易额增长了3 倍， 高达2 0 . 8 亿美元。 同时从流动比率 指股指股票指数期货交易额与现货市场交易 额的比率) 来看， 大部分国家股指期货的流动比率都超过了1 ， 平均值达2 .2 。 香港流 动比率1 9 8 8 年只有0 .2 ，而在1 9 9 5 年以 后则达到了3 . 0 1 e 股票指数期货的发展还引起了其他各种非股票的指数期货品种的创新， 如以消费 者物价指数为标的的商品价格指数期货合约， 以空中二氧化硫排放量为标的的大气污 染期货合约，以及以电力价格为标的的电力期货合约等等。可以预见，随着金融期货 的日益深入发展， 这些非实物交收方式的指数类期货合约交易将有着更为广阔的发展 前景。 2 股指期货的特征与功能 2 . 1 股指期货的特征 股票指数期货实际上是一种金融期货合约 ( 具体形式见表2 _ 1 12 s 1 ) .相对于股票现 货交易，股指期货有其独有的特点和优势，主要表现在如下儿个方面: 2 . 1 . 1 提供双向交易 股票现货交易一般只能先开仓买入，然后卖出平仓。卖空交易是指先开仓卖出， 之后买入平仓。 股票卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的 股票。国外对于股票卖空交易设有较为严格的限制条件，而我国的 证券法明确规 定不得进行股票卖空交易四， 这就使得股票卖空交易无法实现。 而在股指期货交易中， 卖空股指合约和买入股指期货合约就象一对孪生兄弟， 缺了其中任何一个，期货交易 就无法开始。实际上有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸。 2 . 1 . 2 交易成本较低 相对现货交易，指数期货交易的成本是相当低的。指数期货交易的成本包括:交 易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能的税项。如在英国，期货合约 是不用支付印 花税的， 并且购买指数期货只进行一笔交易， 而想购买多 种( 如1 0 0 种或 者5 0 0 种) 股票则需要进行多笔、 大量的 交易， 交易成本很高。 而在美国， 一笔期货交 易 ( 包括建仓并平 仓的 完整 交易 ) 收取的费 用只 有3 0 美 元左右。 有资 料显示为 指数期 货 交易成本仅为股票交易成本的十分之一左右2 8 2 . 1 .3 较高的 杠杆比 率 股票现货的信用交易保证金一般要高于5 0 %，有些市场 ( 如我国) 还限制信用交 易，即交易保证金比例为 1 0 0 % 。而大多数股指期货的保证金在 1 0 %左右，在英国， 对于一个初始保证金只有2 5 0 0 英镑的期货交易帐户来说， 它可以进行的金融时报 1 0 0 种指数期货的交易量可达7 0 0 0 0 英镑，杠杆比率为2 8: 1 (2 8 1 0由于保证金交纳的数量 是根据所交易的指数期货的市场价值来确定的，交易所会根据市场的价格变化情况， 决定是否追加保证金或是否可以提取超额部分。 2 . 1 . 4 交易时间限制 股指期货的合约都有固定的到期时限，而股票现货交易则没有特别时间限制，除 非发生公司破产清算或其他原因引起的 “ 摘牌” 。 2 . 1 . 5 交割数量 股指期货大多不以实物交割为目的， 合约的数量理论上不受限制;而股票的交易 是一种以所有权转移为目的的现货买卖， 可供交易的股票数量受发行数量的限制。尤 其在我国，还有非流通股的限制。 2 . 1 . 6 市场的流动性较高 有研究表明，指数期货市场的流动性明显高于现货股票市场。如在 1 9 9 1年， f t s e - 1 0 0 指数期货交易量就己达8 5 0 亿英镑c2 8 从国外股指期货市场发展的情况来看，使用指数期货最多的投资人当属各类基金 ( 如各类共同基金、 养老基金、 保险基金) 的 投资经理。 另外其他市场参与者主要有承 销商、做市商、股票发行公司。 表2 - 1 c b o t主要市场指数期货合约规格 c b o t主 要市场指数期货合约规格 交易单位 2 5 0 美元x 主要市场指数点 最小变动价位0 .0 5 个指数点( 每张合约1 2 .5 0 美元) 每日 价格波动限制 不高于前一交易日结算价格 8 0个指数点，不低于前一交易日 结算价格 5 0 个指数点 合约月份 最初二上连续月份及紧接着的三个以3月、6 月、9 月、1 2 月循环的月 份 交易时间 上午8 : 1 5 至卜 午3 : 1 5 ( 芝加哥 时间 ) 最后交易日交割月份的第三个星期五 交割方式 根据主要市场指数期货收盘价实行逐日 结算，并于最后交易日 根据主要 市场指数的收盘价实现现金结算 2 . 2 股票指数期货的功能 国外股票指数期货的迅速发展，正是由于其风险转移功能满足了人们的需要。 众 所周知， 证券市场的风险可分为系统风险和非系统风险。非系统风险可以通过股票投 资组合来分散和抵消，而整个市场的系统风险则无法用投资组合回避的5 。统计资料 表明，系统性风险在全部风险中的比 重常常超过5 0 %，中国更是高达6 5 % 左右(2 1 0 股 票指数期货作为一种特殊的金融期货，就其功能而一言，主要体现在如下三个方面: 2 .2 . 1 风险转移功能 股指期货最基本的功能就是风险转移功能， 是指投资者买进或卖出与现货数量相 等但交易方向相反的期货合约，以期在合约到期之前通过卖出或买进期货合约从而补 偿现货市场价格变动所带来的实际损失。 其从两个层面上实现风险转移:一是有效降 低整个股票市场价格变动的风险，即系统风险;二是分散投资风险。因为指数本身就 是不同股票的组合，投资者无需进行大量的股票交易就可以实现其分散风险的要求。 2 . 2 . 2 价格发现功能 价格发现的功能是指在期货市场通过公开、公平、公正、高效竞争的期货交易运 行机制所形成的具有真实性、 预期性、 连贯性和权威性期货价格的过程。由 于股票现 货市场和期货市场两者受着相同的经济因素的影响，二者的走势一致并逐渐趋同， 今 天的期货价格就可能就是未来的现货价格， 这一关系使得套期保值者、套利者、投机 者都能够利用股票指数期货的交易价格判定相关股票的近期和远期价格变动趋势， 制 定相应的 证券投资策略， 这就是股票指数期货的价格发现功能。 它交易的对象不是- 只或几只股票， 而是一种股票指数的期货合约， 但也是一种间接的买卖股票的经济行 为。它与现货市场一起共同对经济资源的配置起着信号灯的作用。 2 . 2 . 3 资产配兰功能 股指期货具有资产配置的功能，具体表现在: ( 1 )引进做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格上升的单 一模式转变为双向投资模式， 使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为而非被动闲 置。 c n + c s , ( 3 - 3 ) 调整后得到: f , s , ( 1 + r b ) t - 一 d + c f , ( 1 + r ) t - r + c f 2 + c s , ( 1 + r ) t - , s ( 1 + r b 一 d ) t - ( + c f , ( 1 + r ) t - i + c f 2 + c , , ( i + r ) t +c , , ( 3 - 4) + c , 2 其中: 只: s t : s , : r : 股票指数期货市场价格; 合约到期日 股票指数实际数值; 发生套利交易日 期股票指数实际数值; 资本市场上资金存款利率，等于市场无风险利率; 资本市场_ 巨 借款利率; 期货合约到期日; 发生套利交易日期; f 时点至合约到期日t ，持有现货所发放的现金股利至到期日t的复利 终值。 几tt:d d:股利收益率; ql : 期 初 建 立 期 货 空 头 部 位 的 起 初 交 易 成 本; c f 2 : 平 仓 空 头 部 位 的 交 易 成 本 ; c , , : 期初建立期货多 头部位的 起 初交易 成本; c r 2 : 平仓 现货 投资组 合多 头 部 位的 交易成 本。 3 . 3 . 2 反向套利策略推导出无套利区间下限 当股指期货市场价格 可推导出无套利区间下限 低估时， 利用反向套利策略的方式， 并考虑交易成本因素， 同样的，反向套利交易过程中的所有现金流量之现值须超 过 交 易 过 程 中 产 生 的 成 本c f 十 c . s : 一 f , 一 c f a一 s : 一 d + s , ( 1 + r ) t - 一 c s a ( 1 + r ) t - ( 1 + r ) t - c f 3 + c s 3 ( 3 - 5 ) 调整后得到: f , s , ( 1 + r ) t - 一 d 一 c f , ( 1 + r ) t - 一 c f ; 一 c , ( 1 + r ) t - 一 c r 4 =s , ( 1 + r 一 d ) t - 一 c f , ( 1 + r ) t - 一 c f , + c s , ( i + r ) t - 一 c s , ( 3 - 6 ) 建立期货多头部位的起初交易成本; 平仓期货多头部位的交易成本; 建立现货投资组合空头部位的期初交易成本; 平仓现货投资组合空头部位的交易成本。 飞4飞jj气 ffss cccc 中 其 这样我们就得到了考虑交易成本后的指数期货合理定价区间: s , ( 1 + r 一 d ) t - 一 c f , ( 1 + r ) t - 一 c f a + c s , ( 1 + r ) t - 一 c , a s , ( 1 + 一 d ) t - ( + c f , ( 1 + r ) t - ! + c f 2 + c s , ( 1 + r ) ， 一 + c , 2 在实战中只要期货价格介于_ 下限之间，即使与纯理论价格有差价， 对于投资者 而言 仍不具有套利空间，因为考虑交易成本后，无法得到正的套利利润。因此， 这个 定价模型对后面提到的套利投资策略有比 较现实的参考意义。 4 股指期货的投资策略 4 . 1 基本投资策略分析 4 . 1 . 1 套期保值策略 1 )套期保值基本原理 套期保值是指通过在现货市场与期货市场进行相反方向的操作， 利用期货市场和 现货市场价格最终趋于一致的原理， 达到规避或转移现货市场价格风险目的的交易方 式。具体操作中，主要有空头套期保值、多头套期保值两种形式。 ( 1 )空头套期保值。是指己经拥有股票的投资者或者是预期将要持有股票的投 资者， 在对未来股市的走势没有把握或者预测股价会下跌的时候，为避免可能出现的 损失，用卖出期货合约的方式进行保值。例如， 那些 “ 看得清个股，看不清大盘”的 投资者可以在现货市场上对自己 信任的股票做多的同时， 卖空股指期货合约， 只要他 们的投资组合合理， 股票涨幅远远超过大盘， 就既可以规避股市系统风险， 又肯定可 以获取一定的利润。举例如下: 表 4 - 1 空头套期保值案例 现货市场期货市场 4月 5日: 某投资 者持有现货股票组合1 0 0 万元， 他担心 到 5 月 1 0臼 股市会 卜 跌。当时f t - s e 1 0 0 指数 为5 0 0 0 点。 他卖出2 0张6月份 f t - s e 1 0 0 指数期货合约， 成交价格为5 1 0 0 点。这相当于他在4 月5日己 经卖出了 名义价值为1 0 0 万元的股票资产 5 月 1 0日: f t - s e 1 0 0 指数己经跌至4 7 5 0 点， 相应他的股 票组合价值下 跌到9 5 0 0 0 0 元。 以4 8 5 0点的价格买回6月份 f t - s e 1 0 0指数期 货价格平仓，结清期货头寸。 组合亏损= 5 0 0 0 0交易盈利= 2 5 0 x 1 0 x 2 0 = 5 0 0 0 0 元 在这个例子中，期货交易的盈利正好完全抵消组合的账面亏损。 c 2 )多头套期保值。主要是当投资者卖出股票后股市反而上升，这时无形中会 遭到 一 定的损失，或者投资经理预期将要获得一笔资金， 在资金到手之前， 认为股市 短期内可能卜 升，为便于控制购入股票的时间，可以买入期货合约，以预先锁定股票 的价格。如果市场下跌了，期货合约将发生亏损，但同样购买的价格也便宜了。股指 期货市场的风险与收益的相互匹配，由于市场同时具备风险规避者和风险追逐者，套 期保值者所面临的系统性风险刁 得以顺利地转移和化解。 举例如 卜 : 表4 - 2 多头套期保值案例 现货市场 期货市场 1 2月 1 0日: 某投资者预计次年1 月1 0 日 将收到1 0 0 万元， 当时f t s e 1 0 0 指数为5 5 0 0 点。 他担心到次年1 月1 0日 股市会上涨。 他买入 1 0 0 0 0 0 0 / ( 5 5 0 0 x 1 0 )、 1 8张 3月份 f t s e 1 0 0 指数期货合约，成交价格为5 5 0 0 点。 这相当于他在1 2 月1 0 日己 经买入了名义价值为 9 9 万元 ( 1 8 x 5 5 0 0 x 1 0 )的股票资产 1 月 1 0日: f t - s e 1 0 0 指数已 经升至5 7 5 0 点， 相应的， 一 个月前的 1 0 0万元的股票组合价值已经上升到 ( 5 7 5 0 / 5 5 0 0 ) x 1 0 0 = 1 0 4 . 5 4 5 5 万元。 以5 7 5 0点的价格卖出3 月份f t - s e 1 0 0 指数期 货价格平仓，结清期货头寸。 如期收到 1 0 0万元，但他还需额外付出 4 5 4 5 5 元来购买1 2 月1 0 日 用1 0 0 万元就可以买到的股 u 为 交易盈利= 2 0 0 x 1 0 x 1 8 = 3 6 0 0 0 元 在这个例子中，如果不进行保值要多付 4 5 4 5 5元，进行保值后，只要多付 4 5 4 5 5 - 3 6 0 0 0 = 9 4 5 5 元。 没有完全对冲的原因一时期货合约的张数是近似得到的值， 二 是期货价格和现货价格变化不一致， 也就是存在基差风险。 下面将对以 上问题进行讨 论。 2 )套期保值策略的发展 套期保值作为期货市场的基本功能之一， 是期货市场产生和发展的基础。随着期 货交易的发展，套期保值的内涵在不断地发生变化，经历了从传统概念的套期保佰a il 基差逐利型套期保值，再到组合投资概念的现代套期保值的转变过程。 ( 1 )传统套期保值策略。传统套期保值是指投资者在期货交易中建立一个与现 货交易方向相反、数量相等的交易部位。由于在某一 特定的社会经济系统内，商品的 期货价格和现货价格受大体相同的因素影响， 两种价格的走势基本一致，在期货合约 到期时由于套利行为将使商品的期货价格和现货价格趋于一致， 这样就可以用一个市 场的利润来弥补另外一个市场的损失。 凯恩斯、希克斯最早从经济学的角度对传统的 套期保值理论进行了阐述， 认为套期保值者参与期货交易的目 的不在于从期货交易中 获取高额利润，而是要用期货交易中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损失。 ( 2 )基差逐利型套期保值策略。在完美的市场条件下，即如果期货市场价格和 现货市场的价格波动完全一致， 不存在交易费用和税收， 则可实现完全型的套期保值， 即可用一个市场的利润来完全弥补另外一个市场的损失。 但在现实的期货交易中， 期 货价格和现货价格的 变动不完全一致， 存在基差风险 ( b a s i s r i s k ) ， 从而期货市场的获 利不一定能完全弥补现货市场上的损失，如前面多头套期保值的例子。为克服基差风 险， w o r k i n g ( 1 9 6 0 ) 提出了 用基差逐利型 套期保值来回 避基差风险 ， 所谓基 差逐利 型套期保值是指买卖双方通过协商，由套期保值者确定协议基差的幅度和确定选择期 货价格的期限， 由 现货市场的交易者在这个时期内选择某日 的商品期货价格为计价基 础， 在所确定的计价基础上加上协议基差得到双方交易现货商品的协议价格， 双方以 协议价格交割现货，而不考虑现货市场上该商品在交割时的实际价格。 基差交易的实 质， 是套期保值者通过基差交易， 将套期保值者面临的基差风险通过协议基差的方式 转移给现货交易中的 对手， 套期保值者通过基差交易可以 达到完全的或盈利的保值目 的。 w o r k i n g 认为， 套期保值的 核心不在于能否消除价格风险，而在于能否通过寻找 基差方面的变化或预期基差的变化来谋取利润， 或者说 通过发现期货市场与现剑市场 之间的价格变动来寻找套期保值的机会。在这种意义上，套期保值是一种套期图利 ( s p r e a d i n g ) 行为。 套期保值者只有在他认为有获利机会时， 才会去进行套期保值，因 此，套期保值是投机的一种，但它不是投机于价格，而是投机于基差。 ( 3 )现代套期保值策略。j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) , e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 等较早提出用 m a r k o w i t z的组合投资理论来解释套期保值7 1 。 组合投资理论认为:交易者进行套期 保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资， 套期保值者根据组合投资 的预期收益和预期收益的方差来确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险 最小化或者效用函数最大化。 组合投资理论认为: 套期保值者在期货市场上保值的比 例是可以选择的， 最佳套期保值的比例取决于套期保值的交易目的以及现货市场和期 货市场价格的相关性，而在传统套期保值交易中，套期保值的比例恒等于一。 自 引入组合投资理论研究期货市场套期保值问题后， 最佳套期保值比 例以 及套期 保值有效性问题成为期货市场研究的热门话题， 由于风险度量方法和效用函数选择的 不一样， 研究者提出了许多模型并进行了 大量的实证研究。 对期货市场最佳套期保值 比例的研究可分为两大类， 一类是从组合收益风险最小化的角度， 研究最小风险套期 保值比 例( r i s k -m in i m i z i n g h e d g e r a t i o s ) ， 另 一类是统筹 考虑组合收 益和 组合收 益的 方 差，从效用最大化的角度研究均值一风险套期保值比 例( m e a n - r i s k h e d g e r a t i o s ) . 从组合收益风险最小化的角度研究期货市场最佳套期比 从组合收益风险最小化的角度， 研究期货市场套期保值问题， 是将在现货市场和 期货市场所做交易当作一个投资组合， 在组合收益风险最小化的条件下， 确定最佳套 期保值比例。我们考虑一个套期保值组合，这个组合中包括一个单位的现货部位和h 个 单 位的 期货 部 位， 用 s , .只 分 别 表 示t 时 刻的 现 货 价 格 和期 货 价 格， 则 该组 合的 收益为: r ， = 昭， + h a f , c 4 - 1 ) 其中: r ， 为 组合投资的 收 益; a s , = s ， 一 s ,一 a f , =f , 一 f , _ , j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 在收益r ， 方差最小化的条件下， 最早提出了商品期货最佳套期保值 比例的概念，并给出了最佳套期保值比例h 的计算公式，即 h 二 c o v( s ， f , ) v a r ( a f , ) ( 4 - 2 ) 其中: c o v 表示协方差; v a r 表示方差。 h 简 称为m v套期比 ( m i n i m i z i n g v a r i a n c e h e d g e r a t i o s )该 数值可以 看成是回 归方 程a s , = a + h a f + b ， 中 系 数h 的 最小 二 乘 估计 量。 从效用最大化的角度研究期货市场最佳套期保值比 从组合收益风险最小化的角度研究期货市场最佳套期比， 仅仅考虑了收益风险最 小化问题， 没有考虑收益，而在效用函数最大化的条件下研究期货市场最佳套期保值 比， 则统筹考虑了组合收益和组合收益的风险，更加符合实际情况。 h o w a r d 和d a n to n i o ( 1 9 8 4 ) 借 鉴s h a r p e 证券 市 场 线的 做 法， 在 效 用函 数 最 大 化的 条 件 下， 给出 了 最佳 套 期比0 ( 简 称 为s h a r p e 套 期比 ) 的 计 算公 式 7 l , 。 = 互(二 - i 6( r, ) ( 4 - 3 ) 以及度量套期保值有效性的量化指标h e: ( 4 - 4 ) 气一05 he二 其中: e ( r)表示收 益r t 的 期望收益 ，( r ， ) 表示标 准差; i 表示无风险利率; b h _ r ， 一i 6( r ， ) 表示组合投资单位风险 卜 的超额收益; s一 i d 、二一 一 丁 下 厂 一 一表示现货价格波动单位风险下的超额收益。 凸0 n 从期货市场套期保值理论的演变过程中不难看出， 套期保值的内涵己发生了本质 的变化， 现代意义上的套期保值不再是在期货市场建立一个与现货市场方向相反、数 量相等的交易部位， 而是将现货市场和期货市场的交易作为一个组合投资， 在风险最 小化或效用函数最大化的条件下，考虑现货市场头寸与期货市场头寸比 例的优化问 题。由于套期保值者对风险认识的差异以及不同的保值动机和保值目的，故产生了各 种不同条件下的最佳套期比。 目前对套期保值理论的研究集中在不同效用函数下的最佳套期比以及套期保值 有效性问题的研究上，自 用最小二乘法估计最佳套期比以来， 研究者们一直在探寻合 适的风险度量工具和统计分析方法，以达到最佳的保值效果。 3 ) 套期保值策略操作实务 步骤一:对股票现货投资组合的整体风险进行分析 股票风险可分为系统风险和非系统风险， 非系统风险可以通过股票投资组合来分 散和抵消，而整个市场的系统风险则是无法用投资组合回避的。在进行套期保值前， 投资者需要对自己投资组合的这两种风险进行测定和区分。 系统风险是总收益变动中由影响所有股票价格的宏观性因素造成的那一部分风 险。它源自于公司之外，由政治、经济、社会、心理等因素引起，作用时间长，涉及 面广。这类风险无法通过投资组合的方法来规避。 非系统风险一般主要由企业因素和市场因素的不确定性造成的， 是每个公司特有 的风险， 它源自于公司本身的商业活动和财务活动， 表现为个股报酬率的变动脱离整 个股市平均报酬率的变动。 步骤二:对投资组合是否适合套保进行分析 套期保值的目的是为了通过现货和期货市场之间的反向操作来规避系统性风险， 若股票的绝对系统性风险很小，对这种股票进行套期保值，则效果肯定很差。 在实际 运用中，我们可以按最近一周、一个月、一季度、半年、一年的交易数据计算个股票 的绝对系统风险和相对系统风险 般不适合于进行套期保值交易。 易。 ， 如果最近一段时间来的绝对系统风险小于6 0 %，一 股票的绝对系统风险越高就越适合于进行套期保值交 步骤三:对股市大盘趋势进行分析 在进行套期保值之前，投资者要对股票行情以及投资组合的持仓情况进行跟踪， 对股市大盘以及投资组合下跌的概率、幅度进行预测和估计。 根据具体情况决定进行 积极的有选择性的套期保值交易。 在确定避险比 例时， 投资者必须考虑到大盘出 现大幅 下跌的可能性以 及在投资组合中的个股价格出 现大幅下跌的可能性。 很明 显加果股价 比 较稳定的话， 避险的比 例可以小一些;而股价波动较大时， 则比 例应高一些。 步骤四:确定最佳套保头寸 套期保值的成功与否取决于能否建立合适的指数期货头寸，以使现货头寸的风险 能被期货头寸抵消。在实践中，除指数基金外，其他类型的基金经理往往必须确定一 定的指数期货合约数量， 以保证自己 投资组合的总价值不致于跌破某一底线， 从而适度 避险。为了 确定避险比例， 投资者必须考虑以日 前的市场情况而言， 投资组合的价值跌 破这一最低底线的可能性。 这其中首先必须考虑的是投资组合当前的价值与所设立的 底线的差距有多大。随着投资组合价值逐渐下降， 越来越接近底线， 投资者将不得不持 续增加期货合约的比 例。最后， 当投资组合的总价值达到底线时， 投资者就必须对其投 资进行 1 0 0 %的避险。 由 于大多数套期保值活动是以 风险最小化为目 的的， 因此， 我们根据公式( 4 - 2 ) 计 算出最佳套期保值比h 为: h = 一 c o v生 s 0 二 立 不 a r 从而得出最佳抛空期货合约数量n为: s n= h x f , o 其中: ( f , ) ( 以空头保值策略为例) 5 。 表 示 现 货 投 资 组 合 在 期 初的 市 场 价 值; f o 表 示 期 货 合 约 的 期 初 市 场 价 值 如此完美的套期保值是很难得到的， 一般来说， 期货合约与现货投资组合的价值 变化往往是有差异的，因为分别属于两个市场，两者价格变动的幅度和时间不可能完 全一致。 另外， 股票q 系数的不稳定性也是其中原因 之一。 实际操作时， 投资经理通 常会利用计算机对行情以及投资组合的持仓情况进行实时跟踪， 然后运用复杂的数学 模型对大盘以及投资组合下跌的可能性、 幅度进行预测估计， 并推算出当时最佳的避 险比例，从而通过电子化交易系统进行实时、自 动的买卖交易以调整仓位，即动态避 险策略。 步骤五:转期套期保值交易 由于期货合约的特性，期货交易有一定时间限制， 而股票现货组合的持有一般是 没有时间限制的，因此要在旧合约到期日 之前进行转期操作。由于不同月份的期货合 约有时会有短期独立的走势，因此在转期交易时会有转期风险。实际操作中，要求投 资者时刻留意跨月套利机会，以此弥补转期风险带来的或有损失。 步骤六:择机结束套期保值交易 对现货股票组合进行空头套期保值之后， 要继续积极关注大盘的走势，当认为大 盘已经到了一个阶段性底部时， 可以在期货市场先平仓，期货市场上的收益可弥补现 货组合的损失， 规避了空头套期保值交易中股票市场下跌的系统风险， 然后可积极地 在股票现货市场上进行操作，获得股票现货市场今后上涨的收益。 同样， 在进行多头套期保值时， 也可以 选择时机及时进行期货市场上的平仓交易， 从而规避在上涨时的系统风险。 4 . 1 . 2 套利策略 1 ) 股指期货套利的基本原理 期货市场套利是指交易者利用现、 期货市场价格差异超过正常差异而采取交易以 获得利润的行为。 对股指期货来说， 则称之为指数套利， 它是利用股指期货的理论价 格与实际股指期货价格的差异而进行的交易行为8 。 如果指数期货价格偏离无套利条件下的理论价格，则可以进行指数套利交易。 ( 1 )当f s * e ( - e )( r - ,) 时， 套利者可以买入构成指数的 股票组合，同时 抛出 指 数期货。 例: 假设标准普尔5 0 0 指数现在的点数是1 0 0 0 点， 该指数所含股票的红利收益率 预计为每年5 % ( 连续复利) ， 3 个月期标准普尔5 0 0 指数期货的市价为9 5 0 点， 3 个月 的无风险连续复利年利率为1 0 %. 所以， f = 9 5 0 , s = 1 0 0 0 , r = 1 0 %, d = 5 %, t - t = 0 . 2 5 . 通过计算可得知:f 1 ( q - 8 ) 其中: e 为对股票 ( 或指数期货)的投资; m是交易商设定的乘数; a 是投资组合的总值; f 是投资组合的价值下限，由交易商设定并在开始时必须小于a . ( a - f ) 被称作” 缓冲值 ( c u s h i o n )” ， 代表投资组合价值超过其下限的部分。 这个 缓冲值的若干倍被投资于股权( 或指数期货) ， 剩余部分即( a - e ) ， 投资于无风险资产。 当股票市场上升x %， 对股票的投资需要增长m x %，而股市下跌也会导致对股票市场 的投资减少m x %。 这个规则产生了一套与基于期权的保险策略有所不同的结果。 若m 等于 工 ， 策略是简单地买入并持有，对应的下限等于无风险投资的价值。若股票价格 突然下跌超过1 / m( 如在崩盘时) ， 投资组合的价值将跌至下限以下， 保险将失败。 c p p i 要求的股票持有可通过指数期货和债务的组合进行复制， 就象前述指数基金 的创建一样。不需要买卖投资组合中的股票，股票头寸保持不变，而指数期货进行相 反方向的交易。 期货头寸复制了股票的风险回报，而无风险资产则复制了股票收益中 的无风险部分。这样，股票可用期货的多头头寸和债务来复制，而债务可用股票中的 多头头寸和期货中的空头头寸复制。 假定期货头寸在每个期间的期末了结， 最终的收 益或损失则分别增加到无风险投资或从中