（技术经济及管理专业论文）管理层股权激励与公司绩效研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 企业管理层股权激励是经济发达国家( 尤其是美国) 在经济高速发展阶段产生并 普遍运用的有效激励手段。实践证明，实施管理层股权激励，极大地提高了企业的 效率，促进了经济繁荣。 目前我国的很多企业处于现代企业制度建设阶段，而激励机制是其中非常重要 的内容，因此对股权激励政策的作用和效果研究对我国企业具有重要的理论和现实 意义。我国企业所处环境和性质都与国外企业不同，那么目前股权激励在我国实施 的情况如何? 股权激励在我国发挥着如何的作用? 本文首先综合性描绘了西方学者对管理层持股比例与公司绩效之间的关系提 出的诸多理论和假说，再对国内的此类研究进行了概述，文章以委托代理理论、人 力资本理论等理论为理论基础，运用博弈论思想和均值t 检验、o l s 模型回归和 l s d v 模型回归等计量统计方法，从管理层持股与公司绩效关系入手，对管理层股 权激励政策环境与激励效果进行研究，分析对公司绩效各个方面的影响。通过规范 分析，归纳我国股权激励方式，发现股权激励制度适用条件，研究我国股权激励制 度影响因素和激励效果，通过实证研究管理层持股与公司绩效之间关系，主要得出 以下结论：l s d v 模型回归设定比o l s 模型更准确，也就是时间因素显著影响管理 层股权激励效应；管理层持股对市场价值( m b r ) 有正向影响，但是没有证据表明 改善了公司财务绩效；股权制衡程度对提高公司的财务绩效有一定作用，但是对市 场价值没有明显影响；国有企业有更优良的市场表现，却没有体现出更好的财务绩 效水平。针对这些情况，有的放矢的为管理层股权激励实麓提出可行性建议，以切 实有效的提高我国上市公司绩效水平。 关键词：上市公司，管理层持股，面板数据，公司绩效 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t t h em a n a g e m e n to w n e r s h i pa r et h ee c o n o m i c a ld e v e l o p e dc o u n t r y ( p a r t i c u l a ri nu s ) i nt h ee c o n o m yh i g h s p e e dd e v e l o p m e n tp h a s e t h ep r a c t i c ep r o v e dt h a t , t h e i m p l e m e n t a t i o nm a n a g e m e n t s t o c k h o l d e r s r i g i i t sd r o v e ，e n o r m o u s l y e n h a n c e d e n l e t p l i s e se f f i c i e n c y , p r o m o t e dt h eb o o mo f e c o n o m o n y i nc o n t r a s t , t h ei n c e n t i v es y s t e mw i l lp l a ya n & c e l lm o r ci m p o r t a n tr o l ei nt h e c o n s t r u c t i o no f m o d e me n t e r p r i s em e c h a n i s mi nc h i n a t a k i n gi n t oa c c o u n tt h ed i f f e r e n c e i nt h ee n v i r o n m e n ta n d o w n e r s h i po f e n t e r p r i s eb e t 、v e e nc h i n aa n dt h ew e s t , t h i st h e s i si s d e s i g n e dt os h o wh o wt h ei n c e n t i v em e c h a l l l s mg o e sw e l li nc h i n a , a n dw h a tak i n do f p a r t i tw i l lp l a yi ne v e r y d a yo p e r a t i o no f e n t e r p r i s e ，b yp r o v i d i n gc o n c r e t ee x a m p l e sw i t h a n a l y s i s ? t h ea r t i c l ec o m p r e h e n s i v ed e s c r i b e dt h ew e s t e r na c a d e m i cm a n yt h e o r i e sa n dt h e h y p o t h e s i sa b o mt h er e l a t i o no ft h em a n a g e m e n to w n e r s h i pa n dt h ec o m p a n y p e r f o r m a n c e , a n di th a sr e l a t et h es t u d yt ot h i sk i n do fr e s e a r c hi nd o m e s t i c ，t h e nt h e a n a l y s i so f m a i nr e o s o nh a sp o i n t e do u tt ot h er e s e a r c hc o n c l u s i o ni n c o n s i s t e n l t h ea r t i c l et a k ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r ya n dm a n p o w e rc a p i t a lt h e o r ya n ds oo i la s t h et h e o r yf o u n d a t i o n ，u s i n gg a m et h e o r ya n dm e a s t u 砌e n ts t a t i s t i c a lm e t h o d , s u c ha s t h ea v e r a g ev a l u ete x a m i n a t i o n , t h eo l sm o d e lr e t u r na n dl s d vm o d e lr e t u r na n ds o o n , s t u d yf r o mm a n a g e m e n to w n e r s h i pa n dt h ec o m p a n yp e r f b m l 锄c 船r e l a t i o m ，d r o v e t h ep o l i c ye n v i r o n m e r i ia n dt h ed r i v ee f f e c tc o n d u e 坞t h er e s e a r c h , 赳l a i y 赫t ot h e c o m p a n yp e r f o r m a n c ee a c ha s p e c ti n f l u e n c e ，e m p i r i c a ls t u d i e st h er e l a t i o r l ! s h i pb e t v c e n m a n a g e m e n to w n e r s h i pa n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，m a i n l yc o m et ot h ef o l l o w i n g c o n c l u s i o n s ：l s d vr e g r e s s i o nm o d e lp e r f o r m sb e t t e rt h a nt h eo l s t l m ei sa l s oa s i g n i f i c a n ti m p a c to nt h ei n c e n t i v ee f f e c t so fe q u i t y ；m a n a g e r i a lo w n e r s h i pt om b r w i l l h a v ea p o s i t i v ei m p a c t , b u tt h e r ew 髂n oe v i d e n c et h a ti m p r o v e dt h ec o m p a n y sf i n a n c i a l p e r f o r m a n c e ；t h ee q u i t yr e s t r i c t i o nv a r i a b l ei m p r o v et h ec o m p a n y sf i n a n c i a lp e r f b m l a n c e t oac e r t a i ne x t e n t ，b u ti ti en on os i g n i f i c a n ti m p a c tt ot h et h em a r k e tv a l u e ；m a r k e t p e f 如m l a n c eo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sb e t t e r , b u tn o tb e t t e rr e f l e c tt h el e v e lo ff i n a n c i a l p e r f o r m a n c et h a n n o n - s t a t ec o m p a n i e s t o ，t h i ss i t u a t i o n , p r o p o s e dt h ef e a s i b i l i t y s u g g e s t i o nf o rt h em a n a g e m e n to w n e r s h i pp o l i c y , a n de n h a n c e st h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e l e v e lp r a c t i c a le f f e c t i v e l yi no u rc o u n t r y k e y w o r d ：l i s t e dc o m p a n y , m a n a g e r i a lo w n e r s h i p , p a n e ld a t a , c o m p a n yp e r f o r m a n c e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特另, l d i l 以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重迭态堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名厂耘知 签字日期：砂刀年z 月r - - 日 ， 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重迭盔堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重迭太堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( ) 。 ( 请只在上述一个括号内打“”) 学位论文作者签名参知 导师签名 签字日期： 。，7 年莎月距 缸滢 签字日期：z 一7 年占月上，日 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) o 疑出企业“所有权和经营权相分离”的经典命题之 后，管理层股权激励日益成为人们关注的企业发展和公司治理中一个焦点问题。而 近二十多年来现代企业理论中的信息经济学、激励理论、委托代理理论等在微观经 济学领域的迅速发展完善，为西方国家企业建立更加完善的管理层激励体系提供了 理论依据。管理层持股作为一种获得报酬方式，可以将管理人员的自身利益和公司 股东的利益结合起来，从而在一定程度上消除“代理人风险”。正是基于此观点，管 理层股权激励制度被西方学者首先从理论上创新并且在西方国家的公司治理实践中 得到了广泛的应用。管理层股权激励的运用源于1 9 5 2 年美国辉瑞f p t i z e r ) 公司提出的 经理人股票期权。此后，管理人员持股在美国等国家得到了广泛的推行，到了7 0 年代后期，随着经理人卖方市场的强化以及高级人才流动给企业所带来的威胁的不 断加大，针对高级管理人员和核心技术人员的，以股票期权为代表的一系列管理层 持股政策得到了迅猛的发展，并且在上世纪9 0 年代获得了普遍的认同。据不完全统 计。在1 9 9 8 年财富杂志排名前5 0 0 家的美国公司中，有9 5 以上已推行了经 理股票期权等管理层股权激励政策。1 9 8 5 年到1 9 9 7 年，高级管理人员的工资、奖 金数额增长不到一倍，而企业股权激励中期权的行权收益数却增长了1 7 8 倍。并且 管理层股权激励已呈全球化趋势，欧洲、日本等发达国家的许多企业都实行了这3 制度，如在日本就有包括索尼、日本电气公司等在内的1 6 0 家上市公司对其高层经 理实施了股票期权激励1 2 1 。 不仅是西方发达国家如此，在中国，也有不少企业正跃跃欲试地推出有自己特 色的管理层股权激励方案：既有上市公司的期权计划竞相出台，又有非上市的新创公 司纷纷仿效；既有国有企业的大胆突破，更有民营企业的极力推行；既有高新技术 企业的高歌猛进，也有传统产业公司的谨慎尝试。其中包括上海贝岭、东方电子、 清华同方等以高新技术为核心业务的“科技股”，有联想集团、中国石油天然气等海 外上市的知名企业和深圳华为一样发展迅速却没有上市的民营企业。在我国，二十 3 多年来证券市场的迅速发展，为我国管理层激励政策提供了实施基础。公司法和证 券法的修改，+ 证监会一系列的政策出台和股权分置改革的进行，更是为管理层激励 政策改善了实施环境和扫清政策障碍，2 0 0 6 年底股改完成后，上市公司全部进入资 本市场，控制权市场日趋活跃，大小股东利益趋于一致。做大做强公司成为股东的 共同目标，在这种情况下，股权激励方案的实施将对上市公司做好业绩、提升股价 重庆大学硕士学位论文1 绪论 起到巨大的推动作用。在股权分置改革以前，已经有超过8 0 0 家上市公司管理人员 持有或曾经持有公司内部职工股；在完成股改的公司中，大约有1 5 带有高管股权 激励措施。 面对股权激励机制的迅速流行，人们的反应不尽相同：赞成者称从某种意义上 讲，这种变化的实质是知识经济时代的知识资本己经取得了以往股东资本同样的分 配地位，是社会经济发展的要求，是生产关系适应先进生产力的需要。管理者投入 是企业成功的要素之一，应该参与剩余价值的分配；反对者则称，这是新的贫富差 距产生的开端，必将导致更加显著的贫富悬殊和分配进一步的不公平，还可能导致 国有资产流失。我国国内的反对意见还包括中国目前不具备实施管理层股票期权所 需要的法律环境、所有制结构、企业管理基础、资本市场秩序，以及相配套的财税 政策、信息披露机制和职业经理人市场等等。 1 1 2 选题意义 由于代理问题的存在，上市公司委托人和代理人的效用函数不一致，其结果直 接导致了委托人与代理人的行为目标不一致。资本所有者作为委托人，拥有剩余索 取权，其效用函数目标就是资本增值和资本收益最大化，表现为追求企业利润最大 化。而拥有公司经营控制权的经营者作为代理人，其效用函数目标则分为两部分： 一是追求货币收益最大化；如较高的薪金、奖金、津贴等：二是追求更多的非货币 收益。在货币收益一定的条件下，代理人很可能会通过以下两种途径来增加其非货 币收益：职位消费权，如改善办公条件、业务旅行、商业应酬等非货币收益； 自由处置权，如人事任命和行政预算分配的处置权等，都可以使代理人的权势、地 位及津贴的满足程度提高。除了上面所述的行为目标函数的不一致；委托人和代理 人之问还存在着信息不对称，责任不对等，契约不完备，这就会使代理人在最大限 度增进自身效用的同时，可能做出不利于委托人的行为。具体来讲，信息不对称是 委托代理关系中的一种常态，也是造成代理风险产生的主要原因。代理人直接参与 企业经营管理，在一般情况下，其掌握的信息要比委托人准确完善得多。至于责任 不对等，则是指代理人掌握着企业的经营控制权，但不承担企业的盈亏责任，承担 的风险也只是职位丧失、收益减少及名誉损失；相反，委托人虽无企业经营控制权， 但他承担的风险是资本亏损，即承担最终责任。而信息的不对称，再加上委托代理 双方的有限理性，都促成了合同的不完备，使得合约条款无法详细规定，当与合约 行为相联系以外的事件发生时，合约当事人在该种情况下的权利和义务、风险分摊、 合约强制履行的方式以及合约最终要达到的结果。代理人可能做出的不利于委托人 的行为，往往表现为以下两种情况：第一，道德风险，即经营者为自己的目标，不是 尽最大努力去实现委托人的目标。如做事不卖力，增加自己的闲暇时间等等。第二， 逆向选择，即经营者为了自己的目标而背离股东目标，前文提及的职位消费就属于 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 这种情况。由于上述两种情况的存在，使得委托人必须设法约束代理人的行为，尽 量避免其做出损害自己的行为。管理层股权激励作为一项协调委托人和代理人利益 的有效措施，在得到广泛应用，然而，并不是在所有的管理层持股水平上给股东带 来的收益都大于成本，股权激励也只有在一定条件下才能发挥作用，否则就会失败， 经过市场近年来实践也证明这一点，学术界研究结论也显示，整体来看股市股权激 励和公司绩效的提高之间的关系并没有统计意义上的显著性，为什么同类型的企业 中有的管理层激励效果显著，而有的却是高激励低绩效? 管理层股权激励的影响因 素有哪些? 为什么不同时期的激励效果又不一样? 等等。本文就是根据目前上市公 司多样性特点，通过理论分析和实证研究找出这些管理层股权激励中深层次的问题， 探索管理层股权激励的适用环境，这对于优化我国上市公司治理结构，避免滥用股 权激励政策侵占国有资产，提高上市公司股东财富和投资者回报有深远的现实意义。 1 2 研究目的、研究内容 1 2 1 研究目的 本文研究目的在于：反思我国股权激励措施必要性，通过规范分析，发现股权 激励制度适用条件，通过实证研究我国股权激励水平与公司绩效的关系，有的放矢 的为管理层股权激励实施提出可行性建议，以切实有效的提高我国上市公司绩效水 平。 1 2 2 研究内容 本文主要研究内容有以下几个方面：首先，占有和研究相关理论和文献资料， 为研究打下基础；其次，理论分析管理层股权激励措施发挥作用机理，分析管理层 股权激励措施影响因素；然后选取五年面板数据，采用普通最小二乘回归模型( o l s ) 和固定效应的面板数据回归分析方法最小二乘虚拟变量( l s d v ) 模型对实施管理 层股权激励的上市公司进行研究，并对模型及回归效果进行分析；最后，探索有中 国特色的管理层股权激励制度建设，提高对我国上市公司管理层长期股权激励效果， 力求最大程度协调管理层与股东利益冲突。本文共5 章，具体内容如下： 第一章，概述了我国管理层股权激励政策的实施背景与选题意义； 第二章，对相关基础理论进行介绍，为规范研究和实证研究提供坚实的理论基 础。对国内外管理层股权激励与公司绩效研究文献进行分析归纳，了解学术界当前 的研究水平。 第三章，概述目前管理层股权激励政策的实施方式及特点，博弈方法规范分析 管理层和股东之间的互动博弈过程，理论分析管理层股权激励的实施条件。 第四章，通过研究管理层持股与公司绩效的关系，实证分析管理层股权激励效 应，首先，对我国上市公司总体特征进行描述统计，借鉴国内外研究中所采用的研 重庆大学硕士学位论文1 绪论 究方法，选择研究指标，并对理论分析中认为在我国能够对管理层持股与公司绩效 产生影响，而国外研究文献中较少涉及的因素，采用独立样本t 检验其影响效果， 发现这些因素是否对公司绩效的一个方面或整体产生影响。再根据一定的原则对上 市公司样本进行筛选，以减少对研究结果有干扰样本观测值，运用o l s 回归模型和 l s d v 模型进行回归研究，试图对实际现象作出一定解释，得出有价值的结论。 第五章，在规范和实证研究结论的基础上，试图提出能够更充分发挥管理层股 权激励效应，对提高公司经营水平与公司绩效有参考价值的对策和意见。 1 3 研究方法、技术路线 1 3 1 研究方法 规范分析。规范分析方法是以一定的价值判断或理论为基础，来回答经济现 象。应该是什么”的问题，它是实证分析的基础。管理层激励思想蕴含于庞大的理 论体系之中，该理论体系包括委托一代理理论、人力资本理论和经典的企业理论， 为本文的实证分析提供理论支撑，在规范分析中运用了归纳总结方法、博弈分析方 法、理论分析方法分析我国的管理层股权激励政策。 实证研究。实证研究方法是研究经济变量之问的关系，探讨经济运行的内在 规律，以分析和预测经济行为的后果，它要解决“是什么”的问题。本文通过对影 响因素进行分析或检验，选择有效影响因素，构建面板数据回归模型，利用统计分 析软件s p s s 实证研究管理层激励与经营绩效之间的关系，以揭示我国上市公司管 理层激励的真实状况，实证研究运用了独立样本t 检验，o l s 模型回归和l s d v 模 型回归等研究方法研究管理层股权激励与公司绩效的关系。 1 3 2 研究技术路线 研究技术路线如图所示： 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 图1 1 论文技术路线 。f i g u 1 1r l 搬c h 肿珊搿o f u a ep a p c t r 1 4 创新点 本文的创新点在于：论文以2 0 0 0 2 0 0 4 年5 个会计年度的数据作为研究时间窗， 选择最小二乘虚拟变量( l s d v ) 回归模型运用于管理层股权激励与公司绩效的实 证研究中，结果表明实证研究比常用的o l s 回归模型更为完备和合理，年度变量对 二者关系有显著影响。 重庆大学硕士学位论文2 相关理论及文献回顾 2 相关理论及文献回顾 2 1 研究理论依据 2 1 1 委托一代理理论 现代公司制的一个重要特征是企业所有权和经营权相分离，在所有者( 股东一 委托人) 和经营者( 管理层代理人) 之间形成了一系列的委托代理关系，由于委 托人和代理人之间存在利益冲突和严重的信息不对称，管理层掌握更多的信息，具 有信息优势，委托人无法准确知晓代理人的行动。管理层具有的信息优势体现在他 们与股东签约谈判前后。在签约前，他们更了解自己的才能，签约后他们也更清楚 自己的工作努力程度。显然，两权分离带来分工收益的同时，也带来了代理成本， 因而就产生了委托代理问题。而因为信息不对称所产生的代理问题，以及由此导 致的道德风险和逆向选择，则是管理层激励的最主要的理论依据。 代理成本包括那些利益相互冲突的委托人与代理人之间在构造、监督及保证一 系列契约履行时发生的费用总和。按照j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 例的观点，代理成 本由三部分组成：委托人的监督成本。委托人为了减少信息不对称所带来的逆向 选择和道德风险而对代理人的条件禀赋进行识别，并对代理人的彳亍为进行监督，由 此产生识别和监督的费用：，此外，委托人为了满足代理人的个人效用，并使之尽可 能与企业的目标相一致，需要设计一整套激励机制，由此产生激励费用和职务消费 等费用。担保成本。它是指代理人用来保证其不采取损害委托人行为所付出的费 用，以及如果采取了那种行为将支付的赔偿，实际上是指代理人采取机会主义行为 带来的成本。剩余损失。剩余损失的大小等于由代理入决策与委托人在假定具有 代理人相同信息和才能的情况下实现效用最大化决策之间的差额。 从委托一代理关系的形成来看，委托代理制度自身存在如下缺陷： 风险不对称。委托人拥有企业的资产及剩余索取权，当代理人( 管理层) 经 营不当导致绩效下降时，委托人要承担更多的财富损失；而代理人的损失则非常有 限。 利益不相容。委托人和代理人都希望自身利益最大化，但委托人的收益要远 远大于代理入的薪酬收入，因此代理人追求财富增长的动力不足。 信息不对称。即委托人和代理人掌握的信息在时间上不一致和内容上的不相 同。主要表现为：代理人比委托人更了解自己的能力和偏好；委托人不容易或不可 能完全观察到代理人的行为；委托人远不及代理人对企业内部经营的真实状况和外 部经营环境的把握或了解；代理人有可能对委托人隐瞒、缓报、甚至谎报对自己不 利的信息。 6 重庆大学硕士学位论文2 相关理论及文献回顾 2 1 2 产权理论 以交易费用为基本分析工具而发展起来的产权理论，其开创者是科斯。他的主 要理论观点后来被总结归纳为“科斯定理”：如果市场机制的运行是无成本的，即不 存在交易费用，那么无论初始产权如何界定，市场机制都会自动使资源配置达到最 优；反之，如果市场机制的运行是有成本的，即交易费用大于零，则不同的产权界 定将会导致不同的资源配置效率。西方产权经济学家并没有对产权给出一个公认的 定义。c l l i 锄( 1 9 8 7 ) 【4 】关于产权定义的论述是：“产权是一个社会所强制实施的选 择一种经济品的使用的权利。”f u r u b o m ( 1 9 9 4 ) 【5 】对产权的定义进行了概述，认为： 产权“不是指人与物之间的关系，两是指由物的存在及关于它们的使用所引起的人 们之间相互认可的行为关系。产权安排确定了每个人相应于物的行为规范，每个人 都必须遵守与其他人之间的关系，或承担不遵守这些关系的成本。因此，它是一系 列用来确定每个人相对于稀缺资源使用时的地位的经济和社会关系。”d e m s e l z ( 1 9 9 4 ) 【6 j 对产权的定义是：“产权是一种社会工具，其重要性就是在于它们能帮助 一个人形成他与其他人进行交易时的合理预期。产权包括一个人或其他人受益或受 损的权利。产权的一个主要功能是引导人们实现外部性较大的内在化的激励。” 从上述内容中，我们可以归纳出产权的本质内涵，即产权是一组界定人与人之 t 伺关系的财产权利。它具有五个基本特点：一是产权具有排他性：二是产权具有界 定受益或受损的功能：三是产权具有将外部性内在化的激励功能；四是产权反映了 种人与人之间的关系；五是产权是一种由社会强制实施的权利。8 0 年代后期，交 易成本理论的一个重要突破是g s 蛐a i l ，h a n ( 1 9 8 6 ) 【刀，h a r t , m o o r e ( 1 9 9 0 ) 嘲的不完全 契约理论。这一理论认为，所有的契约都是不完全的，而产权安排的重要性来自于 契约的不完全性。契约的不完全性主要表现为契约不可能包罗无遗。即h a r t 所说的 。契约中包含缺失和遗漏条款”。契约为什么不可能完全? 张维迎认为：“因为人们 不可能事先预料到未来所有可能出现的情况；或者即使预料到了，也不可能写出来； 或者，即使写出来了，也由于法院无法证实和监督成本太高而无法执行。”契约的不 完全性带来了所谓的“剩余控制权”问题。一般来说，契约的权利分为特定权利和 剩余权利，特定权利是指在契约中明确予以规定的权利。如果契约是完全的，确立 了在未来每一项有关的不测事件中每一方应尽的义务，以及每一项事件发生后收益 的分配方法，那么就没有剩余控制权可言了。而正因为契约不可能是完全的，所以 非常有必要界定剩余权利。剩余权利是相对特定权利而言，是指契约条款中尚未明 确规定的权利。由于控制权只能通过对物质资产的控制才能实现，所以h a r t , m o o r e ( 1 9 9 0 ) 。v 将剩余控制权定义为企业所有权。 2 1 3 人力资本理论 5 0 年代美国一些经济学家在解释美国经济成长时，发现在考虑了物质资本和劳 重庆大学硕士学位论文2 相关理论及文献回顾 动力增长后，仍有很大一部分经济成长无法解释。一些经济学家把这一无法解释的 部分归功于人力资本，从而掀起了人力资本“革命”。 西方企业界与理论界在对人力资本形成共识后，就千方百计设计各种可操作的 方案来明确人力资本产权的价值，于是雇员持股计划( e m p l o y e es t o c k o w n e r s h i p p l a n ) 应运而生。雇员持股计划本质上是一种福利计划，适用于企业所有雇员，由 企业按工资级别或工作年限等分配本公司股票。雇员股份一般不能转让。除死亡或 退休等特殊情况外，从购买股票那天起一定期限内，雇员必须封存所持股票。雇员 持股制度使工人从雇佣者变成了所有者，在获取工资收入时也获得资本收益，从而 将工人的收益和企业的效益、管理及员工的自身努力相联系。但是雇员持股计划从 本质上讲只是给予公司职工的一种福利，而对于在上市公司中具有特殊地位的高级 管理人员来说，重要的是如何设计一种制度对他们未来的行为进行激励，从而使他 们致力于公司长期业绩的提高。人力资本理论认为，人力资本在社会财富的创造中 起着决定性的作用，而人力资本的要素特征和委托代理理论决定了企业股权激励 制度是调动人力资本所有者主观能动性的最佳途径之一。 从古典资本主义企业起，经历了合伙制、无限责任公司一直到有限责任公司、 股份公司，企业结构以及治理方式的不断变迁实际上就是人力资本产权从附属地位 向独立地位发展，逐步主导企业的过程。企业结构的变迁是一个历史的否定之否定 的辩证发展过程，在这一过程中企业逻辑完成了“资本雇佣劳动”到“劳动占有资 本”的跨越，而正是企业结构的发展构成了企业股权激励制度的现实基础。劳动创 造了一切价值，财富的来源并不是物力资本，而是运作物力资本的智慧和能力。如 果资本家取得超过银行利息的超额利润，不是由于他们掌握了物力资本，而是在于。 他们对金融风险和收益的平衡，对宏观经济、行业周期和企业前景的深刻认识，对 选用的管理人员及技术人员的把握。尽管物力资本是资本家获取财富的前提，但归 根结底仍然是人的知识、能力与智能带来了超额利润。特别是人类社会进入知识经 济以后，人力资本尤其是知识资本对经济发展的作用日益重要。人力资本所有者拥 有企业剩余索取权和控制权最根本的原因在于人力资本是企业财富的真正源泉。物 力资本作为企业生产经营的条件当然必不可少，但如果没有人的活劳动附于其上， 就既不能成为新的产品，也不能创造新的价值。而人的活劳动就是人的能力的运用， 也就是人力资本的运作过程。正如北大中国经济研究中心教授周其仁所言，不是“消 极货币”即纯粹的企业物力资本的存在，才使个人、经理以及企业家人力资本所有 者“有碗饭吃”，而是“积极货币”的所有者企业的人力资本保证了企业物力资本的 保值、增值和扩张。从创造收益的角度看，给予具有极大主观能动性的人力资本相 应的企业剩余索取权和控制权是合情合理的。一般认为。剩余索取权应当安排给企 业风险的主要承担者，从而使行为人在主观上产生不愿看到风险发生或尽量克服风 8 重庆大学硕士学位论文 2 相关理论及文献回顾 险的努力。随着现代市场经济的进一步发展，物力资本证券化的趋势日益明显，使 得其所有者可以在相当短的时间内低成本地套现其投资，并借助发达的金融市场转 嫁投资风险，大大降低甚至逃避了企业风险。而人力资本的专用性和团队化趋势， 构成了人力资本所有者退出企业的障碍，人力资本受企业风险的影响越来越大。 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 7 ) 1 9 1 认为，入力资本的专用性是指工作中有些人才具有某种专 门技术、工作技巧或拥有某些特定信息。社会化大生产代替自给自足的小生产，市 场经济取代自然经济，必然伴随着社会分工的充分而广泛的发展。社会分工发展的 历史就是人力资本专用性强化的过程，人力资本专用性是现实生产力发展的主体特 征和标志。正因为人力资本在自然形态上与其所有者不可分离，在社会形态上具有 专用性特征，当人力资本所有者在将自己的资本投入某一特定行业和企业后，往往 成为一种抵押品。带有人质的特性。人力资本的专用性使其所有者在进出企业时都 要考虑自己的人力资本的特殊适应性。人力资本所有者在某个企业中积累的“特异 能力”往往在企业外部得不到充分评价，这使得人力资本成为一种难以进入市场交 易的资源抵押。社会化大生产一方面促进了社会分工的日益细化，另一方面也促使 社会协作日益广泛，具有专用性的人力资本只有参加社会协作才有用武之地。一旦 人力资本所有者加入了分工协作体系，除开其人力资本专用性造成的退出障碍外， 各个人力资本所有者形成的集体协作力也提高了入力资本的转换成本，这就是人力 资本的群体性。人力资本所有者花费相当的时间和精力才形成了个人与集体之间特 有的信任、尊重、友情、团队精神等无形的人力资本，而这些在新的集体中短时间 内他是无法分享的。 人力资本的群体性和专用性使得人力资本逐渐成为企业风险的主要承担者，为 人力资本所有者拥有企业剩余索取权和控制权提供了重要依据，从而使企业股权激 励制度成为可能。而人力资本。不可压榨”的特性更决定了只有赋予人力资本所有 者剩余索取权才能充分调动其积极性。 人力资本具有一系列复杂的特征，如购买条件的复杂性，劳动技能空间上的不 可分性，劳动技能与实际技能可能因为劳动者积极性大小而存在偏差等。最重要的 是人力资本是“不可压榨”的，人力资本所有者完全控制着人力资本的开发利用。 当人力资本权利受到限制或侵害时，其所有者为了与这种被限制或侵害的权利相平 衡，可以使人力资本的经济利用价值一落千丈；当人力资本权利得到适当的激励对， 其所有者为了与这种激励相平衡，可以使其经济利用价值呈几何级数的增加。人力 资本是一种非常主动的“资产”，是其它任何资产都难以控制的生产要素。因此，西 方企业界设计了不同类型的高管人员股权激励制度，其核心思想就是通过改变企业 的产权结构，让管理者拥有部分“剩余控制权”和“剩余索取权”，从而达到激励和 约束管理者的目的，使其在实现自身价值最大化的同时实现企业价值最大化。 9 重庆大学硕士学位论文 2 相关理论及文献回顾 2 1 4 x 效率理论 x 效率即低效率，x 效率理论即以低效率概念为核心的经济理论体系i 姗。 x 效率理论认为，对于生产要素，企业家只有在提高企业的低效率方面起重要 作用，才能对企业产生重要作用；企业家并不神秘，提高企业的内部效率是可能的， 因为员工的生产积极性不是不可改变的；劳动合同并不完备，企业雇员对于提供劳 动技能的努力程度具有自主权：企业内部效率的高低，与企业内部运行机制、管理 水平、市场环境等密切相关。 x 理论认为，企业效益底下的原因首先要到企业内部去找，劳动投入不仅取决 于人的技能，而且取决于工作态度。由于企业内部x 效率的存在，企业管理者对企 业低效率的产生起了直接作用，同时又要为提高企业低效率作斗争，只有这样才能 显示和提高其价值，才能具有稀缺性。当经营者通过个人努力，提高了企业的低效 率，从市场和委托人处得到的报酬，不足于补偿其所付出的努力，或者不超过抵偿 败德行为所得到的收益，经营者的工作积极性就会受到打击，x 效率理论中有一句 关键论述“企业家只有在提高企业的低效率方面起重要作用，才能对企业产生重要 作用”，说明企业家的价值是以其业绩作为评判标准，企业的业绩衡量需要一套明确 可行的业绩标准和有效的绩效管理制度来保证。 2 2 实证研究文献回顾 2 2 1 国外的主要观点 在本节笔者将循着管理层持有股权与公司绩效之间是否相关，如果相关，在承 认管理层持股对公司绩效的激励作用的前提下，两者又是怎样的关系这样一个思路， 分析国外研究现状： 内生性理论 对于管理层持股比例与公司绩效之间是否存在关系，绝大多数西方学者是持肯 定态度的，但是有一种理论对此持完全相反的意见。d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) i u 提出管理层 持股是内生变量，依赖于公司外部环境和内部特征，例如行业、投资机会、成长性、 经营风险和信息的不对称等，是一种反映市场影响的长期演化结果，对公司绩效不 存在影响。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 1 2 】以1 9 8 0 年美国5 1 1 家公司为研究样本，对各 种股权集中度进行回归，发现管理层股权与公司绩效之闯不存在显著的相关关系， 尤其没有显著的正相关；这种观点使得管理层持股的作用开始受到较多学者的质疑。 h i m m e l b e r g ( 1 9 9 9 ) ”3 j 等拓展d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 的研究，加入了一些新变量 解释管理层持股比例。他们采用固定效应模型和工具变量以控制各种可能无法观察 的异质性，运用二次方程、分阶段线性回归方程预测公司的绩效。研究发现管理层 持股比例与资本销售收入、研发费用，销售收入成反比，而与广告费用销售收入、 重庆大学硕士学位论文 2 相关理论及文献同顾 净利润，销售收入成正比。控制这些变量并消除固定公司效应后，管理层持股并不显 著影响公司的绩效。 然而，内生性理论并没有得到太多学者的认可。从目前西方的主流学术研究杂 志上来看，绝大多数学者对于管理层持股的研究主要还是在肯定两者存在相关关系 的基础上展开的：但对于究竟何者为因，何者为果，又存在三种截然不同的观点。 其中最为常见，也是得到最多认可的观点是将管理层持股视为一种激励措施，即以 管理层持有股权为因，以公司绩效为果，对于这种主流观点，下文将会有详述，先 介绍下面两种与之相对的理论。 相互影响论 c h u n g 和p n f i t t ( 1 9 9 6 ) t 1 4 】的实证研究发现，不仅管理层股权显著地影响公司绩 效，同时公司绩效也对管理层股权有显著的影响，即管理层股权与公司绩效是双向 影响的关系：当管理层股权增加1 ，公司的托宾q 值增加o 9 9 7 ，而当托宾q 值 增加1 ，管理层股权增加1 0 0 3 。 逆向因果论 该理论认为，管理层持股与公司绩效之问的因果关系是公司绩效影响管理层持 股，而不是相反。换而言之，作为内部人，管理者在公司的绩效提高时购入股份， 或者股东在公司业绩提高时给予管理者股票或股票期权作为奖励。这种关系被称为 “逆向因果关系”( r e v e l - c a r n a t i o n ) 。c h o ( 1 9 9 6 ) 1 5 】的研究为“逆向因果关系”，提 供了实证支持。他采用横界面数据重复m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 的研究，也发现管理层持股 比例与公司绩效之间的非单调关系。与此同时建立如下三个模型：1 ) 采用托宾q 值、投资和其它控制变量解释管理层持股比例；2 ) 采用管理层持股比例、投资和其 它控制变量解释托宾q 值；3 ) 采用托宾q 值、管理层持股比例和其它控制变量解 释投资。研究结果表明托宾q 值影响管理层持股比例，而反向关系则不成立。a g a r w a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) i t 6 的研究发现管理层股权与公司绩效之间存在相互影响的关系， 但是当把除管理层股权外的其它公司治理机制作为解释变量加入到公司绩效的回归 方程时，研究结果发现管理层股权与公司绩效之间的显著相关关系消失了。在假定 管理层股权影响公司绩效的同时公司绩效也对管理层股权产生影响的前提下， l o d e r c r 和m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 【l 刀使用联立方程模型研究了管理层股权与公司绩效关系的 问题，研究结果发现公司管理层股权对公司绩效的虚弱的影响也消失了。 上述两种观点尽管都在某种程度上得到了实证数据的支持，但由于却缺乏坚实 的理论支撑，也没有能够在学术界获得更多的认可。事实上，在我们先验地将管理 层持有股权视作一种激励手段之后，公司绩效就毫无疑问地成为因变量，我们需要 关注的仅仅是管理层持股比例究竟如何影响公司绩效。对于这一观点，同样存在以 下三种假说。 重庆大学硕士学位论文2 相关理论及文献回顾 利益汇聚假说 目前学术界普遍认为对管理层持股与组织绩效关系的理论分析发源于j e n s e n 与 m e c k l l n g ( 1 9 7 6 ) 年提出的“利益汇聚假说”( c o n v e r g e n c eo f i n t e r e s t ) ： 更多的管理者股份会使管理者与其它股东有更多的共同利益，或者说让管理层 也拥有剩余索取权会使得管理者与股东的目标函数趋于一致，所以管理者持股作为 一种内在激励机制可以汇聚了管理者和股东的利益，从而降低了代理成本，提高公 司绩效。这一假说在早期得到了大量实证研究与理论分析的支持，也直接促成了管 理层股权激励在七八十年代的爆发式增长。f r a n c i 与s m i t h ( 1 9 9 5 ) p 硼，p a l i a 与 l i c h t e n b e r g ( 1 9 9 9 ) 【嘲认为管理层持有股权克服了管理上的短视行为，从长期看，管 理层高比例持股可以促进变革提高公司的生产力，从而提高公司价值。h a l $ o l l 与 s o n g ( 2 0 0 0 ) 刚则指出管理层持股有助于减少自由现金流量的代理成本，从而增加公 司价值。 管理者防御假说 “利益汇聚假说”受到了f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 2 l 】提出的“管理者防御假说” ( 麒嘲g e m e m e n t r e n c h m e n t ) 的挑战，该假说也被国内学者称为“掘壕自守假说”：如 果管理者拥有的所有权增加，他就有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度也 随之减弱，则他会更多地去追求自身的利益而偏离公司价值最大化的目标。而且管 理层持有的股份越多，企业被购并的可能性就会降低，这使得控制权市场对管理层 的约束力度减弱。d e a n g e l o0 9 8 6 ) 阎，s h i v d a s a a i ( 1 9 9 3 ) 瞄1 研究发现管理层持股确