（工商管理专业论文）HX创投风险投资项目投资前评价体系设计与应用.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 任何一个风险投资项目都有比一般投资项目高得多的风险，风险投资公 司在追求高收益回报的同时，必须考虑潜在的风险，并且要选择风险水平适 当的项目。要做到这一点，风险投资项目筛选和评价至关重要。作为投资的 第一步，风险项目投资前评价在一定程度上决定着项目选择和投资决策。好 的风险投资项目可以为风险投资公司带来超额的回报，而差的风险投资项目 却让投资者蒙受损失，因此，如何建立一套行之有效的风险投资项目评价体 系，成为许多风险投资公司思考的一个重要课题 本文采用归纳总结、比较分析、综合主观评价、指标权重设计、评价计 分卡等方法，在充分研究和分析 1 ( 创业投资有限公司所处的外部环境和现行 项目投资评价方面存在不足的前提下，进行了项目投资前评价工作的流程设 计、项目评价的前期工作归纳和综合评价子体系的设计参考国内外风险投 资研究机构对所涉及评价指标提及次数的统计结果，对评价综合指标进行权 重设计，制作综合评价指标子体系细化计分卡，并通过一定的评价方法测算 项目的投资机会水平，为公司作出正确的投资决策提供科学依据 希望本论文能为i - i x 创业投资有限公司和与其类似的创业投资机构在项 目投资决策上提供参考与帮助 关键词：风险投资项目评价体系设计及应用 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a b s t r a c t a n yv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c th a sm o 碍r i s kt h a nt h e n o r m a li n v e s t m e n t p r o j e c t b u ta tt h et i m eo fp u r s u i n gh i g hr e t u mp o t e 嘶a lr i s km u s tb ec o n s i d e r e d b yt h ev cc o m p a n y , m o r e o v e rs e l e c tt h ep r o j e c tw i t ht h ea p p r o p r i a t er i s kl e v e lt o d oi t , s e l e c t i o na n de v a l u a t i o no fv cp r o j e c ti st h em o r ei m p o r t a n t a st h ef i r s t s t e po fi n v e s t m e n t , t h ee v a l u a t i o no fp r o j e c tb e f o r ei n v e s t m e n td e t e r m i n e st h e s e l e c t i o no fp r o j e c ta n di n v e s t m e n td e c i s i o nt os o m ee x t e n t g o o dv cp r o j e c t 锄 b r i n gt h ev cc o m p a n yc o n s i d e r a b l er e t t l r l lb u tb a dp r o j e c tp u ti n v e s t o ri n t og r e a t l o s s s oh o wt ob u i l da ne f f e c t i v ev cp r o j e c te v a l u a t i n gs y s t e mb e c o m e sa l l i m p o r t a n tt o p i cf o rm a n yv cc o m p a n i e s t h i n p a p e r u s e st h em e a n so fs u m m a r i z a t i o n ，c o n t r a s t a n a l y s i s ， c o m p r e h e n s i v es u b j e c t i v ee v a l u a t i o n , i n d e x e sw e i g h td e s i g na n de v a l u a t i n gs c o r e c a r dt om a k eo u tt h ee v a l u a t i n gp r o c e d u r eb e f o r et h ep r o j e c ti n v e s t m e n t ， s u m m a r i z et h e p r e l i m i n a r yj o b s b e f o r e p r o j e f t e v a l u a t i o na n dd e s i g nt h e s u b s i d i a r yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i n gs y s t e m t or e f e r e et h es t a t i s t i c a lr e s u l t so f t h ea d o p t i o no fe v a l u a t i n gi n d e xm a n yd o m e s t i ca n df o r e i g nv cr e s e a r c hi n s t i t u t e s m a k eo u t ，t h i sp a p e rd e s i g n st h ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ni n d e xi nw e i g h t ，m a k e t h es c o r ec a r df o rt h es u b s i d i a r yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i n gs y s t e ma n dp r o v i d et h e s c i e n t i f i ce v i d e n c ef o rt h ep r o p e ri n v e s t m e n td e c i s i o nt h r o u g hs o m ee v a l u a t i n g m e a n s i ti st h eh o p et h a tt h i sp a p e rc a nb r i n gt h eu s e f u lr e f e r e ea n dt i p st oh x c o ， a n do t h e rv ci n s t i t u t e so ht h ep r o j e c ti n v e s t m e n td e c i s i o n k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lp r o j e c te v a l u a t i o ns y 吼e md 。s i g na n 毋l y 曲 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 论文写作背景和意义 本文写作基于三个背景：一是风险投资业对新经济产生巨大推动作用， 并在世界范围内得到迅速发展：二是风险投资的课题受到理论界的关注，但 是风险投资项目评价问题目前在国内外均尚未解决；三是项目评价对风险投 资公司经营发展至关重要。 首先，纵观世界风险投资业发展历史，无论是发达国家，还是发展中国 家，高新技术产业的发展都与风险投资的发展密切相关美国等发达国家以 推动风险投资业发展来促进高科技产业发展所取得的成功实践表明，风险投 资已经真正成为高新技术产业发展的“推进器”风险投资的作用就在于利 用实际资本和知识资本相结合，促进高新技术产业的发展。创新作为一个国 家的灵魂，支持和促进创新的风险投资业有着光明地发展前景。从资金流向 上看，风险投资越来越显示出全球化的趋势，亚洲正在成为国际风险投资关 注的重点。我国以巨大市场潜力吸引了众多的国际风险资本，外资机构及具 有外资背景的风险投资机构与我国本土的风险投资机构的竞争日趋激烈，本 土的风险投资公司虽具有本土资源优势，但要在新一轮竞争中占据一席之地， 很大程度上取决于对国内外风险投资大环境进行正确的分析判断，寻找发展 机会；同时，还必须审视自身存在的不足，注重经营机制与内部治理结构的 改善，主动地提高项目的管理水平，提高经营的综合效益水平因此本文就 国际风险投资业发展趋势和我国风险投资业现状、特点进行叙述，既是揭示 论文写作的背景，也是加强对本土机构所处外部环境的分析的必要。 其次，就风险投资本身而言，它是一种创新的投融资体制。风险投资发 展历史不长，相关理论研究又滞后于风险投资实践，可以说目前还没有成熟 和系统的理论。但是，随着风险投资在经济发展中体现的重要作用。风险投 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 资的许多课题已经成为业界和众多学者的研究内容。其中，风险投资项目评 价就是理论界和实践界关注的焦点问题之一。风险投资主要关注的是种子期 和成长期的高新技术创业企业和项目，甚至只有一个创意，产品、市场等都 具有极大的不确定性，在没有准确详细的财务数据，没有明确的市场群体的 条件下，对一个项目的投资前景评价十分重要，又是显得十分困难综观国 内外对风险投资企业和项目的评价的研究成果，目前国内外对风险投资评价 指标和方法无论从理论还是从实践方面均缺乏一套比较完善的测评体系和方 法，仍然处于经验管理阶段全国人大副委员长成思危先生在中国风险投资 运营机制高级研讨会上指出：“目前中国有大量没有转化的科研成果，但缺乏 对其商业化前景的评估我们现在有大部分风险投资基金不敢投出去，主要 是看不准，关键是缺乏风险投资评估能力。”中国证监会副主席高西庆先生也 认为：“到今天为止，对于新经济类型的企业，到底怎么评估，没有一个机构、 一个人可以说得准我们到美国去考察，谈了十家最大得投资银行，后来又 跟n a s d q s 的约翰沃尔先生谈了，美国证监会也谈了。我对所有的人问一个 问题：对于新经济的企业，你们怎么评估? 没有一个人能够很有信心地说清 楚。”由此可见，关于风险投资项目评价问题目前在国内外均尚未解决。因此， 探讨和建立项目评价体系具有探索的意义。 第三，风险投资公司项目选择在很大程度上决定着风险投资的成败，决定 着风险资本的综合效益情况，所以，项目的评价在风险投资公司的经营管理上 居于十分重要的环节。在风险投资家除了发挥。第六感”来判断项目前景和创 业者外，还必须借助一定的科学评价方法，提高判断的准确性和规范性，减少 投资机会分析的盲目性不可忽略的是，我国社会目前的诚信水平还比较低， 风险投资公司在作投资机会判断的时候，除了必须借助科学手段和方法对创业 项目进行经济评价、市场前景分析，风险水平测度外，还必须提高项目评价的 前期工作水平，做好项目的筛选和尽职调查工作，特别地留意和防止融资骗局。 本文研究的对象- - h x 创业投资有限公司( 以下简称“h x 创投”) ， 成立于2 0 0 0 年，是福建省第一家风险投资公司。h x 创投成立后就确立了“大 力推动高新技术产业化，为高科技企业的发展壮大提供企业高效的投融资增 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 值服务，承担高风险，追求高回报，努力实现创业资本的高效增值”的经营 宗旨，业务立足福建、面向全国作为一家公司，目标是追求利润最大化和 优异经营业绩，同时它又是国有全资企业，一定程度上也承担着执行政府鼓 励高新技术发展政策、促进技术成果转化的责任这种企业的资本构成决定着 它的经营治理结构，包括组织架构、人事安排、议事规则和投资决策等重要运 行条件，都具有鲜明的国有企业文化，尤其在项目评价和投资决策上，也不能 避免地存在着过多的行政色彩。项目评价显得过于粗糙，缺乏有效的定量方 法，不能够较好地综合项目经理和专家的意见，投资决策的主观性比较强， 缺乏量化衡量的依据，公司的高层管理者的意见在很大程度上决定着项耳的投 资决策。对于这些问题，如何建立一套比较系统、操作简单、行之有效的评 价体系以科学决策，就是本文要解决的问题，也是本文写作的意义所在 1 2 论文的写作思路和研究方法 本文先对风险基础理论和行业发展态势分析作概括性阐述，作为研究 风险投资课题的基础。接着，在概览研究国内外风险投资项目评价指标体系 理论研究的基础上，对比分析了国内外v c 项目评价指标选择的特点，选定了 适合中小型风险投资公司投资价值取向的评价指标本文的核心任务是设计一 套适合h x 创投项目评价管理需要的体系。为此，在前面论述的基础上，本文 分析诊断了i - i x 创投现行项目评价体系存在的不足之处后，提出针对h x 创投 风险投资项目投资前的评价体系框架，从评价工作的流程、评价的前期工作和 综合评价子体系三个部分建立评价体系，并提出克服局限性的权变方法。最后， 本文通过实际案例，验证新建立的评价体系的适用性。在写作过程中，本文注 重对风险投资业外部发展环境和风险投资公司内部条件的分析，笔者认为，环 境的变化会导致风险资本市场的变化，风险投资公司内部条件和管理的水平却 决定着投资取向，很大程度上影响风险投资公司在项目价值上的评价态度。 对于启动、成长期风险投资项目的投资前评价，本文认为可以采用权重 拟合多个主观意见的评价方法，能够较好地综合风险投资家( 高管) 、项目经 理和行业专家的意见，得出比较合理的投资决策。在设计项e 】投资前评价体 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 系时，运用了归纳总结的方法，明确与规范项目评价的工作流程和前期工作步 骤，强调项目评价工作的系统性；在设计综合评价子体系时，应用了指标权重 和计分卡方法，把选择的指标按在研究资料中出现的频度统计进行权重设计， 采用4 0 0 分细化计分卡的方法，制作综合评价指标体系总计分卡和细化计分卡， 提供给项目评价委员会委员进行综合评价，得出推荐等级，作为项目经理出具 投资建议书的重要依据，在一定程度上削弱主观意志对决策的不利影响。 1 3 论文的框架 根据论文的内容，绘制论文框架图如下： 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 第2 章风险投资理论综述及趋势分析 风险投资是在市场经济相当发达的情况下产生的一种投资方式，它是一 种高风险的、组合的、长期的、权益性的、专业的投资，在支持创新者创业、 促进科技成果转化为生产力、推动高科技产业化等方面具有重要的作用风 险投资的作用是利用金融资本和知识资本的结合，利用市场机制解决新创企 业资金不足的问题，达到孵化高科技企业，促进高新技术项目的商品化和产 业化，把科学技术转化为现实生产力，间接地推动国民经济发展的目标。 2 1 风险投资的涵义、特征和要素 一风险投资的涵义 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，国外称为风险资本，国内对v e n t u r e c a p i t a l 翻译和界定时出现了风险投资、创业投资、科技融资等不同的概念 严格意义上讲，理论界目前还没有统一的风险投资定义。比如，美国全美风 险投资协会把风险投资定义为：风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅 速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。经济合作和发展组织 ( o e c d ) 对风险投资的涵义曾有三种解释：( 1 ) 风险投资时以高新技术和知 识为基础，对生产技术密集性的创新产品或服务进行的投资；( 2 ) 风险投资 时购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业股份，并培养和促进这些 企业的形成与创立的投资：( 3 ) 风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业 或中小型企业提供股权资本的投资行为。我国官方的文件则把风险投资描述 为：风险投资是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并 为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转 让获取中长期资本增值收益的投资行为。 风险投资作为约定俗成的概念尽管定义多种多样，但没有本质上的区 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 别，只是描述的侧重点不同。本章对其如何准确定义不展开讨论，重点从风 险投资的本质特征和内涵上去把握与一般的金融投资不同，我认为，风险 投资可以概括为：高风险的投资、长期投资、权益投资、组合投资和装也投 资它可以分解为四层基本含义： 1 、风险投资的投资对象是具有高成长潜力。同时又蕴藏高风险的中小 型创业企业，尤其是新兴、有巨大竞争潜力的高科技公司，因此具有投资的 前沿性和前瞻性，以及投资价值的高风险性和高收益性 2 、风险投资属于中长期战略性投资，风险投资机构不仅仅提供资本金 支持，而且还提供资本经营、管理和市场等增值服务，追求企业成熟后通过 股权转让而实现高额回报，这区别于只投资不参与管理的单纯的投资行为 3 、风险投资公司在项目投资前就必须考虑资本的退出渠道，以便在项 目成熟后迅速退出，一方面实现资本的增值，另一方面用回流的资金进行新 的投资。或投入同一项目的下个阶段，或者投资其他的项目与以获取分红 收益为投资日的不同资本形态有着本质区别。 4 、风险投资主要采用组合投资和分段投资的方式，组合投资的目的是 尽可能化解非系统风险，分段投资的目的是化解不对称信息的管理风险，从 而形成有效的风险防范机制。 总的来说，风险投资主要投资于高技术产业，项目的技术起点高，并且 多为启动期、成长期的新兴技术，其项目在产品、生产、市场的成熟度等方 面都比一般的产业具有更大的不确定性；同时由于高新技术产业成长性强， 后续资金需求量大，在项目不同发展阶段需要不同金融机构的支持，项目初 创期由风险投资机构孵化培育，项目达到扩张发展期后，由于高科技的高成 长性，项目规模扩大需要大量资金，风险资本这个阶段选择退出，创业企业 转向寻求资本市场( 尤其是证券市场) 接力支持。因此，风险投资实质上是 一种科技和金融的结合，将资金投入导风险极大的高新技术开发和生产中， 使科技成果迅速转化为商品的新型投资机制，是高新技术产业化中一个资金 有效使用过程的支持系统。 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 二风险投资的特点 表2 - 1 1 ：风险投资和银行贷款的区别 风险投资银行贷款 高新技术创业及其新产品开发，以传统企业扩张、传统技术新 投资对象 中小型企业为主产品开发，大中型企业为主 重点审查技术实现的可能性，关键重点审查财务分析和物质 投资事查 看技术创新和市场前景保证，关键看有无偿还能力 一般采用股权式投资，关心企业发主要采用借贷方式，需要按 投资方式 展前景时还本付息，关心安全性 参与企业经营管理与决策，是合作 对企业经营管理有参考咨 投资管理询作用，一般不介入企业决 开发关系 策，是借贷关系 风险共担、利润共享，投资回收没 投资回收有固定期限，取决于企业发展和市按贷款合同期限收回本息 场运作 风险大，大部分项目可能失败，少 风险小，若到期不能收回本 投资风险部分项目成功的高额投资回报足以 息，追索企业债权 一 弥补全部损失，还有综合收益 要求懂技术、管理、金融、市场， 要求懂财务管理，不要求懂 人员素质有预测风险、处理风险、承受风险 技术开发 的能力 市场重点未来潜在市场，难以预测现在市场，易于预测 风险投资与银行贷款存在许多不同之处( 如表2 一卜l 所示) ，它具有以 下鲜明的基本特征： i 、以高新技术产业为主要投资领域。以高新技术领域具有增长潜力的 未上市的创业公司作为投资对象，以高新技术的创业投资为己任，把目标锁 定在使高科技成果产业化、商品化后获取高额回报。投资要求项目不但科技 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 含量高，而且创新性强，能够创造新产品或新服务，开辟新市场。美国领 先的高新技术和丰裕的技术资源为发展风险投资提供了牢固的技术基础 耳前，美国7 5 以上的风险投资集中在微电子、生物工程、信息技术等高新 技术领域 2 、高风险和高收益并存风险投资不同于一般的银行贷款，通常是在 没有任何抵押和担保的前提下，把资本投入到前景不明的高新技术项目和创 业企业，风险很大。这不仅是由于高新技术具有独创性和开拓性的同时。本 身具有不成熟性和不稳定性，而且还由于新生创业企业信息透明度低，增加 了投资决策和管理的盲目性高新技术产业的高成长性和高额回报特点，决 定了风险投资具有高收益性，这种高收益作为项目高风险性的补偿。以美国 风险投资为例，项目的成功率比较高，但也在3 0 以下；投资的平均回报率 在3 5 - - 4 0 之间，远高于同期股票和债券的回报。 3 、是流动性较小的中长期权益性投资。风险投资的着眼点不在于投资 对象当前的盈亏，而是瞄准项目发展前景和增值潜力，等待企业成熟后通过 股权转让等蜕资方式取得高额回报。所以，产权关系清晰是风险资本介入的 必要前提。同时，风险投资往往是在风险企业初创时就投资入资金，一般需 经3 8 年才能通过蜕资取得收益，投资期限较长，流动性较差。 4 、是一种高专业化和程序化的组合投资。创业投资主投资风险巨大， 要求风险投资家具有很高的专业水准，在项目选择上要求科学评估与主观“第 六感”判断相结合，挑选风险适当的项目。风险投资般通过项目组合来分 散风险，如果经营良好，成功项目带来的高回报不但可以弥补失败项目的损 失，而且可为风险投资公司带来较高的综合收益。 5 、是一种投资人积极参与项目经营管理的投资。风险投资公司和风险 企业在谈判过程中进行交易结构安排，风险投资公司为降低投资风险，为风 险企业提供资金的保障条件就是介入风险项目的经营管理，参与风险项目的 决簧。 6 、是一种追求超额回报的财务性投资。风险投资以追求超额利润回报 为主要目的，投资人并不以香：某个行业获得强有力的竞争地位为最终目杯 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 也不在于为控制企业资源或为获得分红而始终持有股份，而是把它作为一种 实现超额回报的手段，因此风险投资具有较强的财务性投资属性。 三风险投资的构成要素 风险资本、风险投资人、投资目的、投资对象、投资期限和投资方式构 成风险投资六要素。 1 、风险资本风险资本是指由专业投资人提供的投向快速成长并且具 有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本便通过购买股权、提供贷 款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业 2 ，风险投资人。风险投资人是风险资本的运作者，它是风险投资流程 的中心环节，其工作职能是：辨认、发现机会；筛选投资项目；决定投资； 促进风险企业迅速成长，退出资金经由风险投资公司的筛选，流向风险企 业，取得收益后，再经风险投资公司回流至投资者。 风险投资人大体可分为风险资本家( a d v e n t u r ec a p i t a l i s t s ) 、风险投 资公司( v e n t u r ec a p i t a lf i r m ) 、产业附属投资公司和天使投资人( a n g e l s ) 四类。其中，风险投资公司是最典型的投资人其种类很多，大部分通过风 险投资基金来进行投资，这些基金一般以有限合伙制为组织形式。投资人成 为公司的有限合伙人，出资占风险资本总额的9 9 ，公司经理人员对项目匹 配投资成为公司普通合伙人。出资额仅占总额的1 左右。这种公司组织形式 被欧美国家普遍采用，但我国公司法没有规定 3 、投资目的。风险投资的目的是为了通过提供增值服务吧投资的企业 做大，在一定的时候选择一定的退出方式来变现股权，最终获得高额收益。 4 、投资对象。风险投资的产业领域主要是高新技术产业。投资的对象 是科技型的中小企业，只有这样科技类的企业才能有爆发的利润空间。 5 、投资方式。风险投资的投资方式主要有工种：一是直接投资；二是 提供贷款或贷款担保；三是部分贷款和部分投资组合进行。投资一般采取一 次性投入和分批分期投入的方式，资会可以来源于其他项目退出实现的收益， 也可以是本项目上期投入退出锁所实现的回报。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 6 、投资期限风险资本从投入到退出的时间称为风险投资期限。风险 投资属股权投资，期限一般较长，创业企业从种子期到成熟期一般要7 一l o 年，风险资本不同阶段进入，投资期限也不同( 如表2 1 2 所示) 表2 - 1 - 2 项目所处阶段和风险投资期限对应表 阶段状态投资目的投资期限( 年) 种子期概念开发 7 - l o 启动期生产运作市场营销5 - 1 0 发展期开始销售 提高市场份额 3 7 扩张期开始赢利稳定利润 1 3 成熟期快速成长上市或转售 1 3 2 2 风险投资的运作流程 风险投资运作实际上是风险资本增值流动额过程，从大的方面讲，可以 分为风险资本的筹集、风险资本的投资管理、风险资本的退出三阶段，各组 成部分有机结合构成了一个整体，为高新技术企业从孵化、发育到成长的全 过程提供了融资、咨询和管理等相关配套服务。在这一整体中，连接各部分 的是风险企业的股份风险投资的各参与主体在市场上通过股权的运作获取 收益，企业则在这一过程中获得不断成长所需的资金，最终成长为具有良好 增长势头的成熟企业。从筹资一一投资( 选择项目一评估谈判一签署协议一 参与管理) 一一撤资，风险投资运作的顺利进行要求前一个环节或阶段必须 按照顺序向下一个环节或阶段依次递进，这就形成了一个一次连接的链条。 在风险投资运作过程中，风险投资公司是联系资金提供者和风险企业的 纽带，在整个风险投资运作过程中发挥重要作用。( 如图2 2 ) 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 承担风险 叠全握堡耋 1 、提供风险资本 获得收益 区隍拯置垒豆 1 、筹集风险资金 2 、寻找和筛选项目 3 、调查和详细评价 4 、谈判和价格安排 5 、监管风险企业 6 、退出，再投资 图2 - 2 ：风险投资的运作过程 承担风险 投 入 资 金 增 值 服 务 获得回报 凰险垒些 1 、为创新 技术商品 化融资 2 、运用风 险资本，经 营并刨造 在风险投资运作中，v c 公司的运作程序分六个阶段： 第一阶段：筹集风险投资资金是风险投资家面临得首要任务 第二阶段：收集投资项目，识别投资机会。项目主要来源于四个渠道： 一是创业者自荐；二是投融资服务机构或相关利益者介绍；三是v c 公司发布 投资项目指南，由风险企业提交项目投资申请；四是v c 公司经理人通过媒体、 贸易活动和会议等方式获得项目信息。在收集项目后，项目经理人需要对项 目进行初审和初选。按照公司对投资对象规模、所处行业、达到的技术水平 和市场状况、项目所在地理区位和项目所处融资阶段等因素的基本要求，对 项目进行初步筛选。 第三阶段：对锁定的项目精心调查，详细评价。这里就涉及到本论文探 讨的核心内容：风险投资项目的评估体系。项目经理人按照公司评估体系的 要求对项目做整体全面细致的评价，揭示风险，得出投资可行性调研结论。 第四阶段：风险投资公司就评价可行的项目与风险公司谈判，就投资数 量，投资形式、股权价倍，参与管理的办法、董事会席位安排、利润分配方 案以及退出渠道约定等玎面达成一致意见，并签订协议。这一过程在国外被 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 称“协议创建”，也是风险投资公司与风险公司的利益博弈的过程。双方只有 在坚持在“风险共担，收益分享”的前提下才能做好权益安排 第五阶段：协议监管风险企业在签订一系列风险投资协议后，风险投 资公司承担合作者的责任，按照协议约定不但对风险企业的日常经营进行监 督管理，还参与风险公司的经营战略、形象设计、组织结构调整等重大闯题 的决策，从自身的资讯、行业管理经验、资本运作等方面为风险公司提供管 理咨询顾问等增值服务 第六阶段：撤资退出与再投资风险投资家在风险企业发展到一定的阶 段会将股权变现撤出，以获取高额投资收益。退出需要一个完善的资本市场， 以形成吸收风险、分散风险和转移风险的机制风险投资的退出渠道目前主 要有以下六种：( 1 ) 通过a 股市场、香港和海外创业板市场或我国即将设立 的创业板首次公开上市( i p o ) ；( 2 ) 出售风险企业( 被收购或兼并) ，包括股 权出售给境外风险投资基金；( 3 ) 股权被风险投资公司管理层收购；( 4 ) 风 险企业与其他企业捆绑，通过买壳或借壳上市；( 5 ) 企业员工收购；( 6 ) 风 险企业破产清算。 2 3 影响风险投资运作的关键因素 国际风险投资实践表明，风险投资运作成功，主要归功于四个关键因素： 一是具有战略眼光的风险投资家；二是能够敏感地找到具有发展潜力的创意 或技术；三是有顺畅的退出渠道：四是有良好的法制和政策环境。这四个方 面因素相辅相成，缺一不可，是影响风险投资运作的关键因素。 1 、风险投资家首先必须是位融资高手，能够筹集规模运作所需的风险资 本：同时也是位具有战略眼光的投资家，还必须是位管理专家，面对众多并 且鱼龙混杂的项目，风险投资家必须有准确的判断力和投资敏感性，去伪存 真，去租取精，既能用科学的评估技术和丰富的经验审慎地分析和选择项目， 又具有冒险精神和前瞻思维，以把握好的商机。 2 、具有较大的创意和新技术的项目。这是吸引风险资本的主要载体。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 3 、畅通的退出渠道。一个项目能否有一个顺畅的退出渠道，是风险投资 家考虑是否投资的关键因素，也是衡量风险投资是否取得成功的重要标志 因此风险投资家在进行投资可行性评价时，退出是考量的一个重要因素。目 前退出的渠道主要有风险企业口0 、管理层股权回购、企业间的兼并收购引 致的产权流转等。 4 、良好的法制和政策环境。风险投资大量的活动是通过契约形式开展， 对经营环境中法律法规的保护、约束和引导有强烈的诉求。投资区域的优惠 政策措施，可以引导资金提供者( 投资者) 为风险投资提供风险资本，同时 以专项拨款等优惠政策鼓励风险投资公司和风险企业的经营，间接或直接地 促进高新技术的产业化和高新企业的孵化 2 4 国内外风险投资业发展的态势分析 2 4 1 世界风险投资业的发展历程和趋势 美国的风险投资是世界风险投资业发展的缩影美国是风险投资的发源 地，从具有现代意义的风险投资基金美国研究开发公司( a r d ) 成立开始， 新兴的风险投资开始在美国起步并迅速发展，后在西欧和日本等发达国家受 到重视和推动。 2 0 世纪6 0 年代，在美国小企业促进法的促进下，一些金融机构加入 风险投资的行列，私人风险投资在“硅谷”获得了成功。2 0 世纪7 0 年代，随 着电子技术的迅速发展，日益增多的大公司，大银行和各种民间基金开始涉 足高技术风险投资业，美国的高技术产业和风险投资迅速发展。进入2 0 世纪 8 0 至9 0 年代，美国政府的税制改革和高技术企业的蓬勃发展使风险投资额大 幅增加。据统计，美国1 9 8 0 年美国风险投资总额为4 5 亿美元，1 9 9 4 年激增 岛1 0 0 0 亿美元，2 0 0 1 年当年达1 0 0 0 多亿美元。目前，美国有4 0 0 0 多家风险 投资公司，风险资本为新兴的信息技术产业、计算机和通讯产业、生物医药 产业、新材料产业，以及海洋开发技术产业等技术密集型产业的i 0 0 0 0 多家 高科技公司提供资金支持。风险投资支持了工业中最先进的部分，创造了一 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 批如惠普、英特尔、苹果、微软等高科技企业，业取得了明显的经济、社会 效益据美国全国风险资本协会( n v c a ) 发表的一份研究报告显示，1 9 7 0 一 2 0 0 0 年中，风险资本投资为美国创造了7 6 0 万个就业岗位和每年1 3 万亿美 元的公司销售收入。通过风险投资实现了经济的转型，“新经济”举世瞩目。 2 0 世纪6 0 年代，风险投资传入西欧。由于受金融和与风险投资相关立法、 政策等方面的限制，风险投资在西欧发展缓慢。1 9 8 2 年以后，政府重视并采 取了税收优惠措施，风险投资获得了较快发展据统计，1 9 9 1 - 1 9 9 5 年，欧洲 由风险资本支持的中小企业年均收益增长了3 5 ，创造的就业机会年均增长 1 5 ，大大高于其他行业现在，由政府主导的风险投资已成为促进西欧高新 技术发展的强大动力。受美国的影响，日本民间资本开始涉足风险投资，到 2 0 世纪7 0 年代后期，在政府推动下，日本掀起了“风险投资热潮”，政府专 门设立了风险投资支援财团，成立以无息融资为主的中小企业事业团，扩大 风险投资企业中心及产业基础等，促使日本风险投资开始发展。1 9 8 0 年日本 风险投资仅为1 亿日元，风险投资公司4 0 多家，而到2 0 世纪9 0 年代末风 险投资突破1 0 0 亿日元。进入2 1 世纪以来，大阪、京都、神户、古屋、横滨 等一些大城市先后成立了风险投资公司，总数达1 0 0 0 多家。目前日本的风险 投资方向主要集中在计算机、通讯产业和新材料产业上，具有一定的投资规 模。 自2 0 世纪8 0 年代以来，不仅发达国家重视发展风险投资，发展中国家 ( 包括新兴工业化国家及地区) 为了加速经济发展，在国际竞争中取得优势 地位，也加快了利用风险投资发展高新技术产业的步伐，并形成自己的特点。 发展中国家在发展风险投资过程中，通过政府资金引导，用本国资金建立风 险投资公司，同时通过优惠政策吸引外国风险资本的进入，弥补国内资金的 不足。新加坡充分利用优惠政策积极吸引海内外风险资本，韩国采取“走出 来”的方式进行风险投资，截至到2 0 0 1 年，韩国已经有1 4 5 家创业投资公司， 风险资本总额达6 0 亿美元。世界的风险投资业呈现快速向前发展和国际化扩 张的趋势。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 5 页 2 4 2 我国风险投资发展状况及特点 我国的风险投资开始于1 9 8 5 年，经过2 0 多年的发展，目前已具有一定 规模，各地在发展风险投资方面也积累了一些经验，一批风险投资人才在实 践中成长，发展速度虽慢，但风险投资整体星稳步增长态势，业内分化趋势 明显。经过几年低迷和调整期后，从2 0 0 4 年起，我国的风险投资业进入全面 复苏期，2 0 0 5 年下半年我国的风险投资事业进入了一个快速稳定的发展阶段 总的来说，风险投资的回暖与快速前进，首先与世界经济逐步摆脱萧条，投 资信心持续回升有关；其次，与我国的宏观经济发展态势、产业调整与升级、 各级市场不断放开、风险投资行业得到逐渐重视以及相关政策出台等因素， 都有不同程度的关系中共中央十六届五中全会确定把自主创新作为制定“十 一五”规划的着力点，大力扶持风险投资，这是国家在发展风险投资上的明 确态度，我国的风险投资将迎来一个春天1 目前，我国风险投资行业主要呈现以下特点： 1 我国风险投资整体呈现稳步增长态势，业内分化趋势明显。据( 2 0 0 6 中国风险投资统计年鉴资料显示，2 0 0 5 年底，可投资于我国内地的风险风 险资本规模达到4 6 4 5 0 亿元人民币，较2 0 0 4 年的4 3 8 7 亿元人民币有小幅 增长从风险资本来源分布来看，外资和金融机构所占比例显著增加，本土 企业资本比例下降，国内部分风险投资机构已经不再从事风险投资相关业务， 转而投向金融与中介类服务市场，还有部分资本完全退出风险投资领域就 目前行业内的发展态势来看，国内的风险投资机构正在逐步向国际化、专业 化方向发展，同时随着市场的规模逐步扩大，竞争也随之出现和加剧，业内 正面临一次“大浪淘沙”的过程。 2 本土与外资风险投资机构差距逐渐明显。由于受到相关政策、资本结 构、资金筹集等问题的困扰，本土风险投资机构的发展一直不太顺利。从( 2 0 0 5 年度中国风险投资行业调研报告( 以下简称“调研报告”) 的结果来看，在 可投资于我国内地的全部风险投资额中，有4 0 。7 的资金由外资及具有外资 背景的机构掌握，海外著名的风险投资机构更是以直接进驻方式在我国内地 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 6 页 从事风险投资，如国际著名投资公司3 i 和b l u er u n 等公司、基金都于本年 度在中国内地设立办事处同时，越来越多的国际风险投资公司专门设立中 国的投资基金或者是加大在中国的投资资金额如i n t e r 公司于6 月份宣布 设立2 亿美元专注中国科技公司的风险投资基金，7 月份美国硅谷风险投资 公司a c c e lp a r t n e r s 宣布在我国联合成立总额达2 5 亿美元，并计划将7 0 投资于我国国内2 0 0 6 年上半年，有来自5 0 多家国际风险投资机构5 0 多 亿美元的资本到北京寻求合作，显示外资机构的投资热情仍然比较高。今后 的几年将是我国风险投资的迅速发展期，并将面临较大规模的行业内竞争与 淘汰，本土机构与外资机构的差距将越来越明显。 3 风险投资主要集中在i t 及其他高新科技产业。2 0 0 5 年，我国风险投 资关注的行业主要集中在软件、互联、生物科技、通讯电信以及i c 业的金 额的比例上最大风险投资偏好的行业还有生物制药、新能源、新材料等创 新高新科技领域，而传统的行业如机械、制造、房地产等也得到不少风险投 资机构的关注就媒体报道来看，2 0 0 5 年国际与国内风险投资最为关注的行 业要数互联网、i t 和移动通信，这三者所占的投资比重也比较高 4 风险投资仍然主要集中在经济发达地区，但中西部地区正在迅速崛起。 我国的风险投资仍然集中在几个大城市，随着西部大开发和科技创新战略的 实施，我国西部地区的风险投资业正得到快速发展。从调研报告来看，2 0 0 5 年我国风险投资资本总量的6 0 集中于北京、上海、深圳三个城市，分别占 全部资本量的3 3 、l o 和1 7 。 5 扩张期与成长期的投资较为活跃，种子期所占的比重正在下降。调研 报告统计数据显示，2 0 0 5 年风险投资于种子期的比例为2 0 ，比2 0 0 4 年的 2 4 和2 0 0 3 年的2 8 都低，呈下降趋势；2 0 0 5 年投资于成长期的比例达4 3 ，经过2 0 0 4 年下降后有所上升，高于2 0 0 4 年的3 6 ；2 0 0 5 年对扩张期和 成熟期的投资比例占2 7 ，较往年有所下降，低于2 0 0 4 年的3 5 。大量的 外资机构介入的项目以种子期、成长期和扩张期为主，国内本土机构则多介 入成长期和成熟期的项目，表现出对风险较为谨慎的行为。 6 退出渠道仍然不够畅通，红筹e 市先抑后扬。2 0 0 5 年由于国家外管 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 7 页 局先后出台了“l l 号文”和“2 9 号文”，加大了国内企业海外上市退出的难 度，减缓了风险投资机构海外的退出计划直到l o 月份外管局出台“7 5 号文” 并中止前两个文之后情况才有所好转据统计，股权回购和股权转让仍然是 我国风险投资最主要的退出渠道 7 我国的风险投资发展的环境需要进一步完善。首先是体制和政策环境， 我国本土的风险投资机构需要解决产权归属、激励机制和税收优惠等问题。 另外还需要处理好政策扶持与商业化运作之间的关系，以保证风险投资机构 资金的有效运转其次是法律环境，随着创业投资企业管理暂行办法 的 出台，公司法、证券法的修订完成，风险投资相关的法律条文得到了一 定程度的完菩，但关于合伙制，私募资金等问题仍然没有相应的法律支撑。 第三是创业环境，目前不论是创业文化氛围、创业能力培养、还是创业精神 激励，我国的自主创业率都很低，同时政府对个人创新与创业的支持激励力 度比较轻从另一角度看，我国目前缺乏个人信用评审及统一网络化的信用 保障体系，使得企业、特别是初创小企业的诚信无从调研，也得不到保障， 这很大程度上阻碍了风险投资的介入，加大行业的风险。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 8 页 第3 章v c 项目评估理论概览及指标选择 由风险投资基础理论可知，风险投资公司在完成融资后，面对项目信息， 首要考虑的问题就是如何从众多的项目中选择具有高投资回报、风险适当的 项目可供选择的项目很多，创业者提供的商业计划书既有商机，同时风险 暗藏深处，需要风险投资家火眼金睛才能明辨是非。事实上，风险投资家利 用公司在投资行业、投资规模和投资阶段等方面的基本取向以及个人的投资 经验，所作的只是对众多项目进行初选，过滤掉大部分的项目，剩下的被欣 赏的项目则需要开展尽职调查，在调查后应用项目投资机会评价指标体系， 对项目的投资机会进行综合评价，最终才作出投资决策。风险投资实践表明， 一个项目将来能否成功很大程度上取决于对项目投资前的评估的准确性因 此，对风险投资项目评估体系的研究显得十分重要。 3 1 风险投资项目评估综述 3 1 1 风险投资项目评估的概念 风险投资项目评估是指风险投资公司为达到从投入到退出获得超额资本 回报的目的，运用特有的指标和方法，对风险企业或项目作出投资机会选择和 股权价值认定的一系列活动。在风险投资运作过程中，企业家总是希望自己的 技术、产品、管理以及发展潜力得到充分的认可，并体现在较高的交易价格上， 而投资方则充分认识到现金的魅力尽量压低交易价格。这里就存在一个对现存 或者未来的企业价值评估的标准选择问题。解决好这个问题，才能使得风险投 资公司和企业家( 风险公司) 之间的权益搏弈达到一个具有“双赢”的认同。 3 1 2 评估的重要性 风险投资具有“高风险”的特征，投资者冒“高风险”的目的是要得到 “高收益”。但是，并不是所有的风险投资项目均能获得较高的收益。一个 项目将来成功与否在很大程度上取决于项目评价结果的- l 丁靠性。所以，对风 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 9 页 险投资家来说，项目评估变得异常重要。“有所为，有所不为”，这对于风 险投资家一样成立，他们必须在一堆投资项目中选择有潜力的那部分作为自 己的投资对象。据专家统计，企业家送来的1 0 0 0 份的商业计划书经过预审阶 段，一般只有1 0 0 份左右能引起风险投资家的兴趣；风险投资家再根据与这 1 0 0 个项目的创业者会谈的情况，从中选出5 0 个左右的项目，展开尽职调查： 根据投资调查报告，项目评价委员会运用项目投资机会综合评价指标体系， 综合评价项目的投资可行性，最终只有1 0 多个项目通过最后投资决策。从数 据来看。评估起到了。百里挑一。的项晷信息筛选作用，这种评估光靠风险 投资家的职业敏感性和工作经验显然不足，科学的评估工作流程和量化的评 价指标体系对提高投资分析的准确性起到关键的作用 3 1 3 风险投资评估的特点 风险投资