（工商管理专业论文）论上市公司股权分置改革后的公司治理.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：雏日 期：趔：丛! 堑 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 山东大学硕士学位论文 中文摘要 政府实施的股权分置改革，是我国资本市场一项基本制度的改革，力图从根 本上解决困扰中国股市的难题。股权分置改革实行一年来的事实已经证明：公司 价值管理问题和投资者关系管理问题变成股改后上市公司公司治理中面临的主要 问题，同时还必须解决依然存在的一股独大和内部人控制的问题。本文对公司治 理的定义进行了详细阐述，介绍了股权分置改革的含义、背景以及对上市公司治 理状况的影响剖析了股权分置改革后上市公司面临的治理问题。利用三个公司 治理模型的结论，提出了六条股改后上市公司公司治理的建议，即“实施有效的 反收购措施，防止公司被收购”、“积极进行投资者关系的管理”、“有效实施股票 期权制度，促进对经营管理层的激励。完善公司治理结构，提升公司价值”、“法 人股相对持股是解决一股独大的有效措施”、。加强机构投资者和独立董事的作 用，有效解决内部人控制”。 本文的作用在于，为股改后的上市公司提高治理水平提出建议。也就是对股 改后的上市公司所面临的公司价值提升问题、一股独大问题、公司治理内部结构 完善问题，提出了自己的解决办法。本文认为：股改使上市公司的价值评估标准 发生改变，接管市场的活跃会给公司管理层带来持续压力，使他们会主动提高公 司治理的水平；法人股相对持股是解决一股独大和内部人控制的有效股权结构安 捧；充分发挥董事会、监视会、独立董事的作用，从而建立高效的公司内部治理 结构，是股改后仍然存在一股独大问题情况下的明智举措；在股改后对公司管理 层实施股权激励时机已经成熟：股改后上市公司的透明度还需提高。上述观点对 上市公司在股改后如何更好的进行治理提供了很好的思路，有一定的创新意义。 对公司治理的研究，国内是很多的，但对股权分置改革后的公司治理问题研 究，目前国内还比较少。我很想为提高上市公司的治理水平贡献自己的微薄之力， 2 山东大学硕士学位论文 在从事这一研究时，我重点参考了三个模型的有关结论，查阅了许多资料，收集 了大量数据，因而能客观地为上市公司股权分置改革后的治理提出自己的建议。 盼望本文能为公司治理的理论界和上市公司的公司治理提供参考。 关键词：公司治理；股权分置；股权分置改革；公司治理分析模型 3 山东大学硕士学位论文 t h eg o v e r n m e n ti m p l e m e n t st h er e f o r mi ns h a r es e p a r a t i o n ：，i so u rc o l m t r y c a p i t a lm a r k e tb a s i cs y s t e mr e f o r m , t r i e s h a r dt os o l v et h ed i f f i c u l t p r o b l e m f u n d a m e n t a l l yw h i c hp u z z l e st h ec h i n e s es t o c km a r k e t b u t , t h er e f o r mi ns h a r e s e p a r a t i o nh a sb e e ni m p l e m e n t e df o ray e a r , t h ef a c th a sp r o v e dt h a tt h ei n t e r n a lp e r s o n c o n t r o l sa n dt h eb i g g e s ts h a r e sc o n t r o l l i n gi ss t i l lab i gq u e s t i o ni nt h es t o c k m a r k e t t h ec o m p a n yv a l u em a n a g i n ga n dt h ei n v e s t o rr e l a t i o nm a n a g i n gb e c o m et h e c o l ep r o b l e mi nt h el i s t e dc o m p a n y t h e r e f o r e ，e n h a n c e st h ea b i l i t yo ft h ec o m p a n y g o v e r n i n gl e v e li s s t i l laa l o n gt a s k t h i sa r t i c l ee x p a t i a t e dt h er e l a t e dt h e o r yo ft h e c o r p o r a t eg o v e r n i n g , a n di n t r o d u c e dt h er e f o r mi ns h a r es c p s n l t i o n sm e a n i n g , t h e o r i g i na sw e l l 舔t h ei n f l u e n c et ot h em a r k e tc o m p a n y sg o v a m i n gs t a t u s a n a l y z e dt h e g o v e r n i n gq u e s t i o nt h a tt h em a r k e tc o m p a n yh a st of a c ea 舭ri tf i n i s h e di t sr e f o r mi n s h a r es e p a r a t i o n u s e dt h r e ec o m p a n i e sg o v e r n i n gm o d e l s c o n c l u s i o n , p u tf o r w a r ds i x c o m p a n y sg o v e r n i n gs u g g e s t i o n s a f t e rt h er e f o r mi ns h a r e s e p a r a t i o n h a s f i n i s h e d n a m e l y ”i m p l e m e n te f f e c t i v e l ya n t i - p r o c u r em c s s u r ep r e v e n tt h ec o m p a n y f i o mp r o c u r i n g ：c a r r yo nt h em a n a g e m e n to ft h ei n v e s t o rr e l a t i o na c t i v e l y ： i m p l e m e n tt h ev a l i ds t o c ko p t i o ns y s t e mi no r d e rt op r o m o t et h ei l l a n a g e r ”。m a k et h e c o m p a n ym a n a g i n gs l n l e t u r ep e r f e c t , a n dp r o m o t i n gt h ec o m p a n yv a l u e “。t h el e g a l p e r s o ni so p p o s i t et oh o l di st os o l v e 锄o n l ya n dg r e a t l yv a l i dn l e s s u l e ”。s t r e n g t l 蜘 t h ef u l c t i o n so ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra n dt h ei n d e p e n d e n tb o a r dd i r e c t o r , s o | v et h e i n t e r n a lp e r s o nc o n t r o le f f e c t i v e l y 。 t i l i sa r t i c l e sf u n c t i o nl i e si n , p u tf o 刑a n tt h ep r o p o s a l f o rt h em a r k e tc o m p a n y t or a i s et h ea b i l i t yo ft l 【l ec o m p a n y sg o v e n l i n gl e v e l t h a li st os a y p u tf o r w a r d0 1 0 v n s o l u t i o no ft h ei n t e j m a ip e r s o nc o n t r o l sa n dt h eb i g g e s ts i i 玳sc o m r o l i i n ga n dt h e c o m p a n yv a l u em j m a g m ga n dt h ei n v e s t o rr e l a t i o nm a n a g i n gp r o b l e mm yo p i n i o ni s ， t h er e f o r mi ns h a r es e p a r a t i o nc h a n g e st h el i s t c dc o m p a n y sv a l u ee v a l u a t i n g 吼柚d a r d ， t a k e s - o v e rm a r k e tw i l lb o c o m ef l o u r i s h , m a i e hc 锄b r i n gt h el i s t e dc o m p a n ye o m i n u e p r e s s u r e ，t h e yw i l le n h a n c et h ec o r p o r a t eg o v e r 曲n e el e v e li n i t i m i v l y 1 1 砖缸t i f i e i a l s h l u l 嚣h o l d e x lb yd i f f e r e mc o m p a n yi se f f e c t i v et os l o v et h el 啪b l e r n1 l i a tb r o u g h tb y t h ei n t e r m lp e l s o nc o n t r o l sa n dt h eb i g g e s ts h 眦s 嘲自r o l l i n g m a k et h ed i r e c t o r a t e ，i m p e c t o r , i n d e p e n d e n td i r e c t o r sf 珊l c t i o n t h 璐e s t a b l i s h e s 山东大学硕士学位论文 t h eh i g l l l ye f f e c t i v ec o m p a n yi n t e r i o rg o v e r n m e n ts t r u c t u r e ，w h i c hc a nb eb e n e f i tt o s o l v et h es t i l le x i s t i n gp r o b l e m - t h ei n t e r n a lp e r s o nc o n t r o l l i n ga f t e rt h er e f o r mi n s h a r es e p a r a t i o n n 地c h a n c et h a ti m p l e m e n ts t o c kr i g h ti n s p i r i n gi sm a t u r et ot h ec o r p o r a t e n l a n a g e ra f t e rt h er e f o r mi ns h a r es e p a r a t i o n a n dt h el i s t e dc o m p a n i e sh a v et o e n h a n c et h e i rt r a n s p a r e n c y t h ea b o v ev i e w p o i n tp r o v i d ev e r yg o o dw a yt h a th o w t og o v e r nt h ec o m p a n y , h a v ec e r t a i ni n n o v a t i o ns i g n i f i c a n c e t h e r ea r em a n yr e s e a r c hf o rt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e r ea r ef e wr e s e a r c h a b o u tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea f t e rt h er e f o r mi ns h a r es e p a r a t i o n - 1w a n tt o c o n t r i b u t em yw e a ks t r e n g t ht oe n h a n c et h eg o v e r n a n c el e v e lo ft h el i s t e dc o m p a n y w h e nia me n g a g e di nt h i sr e s e a r c h , ih a v er e f e r r e dt ot h et h r e ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e m o d e l s c o n c l u s i o n s ，c o n s u l t e dm a n ym a t e r i a l s ，a n dc o l l e c t e dm u c hd a t a , t h u sc a n o b j e c t i v e l yp u tf o r w a r dm yp r o p o s a lf o rt h eg o v e r n a n c eo f t h el i s t e dc o m p a n y a f t e rt h e r e f o r mi ns h a r es e p a r a t i o n t 1 l i sa r t i c l em a yp r o v i d er e f e r e n c ef o rt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c eo f t h el i s t e dc o m p a n y sa n dt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r yc i r c l e s k e y w o r d ：t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；s h a r e ss e p a r a t i o n ；t h er e f o r mi n s h a r e s e p a m o n ；t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em o d e l 5 山东大学硕士学位论文 导论 一、研究背景与意义 2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问 题的通知后，股权分置改革便在所有上市公司中轰轰烈烈地展开。从已经结束股 权分置改革的上市公司的股权结构来看，每家公司都继续保持了大股东的控股地 位。股权分置改革之后的时代应该称为“后股权分置时代”。后股权分置时代应 该是由股权分置时代向全流通时代过渡的时代，它的基本任务就是：解决一股独大 问题和完善股市管理制度与全面提高上市公司法人治理水平、提高公司业绩问题。 股改进行一年来的实践已经充分证明：仅仅局限于股票市场和着眼于解决全流通 问题只能治标，只有从完善上市公司治理、提高上市公司业绩入手才能治本。股权 分置改革并没有彻底解决上市公司治理的根本问题，完成这个基本任务还有很长 一段距离要走。本文在全面研究后股权分置时代上市公司存在问题的基础上，总 结了股权分置改革的意义后，针对股权分置改革所不能彻底解决的一股独大和内 部人控制、提升公司的价值等非解决不可的上市公司的治理问题，结合公司治理 的有关理论和有关治理模型将提出自己详细的建议。 股权分置改革是前无古人，后无来者的影响国计民生的大事，改革后的公司 治理无疑是很关键的。总结经验、实现改革目标，是民心所向。对股改后的公司治 理研究，意义重大。我有幸以此为研究方向，赶上了这一契机，内心是兴奋而又 紧张的， 盼望本文能对上市公司的治理提供一定的借鉴作用。 二、研究综述 ( 一) 公司治理问题产生的根源 理论界对公司治理的研究至少追溯到2 0 世纪3 0 年代，伯利( b e r l e ) 米恩斯 ( m e a n s ) 二人在1 9 3 2 年出版的现代公司和私人产权一书中，根据大量的实 证材料得出了结论现代公司的所有权和控制权实现了分离，控制全由所有者 转移到了管理者手中，而管理者的利益却经常偏离股东的利益。此后，古典经济 学家一直在关注着所有权和控制权的分离，以及由此产生的“委托人”( 投资者) 与 “代理人“( 管理者、企业家) 的代理关系。掌管控制权的管理者会采取偏离股东 利益的行为。这就是代理问题。为了解决代理问题，委托人需要构建一套机制来 6 山东大学硕士学位论文 保护自己，限制代理人危害委托人的行为，委托人为之付出成本就是代理成本。 所有权与控制权的分离，以及由此产生的委托代理关系，是公司治理问题产生的 根源。 ( 二) 公司治理理论的主要派别 围绕公司治理的目标，公司治理的安排、公司治理的规则等一系列问题的研 究，学者们主要形成了三种公司治理领域的理论派别： l 、金融模式论 金融模式论是美国主流观点，该理论认为，既然股东拥有公司，那么管理公 司就应该遵照股东的利益。公司的价值可以在金融市场得到体现，最大化股票的 价值等同于最大化公司财富的创造，股票价格完全由金融市场决定并有效地反映 该公司的所有信息根据这一理论，代理问题能够完全由金融市场有效地解决。 控制权市场的存在，能够使管理层对股东的不负责任行为得到纠正，使价值下降 的公司面临被收购的危险。 2 、市场短视理论 市场短视理论认为，金融市场理论是缺乏忍耐性和短视的，股东们更看重短 期利益。倘若公司为了长期利益进行投资而降低本期的利益分配，则股东们就倾 向于卖出股票。来自金融市场的短期压力追使公司管理层在很多情况下将精力集 中到短期业绩上，因此公司在很多时候是在进行低业绩操作，牺牲了长期利益和 竞争能力。因此，市场短视理论提出了与金融市场理论的公司治理改革措施，例 如取消季度报告；强制征收股票交易税，鼓励长期持有股票。使经理人从股东的 压力中解放出来。这和金融市场理论的主张者极力强调增加股东对公司的监督和 控制是截然相反的。 3 、利益相关者理论 利益相关者理论认为，股东利益的最大化往往同整个社会的财富创造最大化 不一致，也就是说，公司政策可以为股东创造更多的财富，但却不一定形成最佳 的社会总财富。在公司治理中，不应把更多的权利和控制权交给股东，公司管理 层应从股东的压力中分离出来，将更多的权利交给其他的利益相关者，如债权人、 职工、供应商、消费者以及公司所在社区。应增加职工对公司财产的控制权和所 有权，赋予关键的利益相关者进入公司董事会的权利。利益相关者理论的研究，推 动了公司治理理念的变化。人们不再将公司治理问题局限于所有者与经营者之间 的委托代理关系，而是进一步认识到公司治理是由各利益相关者组成的一个系统。 7 山东大学硕士学位论文 ( 三) 国际主要公司治理模式 不同的市场环境和政府政策导向会产生不同的公司治理模式，清华大学公共 管理学院教授、国情研究中心主任胡鞍钢认为国际上主要的公司治理模式有两种： 一种是在英、美国家公司中存在的市场导向模式，其特征是股权高度分散，金融 市场发达，公司控制权市场( 企业购并、接管、破产等) 十分活跃，内部治理只 有董事会没有监视会，分散的股东不能有效地监控管理层的行为，产生弱所有者、 强管理者的现象，并由此产生代理问题。另一种是德、日等股权相对集中的国家 公司中存在的内部控制治理模式，其特征是公司股权相对集中，突出全能银行在 公司控制方面的实质参与，法人间相互持股是很普遍的现象，经营者在公司中居 于权利主体地位，对公司实施严密的内部控制和直接管理。 ( 四) 中国公司治理模式的四种类型 中国对公司治理问题的研究始于2 0 世纪9 0 年代初，由于现代企业制度作为 国企改革目标的最终确立，国内对公司治理问题也越来越重视了。迄今为止，中 国公司治理模式若按所有权和控制权来进行分砻铲，大致可分为四种，分别是国家控 制型、法人( 机构) 控制型、家族( 个人) 控制型、过渡型。其类型小结如下表： 褒1中国公司治理的4 种模式小结 潦 国家控制型法人( 机构) 控家族( 个人) 控过渡型 制型制型 公司形式国有控股上市公联营企业、法人民营企业、部分中外合资经营企 司，国有独资公控股股份有限公集体企业业、四大资产管 司、国有控股股司和有限责任公 理公司、风险投 份有限公司和有 司 资参股的创业型 限责任公司公司 融资结构信贷机构问接融证券市场直接融自身积累发展的以信贷市场直接 资，证券市场直资，信贷机构间内源型融资融资和自投资金 接融资接融资 为主 股权结构集中相对集中集中不稳定结构 激励机制基本无效有效或若有效有效有效 董事会独立性不独立，内部人相对独立不独立，内部人动态、不稳定 控制控制 公司( 外部) 控基本无效，软预有效有效弱有效或有效 制权市场算约束 资料来源：公司治理中外比较) 4 5 页 。胡鞍刚2 0 舛年 0 山东大学硕士学臂论文 ( 五) 股改后上市公司公司治理研究综述 根据上面所述公司治理理论和模式，结合我国股改后的上市公司实际情况， 我认为利益相关者理论和德日内部控制治理模式对我们有很好的借鉴意义。我们 应该重视法人( 机构) 控制型公司治理模式。国内已经有人对股改后的上市公司 治理问题进行了研究： i 、潘杰、唐之虎( 2 0 0 5 ) 提出：管理层持股比例高的举措会对管理层具有更 好的激励，大大减少代理成本，显著提升公司业绩。 2 、王奇波在东北财经大学学报2 0 0 6 年1 期上发表的机构投资者参与 的股权制衡研究中认为：作为公司治理结构的核心，产权安排( 股权结构) 一直是 理论界和学术界关注的焦点。通过构造理论模型，将机构投资者引入上市公司控制 权竞争与股权制衡之中，从而得到最优的股权结构。他通过研究发现，在机构投资 者参与股权制衡过程中，如果机构投资者的监督能力比较强，监督成本比较低，则 机构投资者应该拥有更多的股份随着法制的改善，机构投资者最优持股应该增加； 股权制衡结构下，机构投资者持股随着整体大股东持股比例的提高而提高。 3 、隋敏在基于公司治理的内部控制研究中系统地分析了公司治理和内部 控制的相互关系，证明公司治理结构对内部控制的影响是很大的，建议公司应在 治理过程中强化权责分派、授权控制、内部审计和预算控制等制度，促进公司治 理目标的实现。本文为上市公司公司治理提供了很好的思路。 4 、孙凌姗在兰州商学院学报2 0 0 6 年6 月版上发表的机构投资者在公 司治理中的作用基于中国上市公司的实证研究中提出：从机构投资者特别 是券商和基金在维护流通股股东利益的积极表现来看，机构股东也是可以对上市 公司管理层行为起到一定的影响和制约作用的。因此，应该大力发展以投资基金、 保险公司为主的机构投资者队伍，鼓励和促进保险资金直接入市，逐步提高社会保 障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例，进一步改 善股市投资者结构，使机构投资者成为监督、规范上市公司治理和维护证券市场稳 定的一支重要力量。 上述研究对上市公司股改后的治理来讲，是很有益的实证分析。但只是针对 某一个方面展开讨论。没有展开更加系统型的讨论，我在参考了上述理论、模式、 研究后，进行了模型创建和引用，根掘模型的结论系统地提出了自己的建议。 9 山东大学硕士学位论文 三、研究思路和方法 国内理论界对公司治理的研究比较多，但是对股权分置改革后上市公司的治 理研究不是很多，有的学者、企业家、证券分析师等只是对某一个局部问题展开 讨论、提出见解，没有系统地进行研究。本文较为全面地分析了各种可能出现的 公司治理情况，严谨地、有根据地提出了自己的观点。 本文主要借鉴了管理学、经济学、社会学等学科的相关理论，选择股权分置 改革后的上市公司治理问题来作研究。首先采用综合法，对公司治理理论进行了 综述，展开了对本文所用理论的阐述和引用；其次采用归纳法，对股权分置改革 的含义、背景以及给上市公司治理所带来的影响进行了归纳，为第三章问题的提 出做好铺垫。第三采用分析法，对股权分置改革后上市公司所面临的问题进行详 细的剖析，指出股改作用的有限性，股改后存在许多治理问题等待解决。对所引 用和创建的公司治理三个模型进行了详细分析第四采用演绎法，借鉴三个公司 治理模型的结论以及第一章所叙述的理论，参考股改后上市公司所面临的机会， 对我国上市公司在股改后的公司治理结构进行设计，对上市公司治理机制提出自 己的思路。 本文的研究方法是：综合法、归纳法、分析法、演绎法。 四、主要内容与创新点 本文由导论及五个章节、结论与不足、附录、参考文献、致谢等组成，各部 分的主要内容及创新点如下： “导论”部分主要介绍本文研究背景与意义、简单介绍研究思路与方法以及 主要内容与创新点。 第一章“公司治理概念的理解”系统阐述了公司治理的含义，为第四章所提 的上市公司公司治理的措施提供理论依据。 第二章“股权分置改革的概念，背景及对上市公司治理状况的影响”主要介 绍了什么是股权分置改革、股改的背景、股改对上市公司治理状况的影响。概括 了政府进行股权分冒改革的必要性以及优越性，同时也指出了不完整性，从而为 山东大学硕士学傍论文 第四章内容的引出埋下了伏笔。 第三章“股权分置改革后上市公司面临的问题”全面细致地对股权分置改革 后上市公司面临的治理问题进行剖析，比较全面地反映了上市公司治理的问题。 不提出问题，就很难解决问题，本章内容为第五章的内容作了一个很好的铺垫， 使第五章内容不是沙丘之塔，而是有的放矢。 第四章“公司治理分析模型及应用”介绍了三个公司治理模型，即：利益相 关者模型、法人股持股模型、上市公司内部治理结构财务困境关系模型。并利用 模型的结论，对上市公司公司治理进行了分析，并有根据的提出治理建议。 第五章“上市公司股权分置改革后的公司治理建议”是本文的重点，也是本 文最大的创新之处。本章根据三个治理模型的有关结论从六个方面提出了股权分 置改革后上市公司应该采纳的建议。其中，“实施有效的反收购措施。防止公司被 收购”是上市公司股改后价值管理的重要内容；“积极进行投资者关系的管理”有 助于实现股东价值最大化和保护投资者利益；“有效实施股票期权制度，促进对经 营管理者的激励”对于管理层重视市场价值的提升有着重要的意义；。完善公司治 理结构，提升公司价值”提出了要加强董事会、监事会的作用，这对完善治理结 构而言，是很有必要的：“法人股相对持股是解决一股独大的有效措施”对于解决 困扰中国股市的最大问题有根据地提出了自己的意见；“加强机构投资者和独立董 事的作用，有效解决内部人控制”对于解决内部人控制问题是很有借鉴意义的。 山东大学硕士学位论文 第一章公司治理概念的理解 1 。1 公司治理含义综述 迄今为止，国内外研究者对有关公司治理的理论进行了不同的定义或描述： 现列出几个有代表性的定义或描述如下： 徐向艺( 1 9 9 9 ) 从法人治理结构的角度描述了公司治理：现代公司的治理形 式是采取法人治理结构，是指在公司法人中联结并规范所有者( 股东) 、支配者 ( 董事和经理) 、监督者( 监事) 等相互权利和利益关系的制度安排。现代企业 法人治理结构的核心内容是委托一一代理关系的确定，现代企业中共有三个层次 的委托代理关系，分别是股东会和董事会之间的委托代理关系、董事和 经理之问的委托代理关系、股东和公司监事之间的委托代理关系。由于 代理人的目标函数并不总是和委托人相一致，因而就出现了代理成本问题。由于 代理成本不可避免，则公司应寻求将代理成本降到最低、不使它无限制地增长的 方法抑制代理成本的机制有两个：一是内部机制，就是通过合理设计代理契约、 明确代理人的责任、权利和义务来给予代理人以最佳的行为激励，使其行为目标 接近于委托人的目标。二是外部机制，就是在代理入之间引入竞争机制，由众多 代理人的竞争构成的代理人市场对代理人的行为具有自我约束、自我监督作用， 并对其行为的累积结果有一种记忆功能，因而使代理人的逆向选择和道德障碍成 为迟早要接受市场惩罚的不利行为。 南开大学公司治理研究中心在国内公司治理结构的理论和实践 中从治理 机制的角度对公司治理进行了分析：公司治理是通过一套包括正式或非正式的、 内部的或外部的制度或机制来协调公司与所有利害相关者之问的利益关系，以保 证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。衡量一个治理制度或治 理结构的标准应该是如何使公司最有效的运行，如何保证各方面的公司参与人的 利益得到维护和满足。因此，科学的公司决策不仅是公司的核心同时也是公司治 理的核心因为，公司各方的利益都体现在公司实体之中，只有理顺各方面的权 责关系，才能保证公司的有效运行，而公司有效运行的前提是决策科学化。在广 义上，公司已不仅仅是股东的公司，而是一个利益共同体，公司的治理机制也不 山东大学硕士学位论文 仅限于以治理结构为基础的内部治理，而是利益相关者通过一系列的内部、外部 机制来实施共同治理，治理的目标不仅是股东利益的最大化，而且是要保证公司 决策的科学性，从而对保证公司各方面的利益相关者的利益最大化。因此，公司 治理的目的不是相互制衡，至少，最终目的不是制衡，只是保证公司科学决策的 方式和途径。 在最近0 e c d 制定的公司治理原则中，己不单纯强调公司治理结构的概 念和内容，而涉及到许多具体的治理机制。该原则主要包括以下五个方面：( 1 ) 股东的权力；( 2 ) 对股东的平等待遇；( 3 ) 利害相关者的作用；( 4 ) 信息披露 和透明度；( 5 ) 董事会责任。显然，治理机制是比治理结构更为广泛、更深层次 的公司治理观念。 奥利弗哈特( o l i v e rh a r t ) ( 1 9 7 8 ) 从公司治理产生的条件的角度来谈公司治理， 他在公司治理理论与启示一文中提出了公司治理理论的分析框架。他认为， 只要以下两个条件存在，公司治理问题就必然在一个组织中产生。第一个条件是 代理问题，确切地说是组织成员( 可能是所有者、工人或消费者) 之间存在利益 冲突；第二个条件是，交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。他这样解 释道：在没有代理问题的情况下，公司中所有的个人都可以被指挥去追求利润或 企业净市场价值的最大化，或者去追求最小成本。个人因为对公司活动的结果毫 不关心而只管执行命令。每个人的努力和其他各种成本都可以直接得到补偿，因 此不需要激励机制调动人们的积极性，也不需要治理结构来解决争端，因为没有 争端可占。如果出现代理问题并且合约不完全，则公司治理结构就至关重要。标 准的委托代理人模型是假定签定一份完全合约是没有费用的，但实际上签定合约 的费用可能很大，如果这些交易费用存在，所有的当事人不能签定完全的合约， 而只能签定不完全合约；或者，若初始合约模棱两可，当新的消息出现，合约将 被重新谈判，否则就引起法律争端。因此，哈特指出，在合约不完全的情况下( 代 理问题也将出现) ，治理结构确实有它的作用。治理结构被看作一个决策机制，而 这些决策在初始合约下没有明确地设定，更确切地说，治理结构分配公司非人力 资本的剩余控制，即资产使用权如果没有在初始合约中详细设定的话，治理结构 。o f z l ) 。纤济合作与发腱组织”的简称 幺组i 织成立于1 9 6 1 年，是一个探讨、发展和协调备周社会经济 政策的国际件组织 1 3 山东大学硕士学位论文 决定其将如何使用。由此可以看出，哈特是将代理问题和合约的不完全性作为公 司治理存在的条件和理论基础。 科克伦( p h l i pl c o c h r a n ) 和沃特克( s t e v e nl w a r a c k ) 是从公司治理所包含的问 题方面来理解公司治理的，他们在1 9 8 8 年发表的公司治理文献回顾一文中 指出：公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利害相关者的 相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：( 1 ) 谁从公司决策高 级管理阶层的行动中受益；( 2 ) 谁应该从公司决策高级管理阶层的行动中受益? 当在“是什么”和“应该是什么”之间存在不一致时，一个公司的治理问题就会出现。 为了进一步解释公司治理中包含的问题，他们引述了巴克霍尔兹( b u c k h o i z ) 的论 述，将公司治理分为四个要素，每个要素中的问题都是与高级管理阶层和其他主 要的相关利益集团相互作用有关的“是什么”和“应该是什么”之间不一致引起的。 具体来说，就是管理阶层有优先控制权，董事过分屈从于管理阶层，工人在企业 管理上没有发言权，和政府注册过于宽容。每个要素关注的对象是这些相关利益 人集团中的一个，如上，则分别是股东、董事会、工人和政府。对于这些问题， 可以这样来解决：加强股东的参与、重构董事会、扩大工人民主和严格政府管理。 他们认为：“理解公司治理中包含的问题，是回答公司治理是什么这一问题的一种 方式。” 柯林梅耶( m y e r ) ( 1 9 9 8 ) 把公司治理理解为一种组织安排，在他的 市场经 济和过渡经济的企业治理机制一文中，这样定义公司治理：“公司赖以代表和服 务于他的投资者的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划 的一切东西。公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相 分离而产生。” 钱颖一( 1 9 9 5 ) 是从公司治理结构的角度来理解公司治理，在他的论文中 国的公司治理结构改革和融资改革中提出，“公司治理结构是一套制度安捧，用 来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关 系，并从这种聪明中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括：如何配置和行 使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工：如何设计和实施激励机制”。 山东大学硕士学位论文 吴敬琏 也对公司治理结构进行了定义：公司治理结构是指由所有者、董事会 和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构在这种结构中，上述三者 之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会 托管；公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇 权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的 授权范围内经营企业。 1 2 对公司治理含义的思考 从上述对公司治理的定义或描述中，我们可以发现公司治理可以从不同的角 度来理解，内涵非常丰富，不可能用只言片语就能将其解释清楚。结合我国上市 公司治理的现状，可以总结出公司治理的核心内容是： 合理制衡是公司治理的手段和内在机制，科学决策是公司治理追求的目标和 宗旨。好的公司治理是公司发展的基础，不好的公司治理必然导致公司衰败。公 司治理的精髓在于“合理制衡，科学决策” 狭义的公司治理是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治 理结构进行内部治理来保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。 广义的公司治理根本不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相关 者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团。 公司的有效运行和决策科学不仅需要通过股东大会、董事会和监事会发挥作用的 内部监控机制；而且需要一系列通过证券市场、产品市场和经理市场来发挥作用 的外部治理机制，如公司法、证券法、信息披露、会计准则、社会审计和社会舆 论等。公司治理的一个关键性问题是：股东如何确保企业的管理者为股东的利益最 大化服务? 然而，只关注股东和管理者之间可能存在的利益冲突显然不够。近年来。 另外一种形式的利益冲突引起了人们更多的关注，即上市公司的大股东往往会通 过种种手段挖掘见不得阳光的“地下隧道”，攫取中小股东的财富。如何减少这类 的“隧道行为”也成了现代公司治理最大的问题。在世界范围内，对于一些大企业 来说，公司治理的主要问题，在于控股股东对小股东利益的攫取。在亚洲金融危机 期间，许多事实都证明了在新兴市场，“隧道行为”是一种更加严重的委托代理问 。李维安、张俊喜，公司治理前沿) 2 0 0 4 年3 月，6 5 页 1 5 山东大学硕士学位论文 题。而近年发生的一系列事件，如安然集团、世界通讯和环球电讯的丑闻，表明即 使在经济发达国家也不乏类似行为。 因此，对于公司治理的确切含义，我认为是可以这样来理解的：公司治理是 企业内部机制和外部机制的总和，这些机制可促使那些追逐个人利益的、决定公司 运作的公司控制者的决策能以公司所有者的利益最大化为原则。另外，一般而言， 对于企业所有者与管理层之间、控股大股东和小股东之间可能存在的这两种利益 冲突，有两类不同的解决机制。第一类是内部机制，包括董事会，高管人员薪酬，股 权结构，财务信息披露和透明度等一系列制度。第二类是外部机制，包括外部并购 市场，法律体系，对中小股东的保护机制，市场竞争等约束机制。良好的公司治理依 赖于内部机制与外部机制的有机结合。此外，对我国上市公司而言，公司治理机制 也应考虑到我国特有的国有法人股。一股独大”的现实。 我们还应该明确，公司治理与公司治理结构是两个不同的概念，公司治理从 静态上看，表现为一种结构和关系，从动态上看，则表现为一个过程和机制。是 有关各方( 包括股东、债权人、经理人员、员工、政府和其他利益相关者) ，依 据法律和合约规定，对公司经营活动行使权力。而关于公司治理结构仅仅表现为 所有者、董事、监事与经理人员之间的权力制衡关系。公司治理结构是公司治理 的前提和基础。治理结构远不能解决公司治理的所有问题，建立在决策科学观念 上的公司治理不仅需要一套完备有效的公司治理结构，更需要若干具体的超越结 构的治理机制。 山东大学硕士学位论文 第二章股权分置改革的含义、背景及对上市公司公司治理的影响 2 1 股权分置改革的含义 所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂不上市 流通。根据证监会2 0 0 5 年5 月的数据，我国上市公司共计发行7 4 6 6 1 3 0 亿股，其中 未流通股合计4 7 9 1 1 8 3 亿股，流通股仅占2 6 7 4 1 7 6 亿股。作为历史遗留的制度性缺 陷。股权分置在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和上市公司治理的完善。 股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所 形成的制度性缺陷。由于上市公司中存在着非流通股与流通股二类股份，除了流 通权不同和持股的成本的巨大差异之外，每份股份其它的权利均相同。持股的成 本有巨大差异，造成了流通股东和非流通股东之间的严重不公。非流通股股东持 股比例较高，约为三分之二，显然处于控股地位，这种人为的割裂制度导致出现 同股不同权、上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生一股独大、使流通股 股东特别是中小股东的合法权益遭受损害等问题。股权分置改革的目的就是要解 决上述问题，它是我国资本市场一项基本制度的改革，通过支付对价向流通股股 东购买并承认自己手中的非流通股拥有流通权的方法来解决非流通股股东流通权 的取得问题，从而从根本上实现同股同权。解决股权分置本质上是推动资本市场 的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约 束机制。 股权分置改革的基本形式是非流通股股东通过支付对价向流通股股东购买并 承认自己手中的非流通股拥有流通权，最普遍的对价方式是送股票。从2 0 0 5 年4 月2 9 日到2 0 0 6 年2 月1 3 日，已经有5 4 7 家上市公司进行了股改并且实施了对价 方案。已经完成股改程序的上市公司中有5 4 1 家公司的对价方案获得通过，有6 家 公司的对价方案遭到否决。这些公司的平均对价水平为流通股股东以自己的股票 数量为基数每1 0 股获得非流通股股东支付的3 股对价。 1 7 山东大学硕士学位论文 2 2 股权分置改革的背景 1 9 9 0 年，深圳证券交易所和上海证券交易所的成立标志着我国资本市场诞生。 在当时世界资本市场高度发达的时代里，西方国家已有相当发达的资本市场模式， 同时也有已发展得相当成熟的发展中国家的资本市场模式可借鉴。然而，由于当 时非常强调保持国有经济的控股地位，国有资本的运营概念没有完全建立。国有 资产管理体制的改革还处于早期阶段，对证券市场的功能和定位认识的不一致， 对股份制的认识也不一致。在这一背景前提下，制度设计者为了避免搞“私有化”， 规定：在证券交易所挂牌的上市公司，其国有股、法人股暂不上市流通，只允许 社会公众股流通，股权分置